導(dǎo)語：股東權(quán)益IPP定價(jià)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：以往的IPO定價(jià)都是從企業(yè)的價(jià)值考慮，而考慮企業(yè)的價(jià)值就會(huì)考慮企業(yè)的未來股息收益，但未來的股息收益有很大的不確定性，因此，給出的價(jià)格會(huì)偏離企業(yè)的真正價(jià)格較遠(yuǎn)。本文介紹了一種從股東權(quán)益來計(jì)算企業(yè)的IPO定價(jià)，從理論上避免了上述矛盾。

關(guān)鍵詞：IPO；定價(jià)；權(quán)益定價(jià)法

IPO(InitialPublicOfferings)即股票的初始發(fā)行定價(jià)，是指發(fā)行上市公司將股票發(fā)售給特定或非特定的投資者所采取的價(jià)格。一般來說，理論上的定價(jià)只是作為一種參考標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)際操作中，股票的定價(jià)往往與定價(jià)方式息息相關(guān)?，F(xiàn)在在國際上通行的發(fā)行方式主要有以下三種：（1）固定價(jià)格方式：是指承銷商和發(fā)行人在公開發(fā)行前商定一個(gè)固定價(jià)格并據(jù)此價(jià)格進(jìn)行公開募集。以這種方式發(fā)行股票的企業(yè)可以準(zhǔn)確預(yù)知收益率，因此，在一些新興市場國家往往采取這種發(fā)行方式。（2）累積定單方式：主要是事先不確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份，而是有機(jī)會(huì)讓投資者在新股發(fā)行定價(jià)完成之前表現(xiàn)出對(duì)股份的需求，并根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。用這種發(fā)行方式對(duì)理論上的定價(jià)往往只作參考，很大程度上要依賴于投資者對(duì)股份的需求。（3）招標(biāo)競價(jià)方式：是指投資者之間的公開競價(jià)，挖掘公司股票的投資價(jià)值，促使發(fā)行價(jià)格貼近公司股票的市場價(jià)值，并按照投資者競價(jià)高低分配股票。這種方式其實(shí)比理論上的定價(jià)更準(zhǔn)確一些，因?yàn)橐赃@種方式所確定的發(fā)行價(jià)格不僅表現(xiàn)了公司的市場價(jià)值，還表現(xiàn)了人們對(duì)公司價(jià)值的一種期望，相當(dāng)于投資者對(duì)公司無形價(jià)值的一種承認(rèn)。

一、對(duì)以往的定價(jià)方式的回顧

現(xiàn)行理論上對(duì)IPO的定價(jià)方法很多，但概括起來不外乎三大類：一類是可比公司定價(jià)法，即對(duì)可比較的或者代表性公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行以獲得定價(jià)基礎(chǔ)。在運(yùn)用可比公司定價(jià)法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價(jià)值（EV）與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益（EBITDA）的比率等等。一類是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，即根據(jù)發(fā)行公司可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，得出公司價(jià)值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而確定發(fā)行價(jià)。還有一類是內(nèi)含報(bào)酬法：即認(rèn)為是用未來紅利的現(xiàn)值來確定發(fā)行價(jià)格。在實(shí)際運(yùn)用中，市盈率、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股息貼現(xiàn)法較常用，下面先簡要介紹一下這三種定價(jià)方法，然后提出我們這里所要討論的從股東權(quán)益看IPO定價(jià)。

市盈率的確定主要是根據(jù)二級(jí)市場的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬訂發(fā)行市盈率，然后決定發(fā)行價(jià)格。

2．現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要按如下步驟進(jìn)行：首先，預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流量。預(yù)測的前提是本次發(fā)行成功地籌到了現(xiàn)金并將該現(xiàn)金運(yùn)用到了公司的項(xiàng)目投資上，預(yù)測的期限一般是5~10年。其次，是預(yù)測公司的殘值。殘值是公司預(yù)測時(shí)的市場價(jià)值，可以參照公司的資產(chǎn)負(fù)債表。然后選擇貼現(xiàn)率計(jì)算公司的凈現(xiàn)值。

最后，確認(rèn)發(fā)行公司的股本、需要募集的資金和發(fā)行的股份計(jì)算發(fā)行價(jià)。

3．內(nèi)含價(jià)值法（DCF）。

這種方法主要是根據(jù)未來紅利的現(xiàn)值來確定發(fā)行價(jià)格。這種方法是理論界最常用的方法，也是最被承認(rèn)的方法。內(nèi)含價(jià)值法要根據(jù)不同公司的不同特點(diǎn)來確定。

（1）若公司是每年分配固定的股息，則：

這種模型適用于增長率不穩(wěn)定的公司，T通常取為5~10年，而在我國，有實(shí)證研究表明我國企業(yè)上市2~3年內(nèi)財(cái)務(wù)包裝將會(huì)釋放殆盡，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將比較真實(shí)地反映實(shí)際經(jīng)營結(jié)果。因此，我國T可以取2~3年。

二、從股東權(quán)益來看IPO定價(jià)

我們以上只大致介紹了一下很多定價(jià)方法中的常用的三種。從以上三種方法我們不難看出，這些定價(jià)主要是從公司價(jià)值的角度來考慮的。其實(shí)我們也可以從股東權(quán)益的角度來考慮，我們可以將整個(gè)市場看成一個(gè)對(duì)該上市公司擬發(fā)行股票的唯一的一個(gè)買家。市場為什么會(huì)出錢來買這些股票？原因是它可以得到收益，這些收益來自兩個(gè)部分：一部分是每年的股息收入，另一部分是企業(yè)的留存利潤，這兩部分都是屬于股東權(quán)益?？紤]留存收益是因?yàn)槿绻豢紤]企業(yè)的擴(kuò)大投資，這部分也應(yīng)發(fā)給股東，但股東為了能在以后年度能拿更多的股息，因此同意作為企業(yè)的留存利潤進(jìn)行企業(yè)的再生產(chǎn)投資。同時(shí)也是相當(dāng)于股東借錢給了上市企業(yè)，因此，在考慮市場會(huì)出錢來購買股票時(shí)，應(yīng)從這兩部分來考慮。

但我們這里同樣存在一個(gè)問題：企業(yè)每年的股息是怎樣變動(dòng)的？在這里我們先給出一個(gè)總的公式，然后再分情況進(jìn)行討論。

設(shè)公司擬發(fā)行n股，每股價(jià)格為P，每股股息為D，則：

nP=nD+留存收益

又：留存收益=n×留存收益成本

則：P=D+留存收益成本

從以上公式可以看出，我們只需確定每股股息和留存收益成本即可。

1．每股股息。

我們?cè)诖_定每股股息前首先要明確留存收益成本。留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分配的稅后利潤留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)追加投資。如果將這筆留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相似的投資的收益率，企業(yè)就不應(yīng)保留留存收益。因此，留存收益成本就是企業(yè)放棄將這筆錢用于風(fēng)險(xiǎn)相似的投資而留存下來所要付出的代價(jià)。

明確了留存收益成本之后，我們就明白其實(shí)股東每年的股息收益就是來自于企業(yè)前一年的留存收益，相當(dāng)于一個(gè)無限遞推的過程。因此，我們?cè)谑褂霉蓶|權(quán)益法時(shí)，所用的股息選最近一年的股息即可，因?yàn)橐院竽甓鹊墓上⑹杖肟梢泽w現(xiàn)在現(xiàn)在的留存收益當(dāng)中。

股息收益同樣可以用兩種方法來確定：一是以同行業(yè)上市企業(yè)最近一年的平均股息為參照標(biāo)準(zhǔn)；二是以與企業(yè)有相似資本結(jié)構(gòu)與規(guī)模的同行業(yè)企業(yè)的股息為參照標(biāo)準(zhǔn)。

2．留存收益成本。

（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法。因?yàn)榱舸媸找娴募僭O(shè)是沒有把這筆錢投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所付出的代價(jià)，因此，我們可以用風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來算留存收益成本。

Ks＝Rf＋β（Rm－Rf）

Ks—留存收益成本，Rf—無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，β－股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

Rm—市場股票的報(bào)酬率

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以選國債利率或銀行固定存款利率，股票的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)可以查行業(yè)β系數(shù)，通過一些網(wǎng)站如國泰君安等可以查到。

（2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。主要原理是風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率也越高。普通股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因此，會(huì)在債券的收益率上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

Ks＝Kb＋RPc

Kb—債務(wù)成本，RPc—股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

債務(wù)成本可以通過企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來計(jì)算。而股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則主要用經(jīng)驗(yàn)值來求得，具體如下：

市場利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)時(shí)，RPc≈3%

市場利率處于歷史最低點(diǎn)時(shí)，RPc≈5%

通常情況下，RPc≈（3%～5%），一般取RPc≈4%

三、總結(jié)

權(quán)益報(bào)酬率法與內(nèi)含價(jià)值法其實(shí)有異曲同工之處。內(nèi)含價(jià)值法是把以后各年的股息折現(xiàn)為現(xiàn)值，而權(quán)益報(bào)酬法是把以后各年的股息看成是前一年的留存收益所創(chuàng)造的。而筆者認(rèn)為我國的股票市場并不規(guī)范，用理論上的未來各年預(yù)計(jì)股息收入其實(shí)并不代表了企業(yè)潛在的價(jià)值，很多企業(yè)為了在股市上圈錢，不惜假造財(cái)務(wù)報(bào)表，結(jié)果上市前兩年因有主承銷商的支撐，比較正常，但過了3~5年或許更短時(shí)間之后，就顯示出了其虛假財(cái)務(wù)的真面目。而這時(shí)企業(yè)虧損嚴(yán)重，更別說給股東以股息了。因此，此時(shí)與理論上應(yīng)有的股息相差甚遠(yuǎn)。因此，用這種方法我認(rèn)為誤差較大，尤其對(duì)于象我國這樣的新興股票市場。

而權(quán)益報(bào)酬法就克服了這種缺陷：將未來的股息納入留存收益里考慮，因此，在對(duì)企業(yè)定價(jià)時(shí)，就只需考慮最近一年的股息收益和當(dāng)年的留存收益成本，而避免了企業(yè)上市時(shí)間長之后收益的不確定性給IPO定價(jià)所造成的誤差，權(quán)益報(bào)酬法比較能反映企業(yè)的真實(shí)情況。這只是我個(gè)人意見，希望大學(xué)共同探討。

參考文獻(xiàn)：

1．楊淑娥，胡元木．財(cái)務(wù)管理研究．經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001．

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