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中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資面臨的挑戰(zhàn)

外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬(wàn)億美元，粗略估計(jì)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會(huì)達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國(guó)外匯儲(chǔ)備的總量可能還多（挪、新兩國(guó)外匯儲(chǔ)備合計(jì)不超過(guò)2000億美元）。

如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲(chǔ)備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外，注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，也可以在一定程度上避免“中國(guó)買什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力，而從這一角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備保值、增值，流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。

外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。

面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣

目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。

與此同時(shí)，中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放，但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)，但是，中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。

根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元，與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備，不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。

外匯收益回報(bào)有待提高

在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí)，我們也有必要看到，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想：一方面，中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào)）；而另一方面，外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。

對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要，通常來(lái)說(shuō)，正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則：即安全性、流動(dòng)性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。

但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中，扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要，剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備，而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債，回報(bào)不足5%，如果通過(guò)有效的投資策略，將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過(guò)去十年，海外基金的平均回報(bào)是9%。

根據(jù)官方公告，2005年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣，中央和地方各級(jí)政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費(fèi)附加）為4665.69億元（其中中央財(cái)政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲(chǔ)備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個(gè)百分點(diǎn)，每年各級(jí)政府的教育撥款便可以增加21%。

誰(shuí)執(zhí)外儲(chǔ)牛耳

要讓外匯儲(chǔ)備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)管理的問(wèn)題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)和國(guó)庫(kù)資金不同，這筆錢理論上屬于全國(guó)人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過(guò)發(fā)行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時(shí)也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時(shí)候，人民銀行需要收回人民幣，同時(shí)將這些儲(chǔ)備釋放出去，所以不能把這筆錢簡(jiǎn)單地納為國(guó)家資產(chǎn)。

究竟超額外匯儲(chǔ)備由誰(shuí)掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個(gè)人認(rèn)為，如果未來(lái)真的成立國(guó)家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬國(guó)務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來(lái)牽頭，因?yàn)檫@筆錢在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財(cái)政部牽頭，不過(guò)這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來(lái)源由央票發(fā)行改為國(guó)債發(fā)行。

投資策略須慎重

關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時(shí)下?tīng)?zhēng)論相當(dāng)激烈。毫無(wú)疑問(wèn)，資金需要分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高回報(bào)。但是從資本市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看，如此大規(guī)模的資金，其流動(dòng)性將成為第一障礙。舉個(gè)例子，所有人都知道，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。但從?shí)際操作過(guò)程來(lái)說(shuō)，在價(jià)格敏感的黃金市場(chǎng)上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國(guó)增加一個(gè)百分點(diǎn)的黃金持有，就是上百億美元。

對(duì)于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)賣出實(shí)際上很困難，散戶買賣根本無(wú)須顧及價(jià)格，而超大資金運(yùn)作本身便對(duì)價(jià)格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國(guó)際資本市場(chǎng)上，會(huì)出現(xiàn)一批以猜測(cè)和跟隨中國(guó)政府投資而動(dòng)來(lái)牟利的對(duì)沖基金。中國(guó)購(gòu)買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國(guó)在2006年到處談判，但并購(gòu)成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國(guó)，淡馬錫在收購(gòu)海外資產(chǎn)上，比中國(guó)公司有利。

外儲(chǔ)問(wèn)題涉及政治智慧

最后一點(diǎn)，改變中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，其實(shí)不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，回報(bào)問(wèn)題，而且也是一個(gè)政治問(wèn)題。中國(guó)目前是美國(guó)國(guó)債的第二大海外買家，據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)擁有3400多億美元的美國(guó)國(guó)債.有朝一日，中國(guó)真的大規(guī)模地將美債資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成其他資產(chǎn)，勢(shì)必導(dǎo)致美國(guó)債市的大跌，拉高美國(guó)利率，對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)造成巨大沖擊。從某種意義上說(shuō)，如果這個(gè)問(wèn)題處理不當(dāng)，可能引發(fā)比目前貿(mào)易糾紛更大的國(guó)際政治問(wèn)題。

成立資產(chǎn)管理公司相對(duì)容易，真正的調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合不僅要顧及經(jīng)濟(jì)、商業(yè)因素，也會(huì)受國(guó)際政治因素的掣肘。筆者認(rèn)為，這個(gè)過(guò)程會(huì)相當(dāng)審慎、緩慢。也許要等到中國(guó)外匯總儲(chǔ)備達(dá)到兩萬(wàn)億美元時(shí)，資產(chǎn)組合才能調(diào)到比較合適的水平。