導(dǎo)語(yǔ)：論企業(yè)集資構(gòu)造的最優(yōu)選擇一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：融資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的先導(dǎo)和重要環(huán)節(jié)，企業(yè)的總資產(chǎn)，按融資的來(lái)源可分為：債務(wù)融資和股份融資兩部分。在其他條件既定的情況下，如何確定這兩部分的比例，才能使所有者的投資實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)組合？

筆者以此為出發(fā)點(diǎn)，考察了各種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)條件下：期望收益率、風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系，建立了該模型。

關(guān)鍵詞：

第一部分為了便于分析，需要作出與該模型有關(guān)的假定條件：

1、根據(jù)融資來(lái)源，融資手段可分為債務(wù)融資和股份融資。所以有下式：

融資總量=債務(wù)融資量（直接融資量）+股份融資量（間接融資量）

2、假定融資總量一定，在此前提下展開(kāi)討論。

3、股份融資中，假設(shè)某一所有者主體占有絕大部分的股份，那么他就是企業(yè)利益的最大相關(guān)者，也是風(fēng)險(xiǎn)的最主要承擔(dān)者，并且同時(shí)也是企業(yè)的決策者（特別是在融資方式的決策方面）。所以，該所有者是全部股東利益的代表者和執(zhí)行者。下文中直接稱其為“所有者”，以下所有分析都是從其利益出發(fā)的。

4、企業(yè)所有者在決定融資方式的組合時(shí)，應(yīng)符合理性人的選擇（即收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的邊際替代率是遞減的）。

5、無(wú)論經(jīng)營(yíng)狀況如何，企業(yè)都必須按約定向債權(quán)人支付債務(wù)利息（即債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)為0）。

6、假定稅收為0。

第二部分引入以下幾個(gè)變量，以便于建立模型。

1、M為融資總量；D為債務(wù)融資量；S為股份融資量。

2、Z=D/S，Z為反映資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變量，這里稱之為“資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)系數(shù)”（一般地，Z>0）。本文的任務(wù)就是分析該變量是如何決定的。a

3、rD為債務(wù)的利息率，表示債權(quán)人應(yīng)從企業(yè)索取的回報(bào)率。一般的，其值是事前決定而外生的，這里假定為一個(gè)定值。

4、rM為融資總量的收益率（償付債務(wù)利息以前的），其直接反映了一個(gè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的好壞。（一般的，rM與Z無(wú)關(guān)）

5、R為所有者的投資收益率，直接地取決于兩個(gè)因素：rM和Z兩個(gè)變量。

引入以上變量后，可以得到以下結(jié)論：

M=D+S（1）

Z=D/S（2）

第三部分在以上結(jié)論及假定的基礎(chǔ)上，導(dǎo)出R與Z的關(guān)系模型：

因?yàn)镽=（M?rM—D?rD）/S（3）

又由（1）式得D=M—S（4）

把（4）式代入（3）式，得：

R=[M?rM—（M—S）?rD]/S

即為R=M(rM—rD)/S+rD(5)

又因?yàn)閆=D/S=（M—S）/S

所以Z+1=M/S（6）

把（6）式代入（5）式，得

R=（Z+1）?(rM—rD)+rD（7）

下面是對(duì)（7）式的一點(diǎn)說(shuō)明：

對(duì)（7）式求偏導(dǎo)，可得

R/rM=Z+1>0（因?yàn)閆>0）

可見(jiàn)rM一個(gè)單位的波動(dòng)，會(huì)帶來(lái)R的大于一個(gè)單位的波動(dòng)；且Z值越大，R相對(duì)于rM的波動(dòng)就越大。也就是說(shuō)：rM一定幅度的波動(dòng)，由于Z值的存在，會(huì)帶來(lái)R更大幅度的波動(dòng)，從而對(duì)所有者的風(fēng)險(xiǎn)起到了放大的作用。

第四部分基于以上的前提和結(jié)論，導(dǎo)出（債務(wù)—股份）市場(chǎng)融資曲線，并對(duì)其進(jìn)行有關(guān)的說(shuō)明。

這條曲線是各種Z值情況下所有者期望收益率與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的組合。

以下幾點(diǎn)需先做說(shuō)明：

1、以R的期望值來(lái)衡量所有者的收益率，表示為E(R)，即各種可能收益的加權(quán)平均數(shù)。

2、風(fēng)險(xiǎn)是所有者投資的收益遭受損失的可能性，即各種可能的收益與期望收益之間的離差。這里用б(R)來(lái)描述與R相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

由（7）式得：

E(R)=（Z+1）（E（rM）—rD）+rD（8）

令E（rM）=e,則（8）式可變?yōu)椋?/p>

E(R)=（Z+1）（e—rD）+rD

即為E(R)=（Z+1）?e—Z?rD（9）

由(7)式又得:

D(R)=(Z+1)2?D(rM)（10）

從而有：б(R)=（Z+1）?б(rM)（11）

令б(rM)=d，則（11）式變?yōu)椋?/p>

б(R)=（Z+1）?d(12)

下面，以E(R)為縱軸y(以e為單位)，以б(R)為橫軸x(以d為單位)，建立平面直角坐標(biāo)系。

由（9）、（12）兩式得：

y=（Z+1）?e—Z?rD(y>e)*①(13)

x=(Z+1)?d（x>d）*②（14）

消去上式中的Z值（Z=x/d-1），得（債務(wù)—股份）市場(chǎng)融資線方程為y=（e—rD）?x/d+rD（15）

如圖（1）所示，射線y即代表（債務(wù)—股份）市場(chǎng)融資線（A點(diǎn)代表Z值為0的極端情況，即融資總量中不含負(fù)債）。

由（17）式，參照?qǐng)D（1），可發(fā)現(xiàn)：當(dāng)x=x′=X0時(shí)，│AiAi│=（i—1）?rD（18）

（對(duì)上式的說(shuō)明：i=1，2，3……n。(i-1)代表與A或A點(diǎn)對(duì)應(yīng)的Z值）。

可見(jiàn)，在相同的風(fēng)險(xiǎn)條件下，y曲線上的期望收益率與y′曲線存在著一種有規(guī)律的差距，這個(gè)差距與Z成正比。具體來(lái)說(shuō)，Z值每增大一個(gè)單位，兩者之間的收益率差距就增大rD個(gè)單位。因此，隨著Z值的增大，y與y′在收益率上的差距也越來(lái)越大。在此情況下，把所有者這種因債務(wù)融資而產(chǎn)生的收益率的損失稱為債務(wù)融資的收益率的損失，用│AiAi│來(lái)表示。

角度二：相同收益率下，風(fēng)險(xiǎn)不同的分析。

根據(jù)（14）、（16）式以及由圖（1），在同樣的收益率y0條件下（即y=y′=y0），此時(shí)有：

│BiBi│=x—x′=x—(y′)-1=x—y?d/e=（Z+1）?d—[（Z+1）?d—d?rD?Z/e]

即此時(shí)│BiBi│=x—x′=d?rD?(i-1)/e>0（19）

（對(duì)上式的說(shuō)明：I=1，2，3……n。(i-1)代表與B或B點(diǎn)對(duì)應(yīng)的Z值）。

上式的意義是：所有者為了使自已得到相同水平的收益率，分別用y、y′兩種方式融資，則其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)情況是前者比后者大。而且，Z值每增大一個(gè)單位，兩者的風(fēng)險(xiǎn)差距就隨之增大（d?rD?/e）個(gè)單位。在此情況下，把所有者這種因債務(wù)融資而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)增大稱為債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)，用│BiBi│來(lái)表示。

第六部分有關(guān)的重要結(jié)論。

下面用第四、五兩部分的結(jié)論來(lái)描述最優(yōu)選擇點(diǎn)的產(chǎn)生。

企業(yè)融資是為了獲得資本的流動(dòng)性。為此，必須付出兩種代價(jià)，即│AiAi│和│BiBi│，這兩種代價(jià)從本質(zhì)上說(shuō)是同一的。

分析需要，下面再引入三個(gè)變量：

1、P1：債務(wù)融資收益率的邊際損失。

P1=d│AiAi│/dD=d(Z?rD)/dD

又因?yàn)閆=D/S所以P1=d(rD?D/S)/dD=rD/S(20)

2、P2：債務(wù)融資的邊際風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)。

P2=d│BiBi│/dD=d(Z?rD?d/e)/dD

又因?yàn)閆=D/S所以P2=(d?rD)/(e?S)=(rD/S)?(d/e)(21)

3、V：所有者的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率

V=e/d(22)

下面將（20）、（22）式代入到（21）式中，可以得到：

P1=P2?V(23)

(23)式的意義：右邊的（P2?V）表示，每增加一個(gè)單位的債務(wù)融資會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)增大P2，從而使收益率增加（P2?V）。而左邊表示，每增加一個(gè)單位債務(wù)融資所引起的收益率的損失是P1。

從而可知，在y線上任一點(diǎn)，都滿足P1=P2?V，也就是說(shuō)：每增加一個(gè)單位的債務(wù)融資所帶來(lái)的收益率損失和增加是相等的。

但是（23）式并非總是成立。這是因?yàn)椋篤=e/d并非是一個(gè)完全客觀而可精確測(cè)量的值，因?yàn)槠渲袚接袑?duì)未來(lái)預(yù)期的主觀因素。結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)無(wú)差異曲線，可作以下描述：

若所有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有偏好、較樂(lè)觀，則V會(huì)偏向于增大，從而所有者可承受的P1值增大，進(jìn)而所有者會(huì)提高Z值（rD值已假設(shè)為定值），增加負(fù)債比重，直至真正實(shí)現(xiàn)P1=P2?V。

反之，若所有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有厭惡傾向、較悲觀，則V偏向于下降，從而所有者可承受的P1值下降，進(jìn)而所有者會(huì)降低Z值（rD值已假設(shè)為定值），降低負(fù)債比重，直至真正實(shí)現(xiàn)P1=P2?V。

此時(shí)，融資結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)選擇的Q點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的Z值為Z0。

注釋：

①因?yàn)椋簩?duì)y求導(dǎo)結(jié)果為（e—rD）。在理性的前提下（e—rD>0，

所以y（z）是增函數(shù)。

又因?yàn)閥（0）=e，z>0，所以就有y>e。

②因?yàn)閷?duì)x求導(dǎo)結(jié)果為d>0，所以x(z)為增函數(shù)，又因?yàn)閤(0)=d，所以得x>d。