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關(guān)鍵字:證券市場監(jiān)管體制

一、美國監(jiān)管制度的演化

在20世紀(jì)30年代以前，美國的證券監(jiān)管奉行的是“監(jiān)管機(jī)構(gòu)評審為本”的許可審核制度，由各州根據(jù)所謂的“藍(lán)天法案”進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查,自行處理許可或不許可市場主體的業(yè)務(wù)申請?！八{(lán)天”法案的用意是保障投資者免受各種騙人的投資計(jì)劃所蒙蔽。據(jù)說，這一法案名稱源于“禁止將藍(lán)天作為建筑用地出售”判例。然而，這種監(jiān)管方式實(shí)際未能阻止大量本質(zhì)上屬于詐騙的招股計(jì)劃。

在1929年股災(zāi)后，羅斯?？偨y(tǒng)在1933年3月29日的立法演講中倡導(dǎo)建立以披露為本的監(jiān)管體系，他這樣說：“聯(lián)邦政府當(dāng)然不能夠也不應(yīng)采取任何行動，可能引致人們認(rèn)為聯(lián)邦政府認(rèn)同或保證有關(guān)的新發(fā)行證券穩(wěn)健可靠，或其價(jià)值將可維持，或其所代表資產(chǎn)將能夠賺取利潤。然而，我們有責(zé)任堅(jiān)決要求所有在美國州際商業(yè)環(huán)境發(fā)售的新證券，均向投資公眾提供廣泛且全面資料，不得隱瞞任何關(guān)乎該次發(fā)行的重要信息。”

這一建議是在“買者自負(fù)”的古老法則之上，增加了“賣方也要自己負(fù)責(zé)”，即將披露全部真相的責(zé)任完全交由賣方承擔(dān)，以促進(jìn)市場誠實(shí)地進(jìn)行證券交易，重建投資者信心。1933年通過的所謂的“證券真相法案”標(biāo)志著美國資本市場監(jiān)管模式由許可制轉(zhuǎn)向了注冊制。

二、美國注冊制監(jiān)管機(jī)制

1933年通過的“證券真相法案”建立了注冊制監(jiān)管體系架構(gòu)中的一個支柱，即制定披露信息的格式，指出發(fā)行人必須披露信息。而且這些披露項(xiàng)目須以規(guī)范的表格的形式出現(xiàn)，隨著1970年代電子化信息披露系統(tǒng)（EDAGR）的采用，信息披露的要求更加規(guī)范化。

1933年證券法的另一個支柱，在于把披露全部事實(shí)真相的責(zé)任放在證券賣方身上。法案第11條明確指出：“凡購入已注冊證券而其后蒙受虧損的人士，如發(fā)現(xiàn)下列的情況，即可對有關(guān)發(fā)行人、其董事、簽署注冊報(bào)表的高級人員、包銷商、會計(jì)師以及其它名列報(bào)表上的專業(yè)人士提出起訴：

“注冊報(bào)表中任何部分（在該部分已經(jīng)生效后）載有關(guān)于某項(xiàng)重要事實(shí)的不確陳述，或沒有說明一項(xiàng)必須在該報(bào)表中應(yīng)加以說明以使報(bào)表中的陳述不致誤導(dǎo)的重要事實(shí)。”

在實(shí)際執(zhí)行時(shí)，這條法例的后半部（即不得遺漏任何會影響完整理解之事實(shí)的責(zé)任）被證明是最嚴(yán)格的規(guī)定。面對根據(jù)第11條采取的法律行動時(shí)，被告只能以“已做出應(yīng)盡的努力(DueDiligence)”作為主要的免責(zé)抗辯理由；不過，這項(xiàng)理由卻不適用于發(fā)行人。

1934年的“證券交易法案”設(shè)立了一個強(qiáng)有力的聯(lián)邦證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)——證券交易委員會（SEC）。SEC負(fù)責(zé)審閱注冊報(bào)表，但其審核重點(diǎn)只在確保報(bào)表披露所有應(yīng)披露的項(xiàng)目。SEC不會“審準(zhǔn)”有關(guān)報(bào)表而僅是“宣布”該注冊報(bào)表正式生效。至于發(fā)行人招股后所作的披露，SEC也只是選擇性審閱。通常SEC不會就發(fā)行人其后的披露提供意見，堅(jiān)持由發(fā)行人自己決定、自己負(fù)責(zé)。發(fā)行人進(jìn)行首次公開招股后，SEC的角色基本上就只是在外圍維持秩序，由場內(nèi)的發(fā)行人與投資者自行“討價(jià)還價(jià)”。

不過，SEC在審閱信息披露中仍擁有重大的權(quán)力，它將大量審查信息披露文件作為日常工作，從中主動發(fā)現(xiàn)信息披露違法，為信息披露處罰的有效性提供保障。SEC的聽證和調(diào)查，可以推遲公司注冊表生效的時(shí)間；只要有足夠理由，SEC可以通過法庭程序，從法院申請禁止令，終止注冊表的效力，公司因此將不得發(fā)行股票，當(dāng)然，公司也有上訴的權(quán)利。在出現(xiàn)違規(guī)行為時(shí)，SEC可以沒收充公違例者的收益，撤銷有關(guān)交易；也可以上訴到至法院追究對發(fā)行人和有關(guān)人員的民事責(zé)任，或禁止或終止相關(guān)人士擔(dān)任有關(guān)公司的董事或行政人員；更嚴(yán)重時(shí)對相關(guān)人員進(jìn)行刑事訴訟。此外，SEC擁有行政糾正權(quán)力，在某些情況下甚至可透過內(nèi)部法院制度，自行委任行政法法官審理個案，其中包括有權(quán)向證券專業(yè)人士課以罰款、對觸犯美國證券法例的事情頒布“終止及停止”禁令，以及撤銷專業(yè)人士如會計(jì)師的專業(yè)資格。

由此可見，美式的披露為本監(jiān)管制度不僅包含披露內(nèi)容的詳細(xì)規(guī)定，更具備有力的執(zhí)行機(jī)制，以確保發(fā)行人切實(shí)遵守有關(guān)規(guī)定。

在SEC和1933年證券交易法第11條賦予的私人訴訟這兩種執(zhí)行機(jī)制中，一般認(rèn)為后者更為重要。通過法案第11條，美國政府就等同授權(quán)所有公眾投資者作為監(jiān)管人，去保護(hù)自身的權(quán)益。

至于發(fā)行人與投資者之間強(qiáng)弱懸殊的問題（大部分發(fā)行人都比一般投資者財(cái)雄勢大）又如何解決？這種對等關(guān)系依賴于美國司法制度賦予個人訴訟者的權(quán)利：一般公民可提出集體訴訟（ClassActions），以及美國律師接受勝訴后分取原訴人賠償作為律師費(fèi)的慣例(ContingencyFees)[1]。

除了SEC和個人投資者外，美國市場披露為本的監(jiān)管制度的順利運(yùn)作，還要依靠第三個“執(zhí)行制裁者”——市場本身。在披露要求向來嚴(yán)格的市場，發(fā)行人的披露稍有不足，即會受到投資分析員口誅筆伐（在一個允許做空的市場上專業(yè)研究員的數(shù)量常是衡量市場成熟程度的標(biāo)志），投資者也會拋售股份以示“懲罰”。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在美國市場，一家企業(yè)的披露水平與其資金成本有著負(fù)面相關(guān)性。

究竟美國的監(jiān)管制度是否完全以披露為本？在聯(lián)邦層面，大致是如此。但在州的層面，個別州仍保留本身的“藍(lán)天”法例，以規(guī)范非上市證券的發(fā)行。與此同時(shí)，各交易所亦有種種關(guān)乎質(zhì)和量的嚴(yán)格規(guī)定，以便將它們認(rèn)為不適宜在當(dāng)?shù)厥袌錾鲜械陌l(fā)行人拒之門外[2]。因此，美國監(jiān)管制度的基礎(chǔ)可說是披露為本，但在此之上卻同時(shí)附有重要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)評審元素。

三、美國式注冊制監(jiān)管制度的缺點(diǎn)

披露為本的監(jiān)管制度也存在缺點(diǎn)。首先，它依賴訴訟行動，由于它的運(yùn)作有賴于市場間接的行動（即要由個別人士采取行動而非由監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接界入），因此，一些缺乏機(jī)制支持這些間接行動的市場，就未必能采用美國式的披露為本監(jiān)管制度。其次，美國式的監(jiān)管制度高度依中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平、健全的司法制度以及集體訴訟和勝訴收費(fèi)的機(jī)制。發(fā)展中國家未必?fù)碛羞@些條件。再次，披露為本的制度會產(chǎn)生繁多的信息披露，可能令一般投資者難以應(yīng)付和理解。最后，披露為本的監(jiān)管制度容易招來很多不必要的訴訟。

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[1]訴訟費(fèi)用一直是循司法途徑追討證券賠償?shù)囊淮笳系K。例如，在英式制度下，原訴人事先須支付律師費(fèi)，同時(shí)如果一旦敗訴，更要承擔(dān)與訟人的所有法律開支，這對原訴人是雙重打擊。相反，在美國的司法制度下，原訴人毋須事先付款，敗訴時(shí)也不必承擔(dān)與訟人的費(fèi)用。原訴人提出起訴的成本最多只是自己的時(shí)間心力，所有費(fèi)用皆由其代表律師承擔(dān)。而原訴人律師可在勝訴后，在所獲賠償中收回律師費(fèi)。因此，要實(shí)行這種制度，很大程度上決定于律師行是否愿意投資于一些可能延宕多時(shí)、最后亦有機(jī)會無疾而終的個案。

[2]1980年，蘋果電腦公司(AppleComputerInc)IPO時(shí)，Massachusetts州政府認(rèn)為這次發(fā)行對它的居民而言，風(fēng)險(xiǎn)太大，因此禁止向該州的個人投資銷售該公司的股票。顯然這項(xiàng)禁令不會受到該州居民的歡迎。