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一、匯率政策選擇與資本賬戶開(kāi)放的關(guān)系：三個(gè)不同視角

(一)從全球匯率體系的演變歷程看，匯率安排與資本管制程度密切相關(guān)，伴隨資本流動(dòng)性增強(qiáng)，匯率彈性明顯增強(qiáng)。

在布雷頓森林體系協(xié)議框架下，資本管制成為20世紀(jì)50-60年代各國(guó)政府經(jīng)濟(jì)政策的重要內(nèi)容，幾乎所有國(guó)家都選擇對(duì)資本賬戶嚴(yán)格管制；隨著20世紀(jì)60年代以來(lái)私人國(guó)際資本的迅速成長(zhǎng)，資本管制的有效性也大為下降，歐洲美元市場(chǎng)出現(xiàn)更為資本逃避管制創(chuàng)造了條件，布雷頓森林體系到20世紀(jì)70年代初期也走向崩潰；此后，在發(fā)達(dá)國(guó)家放松資本管制的浪潮中，發(fā)展中國(guó)家也紛紛實(shí)施自由化改革，逐步放松資本管制，與此同時(shí)，整個(gè)國(guó)際貨幣制度安排呈現(xiàn)彈性化趨勢(shì)，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家明顯增多，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《各國(guó)匯兌安排和匯兌限制》，1999-2004年成員國(guó)中實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家由75個(gè)增加到84個(gè)。

在匯率政策的總體趨勢(shì)走向浮動(dòng)的同時(shí)，也有一些國(guó)家的匯率走向了強(qiáng)有力釘住的另一個(gè)極端，包括貨幣局制度、單一貨幣聯(lián)盟和美元化。從1999—2004年，IMF成員國(guó)中無(wú)單獨(dú)法定貨幣的國(guó)家由37個(gè)增加到41個(gè)。

(二)降低資本流動(dòng)沖擊效應(yīng)是影響匯率政策選擇的重要因素：浮動(dòng)匯率可以對(duì)外部沖擊產(chǎn)生較好隔離作用。

在開(kāi)放的條件下，一個(gè)國(guó)家不僅面臨內(nèi)部沖擊，如國(guó)內(nèi)貨幣沖擊和支出沖擊，而且面臨外貿(mào)和國(guó)際資本流動(dòng)等外部沖擊。由于各種沖擊的影響不同，各國(guó)政府對(duì)本國(guó)面臨沖擊的判斷會(huì)影響各國(guó)匯率政策的選擇。如果政府認(rèn)為本國(guó)主要受到內(nèi)部沖擊的影響，就會(huì)選擇固定匯率制度，如果認(rèn)為沖擊主要來(lái)自于國(guó)外就會(huì)選擇浮動(dòng)匯率制度。因?yàn)樵诠潭▍R率制度下，資本流入或流出要求官方進(jìn)行干預(yù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響；而在浮動(dòng)匯率制度下，浮動(dòng)匯率可以對(duì)外部沖擊產(chǎn)生隔離作用，資本流出(或流入)導(dǎo)致的本幣貶值(或升值)和貿(mào)易狀況的改善(或惡化)，可以自動(dòng)恢復(fù)國(guó)際收支平衡。

(三)基于政策有效性的匯率政策選擇：引入資本流動(dòng)性的弗萊明——蒙代爾模型。

根據(jù)弗萊明——蒙代爾模型，財(cái)政政策在固定匯率制度下有效，在浮動(dòng)匯率制度下無(wú)效，而且其效力取決于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)利率的敏感程度，如果資本具有高度流動(dòng)性，維護(hù)固定匯率的干預(yù)會(huì)減少國(guó)內(nèi)利率的變化，降低擠出效應(yīng)，財(cái)政政策更有效；相反如果資本流動(dòng)性不高，財(cái)政政策效果大打折扣；貨幣政策在固定匯率制度下無(wú)效，在浮動(dòng)匯率制度下有效，而且其效力也與資本流動(dòng)性有關(guān)。在資本完全流動(dòng)情況下，貨幣政策將導(dǎo)致資本流動(dòng)的急劇變化，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的變化和進(jìn)出口的變化，貨幣政策的效果大大增強(qiáng)。據(jù)此，在資本賬戶開(kāi)放的情況下，如果國(guó)家希望保持貨幣政策的獨(dú)立性，就要選擇浮動(dòng)匯率制度。

通過(guò)引入資本流動(dòng)性的弗萊明——蒙代爾模型，可以進(jìn)一步分析在面臨外部沖擊時(shí)不同的政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。

1.固定匯率制度與資本項(xiàng)目管制的配合。在固定匯率制度和資本管制的情況下，真實(shí)沖擊(如出口突然減少)造成的IS曲線左移，由于資本流量對(duì)利率變化不敏感，資本項(xiàng)目變化不大；同時(shí)出口的減少使產(chǎn)出若干倍于出口的減少，使得進(jìn)口的減少大于出口的減少，均衡產(chǎn)出則因?yàn)槔氏陆岛拓泿殴?yīng)量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的產(chǎn)出下降(如圖1所示)。

2.浮動(dòng)匯率制度與資本賬戶管制的配合。在浮動(dòng)匯率制度和資本管制的情況下，真實(shí)沖擊如出口突然減少使得國(guó)際收支出現(xiàn)順差，本幣升值，出口下降，進(jìn)口增加，乘數(shù)效應(yīng)將使產(chǎn)出進(jìn)一步下降，BP線左移，均衡產(chǎn)出小于固定匯率制度的水平。

3.固定匯率制度與資本賬戶開(kāi)放的配合。在固定匯率制度和資本賬戶開(kāi)放的情況下，資本流動(dòng)對(duì)利率極為敏感，受到真實(shí)沖擊的產(chǎn)出下降使得利率有下降的壓力，但利率下降導(dǎo)致大量資本流出，使得資本項(xiàng)目巨額赤字，這種赤字將超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目的盈余，為了維持固定匯率的干預(yù)將減少中央銀行外匯占款，產(chǎn)出還會(huì)因貨幣供應(yīng)量的減少而進(jìn)一步下降(如圖2所示)。

4.浮動(dòng)匯率制度與資本賬戶開(kāi)放的配合。在浮動(dòng)匯率制度情況下，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差后，本幣將會(huì)貶值，導(dǎo)致出口增加和進(jìn)口減少，使IS曲線回移，均衡產(chǎn)出大于固定匯率制度的水平。

綜上所述，在資本項(xiàng)目管制情況下，當(dāng)遇到真實(shí)沖擊時(shí)，固定匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)小于浮動(dòng)匯率的產(chǎn)出波動(dòng)，其原因是前者在遇到?jīng)_擊后利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)整中和了部分波動(dòng)；在資本項(xiàng)目開(kāi)放的情況下，當(dāng)遇到真實(shí)沖擊后，浮動(dòng)匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)小于固定匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)，其原因是沖擊后匯率作出調(diào)整，產(chǎn)出也會(huì)部分回升。為此，在面臨真實(shí)沖擊時(shí)，固定匯率制度應(yīng)與資本項(xiàng)目管制相配合，如果開(kāi)放資本項(xiàng)目，就應(yīng)該選擇浮動(dòng)匯率制度以減少產(chǎn)出的劇烈波動(dòng)。

運(yùn)用上述方法，我們也可以分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)面臨金融沖擊如國(guó)外利率上升和資本外逃等情況時(shí)產(chǎn)出的波動(dòng)情況。在金融沖擊下，浮動(dòng)匯率制與資本賬戶開(kāi)放的配合比資本管制的配合要穩(wěn)定，原因在于在資本賬戶開(kāi)放的情況下匯率波動(dòng)幅度相對(duì)較小。即便在固定匯率制度下，一般來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)目開(kāi)放的表現(xiàn)也要好于資本管制的情況，原因是資本項(xiàng)目管制下國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都將遭遇劇烈震蕩。

盡管上述分析是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的高度簡(jiǎn)化(實(shí)際并不存在資本完全自由流動(dòng)和完全管制，可以通過(guò)改變BP斜率來(lái)分析資本高度流動(dòng)或資本有限流動(dòng)的情況)，但其隱含的政策結(jié)論是很明確的：固定匯率制與資本賬戶開(kāi)放是危險(xiǎn)的政策組合。在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中，增加匯率彈性既有助于保持貨幣政策獨(dú)立性，也有利于隔離外部沖擊。

東南亞金融危機(jī)的實(shí)踐也充分證明了這一點(diǎn)。在東南亞金融危機(jī)之前，由于外資過(guò)度流入推動(dòng)?xùn)|南亞國(guó)家。實(shí)際匯率大幅度升值，削弱了產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而一旦信心逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模的資本外流使得匯率制度徹底崩潰。

二、中國(guó)資本賬戶開(kāi)放現(xiàn)狀

自1994年中國(guó)外匯體制改革并實(shí)現(xiàn)了人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率的并軌以來(lái)，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下有條件可兌換；此后的1996年12月1日，中國(guó)又接受了國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第八條款第二、第三、第四款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的完全可兌換。在經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換之后，曾經(jīng)設(shè)想用五年左右的時(shí)間實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全可兌換，但是1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)告誡我們對(duì)資本賬戶開(kāi)放應(yīng)持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，資本開(kāi)放進(jìn)程推遲。

目前，就中國(guó)資本賬戶項(xiàng)目而言，中國(guó)的資本賬戶開(kāi)放涉及的面已經(jīng)很寬。大部分子項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)放，對(duì)照國(guó)際貨幣基金組織確定的資本項(xiàng)下交易項(xiàng)目，其中具有比較價(jià)值的34項(xiàng)中，不允許的8項(xiàng)，占23%；基本可兌換的(經(jīng)登記或核準(zhǔn))有16項(xiàng)，占47%；有限制的有10項(xiàng)，占30%。具體說(shuō)，中國(guó)資本管制主要包括證券投資、對(duì)外借債和直接投資。在直接投資方面，對(duì)外商在華直接投資主要是產(chǎn)業(yè)政策上的指導(dǎo)，有匯兌限制的不多。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外直接投資需經(jīng)有關(guān)部門(mén)審批，外匯管理部門(mén)負(fù)責(zé)其外匯來(lái)源和投資風(fēng)險(xiǎn)審核；在證券投資方面，允許外國(guó)投資者在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)B股以及中國(guó)在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發(fā)行的外幣債券，但限制在境內(nèi)直接購(gòu)買(mǎi)A股債券和貨幣市場(chǎng)工具。允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)購(gòu)買(mǎi)A股，同時(shí)限制居民到境外購(gòu)買(mǎi)、出售和發(fā)行資本及貨幣市場(chǎng)工具；在對(duì)外借債方面，對(duì)外商投資企業(yè)籌借長(zhǎng)短期外債沒(méi)有審批要求，但境內(nèi)其他機(jī)構(gòu)對(duì)外借款需取得借款主體資格和借款指標(biāo)并要經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)的金融條件審批。所有境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外借款都要到國(guó)家外匯管理局辦理外債登記，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只有經(jīng)批準(zhǔn)后才可以遵照外匯資產(chǎn)負(fù)債比例管理規(guī)定對(duì)外放款，境內(nèi)非金融企業(yè)不可以對(duì)外放款。我們討論的資本賬戶開(kāi)放主要針對(duì)尚存在比較嚴(yán)格管制的項(xiàng)目和雖然開(kāi)放但存在限制的資本項(xiàng)目。

近兩年資本賬戶開(kāi)放作為中國(guó)擴(kuò)大開(kāi)放的組成部分不斷取得進(jìn)展，如對(duì)外直接投資的購(gòu)匯限額有所擴(kuò)大；適用于商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)的特殊條款有所調(diào)整；2004年1月1日，在內(nèi)地和香港更緊密的經(jīng)貿(mào)安排的框架下，對(duì)香港銀行在內(nèi)地開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)要求由200億美元降低為60億美元。對(duì)香港銀行分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)年限也由3年降低為2年。

從管制方式看，中國(guó)主要采取了兩種形式：一種是對(duì)跨境資本交易行為本身進(jìn)行管制，包括對(duì)交易主體和交易活動(dòng)的限制，主要由國(guó)家計(jì)劃部門(mén)和行業(yè)主管部門(mén)負(fù)責(zé)實(shí)施；另一種是在匯兌環(huán)節(jié)對(duì)跨境資本交易進(jìn)行管制，包括對(duì)與資本交易相關(guān)的跨境資金劃撥以及本外幣兌換的管制，主要由國(guó)家外匯管理局負(fù)責(zé)實(shí)施。很多管制只是真實(shí)性審核和登記。

概括起來(lái)看，中國(guó)資本賬戶管制的主要特點(diǎn)：一是對(duì)于證券投資、衍生工具等流動(dòng)性較大的項(xiàng)目管得較嚴(yán)，對(duì)直接投資管得較松；二是對(duì)資本流出管得較嚴(yán)，對(duì)資本流入管得較松；三是對(duì)資本跨境流動(dòng)管制較松，但對(duì)本外幣兌換管制較嚴(yán)。有些資本賬戶項(xiàng)目雖然開(kāi)放了，但不可進(jìn)行貨幣兌換，如B股對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放，但國(guó)內(nèi)居民不可以兌換外幣購(gòu)買(mǎi)、允許國(guó)內(nèi)銀行境外購(gòu)買(mǎi)債券但不可以用人民幣兌換外幣購(gòu)買(mǎi)等。

三、我國(guó)資本流動(dòng)與真實(shí)有效匯率關(guān)系的實(shí)證分析

盡管對(duì)一些資本賬戶項(xiàng)目存在比較嚴(yán)格的管制，但是在經(jīng)常賬戶開(kāi)放以后，資本賬戶管制的效果已經(jīng)大大降低。在匯率預(yù)期的作用下，市場(chǎng)交易意愿很強(qiáng)，不僅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投機(jī)資本流動(dòng)使得維持固定匯率制度的代價(jià)越來(lái)越高。固定匯率制實(shí)際為投資提供了潛在的擔(dān)保，投資者無(wú)須考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，這種潛在擔(dān)保既促進(jìn)了資本流入，也加劇了對(duì)短期外債的依賴。

總結(jié)20世紀(jì)90年代到現(xiàn)在，人民幣匯率面臨的升值壓力和貶值壓力都與資本流動(dòng)密切相關(guān)。我國(guó)在名義匯率固定的情況下，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率實(shí)際上波動(dòng)較大。1995-2004年期間，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率的最大波幅分別為19%和20%。但是，實(shí)際有效匯率并沒(méi)有對(duì)資本流入和流出作出恰當(dāng)調(diào)整，有時(shí)反而作出逆向調(diào)節(jié)。表現(xiàn)為資本流動(dòng)與匯率機(jī)制的強(qiáng)烈沖突，主要表現(xiàn)在三個(gè)時(shí)期：

第一次發(fā)生在1993年和1994年。1993年，我國(guó)外商直接投資由上年的71.6億美元猛增到231.2億美元，增幅達(dá)到223%，1994年又上漲到317.9億美元，使得我國(guó)總資本流動(dòng)由1992年的逆差2.5億美元，轉(zhuǎn)變成盈余234.7億美元，1994年繼續(xù)盈余326.4億美元，占當(dāng)年GDP的比重超過(guò)了8%。匯率并軌后，人民幣匯率超貶，在資本大量流入的情況下，產(chǎn)生人民幣升值壓力，外匯儲(chǔ)備大幅度增加，外匯儲(chǔ)備增加直接增加基礎(chǔ)貨幣投放。而且，外資流入還通過(guò)國(guó)內(nèi)配套資金增加貨幣供給，造成通貨膨脹。根據(jù)商品零售物價(jià)指數(shù)，1993年和1994年我國(guó)通貨膨脹達(dá)到13.2%和21.7%。

第二次發(fā)生在1997-1999年。受東南亞金融危機(jī)的影響，我國(guó)直接投資凈流入逐年下降，而且出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，證券投資在1998年也出現(xiàn)了凈流出，1999年證券投資逆差達(dá)到了112.3億美元?？傎Y本流動(dòng)由1997年的順差210.2億美元變?yōu)?998年逆差63.2億美元。不僅如此，資本外逃也達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模，估計(jì)3年累計(jì)超過(guò)500多億美元。資本流出產(chǎn)生人民幣的貶值壓力，但是人民幣實(shí)際有效匯率卻出現(xiàn)升值趨勢(shì)。由于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源是外匯占款投放，外匯占款投放的減少對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，加劇了國(guó)內(nèi)的通貨緊縮。

第三次發(fā)生在2002-2004年。2002年凈誤差和遺漏首次出現(xiàn)了正值，這表明當(dāng)年有相當(dāng)一部分資金，通過(guò)避開(kāi)政府嚴(yán)格的外匯管理，進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)。特別是在人民幣升值預(yù)期的影響下，大量非正常貿(mào)易項(xiàng)目資本通過(guò)轉(zhuǎn)讓定價(jià)等隱蔽手段進(jìn)入中國(guó)。2003年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差460億美元，資本項(xiàng)目盈余達(dá)到527億美元。2003年末的外匯儲(chǔ)備為4032.51億美元，已經(jīng)為GDP的11%(其中重要原因是投機(jī)人民幣升值的資金大量進(jìn)入)，較上年增加了1168.44億美元，2004年外資流入仍然有較大程度的增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備增加2066.8l億美元，比2003年同比多增加898.37億美元，年末外匯儲(chǔ)備達(dá)到6099.32億美元，2003年和2004年全年增長(zhǎng)率分別為40.8%與51.25%，2004年比2003年提高了10.45個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，人民幣面臨升值壓力。不盡如意的是，在美元持續(xù)貶值的作用下，人民幣實(shí)際匯率不僅沒(méi)有升值，反而出現(xiàn)了貶值的傾向，2003年中國(guó)貿(mào)易加權(quán)實(shí)際有效匯率(TPMorgan指數(shù))下降了約6%，自2002年初以來(lái)下降了7%。這種“應(yīng)升反降”不僅導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡，而且，使控制通貨膨脹的難度日益加大。盡管中央銀行采取了沖銷(xiāo)干預(yù)政策，部分地抵消了流動(dòng)性增加的影響，但外匯儲(chǔ)備的加速增加導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，2003年基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了17%，廣義貨幣增長(zhǎng)了近20%，未償還貸款達(dá)到3萬(wàn)億元人民幣，占GDP的比重達(dá)到了24%的歷史最高點(diǎn)。2004年第一季度廣義貨幣增長(zhǎng)率超過(guò)了19%，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率超過(guò)了14%。2002年中國(guó)的CPI實(shí)際下降了0.8%，而2003年通貨膨脹壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，原材料進(jìn)口價(jià)格大幅度增長(zhǎng)，出廠產(chǎn)品的價(jià)格也快速增長(zhǎng)，2003年第四季度和2004年通脹壓力開(kāi)始加劇，2004年3月企業(yè)商品價(jià)格通貨膨脹率已經(jīng)超過(guò)8%，消費(fèi)品價(jià)格也明顯上升。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)日益猖獗，貨幣政策操作難度加大，提高利率又進(jìn)一步刺激資金的大量流入，更加大了匯率升值。

如果繼續(xù)維持單一釘住美元的匯率制度和資本流出管制措施，國(guó)際收支盈余會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備會(huì)持續(xù)增加，會(huì)加重通貨膨脹，加大國(guó)際收支的調(diào)整代價(jià)；而且匯率定值偏低會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化我國(guó)貿(mào)易部門(mén)和非貿(mào)易部門(mén)發(fā)展的不平衡及內(nèi)外需的不平衡，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源發(fā)生嚴(yán)重偏離；更重要的是，運(yùn)用大規(guī)模外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持匯率的收益在不斷下降而成本在不斷增加，匯率定值過(guò)低帶來(lái)的國(guó)際爭(zhēng)端和貿(mào)易保護(hù)將完全抵消掉其提高貿(mào)易部門(mén)就業(yè)率的積極效應(yīng)。以低估的實(shí)際匯率保持出口的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)通過(guò)對(duì)沖操作減輕通貨膨脹的做法越來(lái)越難以實(shí)施。

在這種情況下，2005年7月21日人民幣匯率進(jìn)行三方面的改革：一是匯率水平初始調(diào)整是人民幣升值2%，即把原有的匯率(1：8.28)調(diào)整為1：8.11；二是匯率價(jià)值形成基礎(chǔ)不再是單一的美元，而是參照一籃子貨幣，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)進(jìn)行浮動(dòng)；三是擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，允許美元兌人民幣交易價(jià)在上下3%。的幅度內(nèi)浮動(dòng)。繼7月21日宣布改革之后，央行又相繼推出提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶限額、擴(kuò)大外匯市場(chǎng)交易主體范圍、增加外匯市場(chǎng)交易模式、豐富外匯市場(chǎng)交易品種等一系列改革舉措。改革的主線很清晰，就是要不斷健全人民幣匯率市場(chǎng)形成基礎(chǔ)，建立有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。

四、我國(guó)資本賬戶管制與現(xiàn)行匯率形成機(jī)制存在不協(xié)調(diào)問(wèn)題

理論上，浮動(dòng)匯率機(jī)制與資本賬戶開(kāi)放的政策配合能夠比較有效地對(duì)抗真實(shí)沖擊和金融沖擊。但是理論畢竟只是對(duì)復(fù)雜現(xiàn)實(shí)的高度抽象和簡(jiǎn)化。浮動(dòng)匯率機(jī)制和資本賬戶開(kāi)放都是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，而且二者互為條件：一方面，資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化和匯率機(jī)制的變化而進(jìn)行調(diào)整；另一方面，匯率彈性增加和完善的匯率形成機(jī)制也有利于應(yīng)對(duì)資本賬戶開(kāi)放后的各種外部沖擊。

目前，我國(guó)資本賬戶管制與現(xiàn)行人民幣匯率浮動(dòng)機(jī)制存在不協(xié)調(diào)問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)對(duì)直接投資“寬入嚴(yán)出”的不對(duì)稱管制，(一定程度)導(dǎo)致基礎(chǔ)收支的不平衡，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成“真實(shí)”的升值壓力。

根據(jù)基礎(chǔ)平衡法，一國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡的匯率即為均衡匯率，即“正常”的資本流動(dòng)凈值等于“基礎(chǔ)”經(jīng)常項(xiàng)目余額。在我國(guó)，在人民幣匯率存在升值預(yù)期的情況下，大量投機(jī)性資本流入屬于暫時(shí)性異常因素，不能構(gòu)成人民幣匯率“真實(shí)”的升值壓力。“正?！钡馁Y本流動(dòng)主要指直接投資的流入和流出。2004年我國(guó)直接投資項(xiàng)目總流量為687億美元，其中流入達(dá)到609.1億美元，占總流量的89%，流出達(dá)到77.8億美元，占總流量的11%，直接投資盈余達(dá)到531億美元，同期經(jīng)常項(xiàng)目盈余是686億美元，可見(jiàn)直接投資盈余是造成我國(guó)基礎(chǔ)收支不平衡的重要因素。雖然我們不能把對(duì)外直接投資較少完全歸因于資本賬戶的管制，但對(duì)外直接投資要逐項(xiàng)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)審查，一定程度增加了企業(yè)對(duì)外直接投資的成本。而且，我國(guó)直接投資“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管制說(shuō)明我國(guó)還沒(méi)有建立起支持企業(yè)“走出去”的金融支持體系。基礎(chǔ)收支的不平衡構(gòu)成人民幣“真實(shí)”的升值壓力，由此形成的升值預(yù)期又進(jìn)一步帶動(dòng)“非正?！钡馁Y本流入，強(qiáng)化了升值壓力。

(二)對(duì)短期資本流動(dòng)管制不力，使短期資本流動(dòng)對(duì)外匯供求形成強(qiáng)大干擾，影響外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。

外匯市場(chǎng)的供求是匯率水平?jīng)Q定的基礎(chǔ)。在開(kāi)放經(jīng)常賬戶，同時(shí)維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場(chǎng)的供求主要由經(jīng)常賬戶收支決定，長(zhǎng)期的市場(chǎng)均衡匯率水平就是商品市場(chǎng)出清時(shí)的匯率。在放開(kāi)長(zhǎng)期資本項(xiàng)目管制以后，長(zhǎng)期的市場(chǎng)均衡匯率應(yīng)該是基礎(chǔ)收支平衡的匯率。但是，對(duì)短期資本流動(dòng)管制存在很多問(wèn)題：(1)在經(jīng)常賬戶開(kāi)放以后，資本賬戶管制的效果已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)，短期資本延期和遠(yuǎn)期付匯、出口預(yù)收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯等方式流入。(2)我國(guó)已經(jīng)開(kāi)放了大部分資本賬戶子項(xiàng)目，很多子項(xiàng)目只是真實(shí)性審核，存在管理漏洞。(3)我國(guó)資本管制的方式比較單一、管理手段落后，在資本交易和匯兌環(huán)節(jié)方面，主要采取事先審批制度和限額管理。重審批而輕監(jiān)督，重形式而輕實(shí)效，監(jiān)管漏洞和監(jiān)管過(guò)嚴(yán)同時(shí)并存。以數(shù)量控制、行政審批形式的直接管理方式使得很多資本管制類(lèi)似“稻草人”式的管理。隨著跨境資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，這種資本管制方式的實(shí)施成本迅速上升。(4)跨境資本流動(dòng)的稅收征管和審慎監(jiān)管措施目前幾乎還是空白，跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制也沒(méi)有建立起來(lái)。由于資本流動(dòng)管制不力，使得資本賬戶管制很難將短期的、投機(jī)性的資本流動(dòng)過(guò)濾掉。金融性資本流動(dòng)對(duì)外匯供求形成強(qiáng)大干擾，由市場(chǎng)交易意愿決定的匯率水平波動(dòng)性也大大增強(qiáng)，影響外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。

(三)資本賬戶匯兌限制使匯率形成機(jī)制缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)。

目前我國(guó)很多資本賬戶子項(xiàng)目雖然已經(jīng)取消了交易的限制，但對(duì)匯兌存在嚴(yán)格的管制。這種交易的自由化在前，匯兌的自由化在后的資本賬戶開(kāi)放安排，使中國(guó)在對(duì)外開(kāi)放中能夠趨利避害，規(guī)避了短期資本流動(dòng)的沖擊。但是資本賬戶的“強(qiáng)制”結(jié)售匯制和對(duì)匯兌的管制限制了市場(chǎng)的交易主體，使得銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)際上成為結(jié)售匯頭寸的平補(bǔ)市場(chǎng)，不能真實(shí)反映市場(chǎng)交易意愿。在這種市場(chǎng)格局下，外匯指定銀行的交易行為是為了履行國(guó)家外匯管理局關(guān)于結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。而且，由于所有資本項(xiàng)目下結(jié)售匯都要經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)逐筆核準(zhǔn)，既增加了監(jiān)管部門(mén)的管理成本，也加大了被監(jiān)管者的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。隨著交易自由化，匯兌的管制成本會(huì)越來(lái)越高，非法換匯會(huì)進(jìn)一步增加并嚴(yán)重?cái)_亂外匯市場(chǎng)秩序。此次匯率改革雖然初步建立了浮動(dòng)匯率機(jī)制，但是在匯率決定的市場(chǎng)基礎(chǔ)沒(méi)有改變的情況下，人民幣匯率的彈性區(qū)間缺乏合理的確定標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。

(四)資本管制缺陷使匯率趨于無(wú)彈性，缺乏彈性的匯率難以應(yīng)對(duì)資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的各種外部沖擊。

目前我國(guó)資本賬戶管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成資本賬戶實(shí)際開(kāi)放的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于管制規(guī)定的程度；另一方面，資本賬戶的結(jié)售匯和匯兌的數(shù)量控制又阻礙了外匯市場(chǎng)的發(fā)展和匯率定價(jià)功能的發(fā)揮。其可能的結(jié)果是由于缺乏外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)，匯率制度收斂于固定匯率制度，匯率仍然趨于無(wú)彈性，資本賬戶實(shí)際開(kāi)放程度卻加大。由于缺乏彈性的匯率，難以有效應(yīng)對(duì)資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的各種外部真實(shí)沖擊和金融沖擊，這應(yīng)該是下一步完善人民幣匯率形成機(jī)制盡可能避免的一種結(jié)果。

五、對(duì)策建議

資本賬戶開(kāi)放和匯率浮動(dòng)需要具備一定的條件，而且資本賬戶開(kāi)放過(guò)程是相機(jī)抉擇的過(guò)程。目前人民幣匯率改革方向已經(jīng)比較清晰，就是要建立真正有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。為此，要將匯率浮動(dòng)與資本管制密切配合，通過(guò)對(duì)資本項(xiàng)目選擇性管制改善我國(guó)資本流入和流出的結(jié)構(gòu)。

(一)在加強(qiáng)對(duì)非法資本外流管制以保證不出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的前提下，適當(dāng)放松長(zhǎng)期資本流出管制，特別要建立鼓勵(lì)對(duì)外直接投資的金融支持體系。

放松資本流出限制的重點(diǎn)是管制較嚴(yán)的資本項(xiàng)目。(1)放寬居民對(duì)外股本證券投資管制，可以考慮建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引導(dǎo)居民通過(guò)正常渠道參與境外證券投資，減輕資本非法外逃的壓力，將資本流出置于可監(jiān)控狀態(tài)。(2)放寬居民在境外購(gòu)買(mǎi)債券的管制，可以允許有出口創(chuàng)匯收入的大企業(yè)用留用外匯購(gòu)買(mǎi)國(guó)外債券。(3)放寬對(duì)外直接投資的管制，特別要建立鼓勵(lì)對(duì)外直接投資的金融支持體系。

目前國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)展對(duì)外投資最擔(dān)心的就是匯率風(fēng)險(xiǎn)。雖然匯率水平提升增強(qiáng)了我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的實(shí)力，有利于擴(kuò)大對(duì)外直接投資流量，但由于企業(yè)普遍預(yù)期，長(zhǎng)期人民幣對(duì)美元與其他國(guó)際貨幣的匯率仍將繼續(xù)升值。這將使我國(guó)海外投資企業(yè)面臨貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，即以外幣計(jì)價(jià)的海外子公司資產(chǎn)存量在以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)母公司賬戶上縮水。在這種情況下，不僅應(yīng)放松對(duì)境內(nèi)資本境外投資匯兌的限制，簡(jiǎn)化審批程序，而且要建立鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的金融支持體系，包括建立匯率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、保險(xiǎn)機(jī)制和境外貸款機(jī)制等(可以允許企業(yè)從國(guó)內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)直接獲得外幣貸款)。

(二)進(jìn)一步提高銀行和企業(yè)留用外匯的額度，增加外匯市場(chǎng)的參與主體，提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

為了使外匯市場(chǎng)成為真正的不僅反映外匯實(shí)際需要而且反映外匯金融性供求的市場(chǎng)，要提高銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型跨國(guó)企業(yè)流用外匯的額度，并使其基于各自不同的交易目的，進(jìn)入外匯市場(chǎng)交易，提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。只有逐步改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度使金融性交易占市場(chǎng)總交易量一定比例以后，才能活躍外匯市場(chǎng)，并發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。中央銀行的角色則由主要市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變成間接入世干預(yù)者。

(三)加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的管制，改變資本流入的期限構(gòu)成。

為了限制短期資本流入，可以采取以下措施：(1)對(duì)外國(guó)借款征稅和資本交易征稅，增加資本流動(dòng)的成本；(2)對(duì)所有商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)新增外國(guó)借款(某些貿(mào)易信貸除外)實(shí)行了非補(bǔ)償準(zhǔn)備金要求。要求國(guó)內(nèi)居民把對(duì)外直接借入的外幣負(fù)債的一定百分比存放在中央銀行滿一定期限后才可以動(dòng)用，中央銀行對(duì)此準(zhǔn)備金不支付利息；(3)建立短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常資本流入，并進(jìn)行有效監(jiān)管。資本流入期限結(jié)構(gòu)的改善可以降低匯率的波動(dòng)性，提高金融的穩(wěn)定性。

(四)擴(kuò)大匯率彈性區(qū)間，提高匯率對(duì)外部沖擊的應(yīng)對(duì)能力。

增加匯率浮動(dòng)區(qū)間不僅有利于降低公眾對(duì)匯率失調(diào)的心理預(yù)期，而且可以增強(qiáng)匯率對(duì)外部經(jīng)濟(jì)不平衡(國(guó)際收支不平衡)的調(diào)節(jié)能力，匯率雙向波動(dòng)也有利于提高市場(chǎng)參與者防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，并抑制短期資本的流入。擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，開(kāi)始可以確定小幅浮動(dòng)區(qū)間，隨著外匯市場(chǎng)交易主體的增加，企業(yè)和銀行交易意愿的釋放，再逐步擴(kuò)大波動(dòng)幅度。中央銀行要頻繁干預(yù)市場(chǎng)的模式，只有在匯率超出人民幣目標(biāo)波動(dòng)區(qū)域時(shí)才入市干預(yù)。

摘要匯率形成機(jī)制與資本管制程度是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)最重要的兩個(gè)政策安排。世界各國(guó)推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的動(dòng)因各不相同，其中最主要的是通過(guò)資本的跨國(guó)界自由流動(dòng)提高資源的配置效率。但是，近年來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家(部分起因于資本的快速流動(dòng))頻繁發(fā)生的金融危機(jī)告誡我們對(duì)資本賬戶開(kāi)放應(yīng)持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，而且匯率形成機(jī)制與資本賬戶管制程度必須密切配合，彼此協(xié)調(diào)，才能避免國(guó)際收支的嚴(yán)重失衡。此次匯率改革初步建立了人民幣匯率浮動(dòng)機(jī)制的雛形，下一步匯率改革的難點(diǎn)是如何將增加匯率彈性與有選擇的放松資本管制相配合，降低資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用。本報(bào)告分五個(gè)部分：(1)分析匯率安排與資本賬戶開(kāi)放的關(guān)系；(2)分析我國(guó)資本賬戶開(kāi)放狀況；(3)對(duì)人民幣真實(shí)有效匯率與資本流動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析；(4)解析匯率改革后我國(guó)匯率形成機(jī)制與資本賬戶管制不協(xié)調(diào)問(wèn)題；(5)提出對(duì)策建議。