導(dǎo)語：經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)困境成本論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

（一）財務(wù)困境的界定

財務(wù)困境又稱財務(wù)危機或財務(wù)問題，嚴重的財務(wù)困境是財務(wù)失敗或破產(chǎn)。關(guān)于財務(wù)困境的定義，許多學(xué)者給出了不同的解釋：

Gordon認為當(dāng)企業(yè)贏利能力下降到某一水平，使企業(yè)無法支付利息和本金（即違約）的可能性并非微不足道時，企業(yè)即處于財務(wù)困境。

Brealey和Myers將財務(wù)困境定義為：當(dāng)企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務(wù)困境的發(fā)生，有時候財務(wù)困境會導(dǎo)致破產(chǎn)，有時候則只是有驚無險。這個定義明確了財務(wù)困境和破產(chǎn)的區(qū)別，換句話說，即使沒有違約，但違約的概率很高的話，也同樣應(yīng)視為財務(wù)困境。

Carmichael則認為財務(wù)困境就是企業(yè)履行義務(wù)時受阻，具體有如下四種表現(xiàn)形式：（1）流動性不足：流動負債大于流動資產(chǎn)，履行短期義務(wù)時遭遇困難；（2）權(quán)益不足：公司的長期償債能力不足，由于留存收益呈現(xiàn)赤字，或者，總負債大于總資產(chǎn)（即負權(quán)益）；（3）債務(wù)拖欠：公司不能償付應(yīng)付負債，或者違背了貸款協(xié)議條款；（4）資金不足：公司受限于或者無能獲得各種額外資金。

而Ross等人則認為“財務(wù)困境是指一個企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)（例如商業(yè)信用或利息）而被迫采取改正行動的境況”，他們認為一旦企業(yè)發(fā)生如下的一些事情時，可以表明企業(yè)陷入了財務(wù)困境：股利的減少、工廠的關(guān)閉、虧損、解雇員工、高級主管的辭職以及股票價格的暴跌等。

Beaver認為當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)、無力償還債務(wù)和支付優(yōu)先股股利、銀行存款透支等情況就屬于發(fā)生財務(wù)危機。Beaver為此提出了一個關(guān)于“現(xiàn)金流”或“流動資產(chǎn)”模型的理論框架，即企業(yè)猶如一個由現(xiàn)金流組成的水庫，由現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出組成，一個企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機可被定義為水庫的水被抽干，即企業(yè)不能按期償還債務(wù)。

Doumpos和Zopounidis根據(jù)以往關(guān)于財務(wù)危機的研究結(jié)果，給出了關(guān)于財務(wù)危機的定義：從財務(wù)角度看，財務(wù)危機包括資產(chǎn)凈值為負、無力償還債權(quán)人債務(wù)、銀行存款透支、無力支付優(yōu)先股股利、延期支付貨款、延期支付到期利息和本金等情況。

Altman認為財務(wù)危機是一個廣泛的概念，它包括企業(yè)發(fā)生財務(wù)困難時的多種情況，主要為:破產(chǎn)、失敗、無力償還債務(wù)和違約等。同時，Altman對上述存在細微差別的概念給出了一個完整的描述：破產(chǎn)主要是財務(wù)危機在法律上的定義；失敗是考慮風(fēng)險條件下，投入資本的回報率低于行業(yè)同樣投入資本的平均回報率。其實這一定義很具有經(jīng)濟學(xué)的色彩，并未說明企業(yè)無持續(xù)經(jīng)營的能力。無力償還債務(wù)可從破產(chǎn)角度可認為資產(chǎn)凈值為負。違約則企業(yè)違背了與債權(quán)人簽定的和約并可能導(dǎo)致法律訴訟。

總結(jié)前述可以看出，財務(wù)困境就是企業(yè)的盈利能力顯著下降或喪失，會計核算的基本前提之一——“可持續(xù)經(jīng)營”可能難以持續(xù)，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生“違約”的可能性顯著升高的狀況。

（二）財務(wù)困境成本的定義

無論采取何種模式來處理財務(wù)困境，都會產(chǎn)生相應(yīng)的成本，對財務(wù)困境成本的估計是資本結(jié)構(gòu)理論的重要研究領(lǐng)域，財務(wù)學(xué)界許多研究努力實際上都消耗在解決負債成本到底是什么方面了，并且產(chǎn)生了大量的研究成果。

財務(wù)困境成本是破產(chǎn)成本、清償成本等概念的延伸，從破產(chǎn)到財務(wù)困境、從破產(chǎn)成本到財務(wù)困境成本，反映了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和演變。對財務(wù)困境成本的定義有兩個不同的角度，一是按事后成本來定義，例如“資產(chǎn)重組或債務(wù)重組成本即為財務(wù)困境成本”；一是按事前成本來定義，Kose認為：財務(wù)困境成本是“使資產(chǎn)流動化的成本，包括營業(yè)收入和永續(xù)經(jīng)營價值的減少，以及其他非直接成本如研發(fā)費用等”。

實際上，這是同一事物的兩面，根據(jù)Warner等人的觀點，財務(wù)困境的影響大部分都在違約之前發(fā)生。因此，由于財務(wù)困境的發(fā)生是一個逐漸的過程，在這個過程中，必然影響或制約了企業(yè)的日常經(jīng)營、投資和融資等活動，從而產(chǎn)生了成本；但這種成本只有在真正進入財務(wù)困境以后，企業(yè)為了解決財務(wù)困境采取重組或清算的過程中才能真正顯現(xiàn)出來。

財務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本聯(lián)系緊密，傳統(tǒng)定義的破產(chǎn)成本是財務(wù)困境成本的一部分，因為如果財務(wù)困境不能得到有效解決的話，企業(yè)將不得不進入破產(chǎn)清算，并表現(xiàn)為破產(chǎn)成本。所以，Ross根據(jù)破產(chǎn)成本的劃分方法，將財務(wù)困境成本分為直接財務(wù)困境成本和間接財務(wù)困境成本，前者包括與清償或重組相關(guān)的法律、會計和管理費用，間接成本則指財務(wù)困境對企業(yè)經(jīng)營能力的傷害，包括對企業(yè)產(chǎn)品需求的減少，債權(quán)人介入導(dǎo)致的管理決策權(quán)部分喪失，管理層為解決財務(wù)困境所花費的時間和精力等。

綜合Warner、Ross等人的觀點，我認為：首先，當(dāng)財務(wù)困境甚至破產(chǎn)發(fā)生時，企業(yè)會支出相應(yīng)的成本；其次，將時間向回看，在沒有發(fā)生財務(wù)困境時，這個成本仍然是存在的，只不過以一定概率的方式存在。作為資本結(jié)構(gòu)管理的需要，在企業(yè)健康運營的時候這個成本也應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)?shù)墓烙?，即以實際支出和發(fā)生財務(wù)困境的概率相乘的結(jié)果作為估計量，從而幫助決策人進行融資決策。我將這個估計量定義為財務(wù)困境成本。這類似于會計核算中的“或有負債”，將一個具有現(xiàn)實義務(wù)而在未來發(fā)生的負債的恰當(dāng)估計量作為或有負債列入會計報表，從而幫助投資人對企業(yè)的分析。

（三）財務(wù)困境成本的構(gòu)成

企業(yè)陷入財務(wù)困境時承擔(dān)的成本體現(xiàn)為企業(yè)股權(quán)價值的損失，主要包括直接成本和間接成本兩個大的方面：

1、直接成本

（1）清算或重組的法律成本

企業(yè)在陷入財務(wù)困境后，無論是進行資產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算或債務(wù)重組時，都需要從外面聘用大量的專家，例如律師、會計師、投資銀行家、評估師等等，對企業(yè)來說，雇傭這些專家的高昂費用就是直接成本。

最早進行這方面定量研究的是Warner，他以1933~1955年間破產(chǎn)清算的11家鐵路企業(yè)為例，計算出直接成本約為破產(chǎn)前的債務(wù)賬面價值和股權(quán)市場價值之和的1%；Altman對11家零售企業(yè)和7家工業(yè)企業(yè)的估計結(jié)果是4.3%（1984）；Weiss對1979~1986年間的37家申請破產(chǎn)的在美國和紐約股票交易所上市公司的數(shù)據(jù)，估計結(jié)果是3.1%。

如果進行債務(wù)重組的話，直接成本相對要小一些。Betker在1997年對75家正式重組和48家預(yù)包裝重組企業(yè)的直接成本估算結(jié)果為，正式重組3.93%，預(yù)包裝2.85%，加權(quán)結(jié)果為3.51%。Tashjian在2000的研究成果分別為1.659%和2.31%，并認為“通過預(yù)包裝解決財務(wù)困境的平均直接成本要比正式重組小”。

綜合以上結(jié)論，與正式重組相比，私下重組成本較低（包括直接法律成本、稅賦、信息披露成本等），尤其是對無形資產(chǎn)較多和債權(quán)人較少的企業(yè)更為有利。根據(jù)處理模式的不同，企業(yè)解決財務(wù)困境所付出的直接成本在1.65%~3.93%之間。

（2）公司管理成本

為了保證重組的進行，公司相關(guān)人員需要花費大量的時間和精力，以及財務(wù)等職能部門的配合，這是一種額外的管理成本。這些工作包括為專家整理提供資料和信息、相應(yīng)的法律事務(wù)、對資產(chǎn)的評估、對商業(yè)活動的調(diào)整等等。這些工作是公司重組計劃重要的組成部分。而且，公司的一切經(jīng)營或商業(yè)活動都處于破產(chǎn)的威脅之中，這可能對所有員工的心態(tài)和工作效率有不小的消極影響。

但這方面成本的估計很困難，相關(guān)的案例有：1991年，NewEnglandCorporation銀行進行破產(chǎn)清算所支付的專家總費用為1770萬美元，而內(nèi)部管理費用為300萬美元，是前者的17%；1990~1991年；TheFirstRepubilic銀行申請破產(chǎn)保護在法院主持下進行重組，到全部分公司被變賣結(jié)束時，支付的內(nèi)部管理費用為350萬美元，是專家費用的35%。因此，與破產(chǎn)清算相比，企業(yè)在重組時的法律費用會低一些，但內(nèi)部管理成本則要高很多。

2、間接成本

（1）經(jīng)營受影響

企業(yè)更大的損失可能還是來自于財務(wù)困境對公司價值的侵蝕，包括股價下降、投資機會喪失、市場競爭力降低、人才流失、廉價處理資產(chǎn)等。

Whitaker發(fā)現(xiàn)公司在進入財務(wù)困境的第一年，公司價值平均下降了20.29%。不同的重組方式會向市場傳遞不同的信息，并引起不同的反應(yīng)，宣布正式重組即破產(chǎn)保護的企業(yè)，在宣布后股價明顯下降，平均下降12.19%；而其他重組方式股價變化幅度較小，預(yù)包裝破產(chǎn)為-2.05%，秘密的私下重組為-2.76%，公開的私下重組為-1.83%，債券價值亦有類似趨勢的變化，這說明市場認可私下重組企業(yè)潛力優(yōu)于正式重組的企業(yè)。

Gordon認為，如果破產(chǎn)可能性的增加會削弱公司價值的話，當(dāng)企業(yè)處于財務(wù)困境時，部分負擔(dān)將轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上；在債務(wù)再融資時，新債不可能以優(yōu)于舊債的方式發(fā)行，從而提高了公司的融資成本。這是顯而易見的，因為財務(wù)困境企業(yè)的信用等級必然下降，債權(quán)人面臨更大的風(fēng)險。

（2）其他利益相關(guān)者的利益損失

債權(quán)人在接管企業(yè)或參與企業(yè)的決策后，往往傾向于資產(chǎn)出售、裁員特別是大量管理人員的調(diào)整，所以對于困境公司部分員工來說，債務(wù)重組和資產(chǎn)重組往往意味著隨之而來的失業(yè)。另一方面，現(xiàn)有的雇員特別是高級經(jīng)理人員會利用自身影響力和工會組織對重組計劃施加壓力，以盡可能保住自己的工作。但不管博弈的結(jié)果如何，正常情況下總會有部分員工被解雇，對他們來說，這是經(jīng)濟和精神上的雙重損失，也是一種成本。

對于商業(yè)債權(quán)人和商業(yè)客戶（業(yè)務(wù)合作伙伴、供貨商、經(jīng)銷商等等）來說，相對于使自己與困境公司之間的商業(yè)利益得到保護（如應(yīng)收賬款的回收）的短期利益，可能更傾向于繼續(xù)擁有一個良好客戶的長期利益。

因為根據(jù)市場營銷理論，開發(fā)一個新客戶的成本是維護一個老客戶的四倍，所以，即使商業(yè)債權(quán)人的利益能得以完全收回，為了開發(fā)替代的客戶，也必須承擔(dān)相應(yīng)的轉(zhuǎn)換成本。另一方面，原來給予困境公司的商業(yè)信用被迫延長，考慮到資金的時間價值，對商業(yè)債權(quán)人或供貨商來說，這也是一種成本額外的成本。

雖然到目前為止，還沒有這方面的定量研究結(jié)果，但可以肯定的是，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，債權(quán)人以外的與企業(yè)利益相關(guān)的當(dāng)事人也可能被迫承擔(dān)部分成本，包括商業(yè)債權(quán)人、政府稅務(wù)部門、退休人員、雇員等等。

（四）本文的研究對象及方法

本文著眼于財務(wù)困境成本中的間接成本中由于經(jīng)營風(fēng)險引起的部分，即由于未來經(jīng)營結(jié)果的不確定性導(dǎo)致的債券違約的可能，從而帶來的財務(wù)困境成本。

本文從兩個方向出發(fā)，通過稅盾和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論以及二叉樹模型分別推導(dǎo)公司價值的表達式，再從中解出財務(wù)困境成本。從財務(wù)困境成本的表達式中，我們可以看到它與負債、公司的清算價值、平均增長率、經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系。進而，我們可以通過它解釋哪些類型的行業(yè)具有較低的財務(wù)困境成本，因而適合采用高負債率。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二章文獻綜述介紹本文兩個理論基石——稅盾和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論和二叉樹模型；第三章進行公式推演；第四章對影響財務(wù)困境成本的負債、公司清算價值、平均增長率、經(jīng)營風(fēng)險逐個分析；最后在第五章給出結(jié)論。

二、文獻綜述

本章介紹本文的兩個理論基石——稅盾和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論和二叉樹模型。

（一）稅盾和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論

稅盾和財務(wù)困境成本的權(quán)衡理論（以下簡稱權(quán)衡理論）由MM理論發(fā)展而來，實際上是修正的MM理論。這里依次闡述MM理論和權(quán)衡理論。

MM理論有五個假設(shè)條件：（1）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，有相同的經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險級；（2）現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險的預(yù)期是相同的；（3）股票和債券在完善市場上進行交易，沒有交易成本，投資者可同企業(yè)一樣以同等利率借款；（4）不論舉債多少，企業(yè)和個人的負債均無風(fēng)險；（5）所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)的增長率為零，預(yù)期EBIT固定不變。

最初的MM理論討論的是無公司稅的情況：

命題一：企業(yè)價值模型。其公式為：VL=VU=EBIT*K=EBIT*KU。

VL為有負債企業(yè)的價值，VU為無負債企業(yè)的價值。K=KU為適合于該企業(yè)風(fēng)險等級的資本化比率，即貼現(xiàn)率。根據(jù)無稅的MM理論，企業(yè)的價值獨立于其負債比率，即不論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的。

命題二：企業(yè)的股本成本模型。負債企業(yè)的股本成本（即自有資金成本）等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債比率確定的風(fēng)險報酬。其公式為：KS=KU+RP=KU+(KU-KB)(B/S)。

KS為負債企業(yè)的股本成本，KB為負債企業(yè)的債務(wù)成本，KU為無負債企業(yè)的股本成本，RP為風(fēng)險報酬。從命題二可以看出，隨著企業(yè)負債的增加，其股本成本也增加。低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負債將不增加企業(yè)的價值。因而，在無稅的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資金成本。

接著，MM理論發(fā)展了有公司稅的情況：

命題一：企業(yè)價值模型。負債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值。其公式為：VL=VU+TB。

從這里看出，當(dāng)引入公司所得稅后，負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值，負債越多，差異越大，所以當(dāng)負債最后達100%時企業(yè)價值最大。

命題二：企業(yè)股本成本模型。在考慮所得稅情況下，負債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及公司稅率所決定的風(fēng)險報酬。其公式為：KS=KU+(KU-KB)*(1-T)*(B/S)。

所以，企業(yè)的股本成本會隨財務(wù)杠桿擴大而增加。這是因為股東面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，但由于(1-T)總是小于1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度所以負債的增加提高了企業(yè)價值。

MM理論中，稅盾被看作是影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，研究者也只看到負債帶來的稅盾利益，忽視了其相應(yīng)的風(fēng)險和成本。20世紀(jì)70年代產(chǎn)生的權(quán)衡理論指出，負債的增加給公司帶來的財務(wù)困境成本和財務(wù)風(fēng)險是制約公司無限提高負債比例的關(guān)鍵因素。

隨著債務(wù)增加，公司面臨財務(wù)困境的可能性增大，財務(wù)困境成本上升。財務(wù)困境成本包括公司因財務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)產(chǎn)生的破產(chǎn)成本和債權(quán)成本。債權(quán)成本是指負債上升計劃投資者與經(jīng)營者之間矛盾而導(dǎo)致的公司價值的損失。在破產(chǎn)可能性增大的壓力下，代表股東利益的公司經(jīng)理人員會選擇次優(yōu)決策，擴大股東利益，犧牲債權(quán)人利益；為保護自己的權(quán)益，債權(quán)人將會再貸款契約中增加監(jiān)督方式。這些都會導(dǎo)致債權(quán)成本上升，公司價值下降。權(quán)衡理論認為，債權(quán)成本比破產(chǎn)成本能夠更加有力的抑制公司無限制的提高負債率。稅盾價值和財務(wù)困境成本此消彼長的過程中將存在一個最佳的負債率使綜合資本成本最低。

VU——無負債時的企業(yè)價值

VL’——同時存在負債稅盾、財務(wù)困境成本的企業(yè)價值

TB——負債的稅盾價值

FA——財務(wù)困境成本

D1——財務(wù)困境成本變得重要時的負債水平

D2——最佳資本結(jié)構(gòu)

圖3中，當(dāng)負債未超過D1點時，財務(wù)困境成本不明顯；當(dāng)負債達到D1點時，財務(wù)困境成本開始變得重要，稅盾價值開始被財務(wù)困境成本所抵消；當(dāng)負債達到D2點時，邊際稅盾價值恰好與邊際財務(wù)困境成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結(jié)構(gòu)；負債比率超過D2點后，財務(wù)困境成本大于稅盾價值，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。

（二）二叉樹模型

提到二叉樹，我們首先說樹這種結(jié)構(gòu)。

樹形結(jié)構(gòu)是一類重要的非線性結(jié)構(gòu)。樹形結(jié)構(gòu)是結(jié)點之間有分支，并具有層次關(guān)系的結(jié)構(gòu)。它非常類似于自然界中的樹。

樹形結(jié)構(gòu)在客觀世界中是大量存在的，例如家譜、行政組織機構(gòu)都可用樹形象地表示。以下是一個家族樹的例子：

張源有三個孩子張明、張亮和張麗；

張明有兩個孩子張林和張維；

張亮有三個孩子張平、張華和張群；

張平有兩個孩子張晶和張磊。

以上表示很像一棵倒畫的樹。其中“樹根”是張源，樹的“分支點”是張明、張亮和張平，該家族的其余成員均是“樹葉”，而樹枝（即圖中的線段）則描述了家族成員之間的關(guān)系。顯然，以張源為根的樹是一個大家庭。它可以分成張明、張亮和張麗為根的三個小家庭；每個小家庭又都是一個樹形結(jié)構(gòu)。

二叉樹是樹形結(jié)構(gòu)中的一種，它在每個分支點都只有兩個分支，從而大大減少了樹形結(jié)構(gòu)的多樣性，規(guī)范了每個分支點的后續(xù)結(jié)構(gòu)，使它的計算特別是通過計算機進行運算非常簡便。

許多實際問題抽象出來往往是二叉樹的形式，即使是一般的樹也能簡單地轉(zhuǎn)換為二叉樹，而且二叉樹的理解計算較為簡單。著名的布萊克-斯科爾斯模型雖然簡便，但是晦澀難懂。它的一種近似即是通過二叉樹模型進行演算。如果二叉樹的層次不斷增加，“數(shù)學(xué)上可以證明其結(jié)果將和布萊克-斯科爾斯模型一樣”。

由于采用布萊克-斯科爾斯模型分析超出了本人的數(shù)學(xué)能力，為簡化數(shù)學(xué)分析上的復(fù)雜度，本文采用只有一個分支點的二叉樹模型進行分析。

運用二叉樹模型分析公司未來的經(jīng)營狀況，我們假設(shè)其兩條分支存在不同的經(jīng)營結(jié)果，賦予不同的概率，則利用二叉樹模型進行計算的結(jié)果實際上反映了公司在考慮經(jīng)營風(fēng)險下的價值。聯(lián)合由權(quán)衡理論推演而來的包含財務(wù)困境成本的公司價值表達式，即可解出財務(wù)困境成本的表達式。

三、公式推導(dǎo)

本章詳細介紹我們用以分析財務(wù)困境成本的公式從何而來。

（一）從權(quán)衡理論出發(fā)

首先我們假設(shè)存在這樣一個公司，0時期息稅前盈余為EBIT，從1時期起，息稅前盈余為EBIT*(1+K)，其中K為此公司的平均增長率（K>0，為簡化起見，假設(shè)從1時期后不再增長）；公司債權(quán)價值為B，公司產(chǎn)生的息稅前盈余足夠支付債務(wù)利息，即EBIT*(1+K)>B*rB；所得稅率為TC。股權(quán)資本成本為rS，債權(quán)資本成本為rB（假設(shè)債務(wù)發(fā)生變動時資本成本不變）。

根據(jù)權(quán)衡理論，我們可以得出此公司在0時期的整體價值V。