一、價格形成

市場微觀結(jié)構(gòu)理論的一個核心內(nèi)容就是對交易機(jī)制，即價格形成方法的研究。交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于，能夠在有效交易規(guī)則的約束下通過“黑箱”將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為已實(shí)現(xiàn)的價格和成交量。不同的交易機(jī)制在價格發(fā)現(xiàn)過程中所起的作用是不同的，各交易機(jī)制所允許的指令類型、交易發(fā)生的時間、指令遞交時投資者所能獲得的信息數(shù)量與質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度也是不同的。

當(dāng)前世界各交易所采用的交易方式大致可分為報(bào)價驅(qū)動(quote-driven)和指令驅(qū)動(order-driven)兩大類。美國的NASDAQ以及倫敦的國際證券交易所等都屬于報(bào)價驅(qū)動交易機(jī)制。在這種市場上，投資者在遞交指令之前就能夠從做市商那里得到證券價格的報(bào)價。這種交易方式主要由做市商充當(dāng)交易者的交易對手，主要適合于流動性較差的市場。與此相反，在指令驅(qū)動制度下，投資者遞交指令要通過一個競價過程來執(zhí)行。我國各大證券交易所以及日本的東京證券交易所等都采用這種交易方式。在指令驅(qū)動機(jī)制下，交易既可以連續(xù)地進(jìn)行，又可以定期地進(jìn)行。前者主要指連續(xù)競價(continuousauction)，投資者遞交指令可以通過早已由公眾投資者或市商遞交的限價指令立即執(zhí)行。既然指令到達(dá)就能夠成交，因而這個機(jī)制是連續(xù)性的；定期交易主要指集合競價(callauction)。在這種方式下，投資者遞交的委托指令并不立即成交，而是存貯起來累積到一定的時間，最后以一個統(tǒng)一的市場清算價格執(zhí)行。

對不同價格形成方式的實(shí)證研究大多集中在市場流動性上。在連續(xù)競價市場和市商市場上存在著明顯的買賣報(bào)價差(bid-askspread)，這個價差可用來度量市場流動性。眾多的檢驗(yàn)（Keim&Madhavan,1996等）發(fā)現(xiàn)，連續(xù)競價交易中的價差比較?。辉诩细們r交易中不存在明顯的買賣價差。Amihudetal.(1997)發(fā)現(xiàn)，特拉維夫證券交易所在引入連續(xù)交易機(jī)制之后也產(chǎn)生了正的異常收益。他們把此歸因于連續(xù)交易制度具有較高的流動性。另外，他們還發(fā)現(xiàn)，有證據(jù)表明連續(xù)交易的引入提高了市場效率。在價格形成效率方面，E.Theissen(2000)的理論與實(shí)證研究表明，集合競價在匯總不同的信息上是有效的交易機(jī)制。集合競價中的信息匯集優(yōu)勢說明在基本面面臨較大的不確定性以及市場可能失敗時，集合競價特別具有價值。因而很多連續(xù)性交易市場在不確定性比較大時，如開盤、交易暫停之后的再開盤時都使用單一價格的集合競價機(jī)制。報(bào)價驅(qū)動市場中的做市商其主要功能就是價格發(fā)現(xiàn)，提供流動性和連續(xù)性，并穩(wěn)定證券交易價格。理論研究(Madhavan,1992)表明，當(dāng)市場中信息不對稱到一定程度時，市商可能退出市場，從而導(dǎo)致市場失敗，不能繼續(xù)交易，但這時如果轉(zhuǎn)換為集合競價方式能夠使得市場重新開始交易。

二、買賣報(bào)價差的決定

在市商市場中，市商報(bào)出兩個價格：他們將要買進(jìn)證券的出價(bid)和將要賣出的要價(ask)，兩者之間的差額就是價差。Demsetz(1968)解釋，市商在有組織的證券交易所中提供即時性的服務(wù)，買賣報(bào)價差就是他們在競爭之下提供流動性服務(wù)的合理收益。市商市場中，市商扮演著被動的角色，他們面對變化的市場環(huán)境只能簡單地調(diào)整買賣報(bào)價差。買賣價差模型可分為兩種：一種是庫存模型，該模型認(rèn)為買賣報(bào)價差與市商面臨的庫存持有成本有關(guān)；第二種為信息不對稱模型，該模型認(rèn)為價差來自市商面臨的逆向信息成本。

20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論作一個簡短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會等于零。

一、社會微觀結(jié)構(gòu)變遷視角下的全科醫(yī)學(xué)興起

社會結(jié)構(gòu)指的是社會諸要素的關(guān)系及其構(gòu)成方式。馬克思把社會結(jié)構(gòu)劃分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與上層建筑，并以此觀察、研究、分析人類社會不同階段的發(fā)展特征以及各種社會現(xiàn)象和文化現(xiàn)象，為我們認(rèn)識社會結(jié)構(gòu)提供了歷史唯物主義的基本理論和根本方法。劃分社會結(jié)構(gòu)，因研究的角度不同，可以各有側(cè)重。以群體類型角度為例，可以從宏觀和微觀兩個層面來劃分。宏觀上有國家、民族、階級、階層等層面的結(jié)構(gòu)，微觀上則有人口、家庭、社區(qū)等層面的結(jié)構(gòu)。

社會結(jié)構(gòu)的變遷不僅是人類文明進(jìn)步的結(jié)果，而且也是社會發(fā)展的基本特征，同時還是影響著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和個人行為變化的基本因素。20世紀(jì)50年代以來，由于醫(yī)學(xué)科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，導(dǎo)致疾病譜和死亡譜的改變，急、慢性傳染病和寄生蟲病等疾病對人們健康的威脅日漸式微，心臟病、惡性腫瘤和腦血管疾病等疾病逐漸成為人們健康的主要?dú)⑹?。這些疾病與心理緊張、環(huán)境污染、吸煙、酗酒等社會、心理和行為因素密切相關(guān)。只有突破生物醫(yī)學(xué)模式的局限，現(xiàn)代醫(yī)學(xué)才能適應(yīng)現(xiàn)代人類健康的需要。基于這個背景，醫(yī)學(xué)模式開始從單純的生物醫(yī)學(xué)模式逐漸地向生物—心理—社會醫(yī)學(xué)模式轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變既是醫(yī)學(xué)科學(xué)進(jìn)步的產(chǎn)物，又是社會與醫(yī)學(xué)、人類衛(wèi)生保健需求與醫(yī)學(xué)科學(xué)研究相互作用的特定文化表現(xiàn)形式，更是社會結(jié)構(gòu)變遷的結(jié)果。與醫(yī)學(xué)模式轉(zhuǎn)變相適應(yīng)，作為一門綜合性的臨床醫(yī)學(xué)學(xué)科，全科醫(yī)學(xué)興起于20世紀(jì)60年代末的北美。

全科醫(yī)學(xué)是以人為中心，以維護(hù)和促進(jìn)健康為目標(biāo)，向個人、家庭與社區(qū)提供連續(xù)、綜合、便捷的基本衛(wèi)生服務(wù)的新型醫(yī)學(xué)學(xué)科（衛(wèi)生部，2000）。簡而言之，全科醫(yī)學(xué)就是應(yīng)用于全科醫(yī)療的學(xué)術(shù)理論。由于基本國情等原因，全科醫(yī)學(xué)在我國被界定為初級保健的學(xué)科，其核心內(nèi)容是“以家庭為單位的初級保健服務(wù)”，這是全科醫(yī)學(xué)最鮮明的專業(yè)特征，同時也是許多國家和地區(qū)將其稱為“家庭醫(yī)學(xué)”的主要原因。將家庭這一要素引入到醫(yī)學(xué)和醫(yī)療之中，同時兼顧個人和社區(qū)，這是全科醫(yī)學(xué)與其它學(xué)科相區(qū)別的重要基礎(chǔ)（吳春容、李春昌，1999：17）。經(jīng)過近40年的發(fā)展、完善，全科醫(yī)學(xué)逐漸形成了自己獨(dú)特的醫(yī)學(xué)觀、方法論以及系統(tǒng)的學(xué)科理論，填補(bǔ)了高度專科化的生物醫(yī)學(xué)的不足。全科醫(yī)療服務(wù)已被世界公認(rèn)為是適應(yīng)第二次衛(wèi)生革命的需求，是全球的重要衛(wèi)生政策之一。與全科醫(yī)學(xué)形成和發(fā)展相關(guān)的人口、家庭和社區(qū)等要素皆已成為世界范圍內(nèi)人們所關(guān)注的重大問題。

不論社會宏觀結(jié)構(gòu)，還是社會微觀結(jié)構(gòu)，都是社會結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象層面，是人們在日常生活和社會學(xué)經(jīng)驗(yàn)研究中經(jīng)常接觸到和談及的話題。本文不是全面探討社會結(jié)構(gòu)變遷對全科醫(yī)學(xué)興起的影響，而是截取社會微觀結(jié)構(gòu)中的人口、家庭和社區(qū)這三個層面，并以此為基點(diǎn)，揭示全科醫(yī)學(xué)興起的歷史背景及其在今天大力倡導(dǎo)、發(fā)展的價值意蘊(yùn)之所在。其旨在透過變化紛呈的各種表象，把握轉(zhuǎn)型期中國的醫(yī)療模式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在本質(zhì)、運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展趨勢。

二、人口老齡化的進(jìn)程對全科醫(yī)學(xué)興起和發(fā)展的影響

摘要：20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論作一個簡短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會等于零。

自2005年7月以來,人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)入了快車道｡中國中央銀行出臺了一系列辦法對國內(nèi)外匯市場的運(yùn)作方式進(jìn)行了改革｡改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動｡作為市場化的一個重要條件,在銀行間外匯市場引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場的跡象｡從國際經(jīng)驗(yàn)來看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價者是我國匯率體制改革和外匯市場建設(shè)的中心目標(biāo)之一｡[1]本文以人民幣對美元匯率的中間價為考察對象,著重分析人民幣匯率波動與外匯儲備以及外匯做市商庫存頭寸的關(guān)系,并具體估計(jì)商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動情況,為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機(jī)制未來的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試｡

一､匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對人民幣匯率的適用性

傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟(jì)變量出發(fā),探尋均衡匯率的定價及其動態(tài)決定過程｡在這些匯率理論中,無論是強(qiáng)調(diào)商品跨境套購和貿(mào)易流量的理論如購買力平價(PPP)､利率平價(IRP)和國際收支(BOP)理論,還是各類強(qiáng)調(diào)國際貨幣流動和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場模型,基本上都可以定性為宏觀決定論｡但是,對于匯率的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋,傳統(tǒng)理論幾乎無能為力｡因此,從上個世紀(jì)90年代開始,一些國外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論,他們中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他們使用高頻數(shù)據(jù)對匯率進(jìn)行各種時間序列分析或者構(gòu)造外匯市場的動態(tài)結(jié)構(gòu)模型,試圖從交易商的行為來解釋匯率的短期波動｡事實(shí)上,全球外匯市場每天的成交量超過2萬億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說,主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件､經(jīng)濟(jì)基本面､心理預(yù)期等都會通過國際外匯市場特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場的交易行為上來｡所以,匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點(diǎn)放在銀行間外匯市場做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡

匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場的指令流(OrderFlow)決定的,而這些指令流背后的驅(qū)動因素是外匯市場上的消息(包括內(nèi)部消息)的沖擊和心理預(yù)期的變化｡外匯做市商是匯率形成過程的中樞單位,因此,有人也把匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論稱為做市商模型(DealersModels)｡一般說來,外匯做市商的目標(biāo)是通過最優(yōu)化的外匯庫存控制,加上在信息不對稱的條件下不斷調(diào)整其雙向報(bào)價,來獲取最大化的價差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面對的是可能擁有某種信息優(yōu)勢的交易者群體,因此,做市的價差收入并非無風(fēng)險(xiǎn)的,外匯做市商通過與其他做市商的交易來對沖所持有的外匯庫存的風(fēng)險(xiǎn)是不可缺少的｡舉例來說,外匯市場一個最大的優(yōu)勢信息交易者是中央銀行,雖然在國際外匯市場上,中央銀行不是經(jīng)常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過銀行間進(jìn)行外匯干預(yù),直接或間接地作為交易對手的外匯做市商必然會處于某種不利地位｡除了這種情況以外,在新興市場國家的外匯市場常常存在一些匯率管制措施,這些市場的外匯做市商往往要面臨更大的庫存風(fēng)險(xiǎn),主要原因是國內(nèi)市場匯率的波幅受到限制,如果國際市場上匯率波動很劇烈的話,做市商風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行有效的對沖｡

從我國的情況來看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是以中央銀行被動吸納銀行間外匯市場的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的,在這種匯率決定模式中,外匯市場事實(shí)上只有一個做市商,就是中央銀行;而整個做市系統(tǒng)也只有一個目標(biāo),即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元｡“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革,實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),并在總結(jié)此前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式｡之后,以13家外匯做市商為代表的市場力量開始在人民幣匯率的形成過程中的作用逐漸增強(qiáng),人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣｡

2006年1月4日,國內(nèi)的銀行間即期外匯市場上正式推行詢價交易方式(也稱為OTC方式)｡從此以后,銀行間外匯市場的交易機(jī)構(gòu)(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買賣即期外匯既可以選擇通過原來中國外匯交易中心的平臺以“集中授信､集中競價”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信､雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買賣｡在這種混合交易制度之下,傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺繼續(xù)發(fā)揮作用,指令驅(qū)動的撮合方式與報(bào)價驅(qū)動的做市商模式并行不悖｡做市商不但為銀行間外匯市場增加了流動性,也為中央銀行的外匯干預(yù)提供了分散風(fēng)險(xiǎn)的一個新渠道｡[2]由于外匯做市商里有相當(dāng)比例是外資銀行,外資銀行的做市能力比較強(qiáng),與國際外匯市場聯(lián)系更為密切,這樣就使國內(nèi)銀行間外匯市場與國際外匯市場的價格聯(lián)動和信息傳導(dǎo)機(jī)制更為健全｡此外,為了提高外匯做市商的做市能力,更好地發(fā)揮分擔(dān)外匯市場自主出清的功能,中央銀行還擴(kuò)大了各家外匯指定銀行可持有的外匯頭寸規(guī)模,將原來的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸擴(kuò)展為結(jié)售匯綜合頭寸｡

摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。

關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。

2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

一、外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的，信息對匯率的作用是相同。但是外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)是不符的，他們認(rèn)為交易者是異質(zhì)的，匯率基本面的信息是分散的，市場必須花費(fèi)一定的時間來吸收這些分散信息。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結(jié)構(gòu)理論模型的涌現(xiàn)，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號的交易量(Kyle，1985)?？蛻糍I進(jìn)為正的指令流，客戶賣出為負(fù)的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。

外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現(xiàn)匯匯率報(bào)價的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結(jié)構(gòu)方法能夠?qū)H金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易加總這些信息，影響到現(xiàn)匯匯率。客戶指令流是客戶投資組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對外國基本面的預(yù)期好于做市商，客戶就會增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調(diào)整模型認(rèn)為，利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)。客戶指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一，因?yàn)闆Q定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國際外匯市場和中國外匯市場的交易規(guī)模

按照國際清算銀行的分類，外匯市場按照交易工具可以分為傳統(tǒng)的外匯市場和外匯衍生品市場。前者包括現(xiàn)匯交易、遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權(quán)交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統(tǒng)外匯市場

摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。

關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。

2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。

關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。

2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

摘要從證券市場的有效性、市場結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機(jī)。

關(guān)鍵詞市場效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國證券市場尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場達(dá)到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來，國內(nèi)學(xué)者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達(dá)到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。

2市場結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內(nèi)市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。