摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。

關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。

2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔(dān)不同風(fēng)險以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。

關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。

2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔(dān)不同風(fēng)險以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場非有效性和風(fēng)險資產(chǎn)定價模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學(xué)中觀研究視角。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場微觀結(jié)構(gòu)；中觀視角；資本子市場

一、行為金融理論研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴(yán)密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當(dāng)·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心內(nèi)容和嚴(yán)密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價之謎、股利之迷、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價劇烈震蕩等金融市場價格偏離基本價值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allaisparadox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關(guān)于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實(shí)際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過一個多世紀(jì)的迂回又回到了源頭，因?yàn)樗罁?jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。

因此，“行為金融學(xué)”（BehavioralFinance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)，除了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（CongnitivePsychology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場價格的研究。StatmanMeir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認(rèn)性偏差和框定依賴等，情感心理學(xué)成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融學(xué)研究者認(rèn)為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

因此自20世紀(jì)80年代以來，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認(rèn)知心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究成果對金融市場上出現(xiàn)的異象進(jìn)行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點(diǎn)紛至沓來，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗(yàn)法則偏誤、框架相依和無效率市場。Barberis&Thaler（2001）認(rèn)為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認(rèn)知黑箱”，探尋投資者內(nèi)生性行為偏差的微觀機(jī)理。

摘要：宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為存在著一定的關(guān)聯(lián)。企業(yè)產(chǎn)出是微觀企業(yè)行為的結(jié)果，企業(yè)績效是衡量企業(yè)產(chǎn)出的重要指標(biāo)。本文概括了貨幣政策與企業(yè)行為，企業(yè)行為與企業(yè)績效，貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)績效三方面的主要觀點(diǎn)，在跨學(xué)科研究領(lǐng)域，將審查并提出有關(guān)貨幣政策以及企業(yè)行為和企業(yè)績效未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；企業(yè)行為；企業(yè)績效

宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主要內(nèi)容，而微觀企業(yè)的行為及企業(yè)產(chǎn)出是會計(jì)與管理學(xué)所研究的主要內(nèi)容，企業(yè)的行為會因出臺的客觀經(jīng)濟(jì)政策而發(fā)生變動，以此來影響企業(yè)的產(chǎn)出。但是，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為及產(chǎn)出相結(jié)合的研究目前是一個相對薄弱的領(lǐng)域，可以說，它們兩者之間存在某種程度的“割裂”現(xiàn)象（姜國華、饒品貴，2011）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中多考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策在微觀層面的傳導(dǎo)機(jī)制及經(jīng)濟(jì)政策波動對微觀企業(yè)投資、決策等產(chǎn)生的多方面影響。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，通過研究貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)績效的關(guān)系，有利于打破此種“割裂”現(xiàn)象，從宏微觀角度拓展貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)績效的研究，從而為提高企業(yè)價值、豐富貨幣政策的制定依據(jù)提供借鑒。

一、貨幣政策與企業(yè)行為

國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策是微觀企業(yè)行為及價值創(chuàng)造的背景與基礎(chǔ)，而經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出則會受到微觀企業(yè)的最終行為的影響，繼而決定了宏觀貨幣政策的實(shí)施效果，并進(jìn)一步影響宏觀貨幣政策的制定和調(diào)整（姜國華、饒品貴，2011）。自中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展取得了新的輝煌成就。目前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)特征愈加明顯，這就更加需要廣泛且深入地研究我國宏觀貨幣政策的制定和實(shí)施與微觀企業(yè)行為（如公司公司治理、財(cái)務(wù)行為、商業(yè)模式、融資環(huán)境、會計(jì)決策、創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等）之間的互動關(guān)系（齊楊等，2017）。這不僅有利于政府及企業(yè)深化對二者關(guān)系的理解（饒品貴等，2016），而且具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1、貨幣政策對企業(yè)投資的影響貨幣政策通過改變經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期來轉(zhuǎn)變企業(yè)的投資行為。一方面，貨幣政策通過兩種渠道影響企業(yè)的投資決策，分別是信貸渠道和貨幣渠道（李四海等，2014），其中信貸渠道占據(jù)我國的主導(dǎo)地位（Kashyap，1993）（盛朝暉，2006）；另一方面，企業(yè)投資行為會因貨幣政策的調(diào)整而發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變（Beaudry等，2001），主要通過企業(yè)的資本成本來影響企業(yè)的投資行為（GeneraleandGaiotti，1994）（Mojon，2002），如貨幣緊縮時期，銀行會降低貸款量，企業(yè)資本成本增加，進(jìn)而影響企業(yè)投資（Kashyap，1993）。而中國的貨幣政策主要是先影響國債到期收益率和政策利率，再影響資本成本，進(jìn)而影響公司投資行為（彭方平、王少平，2007）。企業(yè)的投資效率（劉星等，2014）、投資機(jī)會（張西征等，2012）、投資規(guī)模（馬紅、王元月，2017）等都會明顯的受貨幣政策的影響，如寬松的貨幣政策會更有利于企業(yè)的擴(kuò)張投資（謝軍、黃志忠，2014）；貨幣緊縮政策會遏制公司的投資規(guī)模，且投資規(guī)模小的公司對此種政策的敏感度大于規(guī)模大的公司（陸宇建、洪益曼，2013）。R＆D投入作為企業(yè)的重要投資活動在貨幣政策趨緊時會相對減弱（高麗、胡木生，2014）（謝喬昕，2017）。2、貨幣政策對企業(yè)資本的影響貨幣政策會影響企業(yè)資本成本，進(jìn)而影響企業(yè)會計(jì)政策、融資行為、現(xiàn)金管理等。在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)會采取較為穩(wěn)妥的會計(jì)政策來降低其融資成本，使企業(yè)能夠更好的生存和發(fā)展（汪猛，2013）；當(dāng)貨幣政策趨緊時，由于信貸配給資源的縮減，企業(yè)獲取銀行信貸的難度上升（靳慶魯?shù)龋?012），企業(yè)可獲得的信貸融資額就會大量縮減（葉康濤、祝繼高，2009）；在寬松的貨幣政策下，企業(yè)會因?yàn)槿谫Y成本的降低獲得更多的外部資本（黃志忠、謝軍，2013）。此外，貨幣政策還影響房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)（徐攀等，2017）。宋獻(xiàn)中等（2014）通過實(shí)證研究得出：當(dāng)貨幣政策較寬松時，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就會加快；反之，緊縮的貨幣政策會抑制資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，且競爭程度越大的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整將愈加敏感，速度亦愈加變慢（張慧等，2018）。還有一些學(xué)者利用中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策會對企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生一定影響，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金持有量增加（蔡衛(wèi)星等，2015）等。

二、企業(yè)行為與企業(yè)績效

20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論作一個簡短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會等于零。

摘要：20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論作一個簡短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會等于零。

證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個新的分支，著眼于證券市場交易過程的組成要素：技術(shù)、制度、信息、參與主體、交易工具及創(chuàng)新、交易協(xié)議與市場實(shí)踐的結(jié)合等。在考察這六要素的微觀結(jié)構(gòu)——這些要素的量有多少，比例多大，以及是如何組織的同時，要關(guān)注其動態(tài)結(jié)構(gòu)——證券交易流程是如何進(jìn)行的，六要素進(jìn)出的前后順序及橫向流動的狀況。通過揭示上述六要素，同時作用于股市、期貨、期權(quán)市場的價格發(fā)現(xiàn)，以及價格發(fā)現(xiàn)過程背后所體現(xiàn)的投資人與經(jīng)紀(jì)人等中介機(jī)構(gòu)的行為，最終目的是要建立一個有序高效的證券市場。

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的蓬勃發(fā)展，如同其他金融領(lǐng)域一樣，證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的理念自然不會無視網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對其自身的挑戰(zhàn)與蘊(yùn)藏著的深刻的變革與發(fā)展機(jī)遇。創(chuàng)始于1971年的美國證券協(xié)會電子交易系統(tǒng)（NASDAQ）開創(chuàng)了用電子交易系統(tǒng)將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進(jìn)行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導(dǎo)致證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內(nèi)涵。

一、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場有效性的正面影響

有序高效的證券市場其特征或準(zhǔn)確地講界定指標(biāo)，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標(biāo)。合理的微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實(shí)現(xiàn)其更優(yōu)的配置效率。

而人類行為的不確定性、機(jī)會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費(fèi)用”的根本原因。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券市場的應(yīng)用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術(shù)因素。計(jì)算機(jī)處理能力的增強(qiáng)提高了證券交易的撮合效率，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現(xiàn)實(shí)，傳統(tǒng)上的機(jī)構(gòu)與個人投資者信息、交易工具上的優(yōu)劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的平臺將更趨加強(qiáng)，從而證券市場對信息反應(yīng)的靈敏度將有很大提高。

同時，證券發(fā)行與交易方式大大改進(jìn)。發(fā)行領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用，減少了證券市場的中間環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

一、從本質(zhì)層面看國民經(jīng)濟(jì)管理制度的理念創(chuàng)新環(huán)節(jié)

國民經(jīng)濟(jì)管理的職能理念的創(chuàng)新。在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，國民經(jīng)濟(jì)管理的職能是促使微觀主體創(chuàng)造出滿足人們物質(zhì)需求的財(cái)富，達(dá)到宏觀層面物質(zhì)財(cái)富供給與物質(zhì)財(cái)富需求的均衡。為了達(dá)到這種均衡，國民經(jīng)濟(jì)管理在勞動力供求均衡、生產(chǎn)資料供求均衡、消費(fèi)資料供求均衡、進(jìn)出口供求均衡等要素均衡中進(jìn)行宏觀調(diào)控。這種以社會物質(zhì)財(cái)富供給滿足物質(zhì)財(cái)富需求為職能的國民經(jīng)濟(jì)管理在新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中會造成嚴(yán)重的管理缺位，因?yàn)樾畔⒔?jīng)濟(jì)、知識經(jīng)濟(jì)的生成，以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的形成，表明人們的經(jīng)濟(jì)需求已經(jīng)從單純的物質(zhì)需求層次上升到了社會和精神需求層次。合格的國民經(jīng)濟(jì)管理，就不能只是關(guān)注人們的物質(zhì)需求，更要關(guān)注人們的社會和精神需求，在物質(zhì)產(chǎn)品供給與物質(zhì)產(chǎn)品需求均衡公式的基礎(chǔ)上圍繞人的全面而自由發(fā)展，去建立社會與精神產(chǎn)品供給與需求的均衡公式，要像了解人民的物質(zhì)需求一樣，了解人民的社會和精神需求，像引導(dǎo)和開掘人民的物質(zhì)需求一樣，引導(dǎo)和開掘人民的社會和精神需求，需求管理比傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)時期具有更多的社會和文化嵌入性。

從供給角度看，因?yàn)橐龠M(jìn)人的全面而自由發(fā)展，將現(xiàn)代社會和現(xiàn)代文化理念轉(zhuǎn)化為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品成為國民經(jīng)濟(jì)供給管理的重要職能。在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)時期不被列入國民經(jīng)濟(jì)供給管理的閑暇、娛樂、學(xué)習(xí)、健康、運(yùn)動、咨詢、時尚、創(chuàng)意、安全、滿意、幸福、和諧等社會和精神產(chǎn)業(yè)逐漸被國民經(jīng)濟(jì)供給管理所關(guān)注。主動而有序地創(chuàng)造滿足新的需求的新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更多地具有了社會和文化內(nèi)涵，甚至文化創(chuàng)意本身就成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然，在信息經(jīng)濟(jì)、知識經(jīng)濟(jì)中除了滿足人們社會和精神需求的產(chǎn)業(yè)外，滿足人們物質(zhì)需求的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)以及傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)還是大量存在，還要提供大量的物質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。但是，即便是農(nóng)業(yè)和制造業(yè)等各種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也必定通過信息化、知識化、生態(tài)化、自動化改造，被新型產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)、連接、提升到一個新的運(yùn)作水平，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)因此有了新的時代內(nèi)涵，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)想固守在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中止步不前就會失去生存的可能。在中國已經(jīng)融入全球化、國際化的今天，我們不可能以目前中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依然存在、依然落后為理由，否認(rèn)我國國民經(jīng)濟(jì)管理制度職能創(chuàng)新的必要性。產(chǎn)品從原材料和資金的投入到物質(zhì)產(chǎn)品的生產(chǎn)，其最鐘情的指標(biāo)是國民生產(chǎn)總值GDP，為了GDP的增長，各級宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門致力于抓投資，搞引資，上項(xiàng)目，擴(kuò)規(guī)模，地方政府之間的政績以GDP的多少來衡量，GDP增長得快，得到上級政府的表揚(yáng)，干部的提升也快；GDP增長得慢，受到上級政府的批評，干部的升遷也慢。這種國民經(jīng)濟(jì)管理評價理念必須創(chuàng)新。

國民經(jīng)濟(jì)管理制度特征理念的創(chuàng)新?，F(xiàn)有的國民經(jīng)濟(jì)管理制度具有非常鮮明的行政特征，國民經(jīng)濟(jì)管理系統(tǒng)基本上是一個封閉的行政等級管理系統(tǒng)。宏觀行政主體構(gòu)成國民經(jīng)濟(jì)管理的主體，行政上下級關(guān)系構(gòu)成宏觀與微觀之間的主要關(guān)系，國民經(jīng)濟(jì)管理多半是上級對下級的行政調(diào)控，行政指令成為宏觀調(diào)控最常用也最好用的手段。這種行政慣性在我國有深厚的社會、歷史、文化積淀，既和我國傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的粗放式經(jīng)營相吻合，又與我國原有高度集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制相匹配，從傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代知識經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，需要我們重新審視國民經(jīng)濟(jì)管理中的行政慣性特征。信息經(jīng)濟(jì)、知識經(jīng)濟(jì)的集約經(jīng)營模式，現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，需要國民經(jīng)濟(jì)管理從行政等級型特征轉(zhuǎn)變到法治契約型特征。新的國民經(jīng)濟(jì)管理的主要特征不是行政管理而是法治管理，不是等級管理而是契約管理，這并不是說新的國民經(jīng)濟(jì)管理沒有行政管理，而是指新的國民經(jīng)濟(jì)管理中的行政管理只能是在法治的軌道上進(jìn)行，是依法行政管理。所以在新的國民經(jīng)濟(jì)管理中，立法、執(zhí)法、司法共同構(gòu)成國民經(jīng)濟(jì)管理的宏觀主體。在宏觀管理特征變化的同時，宏觀主體與微觀主體的關(guān)系也發(fā)生根本的變化，宏觀管理主體不再簡單地用上級的行政權(quán)威控制下級的經(jīng)濟(jì)行為，而是在尊重微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)權(quán)利的基礎(chǔ)上，建立一個談判協(xié)商程序，微觀主體權(quán)利與宏觀主體意圖在協(xié)商談判中達(dá)成統(tǒng)一，形成契約，用法律規(guī)范微觀主體行為。也就是說，宏觀主體對于微觀主體的權(quán)威首先來自于法律而不是來自于行政，法律權(quán)威先于行政權(quán)威，法律權(quán)威導(dǎo)致行政權(quán)威。過去基本上靠行政權(quán)威進(jìn)行的宏觀調(diào)控不再簡單地是行政調(diào)控，而是依法調(diào)控，所謂依法調(diào)控，指國民經(jīng)濟(jì)管理中的調(diào)控行為一定是通過立法原則和立法程序進(jìn)行，是以法治為依據(jù)的調(diào)控，即便是緊急情況下的行政干預(yù)，也一定是通過立法特別授權(quán)的。

國民經(jīng)濟(jì)管理的法治特征的更深層的含義是，宏觀管理主體的權(quán)力是微觀主體憲法意義上的授權(quán)，微觀主體當(dāng)然是宏觀主體的管理對象，但是由于宏觀主體是國家機(jī)構(gòu)工作人員，根據(jù)國家是受人民委托的人的憲法內(nèi)容，微觀主體與宏觀主體的關(guān)系從人民與國家的關(guān)系角度看，有一個委托人與人的法律授權(quán)關(guān)系，微觀主體作為社會民眾對宏觀主體具有委托人意義上的監(jiān)控權(quán)利。過去以為宏觀主體對微觀主體的關(guān)系只是行政等級關(guān)系，現(xiàn)在則要在行政層面上再進(jìn)一步看到憲法層面上的關(guān)系，宏觀主體是為全體人民進(jìn)行宏觀管理。這樣一來，宏觀管理包括政府行政管理在內(nèi)本質(zhì)上是憲法意義上的服務(wù)型管理，是市場經(jīng)濟(jì)平等競爭條件下的有限管理，是社會自治合作基礎(chǔ)上的和諧管理。鑒于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的高度集權(quán)特性，我國當(dāng)前階段尤其要強(qiáng)調(diào)微觀主體可以監(jiān)控宏觀主體，宏觀主體的行為首先受到法律的約束，微觀主體對宏觀主體有監(jiān)督的權(quán)利。宏觀主體與微觀主體之間的關(guān)系從單純的行政單向關(guān)系變成法治雙向關(guān)系。宏觀主體必須依法辦事，宏觀主體違法必究，這樣一來，國民經(jīng)濟(jì)管理自然構(gòu)成新時期依法治國的重要組成部分。

目前中國體制的改革實(shí)踐也證明，如果只強(qiáng)調(diào)宏觀管理主體的絕對權(quán)力，忽視微觀主體的權(quán)利，極有可能出現(xiàn)宏觀主體對微觀主體的侵權(quán)，過多的行政審批、過多的收費(fèi)罰款擾亂微觀主體正常的經(jīng)濟(jì)活動。更嚴(yán)重的是，在有利可圖時，宏觀主體直接把持經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域形成的行政壟斷，對整個國民經(jīng)濟(jì)的平等競爭形成阻礙。目前中國出現(xiàn)的房地產(chǎn)熱、投資熱，壟斷中體現(xiàn)的官商勾結(jié)，以及愈演愈烈的腐敗現(xiàn)象，在一定程度上反映一些政府部門已經(jīng)直接或間接地成為經(jīng)濟(jì)活動的謀利主體。為什么現(xiàn)在會出現(xiàn)如此普遍的政府謀利行為呢?其中一個根本的原因，就是我們長期以來，只把國民經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)作行政問題看待，嚴(yán)重忽視了法治層面的特征，忽視了全體人民對于政府職能、政府行為的監(jiān)控，造成目前的調(diào)控困境。既然問題的根源出在法治層面，光靠中央政府用行政強(qiáng)制控制地方政府是不能解決問題的。只有從根本上認(rèn)識到國民經(jīng)濟(jì)管理是全體人民都依法參與的管理，是全體人民授權(quán)政府的管理，人民有權(quán)管官，有具體的組織結(jié)構(gòu)和組織程序保障人民及時校正政府行為，才能從根本上解決政府與民爭利的問題，這是目前將國民經(jīng)濟(jì)管理從行政化特征轉(zhuǎn)到法治化特征的關(guān)鍵。

內(nèi)容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢，這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。相應(yīng)地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當(dāng)前興起的理論，包括行為金融學(xué)、證券市場非線性動力學(xué)研究、市場微觀結(jié)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)金融學(xué)。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預(yù)期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價，主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實(shí)際不符：關(guān)于交易量的預(yù)測；關(guān)于波動性的預(yù)測；關(guān)于股票紅利無關(guān)性；關(guān)于股票投資溢價；關(guān)于有效市場上證券價格的不可預(yù)測性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來，金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢，這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中，現(xiàn)實(shí)的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預(yù)期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗(yàn)科學(xué)方法來檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的，也無法觀察現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。

內(nèi)容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢，這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。相應(yīng)地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當(dāng)前興起的理論，包括行為金融學(xué)、證券市場非線性動力學(xué)研究、市場微觀結(jié)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)金融學(xué)。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預(yù)期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價，主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實(shí)際不符：關(guān)于交易量的預(yù)測；關(guān)于波動性的預(yù)測；關(guān)于股票紅利無關(guān)性；關(guān)于股票投資溢價；關(guān)于有效市場上證券價格的不可預(yù)測性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來，金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢，這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中，現(xiàn)實(shí)的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預(yù)期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗(yàn)科學(xué)方法來檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的，也無法觀察現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。