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摘要：股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，在我國(guó)則受到相當(dāng)?shù)南拗疲鲜泄緹o(wú)法將其視為一種常用資本運(yùn)營(yíng)工具。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》中有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司和我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；上市公司；市場(chǎng)價(jià)值；定向回購(gòu)

股票回購(gòu)，又稱為股份回購(gòu)，是指上市公司購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的財(cái)務(wù)管理行為。股票是上市公司的所有權(quán)證書，代表了投資者在公司中的投資及其衍生權(quán)益，因此，股票回購(gòu)可以被理解為減少公司資本的行為，但上市公司真正直接為了“減資”而進(jìn)行股票回購(gòu)的情況是比較少的，通常公司回購(gòu)股票是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，改善資金運(yùn)用效率，達(dá)到利潤(rùn)分配或反收購(gòu)等目的。股票回購(gòu)是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是上市公司財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的領(lǐng)域，最終目的在于引起股價(jià)上升，使股東財(cái)富最大化。

2002年10月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會(huì)已擬定《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》，允許上市公司回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析有關(guān)政策，尤其是允許上市公司以債權(quán)定向回購(gòu)股份的市場(chǎng)影響。

一、成熟證券市場(chǎng)上的股票回購(gòu)理論和實(shí)踐

股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。從20世紀(jì)80年代開始，美國(guó)掀起了股票回購(gòu)的熱潮，股票回購(gòu)在企業(yè)界變得司空見慣。1985年菲利普石油公司回購(gòu)8100萬(wàn)股市值達(dá)41億美元的股票，后來(lái)一些著名的大公司，如IBM、可口可樂(lè)等公司也大規(guī)模回購(gòu)股票。1999年，紐約股票交易所共有1253家企業(yè)進(jìn)行了股票回購(gòu)，總金額約為1810億美元，與當(dāng)年所有上市企業(yè)的股利總額2160億美元幾乎相當(dāng)。美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)表明，回購(gòu)股票的企業(yè)獲得了超出市場(chǎng)平均水平2%~12%的直接收益，這意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有了數(shù)十億美元的增長(zhǎng)。

公司實(shí)施股票回購(gòu)的目的是多方面的，同時(shí)股票回購(gòu)對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值也有著復(fù)雜的影響，僅用一種理論來(lái)解釋股票回購(gòu)行為幾乎是不可能的。

1．股票回購(gòu)可以通過(guò)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)所得稅的稅基是扣除債務(wù)利息以后的凈利潤(rùn)部分，利息在繳納所得稅前抵扣，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息應(yīng)該為利息支付×(1—所得稅率)，所以債務(wù)的利息支出具有稅盾作用。通過(guò)股票回購(gòu)在一定的限度內(nèi)合理提高債務(wù)資本的比率，可以降低企業(yè)的稅收支出，增強(qiáng)公司未來(lái)盈利預(yù)期，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。另外，許多企業(yè)回購(gòu)股票所需資金是通過(guò)發(fā)行債券或借款籌集的，在債務(wù)直接取代一定比重股份的情況下，額外價(jià)值加上原有企業(yè)價(jià)值在更少的股權(quán)內(nèi)分?jǐn)?，可以提高每股資產(chǎn)的價(jià)值。例如，美國(guó)佩里斯鞋業(yè)2000年要約回購(gòu)了25%的股份，長(zhǎng)期債務(wù)從12700萬(wàn)美元上升到了38400萬(wàn)美元，資產(chǎn)負(fù)債率從10%提高到33%，回購(gòu)后不久，該公司股票就從40美元升至52美元。

2．股票回購(gòu)可以改變每股凈收益(EPS)，從而改變投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。股份回購(gòu)與直接派發(fā)紅利相比，可減少發(fā)行在外股份的數(shù)量和每股凈收益的計(jì)算基數(shù)，從而在盈利不變或下降的情形下，提高或維持每股收益水平。會(huì)計(jì)指標(biāo)是投資者衡量公司價(jià)值的主要參考因素，每股盈利不僅代表了公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也是投資者賴以預(yù)期公司未來(lái)的重要指標(biāo)，回購(gòu)減少了流通在外的股票，可以提高市場(chǎng)對(duì)公司每股盈利的預(yù)期，這種提高的預(yù)期會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)的上升。

3．股票回購(gòu)能夠改變對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)和約束，從而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。公司過(guò)量的現(xiàn)金流會(huì)增加管理層和股東之間的成本，因?yàn)楣芾韺涌赡軙?huì)從個(gè)人私利出發(fā)，將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項(xiàng)目或進(jìn)行無(wú)效率的收購(gòu)活動(dòng)，達(dá)到分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大自己所控制的權(quán)利范圍的目的(JensenandMeckling，1976)。為了降低自由現(xiàn)金流帶來(lái)的成本，企業(yè)應(yīng)該將過(guò)量的現(xiàn)金發(fā)還給股東，避免公司管理層出于自身利益從事低收益投資的過(guò)度擴(kuò)張行為。與股權(quán)不同，債務(wù)要求管理者支出未來(lái)現(xiàn)金流，對(duì)管理者有約束作用，向債權(quán)人支付現(xiàn)金的需要，能促使管理者投資于能帶來(lái)高于資金成本回報(bào)的項(xiàng)目。另外，隨著股票期權(quán)在上市公司中的廣為應(yīng)用，回購(gòu)部分股份可以用于本公司員工或管理層的持股計(jì)劃，形成對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效激勵(lì)。

4．股票回購(gòu)是公司向股東傳遞信號(hào)的一種方式。公司管理層和股東之間信息是不對(duì)稱的，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，投資于自己公司的股票可增強(qiáng)投資者對(duì)公司股票的信心，支撐公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。上市公司是本公司情況的最知情者，回購(gòu)價(jià)格的確定在一定程度上是較接近公司實(shí)際價(jià)值的(反兼并的情形除外)，這就使虛擬資本價(jià)格的變動(dòng)更接近于實(shí)物過(guò)程，抑制股市的過(guò)度投機(jī)。尤其在要約回購(gòu)中，由于要向股東支付超出市場(chǎng)價(jià)的溢價(jià)，所以被認(rèn)為是一種較為有效的信號(hào)傳遞方式。例如，日本豐田汽車在2001年計(jì)劃回購(gòu)7500萬(wàn)股股票(占已發(fā)行股的2%)，回購(gòu)金額達(dá)2500億日元(21億美元)，而豐田公司決定進(jìn)行回購(gòu)的主要原因是擔(dān)心銀行將加速拋售，導(dǎo)致股票的供需失衡。

5．股票回購(gòu)會(huì)引起企業(yè)控制權(quán)的相對(duì)轉(zhuǎn)移。20世紀(jì)80年代以后，由于敵意并購(gòu)盛行，股票回購(gòu)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，成為成熟資本市場(chǎng)上反收購(gòu)的重要工具和常規(guī)武器。向外界股東進(jìn)行股票回購(gòu)后，公司原來(lái)大股東的持股比重就會(huì)相應(yīng)上升，在公司的控制權(quán)自然得到加強(qiáng)；公司在受到接管威脅時(shí)，可以向重要股東進(jìn)行定向回購(gòu)，以高于市場(chǎng)價(jià)的溢價(jià)購(gòu)回股份來(lái)阻止其他人收購(gòu)；公司有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備易受敵意收購(gòu)者的青睞和襲擊，若公司直接動(dòng)用現(xiàn)金以比市價(jià)高的價(jià)格公開收購(gòu)本公司的股份從而使股價(jià)上升，則可擊退其他收購(gòu)者，達(dá)到反收購(gòu)的目的。

6．股票回購(gòu)引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移會(huì)改變企業(yè)價(jià)值。公司實(shí)施股票回購(gòu)在某種程度上相當(dāng)于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接受害者是債權(quán)人，因?yàn)檫@意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來(lái)公司債務(wù)價(jià)值的降低，同時(shí)也意味著股東財(cái)富的增加。另外，股票回購(gòu)一般須向股東支付一定的超出市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)，但并非所有股東都參與回購(gòu)，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說(shuō)財(cái)富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移。

股票回購(gòu)會(huì)引起公司資本減少，削弱對(duì)公司債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)保障，而且上市公司回購(gòu)本公司股票，易導(dǎo)致其利用內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作，或?qū)σ幌盗胸?cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行人為操縱，使投資者蒙受損失。為了規(guī)范證券市場(chǎng)，保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益，許多國(guó)家對(duì)上市公司回購(gòu)股份都規(guī)定了較為嚴(yán)格的限制。日本、德國(guó)等國(guó)家雖禁止公司買回自己的股票，但允許公司因?yàn)樽N股份、公司合并、轉(zhuǎn)讓員工股份等情況而買回本公司的股份。美國(guó)允許企業(yè)回購(gòu)股票，但許多州的《公司法》規(guī)定只有在為維持本公司利益爭(zhēng)取企業(yè)控股權(quán)時(shí)，回購(gòu)股票才是合法的。除了對(duì)股票回購(gòu)范圍加以限制之外，各國(guó)還對(duì)股票回購(gòu)的資金來(lái)源予以限定。美國(guó)公司一般只能以剩余取得自身的股份，而英國(guó)《公司法》則規(guī)定，公司須以利潤(rùn)或發(fā)行新股的方式來(lái)取得自身股份。大陸法系的國(guó)家雖未對(duì)此作出規(guī)定，但仍認(rèn)為須以資本為來(lái)源獲得自身股份。在股票回購(gòu)?fù)瓿珊螅鄶?shù)西方國(guó)家允許上市公司自由選擇將回購(gòu)股票注銷還是留作庫(kù)藏股，其中庫(kù)藏股不參與每股收益的計(jì)算和收益分配，僅在財(cái)務(wù)報(bào)表中列示，公司可以在以后階段自行支配。

二、我國(guó)股份回購(gòu)案例分析

我國(guó)《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告?！币虼?，中國(guó)實(shí)行股份回購(gòu)所受的限制要高于西方，上市公司無(wú)法將其視為一種常用資本運(yùn)營(yíng)工具和經(jīng)營(yíng)策略。

股份公司在上市后回購(gòu)的案例，比較有影響的主要有：1994年10月陸家嘴因國(guó)家股部分資金未到位且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，以協(xié)議方式購(gòu)回并注銷國(guó)家股2億股；1996年4月廈門國(guó)貿(mào)為了增資擴(kuò)股向全體股東回購(gòu)公司股份的60%并注銷；1999年11月，申能股份以每股2.51元的凈資產(chǎn)價(jià)格協(xié)議回購(gòu)并注銷10億股國(guó)有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的凈資產(chǎn)價(jià)格用現(xiàn)金回購(gòu)并注銷國(guó)有法人股2億股；2000年12月，長(zhǎng)春高新在每股凈資產(chǎn)3.40元的基礎(chǔ)上，以每股3.44元的價(jià)格回購(gòu)并注銷7000萬(wàn)股國(guó)有法人股。

從我國(guó)股份回購(gòu)的實(shí)踐看，主要體現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

1．股票回購(gòu)的對(duì)象主要是非流通的國(guó)有股，回購(gòu)后國(guó)有股比例降低。由于《公司法》不允許保存庫(kù)藏股，國(guó)有股回購(gòu)注銷使公司總股本減少，公司國(guó)有股比例下降，社會(huì)公眾股比例上升。

2．采用的方式為協(xié)議收購(gòu)，回購(gòu)的價(jià)格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。西方股票回購(gòu)方式可以是要約收購(gòu)、公開市場(chǎng)收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)等方式，不同的回購(gòu)方式其回購(gòu)的價(jià)格也不同。對(duì)于要約回購(gòu)，通常以一個(gè)略高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)；對(duì)于公開市場(chǎng)回購(gòu)，通常以市場(chǎng)價(jià)為依據(jù)；對(duì)于協(xié)議回購(gòu)，則是由公司與幾位大股東協(xié)商而定，但必須保證價(jià)格公平、合理，不損害其他股東權(quán)益。我國(guó)股票回購(gòu)的對(duì)象是國(guó)有股，雖然從收益上與普通股相同，但是股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性使其相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高，這樣貼現(xiàn)率也應(yīng)更高，所以我國(guó)的股票回購(gòu)價(jià)格通常是以每股凈資產(chǎn)為回購(gòu)價(jià)格。另外，上市公司與國(guó)有股股東之間的協(xié)議回購(gòu)是一種關(guān)聯(lián)交易，信息的不對(duì)稱和黑箱操作可能導(dǎo)致內(nèi)部交易滋生，使非國(guó)有股股東的利益受到侵害。

3．相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善?；刭?gòu)減少了公司的總股本，對(duì)資產(chǎn)與所有者權(quán)益產(chǎn)生影響，但對(duì)當(dāng)期收益總額沒(méi)有影響，使回購(gòu)后公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率上升。申能股份、云天化和長(zhǎng)春高新回購(gòu)后每股收益分別增加0.1005元、0.10元和0.047元，資產(chǎn)收益率分別上升了3.78%、3.55%和1.10%。

4．股價(jià)略有上升?；刭?gòu)主要由公司用自有資金支付，是在二級(jí)市場(chǎng)之外發(fā)生的，不存在從市場(chǎng)抽資的問(wèn)題，有利于二級(jí)市場(chǎng)。從股價(jià)變化來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)的反應(yīng)較為平靜，申能股份、云天化和長(zhǎng)春高新回購(gòu)?fù)瓿汕鞍肽旯蓛r(jià)分別上升了1%、4%和5%，回購(gòu)后1個(gè)月的股價(jià)漲幅分別為8%、3%和2%，回購(gòu)前升幅小的公司股價(jià)回購(gòu)后升幅反而大。

三、以債權(quán)定向回購(gòu)公司股份的市場(chǎng)影響

2002年10月，證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會(huì)已擬定《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》，允許上市公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買、要約收購(gòu)以及協(xié)議等方式回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份。為解決目前困擾很多上市公司的大股東占用上市公司資金的問(wèn)題，《辦法》提出大股東將可用股份抵償負(fù)債（定向回購(gòu)），是一項(xiàng)重大的政策突破，將給上市公司的股份供需平衡及二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)深刻的影響。

受到目前上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善等因素影響，大股東占用上市公司資金甚至掏空上市公司的情況在我國(guó)股市并不是偶然現(xiàn)象，猴王、春都等都是例證。雖然從2001年以來(lái)隨著監(jiān)管加強(qiáng)和公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，這種現(xiàn)象有所收斂，但是由于缺乏對(duì)違規(guī)大股東的懲處手段和有效解決方案，在歷史遺留的一些惡性案例仍有待處理時(shí)，新的大股東侵占上市公司利益事件卻在或明或暗地產(chǎn)生，不少上市公司也因?yàn)榇蠊蓶|欠款導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每況愈下。同時(shí)，大股東對(duì)上市公司的欠債和占用資金問(wèn)題往往成為資產(chǎn)重組的重要障礙之一。例如，ST吉發(fā)半年報(bào)顯示，該公司被大股東占用資金3億多，并為大股東銀行借款提供擔(dān)保達(dá)4億多元。這7億的占用資金與擔(dān)保包袱，使得擬重組ST吉發(fā)的華潤(rùn)集團(tuán)左右為難。事實(shí)上，類似這樣的案例還有不少。盡管有些上市公司催促其大股東歸還占用款，但效果并不明顯，而且有的大股東本身經(jīng)營(yíng)困難，自顧不暇，要求償還其所欠上市公司的債務(wù)也勉為其難。許多大股東手中唯一可以抵償上市公司欠債的東西就是所持的上市公司股份，因此，要求大股東以其所持有的上市公司股份來(lái)抵償對(duì)上市公司的負(fù)債，既是一個(gè)合理的要求，也是一種創(chuàng)新。

將大股東還債與股份回購(gòu)協(xié)同運(yùn)作，可達(dá)到一舉數(shù)得的目的。在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，上市公司以債權(quán)回購(gòu)股權(quán)：一方面，可以解決大股東欠款的問(wèn)題，改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，化解壞賬風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，回購(gòu)后流通股在上市公司中所占比例將提高，股本結(jié)構(gòu)趨于合理化，有助于推動(dòng)公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，對(duì)公司長(zhǎng)期健康發(fā)展是有利的。從中小股東立場(chǎng)上看，股份回購(gòu)導(dǎo)致總股本有所減少，這將提高公司每股收益及股票投資價(jià)值，可望為股東帶來(lái)更高的回報(bào)。另外，大股東以股權(quán)抵償債務(wù)，相當(dāng)于上市公司定向回購(gòu)國(guó)有股或法人股，如果相當(dāng)一部分上市公司能采取這種做法，隨著大股東所占有的非流通股的逐漸減少，中國(guó)股市2/3股權(quán)不流通的大問(wèn)題，也將找到一個(gè)全新的解決方案。

在定向回購(gòu)中，股份如何定價(jià)是一個(gè)異常關(guān)鍵的問(wèn)題。由于在國(guó)有企業(yè)改制上市過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)已出現(xiàn)了大幅增值。大股東即便按每股凈資產(chǎn)值來(lái)抵償所欠的上市公司債務(wù)，也已經(jīng)有了很大的獲利空間，更不要說(shuō)以流通股市價(jià)來(lái)抵償了。所以，如何合理地確定定向回購(gòu)股份的價(jià)格，這既是較好地解決上市公司負(fù)債問(wèn)題的必要條件，也是定向回購(gòu)能否被市場(chǎng)接受或操作成功的關(guān)鍵因素。大股東“以股抵債”的行為只發(fā)生在大股東和上市公司之間，不涉及到第三方，因此只能通過(guò)協(xié)議的方式進(jìn)行。這種定向回購(gòu)是典型的關(guān)聯(lián)交易，除了需要監(jiān)管部門提供強(qiáng)有力的政策支持，還應(yīng)充分發(fā)揮流通股股東的表決權(quán)和中介機(jī)構(gòu)及獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，以防止大股東惡意對(duì)上市公司負(fù)債，然后借口無(wú)力還債，逼迫上市公司回購(gòu)股票，從而達(dá)到將國(guó)有股、法人股變現(xiàn)的目的。

大股東用所持有的上市公司股份來(lái)抵償所欠上市公司的負(fù)債是一項(xiàng)重要的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，有助于解決久拖不決的大股東占用上市公司資金問(wèn)題，保護(hù)上市公司的權(quán)益和中小投資者的利益，最終將對(duì)股市的平穩(wěn)和健康發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。

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