導(dǎo)語：小議地方發(fā)債規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)評估一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

在歷經(jīng)十余年地方政府變相舉債和學(xué)者們圍繞地方政府能否舉債的“唇槍舌戰(zhàn)”后，2009年3月5日，國務(wù)院總理向第十一屆全國人民代表大會第二次會議作政府工作報(bào)告時(shí)明確提出，國務(wù)院決定2009年地方政府發(fā)行2000億元債券，由財(cái)政部發(fā)行，列入省級預(yù)算管理。這標(biāo)志著地方債券終獲國務(wù)院“曲線放行”。地方政府發(fā)行債券，是我國在新的形勢下財(cái)政體制改革的一個(gè)新問題，也可以說是關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定以及地方政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)的一項(xiàng)新的財(cái)政制度和法律制度。

一、國務(wù)院決定發(fā)行地方政府債券的原因

長期以來，我國是禁止地方政府舉債的?！额A(yù)算法》第28條明確規(guī)定：“除了法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得舉借地方政府債務(wù)”。那么，在2009年國務(wù)院為什么決定由財(cái)政部發(fā)行地方政府債券呢？據(jù)筆者分析，主要是基于以下三個(gè)方面的考量：

1.應(yīng)對金融危機(jī)。2008年11月，為應(yīng)對突如其來的國際金融危機(jī)給我國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，國務(wù)院出臺了4萬億元“救市”計(jì)劃。據(jù)國家發(fā)改委測算，這4萬億中由中央投資1.18萬億元，其余資金則由地方資金配套。地方政府財(cái)政本身就捉襟見肘，社會資本的跟進(jìn)因受經(jīng)濟(jì)形勢影響也熱情銳減，投資資金出現(xiàn)巨大缺口。據(jù)有關(guān)部門估計(jì)，僅2009年地方政府須為中央投資項(xiàng)目提供配套資金約6000億元，而地方政府自身僅能夠提供3000億元，缺口近3000億。為解地方資金缺口燃眉之急，因此國務(wù)院提出了發(fā)行地方政府債券的新舉措?？梢哉f，應(yīng)對金融危機(jī)是地方政府債券獲批發(fā)行諸多原因中最直接的原因。

2.充實(shí)地方財(cái)力。由于1994年分稅制改革的主要目的是為了增強(qiáng)中央的財(cái)力，因此分稅制改革后，地方財(cái)政收入占全國財(cái)政收入的比重不斷下降，而地方政府的事權(quán)卻大大增加，財(cái)政支出也大大增加。據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，截至2009年5月末，我國地方政府性債務(wù)總額超過5萬億元，其中直接債務(wù)占80%，剩余20%為擔(dān)保性債務(wù)，而隱性債務(wù)、或有負(fù)債則更無法統(tǒng)計(jì)。僅縣、鄉(xiāng)兩級政府的債務(wù)已高達(dá)5000多億元，并且每年以200多億元的速度遞增。面對巨額債務(wù)，在地方財(cái)政日趨緊張而又缺乏融資渠道的情況下，不少地方政府利用各種方式彌補(bǔ)財(cái)政資金缺口，例如通過發(fā)行市政債券、政府信譽(yù)抵押擔(dān)保貸款、與外國金融機(jī)構(gòu)合作等形式舉借了大量債務(wù)。2009年國務(wù)院采取由財(cái)政部地方政府發(fā)行債券的措施，主要目的是通過比較規(guī)范的途徑為地方政府籌措資金，以充實(shí)地方政府的財(cái)力。

3.防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。地方政府確實(shí)存在著財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。2008年11月國務(wù)院出臺4萬億刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃后，為保證地方政府配套資金足額投入，2009年初中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”，自此地方政府投融資平臺公司的數(shù)量和融資規(guī)模飛速發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2009年11月，全國共有8000家以上的各級政府投融資平臺公司，其中70％以上為縣區(qū)級平臺公司。隨著融資平臺數(shù)量不斷增加，資本金不足、管理不完善等問題日益突出，所帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)日益顯露。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，截至2010年6月末，地方融資平臺共從銀行貸款7.66萬億元，其中23%存在嚴(yán)重償還風(fēng)險(xiǎn)。地方政府迫于囊中羞澀而四處舉債，已形成巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)，這個(gè)問題如不加以解決，將會成為困擾地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會穩(wěn)定的嚴(yán)重問題。允許地方政府發(fā)行債券，是防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的正確選擇。

二、財(cái)政部發(fā)行債券的評價(jià)

截至2010年8月，財(cái)政部共省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市發(fā)行地方債券3335億元，其中2009年發(fā)行地方債券2000億元，2010年發(fā)行地方債券1335億元?？偟目磥?，地方債券發(fā)行較為順利。由于采用了財(cái)政部發(fā)行、代辦還本付息的方式，投資者認(rèn)為這相當(dāng)于中央財(cái)政提供了擔(dān)保，地方政府債券信用等同于國債。參與投標(biāo)的記賬式國債承銷團(tuán)甲類成員在實(shí)際操作中也完全按照國債的信用等級進(jìn)行投標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理。從招標(biāo)結(jié)果看，各期債券發(fā)行利率接近同期3年期記賬式國債二級市場收益率，最大差值僅為9個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為0.01%）。投資需求較為穩(wěn)定。2009年和2010年地方政府債券期限大部分為3年，期限適中，與商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)較為匹配，是商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置的主要品種之一，因此商業(yè)銀行成為債券的主要購買者。地方政府債券利率跟隨債券市場的變化而變化，發(fā)行情況總體上反映了債券市場的正常波動。

雖然發(fā)行地方政府債券的時(shí)間不長，但是我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在債券資金的安排和管理方面存在的一些問題，主要是地方政府發(fā)債規(guī)模的確定。我國各省由于基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、自然條件等因素約束，其對債券規(guī)模的需求不同，規(guī)模太大會加大債券的償還風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模太小又難以滿足融資需要，從而降低發(fā)債效率。因此，結(jié)合各省情況確定適度的發(fā)債規(guī)模，應(yīng)該成為當(dāng)前地方債券發(fā)行需要研究的問題之一。

三、發(fā)債規(guī)模的測算模型

1.KMV模型的理論基礎(chǔ)?？紤]一個(gè)非常簡單的控股公司：它僅有的資產(chǎn)是一家上市公司，假設(shè)該控股公司有負(fù)債和股權(quán)，它的債務(wù)是一張一年期的折現(xiàn)票據(jù)，D是該票據(jù)的面值，該公司在一年后要一次償付D，否則它就違約，如果違約，它就要將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，股東權(quán)益則為零。假如該公司股票的價(jià)值在一年之后大于D，則該公司不會也不必違約，因?yàn)橹灰鄢鲎銐虻墓善奔纯蓛斍鍌鶆?wù)，同時(shí)手中還留存一部分收益，即它持有全部股票價(jià)值與D的差額。相反，如果股票價(jià)值比D小，則公司就會違約，因?yàn)榇藭r(shí)它寧愿將股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人、也不愿再去籌集額外的資金以全部償清債務(wù)D。該思想運(yùn)用于地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)可以這樣理解：地方債券的發(fā)行者把稅收權(quán)轉(zhuǎn)給地方債券的購買者,但地方政府可以通過償還地方債券來“贖回”稅收權(quán)；地方債券到期后，假如用于擔(dān)保的財(cái)政收入超過債券規(guī)模，發(fā)行者將償還債券，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；假如用于擔(dān)保的財(cái)政收入小于債務(wù)，則意味著地方政府違約。

2.模型的建立。根據(jù)上述假設(shè)，建立如下地方債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型。這里假設(shè)地方財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過程：it=f（zt），其中it為地方政府t時(shí)刻的財(cái)政收入，zt為隨機(jī)變量。當(dāng)?shù)胤絺狡跁r(shí)（時(shí)間為T），如果財(cái)政收入小于發(fā)行債券總額AT時(shí)，地方政府就會在理論上違約，設(shè)P為違約概率，則

P=P（it

P=N（f-1（AT））（2）

令DD=f-1（AT），DD為違約距離，則

P=N（-DD）（3）

前面的分析中，我們假設(shè)當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，公司就會違約，在應(yīng)用到地方政府發(fā)債行為分析時(shí)，我們假設(shè)當(dāng)政府財(cái)政收入的50%（0.5E（it））低于發(fā)債規(guī)模AT時(shí)，政府就會出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎块T的全部支出不可能都用來償還債務(wù)，有些硬性支出（如行政人員工資支出等）是不可避免的，同時(shí)假設(shè)時(shí)間間隔為1年，t=1。這里的AT稱為違約點(diǎn)DPT（以后的分析中我們會改變違約點(diǎn)的值，用來測算不同違約點(diǎn)違約概率的影響），則

DD=（AT-0.5E（it））/E（it）?滓（4）

其中E（it）為預(yù)期財(cái)政收入，?滓為財(cái)政收入波動率。

本文以遼寧省為例，測算預(yù)期財(cái)政入和財(cái)政收入波動率。

預(yù)期財(cái)政收入E（it）的計(jì)算：

財(cái)政收入E（it）與地區(qū)GDP、稅收收入、全部存款余額、貸款余額等宏觀數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，本文擬通過遼寧省統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對財(cái)政收入與GDP、全部存款余額之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，估算出未來一年遼寧省的財(cái)政收入數(shù)值。

在設(shè)定模型中，財(cái)政收入（Yt）為被解釋變量，GDP（X1t）和存款總額（X2t）為解釋變量，模型形式為：

Yt=?茁0+?茁1X1t+?茁2X2t+ut（5）

其中Yt表示財(cái)政收入；

X1t表示GDP；

X2t表示存款總額；

?茁j為待估計(jì)參數(shù)，j=0，1，2；

ut為擾動項(xiàng)；

顯著性水平?琢＝0.05。

經(jīng)OLS法估計(jì)參數(shù)和檢驗(yàn)后，最終擬合的回歸方程為

Y=113.068+0.043X1+0.032X2（6）

T（6.5）（19.33）（8.77）R2＝0.9999F=143.562n=23

對1987年~2009年的全部存款余額數(shù)據(jù)采用平均數(shù)法計(jì)算平均增長率，平均增長率為120.8%；將國務(wù)院總理在第十一屆全國人民代表大會第三次會議上公布的GDP預(yù)計(jì)增長8%作為遼寧省2010年的GPD增長率，帶入回歸方程，可得2010年遼寧省財(cái)政收入的預(yù)測值為：

Y=113.068+0.043×14696.2×1.08+0.032×22758.6×120.8%=1669.59億元

財(cái)政收入波動率?滓的計(jì)算：

本研究采用歷史波動率法估計(jì)遼寧省財(cái)政收入未來一年的波動率。歷史波動率法就是用該省前一年的財(cái)政收入波動率估計(jì)其未來一年的財(cái)政收入波動率。假設(shè)遼寧省財(cái)政收入滿足對數(shù)正態(tài)分布，時(shí)間間隔為一年（t=1），則財(cái)政收入的對數(shù)增長率為：

ui=ln（itit-1）（7）

式中it為t年遼寧省的財(cái)政收入，it-1為t-1年遼寧省的財(cái)政收入；

不同發(fā)債規(guī)模AT（違約點(diǎn)DPT）對違約概率的影響：

把上面計(jì)算得出的2010年的Y=1669.59和?滓=0.1412代入（4）式，令A(yù)T值（政府發(fā)債規(guī)模）為50億、100億、150億……500億，可得表2。

3.模型的結(jié)論。表2可以看出,隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大,違約概率呈加速增大態(tài)勢，可見，地方政府發(fā)行債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)對發(fā)債規(guī)模有較強(qiáng)的敏感性。一般來講地方債券的發(fā)行者是地方政府及其授權(quán)機(jī)構(gòu)，它的信用風(fēng)險(xiǎn)要低于公司債券。因此，地方債券至少要達(dá)到針對公司債券所評的信用等級，也就是其信用等級至少要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB或者穆迪Baa3，其預(yù)期違約概率應(yīng)該在0.5%之內(nèi)。從另一個(gè)角度來看,在美國市政債券的違約概率為0.5%，通常情況維持在0.2%或0.3%。因此我國發(fā)行的地方債券的違約概率也應(yīng)保持0.5%左右的水平，即發(fā)債規(guī)模大體在發(fā)債主體財(cái)政收入的15%左右，從這個(gè)角度確定的發(fā)債規(guī)模應(yīng)該是很安全的。

四、相關(guān)建議

若中央將地方政府債券的發(fā)債權(quán)下放至地方政府，并努力使地方債券的發(fā)行、購買市場化，就必須對各省、市、自治區(qū)發(fā)行債券的規(guī)模和信用風(fēng)險(xiǎn)作出評價(jià)。這對于地方債券的發(fā)行、承銷和交易及購買者來說都非常重要，它會影響到地方債券的市場和公眾接受力、籌資成本和流通性。特別是在我國，大部分評級機(jī)構(gòu)是以銀行為主，這種制度容易造成資信評級的信息扭曲，弱化債券市場的有效性。債券市場有序發(fā)展依賴于權(quán)威性商業(yè)評級機(jī)構(gòu)的資信評級，因此要設(shè)立專門的信用評級機(jī)構(gòu)對其財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)負(fù)擔(dān)、投資風(fēng)險(xiǎn)、償債能力進(jìn)行信用評級。目前金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)評估部門對信用風(fēng)險(xiǎn)度量基本上還停留在傳統(tǒng)的信用評級初級階段，這種度量方法主觀性較強(qiáng)、存在著度量失真等弊端，更談不上對于地方政府發(fā)行債券的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的評估。因此，如何建立適合我國各類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模型，成立專門的研究機(jī)構(gòu)科學(xué)測算地方政府發(fā)行債券的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該成為中央政府關(guān)注的重點(diǎn)問題。