1993年到2003年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資從1937.5億元增長(zhǎng)至10106.1億元，10年間增長(zhǎng)了4.2倍，平均每年增長(zhǎng)17.96％，盡管比同期全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率低約1.5個(gè)百分點(diǎn)，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期GDP的增長(zhǎng)速度。2004年1－5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)速度雖然逐月回落，但同比增長(zhǎng)仍達(dá)32％，占固定資產(chǎn)投資的比例為26.1％。在新一輪的投資增長(zhǎng)中，在進(jìn)入統(tǒng)計(jì)的19個(gè)行業(yè)中，房地產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資的比重僅次于制造業(yè)居第二位。

一、房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要問題

1、資金來源結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，銀行貸款和經(jīng)營(yíng)性欠款數(shù)量巨大。1997年以來，房地產(chǎn)投資的各種資金渠道中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、債券、利用外資，以及外商直接投資均呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，而國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源則迅速上升。論文百事通2003年國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源占當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例高達(dá)98.5％，三項(xiàng)總計(jì)12932.29億元。2004年1－5月國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源占當(dāng)期房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例上升到98.7％，而銀行貸款和經(jīng)營(yíng)性欠款兩項(xiàng)合計(jì)就達(dá)3772.13億元，占全部資金來源的61.1％。

2、資金投向結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)投入不足。1997－2003年住宅開發(fā)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，2003年達(dá)到6782.41億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)投資的67.1％；雖然經(jīng)濟(jì)適用房的開發(fā)投資規(guī)模在各類住宅建設(shè)中所占的比例并不是最低的，但是與我國(guó)的收入結(jié)構(gòu)比，這一比例明顯偏低。2004年1－5月在房地產(chǎn)和住宅開發(fā)投資增長(zhǎng)分別高達(dá)32.0％和32.2％的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)適用房開發(fā)投資的增長(zhǎng)只有9.1％。因此，造成供給與需求的結(jié)構(gòu)性矛盾有加劇之勢(shì)。一些城市普通商品房和經(jīng)濟(jì)適用房供不應(yīng)求，高檔商品房卻不同程度地空置積壓。截至2004年6月末全國(guó)商品房空置面積高達(dá)9697萬平方米，其中空置一年以上的商品房達(dá)5673萬平方米，占空置商品房總面積的58.5％；全國(guó)商品房空置面積同比增加0.2％。

二、房地產(chǎn)開發(fā)投融資體制面臨挑戰(zhàn)

1、降低國(guó)內(nèi)貸款和預(yù)售籌資比例帶來的融資渠道相對(duì)收縮。隨著中國(guó)銀行體制改革，房地產(chǎn)投融資體制發(fā)生了很大變化。特別是隨著中國(guó)人民銀行總行出臺(tái)的關(guān)于住宅開發(fā)貸款和住宅按揭貸款的限制性文件的進(jìn)一步落實(shí)，各家銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款將更為慎重。另外，由于期房銷售受到限制，依靠預(yù)售房款籌集開發(fā)資金的渠道也越來越狹窄了。上述變化表明，我國(guó)房地產(chǎn)投資體制正在發(fā)生變化，將扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期以來房地產(chǎn)開發(fā)過度依靠銀行貸款和預(yù)售貨款，從而加大金融風(fēng)險(xiǎn)的局面。另一方面，由于貸款難度加大，使開發(fā)商面臨開發(fā)資金緊張和還貸的雙重壓力，不僅會(huì)迫使開發(fā)商調(diào)整價(jià)格策略，以維持企業(yè)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)也推動(dòng)有關(guān)方面加大金融創(chuàng)新力度。

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

缺乏有效的融資渠道制約了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國(guó)外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗(yàn)使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來，我國(guó)一直在邁向REITs的道路上摸索前進(jìn)、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對(duì)REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會(huì)在我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)誕生。本文在借鑒他人研究的基礎(chǔ)上，通過閱讀國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)來探討REITs的中國(guó)化發(fā)展策略。通過研究，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資問題的一種有效途徑，我國(guó)已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過借鑒國(guó)外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國(guó)外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要對(duì)其REITs產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情因地制宜地進(jìn)行一定的創(chuàng)新。再次，在我國(guó)發(fā)展REITs市場(chǎng)時(shí)，宜采取分階段發(fā)展策略。同時(shí)，筆者認(rèn)為在我國(guó)已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，我國(guó)REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運(yùn)作方式，但同時(shí)需要采取措施對(duì)封閉式的缺陷進(jìn)行一定的彌補(bǔ)；運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險(xiǎn)決策模型進(jìn)行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時(shí)對(duì)開發(fā)性項(xiàng)目進(jìn)行一定的限制；應(yīng)該盡量延長(zhǎng)REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性；制定合理評(píng)估REITs價(jià)值的方法，盡量做到減少誤差，同時(shí)對(duì)REITs的分紅比例和分紅時(shí)間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財(cái)務(wù)杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)注意防范財(cái)務(wù)杠桿過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)。總之，我國(guó)發(fā)展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長(zhǎng)，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進(jìn)產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時(shí)希望本論文能對(duì)我國(guó)REITs的發(fā)展提供一些幫助。

6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題

本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關(guān)書籍、文獻(xiàn)、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對(duì)本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國(guó)外的實(shí)際情況與我國(guó)存在差距，所以沒有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進(jìn)。

1．由于我國(guó)尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時(shí)我國(guó)信托機(jī)構(gòu)對(duì)已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進(jìn)行實(shí)證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進(jìn)一步研究。

一、期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

期權(quán)(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利，但沒有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買和賣出某項(xiàng)資產(chǎn)。也可以說，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當(dāng)前做出較小的投入或付出，進(jìn)而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動(dòng)的權(quán)利。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。

金融期權(quán)(financeoption)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)(realoption)是以各種實(shí)物資產(chǎn)(如機(jī)器設(shè)備、土地、技術(shù)、項(xiàng)目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。

簡(jiǎn)單地說，實(shí)物期權(quán)就是在動(dòng)態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機(jī)會(huì)估值和項(xiàng)目投資支出，是在運(yùn)用期權(quán)理論的時(shí)候，利用金融理論、經(jīng)濟(jì)分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)實(shí)物資產(chǎn)（相對(duì)于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開發(fā)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)方法，在國(guó)外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中來了，包括房地產(chǎn)開發(fā)、再開發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實(shí)物期權(quán)法及其評(píng)價(jià)

摘要

房地產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強(qiáng)有力的金融支持。從我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容易過渡為銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險(xiǎn)，從多個(gè)渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國(guó)際上比較成熟而且運(yùn)行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國(guó)、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國(guó)有較長(zhǎng)的實(shí)踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展REITs對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)自身的機(jī)制改革、金融體制的改革、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)都具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。本文就是要通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國(guó)國(guó)情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，并將各國(guó)（或地區(qū)）的REITs進(jìn)行了比較分析，得出我國(guó)發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進(jìn)行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個(gè)方面系統(tǒng)探討了我國(guó)REITs的發(fā)展策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國(guó)內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國(guó)得到很好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國(guó)化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

5.1我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)REITs的發(fā)展策略

我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境基本具備了發(fā)展REITs的條件，各方對(duì)REITs的迫切需求需要我們?cè)诮梃b國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和總結(jié)國(guó)內(nèi)已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上加快開發(fā)REITs的步伐。

5.1.1我國(guó)REITs市場(chǎng)的分階段發(fā)展策略

我國(guó)存在發(fā)展REITs的積極因素，同時(shí)也存在若干制約因素。由于我國(guó)的國(guó)情特殊，許多問題的解決需要一定的時(shí)間，因此我國(guó)發(fā)展REITs需要循序漸進(jìn)分階段實(shí)施，如圖14所示。圖14我國(guó)發(fā)展REITs市場(chǎng)的步驟第一階段，鼓勵(lì)多種方式發(fā)展私募房地產(chǎn)基金。在華的外國(guó)投資公司、中國(guó)本地企業(yè)等都可以建立私募房地產(chǎn)基金，對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)進(jìn)行投資。私募的房地產(chǎn)基金是整合房地產(chǎn)資產(chǎn)的一種過渡手段，在各項(xiàng)政策法規(guī)不能及時(shí)出臺(tái)之際，應(yīng)鼓勵(lì)私募發(fā)行REITs，可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)實(shí)現(xiàn)在公開市場(chǎng)上市。這一階段的工作，目前已有一定程度的開展，如聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)私募股權(quán)基金型信托計(jì)劃的誕生。第二階段，中國(guó)本土的發(fā)起人、開發(fā)商或外國(guó)的投資者組建并在中國(guó)證券市場(chǎng)上市REITs。這一階段的工作正是目前我國(guó)房地產(chǎn)信托需要努力的方向。2007年，聯(lián)華信托和中信信托取得了REITs的試點(diǎn)資格。中信信托打算一步到位，設(shè)計(jì)產(chǎn)品在證券交易所掛牌上市交易，使其擁有良好的流通性。聯(lián)華信托推出的REITs試點(diǎn)方案擬先在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易，等待時(shí)機(jī)成熟再實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上市。但目前上市產(chǎn)品仍未推出。第三階段，促進(jìn)和鼓勵(lì)中國(guó)REITs向外擴(kuò)張。我國(guó)高檔房地產(chǎn)規(guī)模巨大，當(dāng)私募房地產(chǎn)基金第一階段實(shí)現(xiàn)REITs在交易所上市第二階段實(shí)現(xiàn)中國(guó)REITs向海外擴(kuò)張第三階段（已有一定的發(fā)基礎(chǔ)）（目前正在積極努力）（仍需要較長(zhǎng)的時(shí)間）-48-大部分高檔房地產(chǎn)通過REITs證券化后，我國(guó)的REITs將需要在海外市場(chǎng)尋找增長(zhǎng)收入的機(jī)會(huì)，包括可以收購(gòu)海外的房地產(chǎn)資產(chǎn)然后注入到自身的資產(chǎn)組合里。但這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，預(yù)計(jì)至少需要5年以上。

5.1.2REITs的組織形態(tài)和運(yùn)作方式

1．我國(guó)REITs組織形式的選擇國(guó)外（或地區(qū)）REITs的組織形式有兩種，即公司型和契約型。美國(guó)的公司型房地產(chǎn)投資信托基金以有限合伙式出現(xiàn)，發(fā)展至今產(chǎn)生了UPREIT和DOWNREIT等多層結(jié)構(gòu)。在當(dāng)前的中國(guó)，發(fā)展公司型REITs和契約型REITs各有優(yōu)勢(shì)，如表6所示。表6契約型REITs和公司型REITs的優(yōu)勢(shì)比較契約型REITs公司型REITs1．所有權(quán)和收益權(quán)相分離，使得信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，從而降低了REITs的風(fēng)險(xiǎn)。

REITs在20世紀(jì)60年代誕生于美國(guó)，隨后在澳大利亞、德國(guó)、日本、新加坡和香港等地都得到了一定的發(fā)展，截止2007年上半年，全球REITs規(guī)模達(dá)764多億美元[29]。從REITs發(fā)展的推動(dòng)力量來看，主要可以分為兩類：一類是美國(guó)式REITs，即稅收法律條款下的市場(chǎng)——稅法推動(dòng)型模式；另一類是亞洲式REITs，即以亞洲國(guó)家為代表的政府推動(dòng)型模式。

3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金

REITs最早誕生于美國(guó)，美國(guó)是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國(guó)型REITs相比其它國(guó)家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。

3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國(guó)

REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國(guó)的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國(guó)各大城市發(fā)展起來。到了1935年，美國(guó)最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類信托在美國(guó)開始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡(jiǎn)稱1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國(guó)REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國(guó)的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營(yíng)無關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國(guó)REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國(guó)REITs數(shù)量美國(guó)REITs的市值來源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見附錄1圖5稅收政策與美國(guó)REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系

3.1.2美國(guó)REITs的法定條件自1960年《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法》起，美國(guó)多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來源、擁有、運(yùn)營(yíng)、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢(shì)之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

【摘要】房地產(chǎn)投資信托作為房地產(chǎn)融資未來重要方向之一也越來越得到廣泛關(guān)注，本文從房地產(chǎn)投資信托的定義出發(fā)，分析當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的三種主要類型及特點(diǎn)，并對(duì)房地產(chǎn)投資信托的操作模式及流程進(jìn)行了案例分析，為當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金困境解決提供一種可行的思路和借鑒。

【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析

房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計(jì)由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)（基金托管公司）進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國(guó)，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長(zhǎng)期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國(guó)家和地區(qū)效仿美國(guó)允許設(shè)立REITs，如日本和臺(tái)灣的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場(chǎng)的一個(gè)新熱點(diǎn)。

由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國(guó)境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進(jìn)行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場(chǎng)，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場(chǎng)IPO上市。除香港證券市場(chǎng)外，新加坡證券市場(chǎng)憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國(guó)REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)開發(fā)商在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國(guó)境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國(guó)家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國(guó)房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有的條件下運(yùn)用REITs融資有以下三種模式：

一、離岸式REITs操作流程及運(yùn)作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。

內(nèi)容摘要：我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但隨著一系列政策法規(guī)的出臺(tái)，傳統(tǒng)融資渠道縮緊，資金需求方面存在缺口，融資渠道的多樣化成為房地產(chǎn)企業(yè)面臨的重要問題。本文運(yùn)用現(xiàn)代金融理論對(duì)房地產(chǎn)投資基金這一全新融資方式的概念做了界定，通過比較了國(guó)內(nèi)外的房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作方式，認(rèn)為可借鑒西方先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上提出了發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的現(xiàn)實(shí)意義及對(duì)策。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國(guó)在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動(dòng)后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運(yùn)作面臨著極大的考驗(yàn)，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項(xiàng)有效的間接金融工具對(duì)目前的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

4.1我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

2001年“一法兩規(guī)”出臺(tái)后，我國(guó)的房地產(chǎn)信托開始起步發(fā)展，并隨著社會(huì)環(huán)境和政策的變化不斷地進(jìn)行創(chuàng)新，向標(biāo)準(zhǔn)REITs靠攏。盡管真正意義上的REITs迄今為止尚未推出，但我國(guó)的房地產(chǎn)信托離REITs正在越走越近。

4.1.1我國(guó)房地產(chǎn)信托的發(fā)展歷程

2001年《信托投資公司管理辦法》和《中華人民共和國(guó)信托法》開始施行，2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》出臺(tái)，這“一法兩規(guī)”的出臺(tái)表明中國(guó)的信托事業(yè)開始走入規(guī)范化、法制化?！缎磐型顿Y公司資金信托管理辦法》允許信托投資公司開展資金信托業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致房地產(chǎn)信托型基金開始大規(guī)模發(fā)展。2003年6月，“121號(hào)文”即《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》出臺(tái)后，央行房地產(chǎn)信貸政策收緊，限制銀行業(yè)向房地產(chǎn)過度傾斜，使得房地產(chǎn)融資開始向信托轉(zhuǎn)移，為房地產(chǎn)信托融資提供了難得的機(jī)遇，房地產(chǎn)信托自此成為支持信托行業(yè)盈利的“三駕馬車”之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2003年9月，房地產(chǎn)信托方案的發(fā)行額30億元，到了年底，猛增至60億元，2004年底，房地產(chǎn)信托方案發(fā)行額達(dá)到了111.74億元[40]。而2005年1至9月，房地產(chǎn)信托更是如火如荼。這一期間信托公司先后推出了眾多房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，如“北京三環(huán)新城”信托項(xiàng)目、“太陽(yáng)星城”信托項(xiàng)目、“金融街寫字樓項(xiàng)目貸款”信托項(xiàng)目、“法國(guó)歐尚天津第一店”信托項(xiàng)目、“宣祥家園經(jīng)濟(jì)適用房”信托項(xiàng)目、“第一城”產(chǎn)權(quán)投資項(xiàng)目、“時(shí)代奧城”信托項(xiàng)目、“愛建新城”信托項(xiàng)目等。房地產(chǎn)信托也出現(xiàn)了新的模式，如財(cái)產(chǎn)信托等模式。2005年9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)出“212號(hào)文”即《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，大幅提高了房地產(chǎn)信托的門檻：自有資金超過35%、四證齊全、二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)三個(gè)條件全部具備才能融資。結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)月房地產(chǎn)信托的發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模比上月分別回落19.7%和36.4%。自此，信托行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）及夾層融資等房地產(chǎn)融資的信托方式進(jìn)行了大量的研究與探討。其中，最具代表的有聯(lián)華信托發(fā)行的被譽(yù)為國(guó)內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信·寶利”1號(hào)。其后，聯(lián)華信托發(fā)行的“聯(lián)信·寶利”7號(hào),被業(yè)界喻為開拓了-30-國(guó)內(nèi)“夾層融資”的先河，是介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式。此外，北京國(guó)投發(fā)行的“沁春家園”、“酈城”兩個(gè)商業(yè)房產(chǎn)與“萬象新天”一個(gè)住宅房產(chǎn)信托基金；深圳國(guó)投推出的“嘉德深國(guó)投雨花亭（長(zhǎng)沙）中心項(xiàng)目”，都有各自不同的創(chuàng)新。2007年年初，銀監(jiān)會(huì)的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托管理辦法》放開了對(duì)集合信托計(jì)劃的合格機(jī)構(gòu)投資人數(shù)量的限制17。同年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式成立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組。12月，信托公司集合資金信托計(jì)劃中投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模占比由11月的25%躍升至43%。但據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在2007年發(fā)行的587個(gè)信托中，不動(dòng)產(chǎn)信托只有53只，占比9.03%；集合信托融資金額為845億元，不動(dòng)產(chǎn)信托融資115億，占比13.6%。全國(guó)全年房地產(chǎn)投資額大致為2.528萬億元，其中，來自不動(dòng)產(chǎn)信托的投資占比為0.46%[41]。由此可見，在信托業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托的比重還很小。這主要由于我國(guó)目前尚缺乏與REITs產(chǎn)品相配套的稅收、登記等政策。2007年聯(lián)華信托與中信信托共同取得了央行的REITs試點(diǎn)資格。至今，真正意義上的REITs尚未在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)誕生。

4.1.2我國(guó)房地產(chǎn)信托的運(yùn)作模式

我國(guó)實(shí)踐中發(fā)展起來的房地產(chǎn)信托主要是指信托投資公司通過發(fā)行信托計(jì)劃，籌集資金，投資房地產(chǎn)項(xiàng)目、為房地產(chǎn)企業(yè)提供抵押貸款或從事房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益性投資等。如圖9所示，我國(guó)房地產(chǎn)信托的模式，可以分為兩大類即資金信托和財(cái)產(chǎn)信托。圖9我國(guó)房地產(chǎn)信托模式圖1．資金信托模式17原先實(shí)行的管理辦法中沒有對(duì)持有人進(jìn)行自然人和機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)分，只是要求持有人不超過200個(gè)?，F(xiàn)規(guī)定“單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人”，但是“合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”。房地產(chǎn)信托資金信托財(cái)產(chǎn)信托權(quán)益型債務(wù)型混合型經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型非經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型直接債務(wù)融資型間接債務(wù)融資型-31-資金信托模式根據(jù)資金運(yùn)用方式不同又可分為權(quán)益型信托模式、債務(wù)型信托模式和混合型信托模式[42]。

（一）外部風(fēng)險(xiǎn)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于每個(gè)房地產(chǎn)投資企業(yè)都是不可幸免的。譬如說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，處于低速消沉?xí)r，社會(huì)對(duì)消費(fèi)的需求也會(huì)大幅度減縮，這其中當(dāng)然包括房地產(chǎn)。更有甚者，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷于低谷，消費(fèi)減縮時(shí)，受沖擊最大的往往是如汽車、房地產(chǎn)之類的長(zhǎng)線耐用消費(fèi)品，這時(shí)人們會(huì)修正在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)制訂的消費(fèi)計(jì)劃，推遲或干脆取消對(duì)耐用消費(fèi)品的購(gòu)買。社會(huì)風(fēng)尚如此，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)一時(shí)供大于求，房屋價(jià)格亦連連下跌。

2.財(cái)政利率風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政利率風(fēng)險(xiǎn)多來自于利率波動(dòng)的影響，因?yàn)楹芏嗳速I房并不是全額付款，一般都會(huì)利用杠桿原則向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)抵押貸敖以解決一部分資金。假如貸款利率上升，投資人所需要負(fù)擔(dān)的貸款利息就可能是樓價(jià)本身的價(jià)值，此種情形對(duì)于一些財(cái)力有限的投資人來說，無疑是雪上加霜，加息有可能迫使他們放棄房地產(chǎn)。當(dāng)然如銀行收回抵押房地產(chǎn)可以得到貸出款項(xiàng)的話，則投資人無須再負(fù)擔(dān)任何責(zé)任。然而，假如房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于低潮，銀行在拍賣房地產(chǎn)時(shí)仍得不列足夠的款項(xiàng)償還抵押貸款時(shí)，則投資人仍需負(fù)一定責(zé)任。所以，投資者在策劃置業(yè)計(jì)劃和議價(jià)房地產(chǎn)時(shí)，必須把利率波動(dòng)因素考慮進(jìn)去。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于供求形勢(shì)變化，引起市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)范圍、競(jìng)爭(zhēng)程度、競(jìng)爭(zhēng)方式以及房地產(chǎn)市場(chǎng)性質(zhì)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)發(fā)育等變化而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值跌落的一種可能性，主要來源于房地產(chǎn)供應(yīng)的時(shí)間誤差。譬如當(dāng)房?jī)r(jià)因供應(yīng)短缺而上升時(shí)，開發(fā)公司便會(huì)紛紛興建樓宇，但由于建筑需要一定時(shí)間，故此雖然待建樓的總體規(guī)模已經(jīng)超出供應(yīng)需要，但短期內(nèi)樓價(jià)仍然會(huì)持續(xù)上揚(yáng)。近年來，建筑業(yè)技術(shù)日漸先進(jìn)，所以造成房地產(chǎn)能迅速供應(yīng)市場(chǎng)，直接縮短了地產(chǎn)循環(huán)的時(shí)間，也使得樓價(jià)波動(dòng)變得更為頻繁。

4.自然風(fēng)險(xiǎn)。由于自然因素的不確定性、不可抗性(如地震、洪水、風(fēng)暴、火災(zāi)等)以及土地的自然地理和技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)