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【摘要】資產(chǎn)證券化是20世紀70年代產(chǎn)生于美國的創(chuàng)新性融資方式，以其卓越的經(jīng)濟功能為世人所矚目。印度作為亞洲重要的新興市場國家，近年來其資產(chǎn)證券化的發(fā)展取得了巨大的成就。印度資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展主要分為三個階段，研究其發(fā)展情況和特點，能夠為同是新興市場的我國提供某些可資參考的經(jīng)驗借鑒。

【關(guān)鍵詞】新興市場印度資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是20世紀70年代產(chǎn)生于美國的創(chuàng)新性融資方式，以其卓越的經(jīng)濟功能為世人所矚目。東南亞金融危機之后，亞洲各國和地區(qū)借鑒歐美等國家的經(jīng)驗，根據(jù)各自的需求對其進行了充分的個性化發(fā)展。在我國，各種離岸和在岸的準資產(chǎn)證券化實踐起源于上個世紀80年代末，證券化產(chǎn)品涉及到多個領(lǐng)域。然而，到目前為止，我國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展卻不盡如人意，在一些方面，我們不僅落后于許多發(fā)達國家，而且還落后于一些新興市場國家和地區(qū)。

為了進一步推進我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，除借鑒歐美等一些資產(chǎn)證券化起步較早國家的經(jīng)驗之外，我們還可以從另外一個角度出發(fā)，考察一些新興市場國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況。當今世界各國金融市場的制度框架越來越具有相似性，尤其是在發(fā)展中國家的新興市場，因為在建設(shè)初期，它們往往直接移植成熟市場的運行制度安排。印度作為亞洲重要的新興市場國家，近年來其資產(chǎn)證券化的發(fā)展取得了巨大的成就。因此，研究其資產(chǎn)證券化的操作實踐，分析其資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程和特點，能夠為同是發(fā)展中國家和新興市場的我國提供某些有益的經(jīng)驗啟示。

一、印度資產(chǎn)證券化發(fā)展的背景

印度的資產(chǎn)證券化交易開始于20世紀90年代初期。它發(fā)展資產(chǎn)證券化的需求主要集中在三個領(lǐng)域：抵押支持證券（MBS）、基礎(chǔ)設(shè)施部門以及其它資產(chǎn)支持證券（ABS）。印度的銀行等金融機構(gòu)在向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施部門融資方面取得了長足的進步，銀行機構(gòu)向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施工程提供了大量的資金支持。此時就很有必要發(fā)展資產(chǎn)證券化和其它一些金融工具以使得銀行等金融機構(gòu)從最初的大量貸款中解脫出來，并留出空間以支持新的項目融資。另外，隨著90年代初期金融改革的推進，金融機構(gòu)和銀行，特別是非銀行金融公司（NBFCs），開始蜂擁進軍金融零售業(yè)務(wù)，并因此產(chǎn)生了大量極為相似的資產(chǎn)，比如汽車貸款和信用卡等。這也導(dǎo)致了一些機構(gòu)嘗試進入資產(chǎn)支持證券市場。但從當時的情況來看，印度發(fā)展資產(chǎn)證券化還存在一些法律上的、監(jiān)管上的和心理上的亟待解決的問題。

二、印度資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程

從20世紀90年代初期起步開始，直到2000年，印度才出現(xiàn)第一單抵押資產(chǎn)證券（MBS）產(chǎn)品。從資產(chǎn)證券化的規(guī)模、交易的數(shù)量以及法律和監(jiān)管的規(guī)范程度來看，印度資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以分為三個階段。

1、早期嘗試階段

1992年，HDFC與IF&FS（InfrastructureLeasingandFinancialServices）簽訂了一份諒解備忘錄，由HDFC作為貸款管理中介向機構(gòu)投資者出售消費貸款資產(chǎn)。盡管這次交易因為法律的復(fù)雜性而最終成為泡影，但它卻代表著印度資產(chǎn)證券化的最初嘗試。在隨后的幾年中，印度資產(chǎn)證券化市場構(gòu)造了各種各樣的非抵押資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在20世紀90年代的大部分時間中，汽車資產(chǎn)證券化都是印度市場的主流，但是自從2000年以后，住房抵押支持證券（RMBS）開始成為市場的主要形式。

然而，從最初的資產(chǎn)證券化交易流程來看，其中很多程序并不規(guī)范，投資組合只是從資產(chǎn)負債表的一個發(fā)起人轉(zhuǎn)到另一個發(fā)起人，因此當時的資產(chǎn)證券化交易只能稱作為“準資產(chǎn)證券化交易”。最初的資產(chǎn)證券化交易包括這樣一個規(guī)定：即通過直接分配途徑（thedirectassignmentroute）為投資者提供向發(fā)起人以及新的貸款銷售追索的權(quán)力。它是按照真實銷售的概念進行構(gòu)造的，但這并不能構(gòu)成真正的破產(chǎn)隔離。

總的來看，印度早期的資產(chǎn)證券化嘗試并不是太成功。首先，資產(chǎn)證券化交易的數(shù)量和規(guī)模都非常的小。在20世紀90年代，每年大約僅有6到7單資產(chǎn)證券化交易，每單交易的規(guī)模平均僅為45億盧比。其次，從投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的客戶群體看，其中僅有一兩家機構(gòu)投資者，大部分都是個人投資者。最后，印度資產(chǎn)證券化產(chǎn)品缺少可供交易的二級市場和相應(yīng)的法律規(guī)范。

2、快速發(fā)展階段

2000年之后，由于消費金融的迅速發(fā)展，印度資產(chǎn)證券化規(guī)模呈現(xiàn)出指數(shù)化增長的趨勢。2002年至2005年，資產(chǎn)證券化市場急速擴大，累積增長率接近100％。每年大約有近75單的資產(chǎn)證券化交易，每單交易的規(guī)模業(yè)上升到平均190億盧比左右。圖1說明了這種增長的趨勢。

對照2003年標準普爾關(guān)于亞洲資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)，可以看出，如果以規(guī)模為標準，那么印度已經(jīng)成為亞洲第二（日本除外）的資產(chǎn)證券化國家。盡管印度與韓國之間的差距是巨大的，但在整個2004年，印度資產(chǎn)證券化市場持續(xù)快速擴大。2004年上半年，資產(chǎn)證券化的規(guī)模就超過了1000億盧比，這幾乎是上年同期的4倍。2005年，印度結(jié)構(gòu)化金融（structuredfinance）的市場規(guī)模及交易數(shù)量分別增長了121％和41％。其中，資產(chǎn)支持證券（ABS）市場規(guī)模從2004年的809億盧比上升到2005年的2229億盧比，ABS是資產(chǎn)證券化市場中最大的分類產(chǎn)品，占到2005年整個結(jié)構(gòu)化金融市場的72％。（見表1）3、發(fā)展的新時期

2005年，印度財政部長在他的預(yù)算報告中講到：第一，將會對證券法中“證券”的定義做出修正，以允許資產(chǎn)證券化工具的交易；第二，將任命一個委員會以監(jiān)管債券和證券交易的所有方面。這使得當年的資產(chǎn)證券化熱浪進一步升溫，印度資產(chǎn)證券化規(guī)模繼續(xù)急速增長。一些創(chuàng)新性交易，比如預(yù)付保護產(chǎn)品分類，在市場上不斷涌現(xiàn)。2006年初，RBI（ReserveBankofIndia）頒布的新指導(dǎo)文件是印度資產(chǎn)證券化發(fā)展史上具有里程碑意義的事件。該指導(dǎo)文件鼓勵發(fā)起人（Originators）有效的解決構(gòu)造資產(chǎn)證券化交易中可能的潛在成本問題；并且，它還鼓勵資產(chǎn)證券化交易中的第三方參與；另外，一些在全球結(jié)構(gòu)化金融市場（StructuredFinanceMarket）中廣泛應(yīng)用的概念，比如中層（mezzanine）債務(wù)以及重新包裝的PTCs等，現(xiàn)在已經(jīng)被印度資產(chǎn)證券化市場所采用。然而，根據(jù)RBI頒布的新指導(dǎo)文件，大部分的印度資產(chǎn)證券化發(fā)行必須延遲，這將在一定程度上放緩資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。隨著證券合同監(jiān)管法案的修正，這種狀況可能會得到改善。

三、印度資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程對我國的啟示

第一，加快我國資產(chǎn)證券化的立法工作，改革相關(guān)配套法律法規(guī)。印度資產(chǎn)證券化發(fā)展立法的過程，是典型的“試點與立法平行推進，摸著石頭過河”的模式。在印度資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的第一和第二階段，實際上當時的條件并不成熟，也不存在完備的有利于資產(chǎn)證券化交易的法律法規(guī)，甚至在2006年新的RBI關(guān)于資產(chǎn)證券化的指導(dǎo)文件出臺之前，對于整個交易程序都沒有很好的界定。由于法律的復(fù)雜性，印度第一單資產(chǎn)證券化交易最終以失敗告終。但是，由于印度屬于英美法系，通過對許多法律條款的變通和靈活應(yīng)用，印度資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展也取得了巨大的成就。當前，在我國實施資產(chǎn)證券化，所可能遇到的最大問題也是法律問題。這一方面是指資產(chǎn)證券化交易與現(xiàn)行的法律制度之間的沖突，另一方面是指相關(guān)法律法規(guī)的缺乏。目前，我國相繼出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，但是，這些“辦法”的立法層次較低，不是國務(wù)院頒布的條例或經(jīng)全國人大立法。而涉及資產(chǎn)證券化有很多問題需要解決，不是簡簡單單通過一兩個試點和出臺一些臨時性的管理辦法和規(guī)定就能解決問題的。畢竟資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)性融資，結(jié)構(gòu)主要指的是相應(yīng)的法律關(guān)系，是要以相關(guān)法律法規(guī)作為依托的。

第二，推動資產(chǎn)證券化品種的多樣性發(fā)展。從對印度資產(chǎn)證券化市場的分析來看，印度資產(chǎn)證券化市場的迅速發(fā)展是與其市場上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性分不開的。在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的政策導(dǎo)向色彩特別的濃重，主要是為了解決不良資產(chǎn)問題，但也限制了資產(chǎn)證券化的規(guī)模。隨著產(chǎn)品類型的豐富，產(chǎn)品的多樣性有效地增加了市場的廣度和深度，印度的資產(chǎn)證券化市場也開始進入高速發(fā)展的階段。特別是在2005年印度財政部長發(fā)表其預(yù)算報告之后，一些創(chuàng)新性交易，比如預(yù)付保護產(chǎn)品分類，在市場上不斷涌現(xiàn)，這極大的推動了印度資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，我國能夠也有動力進行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多，比如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款等等，都可以成為資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)。具體發(fā)展的品種，可以考慮轉(zhuǎn)手證券、不動產(chǎn)抵押擔保債券、支付債券、住宅抵押貸款債權(quán)證券、汽車貸款債權(quán)證券化等資產(chǎn)擔保證券、以及租賃債權(quán)、消費型貸款債權(quán)、企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。

第三，重視發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化中的導(dǎo)向作用。印度資產(chǎn)證券化市場的高速發(fā)展是與印度政府的大力支持分不開的。銀行等金融機構(gòu)投資住房抵押支持證券（RMBS）票據(jù)的一個關(guān)鍵動力是：為了達到RBI確立的“優(yōu)先部門借款”的標準。RBI規(guī)定，銀行等金融部門必須完成向三個優(yōu)先發(fā)展部門（即房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)業(yè)部門）貸款的任務(wù)。一些銀行機構(gòu)，特別是私有銀行，可能達不到RBI要求的向這三個部門貸款的規(guī)模，因此就投資住房抵押支持證券作為向房地產(chǎn)貸款的補充。

其實，除印度外，其它國家的經(jīng)驗也表明，在資產(chǎn)證券化初始階段，政府的作用是至關(guān)重要的，借助于政府和國家信用吸引投資者是資產(chǎn)證券化成功的秘訣之一。在包括美國在內(nèi)的許多市場經(jīng)濟國家中，政府發(fā)展MBS都包含了很多公共政策目標，如支持中低收入居民購房、促進住房金融穩(wěn)定和住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。應(yīng)通過具有政府背景的機構(gòu)作擔保，當然如能突破擔保法的規(guī)定，允許政府在資產(chǎn)證券化過程中承擔一定的保證責任，對于關(guān)系國計民生的重大資產(chǎn)證券化項目的實施，以及增加對投資者的吸引力，提高投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認可度，都是很有幫助的。

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