導(dǎo)語：如何才能寫好一篇長征的故事，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、股票是一種投資，賭博僅僅是一種消費(fèi)。無論是買彩票還是進(jìn)入什么樣的賭局，實(shí)際上消費(fèi)者只是選擇了一項(xiàng)精神消費(fèi)，獲得了一種對獎金和籌碼的夢想體驗(yàn)，衡量這種消費(fèi)的價值，跟是否“中獎”或贏了賭局關(guān)系不大，因?yàn)檫x擇這種消費(fèi)的人，反而會把“中獎”當(dāng)意外，“不中獎”是應(yīng)該的。買股票則完全不同，你至少需要關(guān)注你買的公司屬于什么行業(yè)，是否盈利，有無分紅等等。

二、賭場和股票交易所的盈利模式不同。賭場的盈利來自與“賭徒”的直接對賭，絕大部分的賭場游戲規(guī)則令參與者所得的派彩期望值低于1（賭場對賭徒具有優(yōu)勢），因此長遠(yuǎn)來說只有賭場的東主才會贏錢，形成龐大的超額利潤。很多賭場為了吸引“客戶”，甚至提供價格超低的酒店，免費(fèi)的餐飲、交通和歌舞表演等服務(wù)，并且24小時營業(yè)，以刺激“賭徒”的欲望和“即興消費(fèi)”。

股票交易所則是一個不以盈利為目的的平臺機(jī)構(gòu)，它的運(yùn)營費(fèi)用來自券商定時繳納的會員費(fèi)、席位費(fèi)、開戶費(fèi)等等，各家機(jī)構(gòu)投資者在使用證券交易所內(nèi)的設(shè)施時，要所繳納一定的費(fèi)用，這是維持交易所運(yùn)行的保障。交易所并不是以刺激股民的“交易情緒”，以及激發(fā)貪婪和欲望為目的，而是更多的給市場以理性。就算是證券公司等，也主要是靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而不是靠股民的虧損。

三、賭博主要靠運(yùn)氣，股市主要靠技術(shù)。這一點(diǎn)最具爭議，很多人肯定認(rèn)為賭博也是靠技術(shù)，股市也得靠運(yùn)氣，實(shí)際上這只是一種似是而非的主觀感覺，并不符合客觀邏輯。大部分賭博都等同于拿籌碼押注，是靠抽到的牌或擲出的色子決定輸贏，且時間無法由參與者掌控。你不可能在賭場押注一個賭局之后，等上好幾年，但如果你買了一只股票，你可以持有一天，也可以持有有五年。也就是說，在賭場，留給你回旋的余地幾乎沒有，下注前幾乎沒有思考余地。

篇2

同時，財(cái)政投資的重點(diǎn)方向、領(lǐng)域，對企業(yè)業(yè)績的優(yōu)劣也有很大影響。如果當(dāng)?shù)卣扇‘a(chǎn)業(yè)傾斜政策――重點(diǎn)向交通、能源等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資，顯然，這類基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的股票價格就會受到一定影響。并且，財(cái)政支出的增減，直接影響到與財(cái)政有關(guān)的企業(yè)，比如與電氣通訊、不動產(chǎn)等有關(guān)產(chǎn)業(yè)。因此.每個投資者都應(yīng)該了解政府財(cái)政實(shí)施的重點(diǎn)。股價發(fā)生變化的時間，通常在政府的預(yù)算和重點(diǎn)施政領(lǐng)域還未發(fā)表前，或者是在財(cái)政預(yù)算公布之后的初始階段。

當(dāng)價格水平上漲過快，增加稅收可以從某種程度上降低一定的CPI。這對股市而言就是利空，稅收增多，人們的可支配性收入就減少了，從而投資于股市的資金就減少。反之減稅，則是利好。而政府的支出上，支出越大，代表某個項(xiàng)目、行業(yè)獲的資金越多，這是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的因素。對股市而言，大資金主力也就有了方向，對股市是利好。反之，支出減少是利空。政府支出和收入之間如果出現(xiàn)差額，會對國債產(chǎn)聲影響。當(dāng)出現(xiàn)赤字，也就是支出大于收入，政府就發(fā)國債來平衡資產(chǎn)負(fù)債表。這時候國債就會上升。反之，有盈余，會下降。

接下來針對稅收、國債兩個方面進(jìn)行相關(guān)論證。

一、稅收

稅收是國家為了實(shí)現(xiàn)它的職能，憑借政治權(quán)力，按照相關(guān)法律規(guī)定，通過收稅等方式強(qiáng)制地、無償?shù)?、固定地參與國民收入、社會產(chǎn)品等的分配與再分配，從而獲取財(cái)政收入的一種方式。財(cái)政政策通過調(diào)節(jié)納稅收入總量和稅務(wù)體系結(jié)構(gòu)，既而調(diào)整與之相關(guān)的證券投資規(guī)模，以此抑制社會投資總需求的膨脹或?qū)σ恍┯行顿Y需求的不足進(jìn)行一定補(bǔ)償。

比如，稅收杠桿的運(yùn)用可以在一定程度上對證券投資者的行為進(jìn)行調(diào)節(jié)。對大多數(shù)證券投資者而言，他們投資利損對應(yīng)著不同的稅率和稅種，這將會直接影響投資者的實(shí)際稅后利潤。通常情況下，企業(yè)投資證券交易市場所得收益的應(yīng)付稅率應(yīng)該高于他們個人在證券市場投資所得收益的稅率，這能促使相關(guān)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的投資。其次，稅率對于投資股票領(lǐng)域的選擇也有一定影響。不同的產(chǎn)業(yè)行業(yè)有不同的投資客戶，納稅級別高的利益相關(guān)者傾向于持有更多的投資回報率教低的股票，然而納稅級別教低和一些免稅的投資者則愿意投資有較高收益率的股票。

一般來說，稅率高，稅賦也高，企業(yè)能用于投資生產(chǎn)部門和發(fā)放股東紅利的資金就會變少，投資者能用于增持股票的資本也會變少，所以稅率過高會對股票投資產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，也會在一定程度上影響投資者的積極性。反之，稅率教低或適當(dāng)?shù)臏p免稅賦則可以增強(qiáng)企業(yè)和個人的投資和消費(fèi)水平，從而進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長。

二、國債

國債，又稱國家公債，是指國家以信用為基礎(chǔ)，按照發(fā)放債權(quán)債務(wù)的原則，通過向社會籌資而形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。它是有別于銀行貸款的一種財(cái)政信用相關(guān)調(diào)節(jié)方式。同時，發(fā)放國債對股票、債券市場也有著重大影響。首先，國債是證券市場上組成金融資產(chǎn)總量的主要成分之一。由于國債的信用水平高、而風(fēng)險教低，所以當(dāng)國債的發(fā)行量較大時，股票、證券市場風(fēng)險和收益的水平就會隨之下降。第二，國債利率的變化對有關(guān)證券的上市時間和發(fā)行價格也有著重大影響。國債利率提升時，投資者就會把錢投入到安全且收益高的國家債券上。由此可見，股票和國債屬于競爭性金融資產(chǎn)，所以當(dāng)證券交易市場上的資金穩(wěn)定在一定水平或增長程度有限制時，發(fā)行過多的國債肯定會影響到有關(guān)股票的發(fā)行量和成交量，從而導(dǎo)致股票價格的變化。

簡言之，政府實(shí)施財(cái)政政策對股票市場的影響有以下幾如下點(diǎn)：

（一）降低稅率、減少稅收，可以減少企業(yè)支出，提升公司利潤，從而提升股票價格。

（二）增加財(cái)政赤字，進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政支出。

1、增加政府采購公眾資產(chǎn)會提升相關(guān)上市公司的利潤，從而導(dǎo)致股價上漲。

2、增加社會福利，居民收入增加，使公眾對證券市場的信心增強(qiáng)，加大投資和消費(fèi)，提升股票價格。

篇3

關(guān)鍵詞：股票權(quán)證；衍生權(quán)證；股票期權(quán)

中圖分類號：F830.9

文默標(biāo)識碼：A　文章編號：1002－0594(2006)02－0073－04　收稿日期：2005－11－02

近年來，隨著國際熱錢規(guī)模擴(kuò)大和各國資本市場的波動加劇，在全球范圍又掀起了金融期權(quán)的熱潮。根據(jù)全球交易所聯(lián)盟(WFE)的統(tǒng)計(jì)，2004年全球股票期權(quán)交易量大幅增長28％，成為全球金融衍生品中增長最快的品種，作為股票期權(quán)的延伸交易形式，衍生權(quán)證的全球市場規(guī)模也增長很快。尤其令人鼓舞的是，2004年香港以673億美元的總成交金額正式成為全球最大的衍生權(quán)證市場；根據(jù)2005年前三季度的數(shù)據(jù)來看，香港權(quán)證市場在2005年繼續(xù)蟬聯(lián)全球第一也已成為定局。在我國，隨著2005年8月份寶鋼的公司權(quán)證在上海證券交易所掛牌，以及深、滬交易所都已各自的《權(quán)證管理暫行辦法》，我國實(shí)際上已正式啟動了股票權(quán)證市場的發(fā)展進(jìn)程，股票權(quán)證在國內(nèi)面臨重大的發(fā)展機(jī)遇。

事實(shí)上，全球股票權(quán)證市場是一個包括公司權(quán)證、衍生權(quán)證和交易所期權(quán)等各類股票期權(quán)產(chǎn)品在內(nèi)的大市場，并不局限于國內(nèi)目前相關(guān)管理辦法所涉及的狹義的認(rèn)股權(quán)證。為此，本文從總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，為我國股票權(quán)證市場在選擇發(fā)展模式方面提供一些分析和建議。

一、從國際經(jīng)驗(yàn)看股票權(quán)證市場的發(fā)展模式

股票權(quán)證是對含有股票買賣選擇權(quán)的有價證券的一種泛稱。從全球范圍來看，近20年來各國股票權(quán)證的發(fā)展已形成鮮明的兩大流派：一是以柜臺(OTC)市場為主的衍生權(quán)證模式，其代表性的市場集中在歐洲大陸，如德國、意大利和瑞士等；二是以交易所場內(nèi)交易為主的標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)合約，傳統(tǒng)上以美國各大證券交易所如CBOE等為主要市場，習(xí)慣上，認(rèn)股權(quán)證(Warrant)一般指公司權(quán)證和衍生權(quán)證；而股票期權(quán)(Stock Option)則特指由交易所推出的標(biāo)準(zhǔn)化的股票權(quán)證交易形式。但是，二者的實(shí)質(zhì)是一致的，即權(quán)證或期權(quán)合約的買方或持有人在向賣方支付期權(quán)費(fèi)后，獲得在未來一定時間以特定價格買人特定上市公司的一定數(shù)量普通股的權(quán)利。由于認(rèn)股權(quán)證和股票期權(quán)在標(biāo)的股票上經(jīng)常是重合的，二者的期權(quán)屬性相同，影響價格波動的市場因素也基本相同，因此應(yīng)當(dāng)視為同一類產(chǎn)品。從實(shí)際運(yùn)作看，公司權(quán)證、衍生權(quán)證和股票期權(quán)缺少任何一個，股票權(quán)證市場都會顯得不完整或不夠健全；雖然各國市場模式的側(cè)重點(diǎn)可能有所不同，但在一個成熟的股票權(quán)證市場，三類品種缺一不可，三者的關(guān)系如圖1所示。

公司權(quán)證(Company Warrant)也叫做股本權(quán)證(Stock Warrant)，它的發(fā)行人是上市公司，在公司權(quán)證的投資者到期要求行使認(rèn)購權(quán)時，上市公司將發(fā)行新股并以行權(quán)價配售給投資者。實(shí)際上，發(fā)行公司權(quán)證為上市公司增加了一種再融資的途徑。值得注意的是，近十年來，無論在權(quán)證模式主導(dǎo)的市場如歐洲和亞洲地區(qū)，還是在股票期權(quán)模式盛行的市場如美國、巴西和澳大利亞等，公司權(quán)證的市場地位部是逐年衰落，各國的公司權(quán)證在股票權(quán)證市場總成交金額占的比重近年來已經(jīng)很少超過5％。衍生權(quán)證(Derivative Warrant)則是由投資銀行發(fā)行的，發(fā)行衍生權(quán)證目的不是為了籌集資本，而是為股票市場提供一種新的交易工具，幫助投資者管理特定的股票基礎(chǔ)資產(chǎn)或其組合的價格波動風(fēng)險。至于股票期權(quán)，從狹義上游，它是指由交易所主導(dǎo)的標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)合約，股票期權(quán)不存在發(fā)行人，因?yàn)橛辛私灰姿钠脚_和交易規(guī)則，期權(quán)合約買賣的成交即相當(dāng)于衍生權(quán)證的發(fā)行。當(dāng)前，股票期權(quán)和衍生權(quán)證代表了全球股票權(quán)證市場兩大主要的交易類型或市場模式，它們之間并沒有本質(zhì)區(qū)別，在很多情況下，它們甚至可以互相替代，但是，在具體市場的微觀結(jié)構(gòu)和操作層面還是存在一些差異，因此，投資者在二者之間會有選擇，股票權(quán)證市場的規(guī)劃設(shè)計(jì)者也要做出適當(dāng)?shù)哪Ｊ骄駬馵1]。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，可以將衍生權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別概括為六個方面：

第一，在產(chǎn)品期限上，衍生權(quán)證的有效期可以比股票期權(quán)更長，衍生權(quán)證的有效期從6個月至2年，而交易所期權(quán)一般為一年以內(nèi)。

第二，在合約條款上，衍生權(quán)證的條款是可選擇的，發(fā)行人可以根據(jù)市場需求自行設(shè)定某只權(quán)證的發(fā)行數(shù)量、行權(quán)價、行權(quán)方式和到期日等條款要素。發(fā)行人甚至可以打破傳統(tǒng)的期權(quán)結(jié)構(gòu)而引入所謂非標(biāo)準(zhǔn)的衍生權(quán)證(Exotic Warrants)，從而將權(quán)證產(chǎn)品的個性化特色推向極致。但是，股票期權(quán)則是交易所推出的標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約的規(guī)格和交易流程是基本固定的。

第三，在交易制度上，衍生權(quán)證是不允許賣空的，而股票期權(quán)合約卻允許市場參與者賣空。

第四，在結(jié)算制度上，衍生權(quán)證是在發(fā)行人和投資者之間進(jìn)行結(jié)算的，而股票期權(quán)則通過由交易所專門設(shè)立的期權(quán)清算公司(OCC)來進(jìn)行所謂第三方結(jié)算，即期權(quán)清算公司在結(jié)算環(huán)節(jié)作為買賣雙方的最后對手方，并以保證金制度等有關(guān)措施來確保交易雙方履約。因此，交易所期權(quán)的信用風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于衍生權(quán)證的。

第五，在行權(quán)環(huán)節(jié)，交易所股票期權(quán)一般采用美式期權(quán)，以實(shí)物交割。而衍生權(quán)證多數(shù)屬于現(xiàn)金結(jié)算的歐式期權(quán)。

第六，在交易安排上，衍生權(quán)證往往與股票在同一個交易平臺進(jìn)行交易，而股票期權(quán)則是通過單獨(dú)的期權(quán)交易系統(tǒng)買賣的。

總結(jié)起來，衍生權(quán)證與股票期權(quán)最大的區(qū)別只是在合約條款的標(biāo)準(zhǔn)化程度。從它們各自的實(shí)際市場表現(xiàn)來看，股票期權(quán)往往對機(jī)構(gòu)投資者比較有吸引力，而散戶則普遍喜歡門檻更低、交易靈活的衍生權(quán)證。因?yàn)閷τ谕稒C(jī)為主的散戶群體來說，以現(xiàn)金進(jìn)行差額結(jié)算的衍生權(quán)證是一種更受歡迎的選擇。此外，與股票期權(quán)的市場模式不同，衍生權(quán)證在傳統(tǒng)上屬于柜臺(OTC)市場，但是，近年來全球股票權(quán)證的發(fā)展趨勢是柜臺市場與交易所市場不斷融合和互相滲透，譬如，衍生權(quán)證在交易所掛牌上市已經(jīng)成了各國的市場慣例，而交易所股票期權(quán)也引入了原為衍生權(quán)證特色之一的莊家制度。目前，在交易模式上，各國股票權(quán)證市場逐漸趨同于采用場內(nèi)競價與做市商制度并行的混合模式[2]。

根據(jù)全球交易所聯(lián)盟(WFE)對2004年股票衍生品交易金額的統(tǒng)計(jì)，全球股票期權(quán)和衍生權(quán)證的市場總規(guī)模之比大致是22/1，無論是按照總交易量、交易金額還是未平倉合約數(shù)量等任何指標(biāo)，交易所股票期權(quán)的市場規(guī)模都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過衍生權(quán)證的[3]。這一點(diǎn)通過比較圖2和圖3可以了解。那么，為什么全球股票權(quán)證市場的主流品種是交易所股票期權(quán)，而不是衍生權(quán)證呢?主要原因是交易所期權(quán)合約在

可交易性(Marketability)、信用風(fēng)險(Credit Risk)、市場的透明度(Transparency)和公平度(Equality)等方面具有衍生權(quán)證所無法比擬的優(yōu)勢，由于具備這些優(yōu)勢，股票期權(quán)在美國市場最早發(fā)端并獲得相當(dāng)成熟的發(fā)展，還成為了領(lǐng)導(dǎo)全球股票權(quán)證市場發(fā)展的主流模式，而由發(fā)行人主導(dǎo)的衍生權(quán)證只是在非英語國家特別是歐洲大陸的一 些國家流行，但是，近年來也出現(xiàn)了向全球(特別是向香港、臺灣和新加坡等亞洲市場)快速擴(kuò)散的發(fā)展勢頭。

二、中國股票權(quán)證市場發(fā)展模式的選擇

從各國股票權(quán)證市場模式的選擇來看，不同的國家和地區(qū)在股票期權(quán)、衍生權(quán)證這兩大發(fā)展模式之間進(jìn)行側(cè)重點(diǎn)的選擇時，主要考慮這兩個模式的優(yōu)缺點(diǎn)及其與本國國情的相適應(yīng)程度。研究和借鑒各國股票權(quán)證市場的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)，慎重選擇我國股票權(quán)證市場的發(fā)展模式是非常必要的，這樣可以真正發(fā)揮新興市場國家在發(fā)展金融衍生品方面的后發(fā)優(yōu)勢，少走很多彎路，在這方面要考慮很多因素，現(xiàn)階段需要重點(diǎn)研究的有五個方面：

第一，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場發(fā)展的備選模式。我國股票權(quán)證的發(fā)展模式應(yīng)當(dāng)是采取以交易所股票期權(quán)為主的“美國模式”，還是以衍生權(quán)證為主的“德國模式”?我們覺得，先推出權(quán)證產(chǎn)品、再發(fā)展交易所期權(quán)、使兩者均衡協(xié)調(diào)發(fā)展的“香港模式”最為可取，作為一個完整的股票權(quán)證市場的必要組成部分，衍生權(quán)證和股票期權(quán)往往并存共生，互相取長補(bǔ)短，標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)合約勝在簡單透明，供求平衡，而量身定制的權(quán)證產(chǎn)品則迎合了市場日益多元化的投資需求，交易比較活躍，二者都不能取代對方。因此，內(nèi)地市場是以衍生權(quán)證還是以交易所期權(quán)作為未來發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)，這是一個必須審慎做出的戰(zhàn)略抉擇，由于股票期權(quán)是全球股票權(quán)證的主流模式，從中K期而言，我們傾向于內(nèi)地股票權(quán)證市場采取偏重于以交易所股票期權(quán)為主的發(fā)展模式，換言之，應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)在的“香港模式”有所不同，或許可以重點(diǎn)借鑒澳大利亞的股票權(quán)證發(fā)展模式，即以交易所股票期權(quán)為主，以其他各類股票權(quán)證產(chǎn)品為輔。

第二，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場的發(fā)展路徑。按照股票權(quán)證的一般發(fā)展規(guī)律，有一個三階段演進(jìn)的發(fā)展脈絡(luò)，即先是公司權(quán)證階段，再是衍生權(quán)證階段，最后進(jìn)入交易所股票期權(quán)階段。國內(nèi)股票權(quán)證市場無論采取哪種發(fā)展模式，公司權(quán)證都是繞不開的必經(jīng)階段，目前，我國股票權(quán)證還處于一個嘗試培育公司權(quán)證、并向衍生權(quán)證過渡的階段，而且，內(nèi)地公司權(quán)證在現(xiàn)階段的發(fā)展還被賦予了為股權(quán)分置改革服務(wù)的特殊使命。下一步將如何發(fā)展到交易所期權(quán)合約等更高級的股票權(quán)證階段，還是將長時間停留在公司權(quán)證向衍生權(quán)證、傳統(tǒng)權(quán)證向非標(biāo)準(zhǔn)權(quán)證的權(quán)證演進(jìn)過程，這是國內(nèi)股票權(quán)證市場的設(shè)計(jì)者應(yīng)當(dāng)預(yù)先規(guī)劃好的。

第三，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場的發(fā)展目標(biāo)。發(fā)展股票權(quán)證市場應(yīng)當(dāng)側(cè)重服務(wù)于股票市場的融資功能，還是提升市場的交易功能、投資功能或者風(fēng)險管理功能呢?由于國內(nèi)資本市場一個已明確的發(fā)展目標(biāo)是逐步提高直接融資的比重，因此，預(yù)計(jì)今后1～2年內(nèi)。國內(nèi)會重點(diǎn)發(fā)展公司權(quán)證。然而，忽視投資價值和流動性，奢談股市的融資功能是很危險的，因此，從中長期發(fā)展來看，為了吸引更多的社會資金進(jìn)入國內(nèi)資本市場，而不是分流有限的市場資金，應(yīng)當(dāng)為公司權(quán)證的發(fā)展設(shè)置一個限度，畢竟它不再是當(dāng)前全球一體化、同步發(fā)展的資本市場的方向所在。在公司權(quán)證特殊的“股改”使命完成后，應(yīng)當(dāng)集中力量扶持側(cè)重交易型的權(quán)證產(chǎn)品，以強(qiáng)化國內(nèi)資本市場在投資理財(cái)和風(fēng)險管理等方面的功能。

第四，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場的主體構(gòu)成。發(fā)行人和莊家是股票權(quán)證市場的中樞力量，發(fā)行人提供權(quán)證產(chǎn)品并承擔(dān)、管理由此帶來的風(fēng)險，莊家負(fù)責(zé)提供流動性，這是任何形式的股票權(quán)證得以發(fā)展和繁榮的關(guān)鍵，在發(fā)展主體問題上，是以我為主、扶持中資投資銀行作為木土股票權(quán)證的發(fā)行人，還是引入外資發(fā)行人隊(duì)伍?國內(nèi)投資銀行在產(chǎn)品定價、風(fēng)險管理能力和營銷等方面相對比較差，難以勝任權(quán)證發(fā)行人的職責(zé)，但是，把權(quán)證發(fā)行市場拱手讓給外資投行機(jī)構(gòu)又不利于國內(nèi)證券行業(yè)長遠(yuǎn)的均衡發(fā)展。從這個角度考慮，我們也有理由傾向于發(fā)展交易所股票期權(quán)．這樣的話，無論股票權(quán)證市場以國內(nèi)券商還是以外資大行為主，在監(jiān)管難度上都不會有太大差異。

第五，要考慮內(nèi)地股票權(quán)證市場模式選擇的環(huán)境因素。股票權(quán)證的成功發(fā)展離不開天時、地利、人和等環(huán)境條件的支持，但現(xiàn)階段內(nèi)地權(quán)證市場的發(fā)展有許多現(xiàn)實(shí)的制約因素，因此在推進(jìn)速度上要有所選擇。這些制約因素包括，首先，股權(quán)分置改革還沒有完成，整個A股市場的估值缺乏一個合理的基準(zhǔn)體系和穩(wěn)定的價格預(yù)期。其次，中國尚未象大多數(shù)成熟資本市場那樣建立健全的股票沽空制度，在這種情況下，股票權(quán)證的發(fā)展缺乏起碼的資產(chǎn)套利定價基礎(chǔ)，權(quán)證發(fā)行人無法進(jìn)行有效的風(fēng)險對沖。再次，監(jiān)管部門的管制能力和資源還不足應(yīng)付大規(guī)模發(fā)展股票衍生晶的需要。國內(nèi)投資者仍以散戶為主，總體素質(zhì)偏低，尤其是普遍對股票權(quán)證缺乏基本認(rèn)識，盲目投機(jī)的風(fēng)氣相當(dāng)嚴(yán)重，這一點(diǎn)從寶鋼等國內(nèi)第一批公司權(quán)證推出后遭到多輪的非理性爆炒可以得到證明，同時也可以看得出內(nèi)地監(jiān)管部門在抑制股市炒風(fēng)方面仍然比較乏力。但是，我們也應(yīng)當(dāng)看到發(fā)展股票權(quán)證的有利條件也不少，而且會越來越多，比如，國內(nèi)資本市場的軟件和硬件設(shè)施均為全球領(lǐng)先水平，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比重已經(jīng)顯著提高，投資者群體趨于成熟，價值投資成為股票市場的主導(dǎo)理念，等等。但是，最根本的還是我國的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展已進(jìn)入了與國際全面接軌的階段，監(jiān)管部門和資本市場的金融創(chuàng)新意識都很強(qiáng)，未來國內(nèi)市場的需求是股票權(quán)證得以發(fā)展的根本推動力。

我們認(rèn)為，我國股票權(quán)證市場的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入真正的歷史機(jī)遇期。在推進(jìn)國內(nèi)資本市場金融創(chuàng)新的過程中，發(fā)展各類股票權(quán)證產(chǎn)品肯定是一個重要方向。應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國的國情特點(diǎn)，充分借鑒各國股票權(quán)證市場的發(fā)展規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)，明確以交易所股票期權(quán)作為我國股票權(quán)證未來的發(fā)展重點(diǎn)，爭取用3―5年在國內(nèi)建立起一個比較完整、協(xié)調(diào)發(fā)展的股票權(quán)證市場。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

關(guān)鍵詞：股票市場；一月效應(yīng)；收益率

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-6260（2009）02- 0096-05

在發(fā)達(dá)工業(yè)國家的股票市場和新興證券市場上均存在著明顯的違背市場有效性的現(xiàn)象，而股票的季節(jié)效應(yīng)是其中之一。 在季節(jié)效應(yīng)的研究中，尤以“一月效應(yīng)”較為具有代表性?！耙辉滦?yīng)”是指1月份的股票收益率顯著高于其他月份。在許多國家,如美國、加拿大、意大利、荷蘭、比利時、日本、新加坡等,股市1月份的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它月份,尤其是小市值的股份更甚。本文試圖通過實(shí)證研究來驗(yàn)證中國股票市場是否存在顯著的“一月效應(yīng)”。

一、文獻(xiàn)回顧

國外對一月效應(yīng)的研究始于20世紀(jì)40年代。Wachtel(1942)在《股票價格確定的季節(jié)性變動》一文中提出紐約股票市場1月份會出現(xiàn)超常的收益率和交易量。Rozeff等(1976)對月份效應(yīng)做了系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)紐約股票市場在1月份有超常的收益率和交易量，并認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于投資者在上一年年末為了避稅而拋售股票，然后在新一年年初大量購入所致(避稅說，Tax LossSelling)。持這種觀點(diǎn)的還有Keim(1983)和Reinganum(1983)等。Keim(1980)對美國股市的一月效應(yīng)和公司規(guī)模的關(guān)系做了較為全面的研究。他將所有的公司以市值大小為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造了10個組合，每年年初根據(jù)前一年末的數(shù)據(jù)更新一次。研究結(jié)果顯示：相對于其他11個月份，股票在1月份的日收益率明顯高于其它月份；公司的規(guī)模大小與股票的收益率呈負(fù)相關(guān)，小公司的一月效應(yīng)比大公司明顯。

20世紀(jì)80年代中期，美國對月份效應(yīng)的研究范圍從股票市場拓展到債券和期貨市場。Smirlock(1985)研究了1978―1985年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)低等級公司的債券在1月份的收益率顯著地大于它們的平均月收益率，即低等級公司債券的收益率存在一月效應(yīng)，但是高等級公司的債券和美國政府債券的收益率不存在一月效應(yīng)。Laura等(2003)研究了美國市政債券封閉式基金減稅賣出和一月效應(yīng)的關(guān)系，實(shí)證證明了減稅賣出假說，且發(fā)現(xiàn)與經(jīng)紀(jì)商相關(guān)的市政債券基金呈現(xiàn)出更大的減稅賣出行為。

除了美國的股票、債券和期貨市場外，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)其他國家的股票市場也存在一月效應(yīng)。Gultekin等(1983)對1959―1983年17個主要工業(yè)國的股市指數(shù)進(jìn)行了研究，通過非參數(shù)檢驗(yàn)證明，除了美國之外，其它工業(yè)國的股票市場收益率也存在一月效應(yīng)。他們進(jìn)一步研究了每個稅收年度1月份的收益率，發(fā)現(xiàn)存在月份效應(yīng)的13個國家中，除了澳大利亞以外，其余12個國家1月份的收益率都比其他大多數(shù)月份的收益率要高。雖然他們不能肯定避稅說是月份效應(yīng)的直接原因，但他們認(rèn)為月份效應(yīng)確實(shí)與稅收有關(guān)。另外，他們的研究中使用的指數(shù)是按照公司市值為權(quán)數(shù)構(gòu)成的，大公司的股票在指數(shù)中占的權(quán)數(shù)很大，但結(jié)果仍然表明大部分的工業(yè)國存在月份效應(yīng)。這說明了公司規(guī)模并不是引起月份效應(yīng)的主要原因。Alexakis(1995)等的研究表明許多發(fā)達(dá)國家的金融市場都存在星期效應(yīng)。

我國對金融市場一月效應(yīng)的研究始于20世紀(jì)90年代。張仁良等（1997）研究了香港股市的小盤股效應(yīng)和日歷效應(yīng)，研究結(jié)果表明香港股市小盤股1月份的收益率與其它月份的收益率差異很大，大盤股的一月效應(yīng)更加明顯。朱寶憲等(2001)以1995―1997年深滬兩市286只股票的周均收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為數(shù)據(jù)支持“一月效應(yīng)”，但因?yàn)榇汗?jié)的緣故，被移到了2月或3月。奉立誠(2003)認(rèn)為，中國股票市場并不存在絕大多數(shù)工業(yè)發(fā)達(dá)國家股票市場和其它某些新興股票市場所普遍具有的“一月份效應(yīng)”，但是滬深兩市均存在顯著的“月初效應(yīng)”，這說明在某種意義上股市缺乏有效性。李銳(2003)檢驗(yàn)了1993年1月2日到2002年12月3日的上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)，證實(shí)中國股票市場不存在“一月份效應(yīng)”，但卻存在“十二月份效應(yīng)”。這些文章采用的數(shù)據(jù)主要是中國早期股票市場的數(shù)據(jù)，缺乏規(guī)范性，同時由于近年來國家出臺了許多管制措施，股票市場越來越規(guī)范，他們的研究結(jié)論對于如今的中國股票市場的指導(dǎo)意義越來越弱。

近年來，國內(nèi)研究一月效應(yīng)所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間不斷擴(kuò)大，方法也不斷更新。周少甫等（2004）應(yīng)用無條件波動的修正Levene檢驗(yàn)和條件波動的GARCH模型對上海股市的星期效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果顯示上海股市存在顯著的周一高波動現(xiàn)象,他們對此利用混合分布模型進(jìn)一步研究，認(rèn)為周末信息的積累可能是周一高波動現(xiàn)象的原因。徐國棟等（2004）運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的K-S非參數(shù)檢驗(yàn)和虛擬變量回歸的方法,利用1993年至2003年的股票指數(shù)從三個層次（月份/季度/半年度）對我國滬深股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了較為全面的分析和檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：上海市場存在著較為顯著的季節(jié)效應(yīng),而深圳市場的季節(jié)效應(yīng)并不明顯；研究還發(fā)現(xiàn),滬深兩市均存在較為顯著的12月份效應(yīng),這與中國股市特殊的政策和市場背景是分不開的。他們認(rèn)為季節(jié)效應(yīng)的存在,從一個角度反映了我國股市運(yùn)行的低效率,這在上海股市表現(xiàn)得更為明顯。張璇（2004）利用滬深股市A股綜合指數(shù)的1316個交易日的收益率對滬深股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示滬深股市在周五有明顯的正的超額收益率,存在顯著的星期效應(yīng),但是月份效應(yīng)不太明顯,只表現(xiàn)為微弱的一月效應(yīng)。李凌波等（2004）對中國證券市場中開放式基金和封閉式基金的日歷效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),并與指數(shù)基準(zhǔn)進(jìn)行了比較。結(jié)果表明中國基金市場存在一定程度的日歷效應(yīng)。而且，上?；鹬笖?shù)和大部分開放式基金周一日收益率相對更高；上半月的日收益率均值低于下半月的日收益率均值；封閉式基金在3月份的收益率較高，8月份的收益率較低。

二、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

考慮到1997年以前,中國股票市場還處于初創(chuàng)時期,股市受政策影響出現(xiàn)暴漲、暴跌的可能性大,由此可能會掩蓋股市變動的某些規(guī)律,1996年12月16日管理層引入10%的日收益率漲跌停板制度,股市暴漲、暴跌的現(xiàn)象得到了控制。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,所以本文采用1997年1月2日―2007年12月30日上證及深證A股綜合指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)(搜狐股票)。

（二）研究方法

1.股票市場日收益率模型

許多研究成果表明普通股票的價格運(yùn)動服從多重隨機(jī)漫游。因此，一個證券組合的收益率可以用下述模型來描述：

Rt=u+§t

其中，Rt是所研究指數(shù)的收益率，其計(jì)算方法為 Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1,Pt為證券組合在t 時期的期末價值,u為證券組合的平均收益率，§t是白噪聲。這就是平均收益率不變模型。即證券組合的收益率不隨時間變動而變動。但是有實(shí)證證明證券組合的收益率的分布在短期內(nèi)是有些變動的。因此可以將該模型改成以下形式:

Rt =β1+∑122βiM2t+§t

其中，M 是一年中的某個月。

2.分析方法

為了檢驗(yàn)中國A股市場是否存在顯著的一月效應(yīng)，即1月份的每個交易日的平均收益率的在12個月中是否有顯著不同，標(biāo)準(zhǔn)的虛擬變量回歸式為：

Rt=β1+∑122βiMit+§t

其中，Rt為上證或深證每日的收益率；Mit為一年中月份i的虛擬變量。例如i=1如果觀察的收益率為1月份某天的收益率，那么M1t=1,否則M1t=0。在這一模型中，β1 代表一年中1月份的日平均收益率，βi （i=1,3,4,.....12）代表一年中1月份的日平均收益率與其他月份的日平均收益率之差。因此，該模型是用于檢查一年中各月的日平均收益率是否一致。如果所有參數(shù)βi （i=1,3,4,.....12）在統(tǒng)計(jì)上不同時等于0，那么就表明存在顯著的“一月效應(yīng)”。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)滬深A(yù)股各月的日收益數(shù)據(jù)基本特征

從表1、表2可以看出,在所采集的樣本時期內(nèi),滬深A(yù)股日平均收益分別為0.057225和0.849,用于度量股票收益波動性的標(biāo)準(zhǔn)差分別為4．87%和2．92%,表明上證A股平均收益高于深證A股,但兩股市波動性差別不大。

表1 上海A股市場各月的日收益的基本統(tǒng)計(jì)概況

1997―2007均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度t 檢驗(yàn)值樣本值所有交易日0.0579.856-8.9114.873-0.0621.6510.65427291月0.0729.051-7.2173.298-0.0412.0951.0761942月0.1048.132-8.9116.970-0.3681.9390.7431653月0.1354.943-5.4162.159-0.4431.955-0.0682544月0.1929.294-5.6174.9840.5311.6031.7212445月0.0724.643-8.8313.002-0.9421.963-0.4692086月0.0069.025-8.2564.6470.5142.015-0.0082737月0.0046.458-5.3932.802-0.1751.566-1.5422408月0.0315.332-8.3565.465-0.5192.0761.3922319月-0.0436.587-6.8014.719-0.0061.225-0.40222310月0.0079.856-4.8046.8291.0171.6441.23718311月-0.0134.935-4.8512.221-0.1461.3131.43322512月0.1034.201-3.3471.3090.3681.192-0.674240

表2 深圳A股市場各月的日收益率的基本統(tǒng)計(jì)概況

1919―2007均值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度T檢驗(yàn)值樣本數(shù)所有交易日0.03323.899-92.99852.925-13.997453.4390.82722661月0.3829.995-7.6612.5880.0312.138-0.2211982月0.2767.950-9.9932.374-0.4544.4621.1421583月0.0887.494-7.3241.933-0.4232.406-0.0872244月0.2768.705-6.3012.1770.5272.2391.2312185月0.1147.591-10.0072.651-0.5422.5810.1231806月-0.43223.899-92.9197.331-10.265132.885-0.5761987月-0.0785.269-8.8981.992-0.5303.281-0.0981568月-0.0167.342-9.4862.053-0.0703.6791.4231929月-0.0275.958-9.1921.8760.2763.8690.08519110月-0.0958.551-6.1181.9020.6334.7750.08615811月-0.0745.221-4.6071.6030.6330.3890.19218712月-0.0524.136-7.5821.4980.0764.361-0.921198

滬深兩市A 股市場各月的日平均收益率呈現(xiàn)明顯差異，在滬市，上半年的收益率要好于下半年。根據(jù)偏度、峰度等統(tǒng)計(jì)值來看，4、6、10、12等月份為右偏倚，其他月份為左偏倚。除1月和5月份外，2、4、6、8、9等月份的分布呈現(xiàn)厚尾特征。較高的日收益率來自2、3、4、12等月份，較低的日收益率分別6、7、9、11等月份。

表3 一月效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

滬市最小二乘法(ols)深市最小二乘法（ols）常數(shù)項(xiàng)0.324（0.426）-0.035(0.824)2月0.2122（0.467）-0.0298(0.794)3月-0.231(0.563)0.0176(0.965)4月0.1865(0.8021)0.3024(0.4321)5月-0.4253(0.3415)0.0726(0.9543)6月-0.2131(0.4234)-0.1098(0.7654)7月-0.6759(0.1798)0.0164(0.9728)8月0.5672(0.3876)0.5867(0.1341)9月0.3761(0.4681)0.0698(0.8722)10月-0.6371(0.3241)0.0678(0.8722)11月0.3178(0.6423)-0.2108(0.5780)12月-0.473(0.4211)-0.1921(0.654)DW統(tǒng)計(jì)量1.869(1.078)1.793(0.678)自由度(0.2986)(10.178)(0.6986)(12.689)

在深市，正的日收益率來自上半年的1―5月份。從峰度、偏度等統(tǒng)計(jì)值來看，7、8、9月的日平均收益率服從正態(tài)分布，4、9、10、11月份為右偏倚，其他月份為左偏倚。除了7、8、9月份外，2、6、10、12月份的分布呈現(xiàn)明顯的厚尾特征。與滬市相比，深市較高的日收益率來自1、2、4、5月份，較低的日收益率來自6、7、9、10等月份。

（二）一月效應(yīng)的檢驗(yàn)

從表3的實(shí)證檢驗(yàn)來看，中國股市不存在明顯的一月效應(yīng)。用于檢驗(yàn)一年中各月日平均收益率是否相等的統(tǒng)計(jì)量均在統(tǒng)計(jì)上不顯著。對于滬市來說，統(tǒng)計(jì)量僅為1.078 ,相對應(yīng)的p 值為29.86%，而對于深市來說，統(tǒng)計(jì)量僅為0.678，相應(yīng)的p值為69.86%，因此本文的實(shí)證研究結(jié)果表明我國不存在明顯的“一月效應(yīng)”。

四、結(jié)論

通過分析1997―2007年滬深兩市股票的日收益率，得出以下結(jié)論：我國股市不存在明顯的“一月效應(yīng)”，即我國股市1月份不存在明顯的超額收益。這一結(jié)果或許有點(diǎn)出人意外，但并不代表中國股票市場不存在月份效應(yīng)，其月份效應(yīng)表現(xiàn)為3、4月份有著較高的收益率，而12月份的收益率較低。出現(xiàn)這一情況的原因可能是：首先，根據(jù)EMH假說，市場如果出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會，將會很快消失，正如美國股市一樣，在“一月效應(yīng)”得到證實(shí)后，尤其在整個的20世紀(jì)90年代，“一月效應(yīng)”沒有得到大量證據(jù)的支持。其次，通過簡單檢查上海交易所和深圳交易所的交易量和換手率，在滬深兩市1月份的交易量和換手率相對其他月份較低，這與市場中的資金供應(yīng)量有關(guān)，說明資金的進(jìn)場是逐漸的過程或者新資金的進(jìn)場建倉還需要時間。另外，認(rèn)知與行為偏差、季節(jié)性的信息流出政策調(diào)整等也是造成這一結(jié)果的原因。在一個完全有效的市場中，投資者可以根據(jù)信息很快糾正被錯誤定價的股票，套利機(jī)會消失，所以我們要做的就是加強(qiáng)和規(guī)范信息披露機(jī)制，更好地引導(dǎo)投資者，使其能正確

投資，營造一個有效的市場。

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Empirical Study on January Effect of Chinese Stock Market

LI Hong bing1 SUN Li min2

(1.School of Earth Sciences and Resources, China University of Geosciences, Beijing 100081; 2.School of Economy and Management, China Agricultural University, Beijing 100083)

篇5

關(guān)鍵詞:GARCH模型;有效性;長期記憶性;深圳股票市場

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0073-01

一、實(shí)證分析結(jié)果

1.收益率的正態(tài)性和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。利用偏度、峰度、Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量對深綜指數(shù)價格收益序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn),我們可以發(fā)現(xiàn):深綜指數(shù)收益率均值為0.0289%,標(biāo)準(zhǔn)差為1.8342%,偏度為-0.2426,左偏峰度為6.486,收對深綜指數(shù)日收益序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),選擇滯后四階,帶截距項(xiàng)而無趨勢項(xiàng),結(jié)果顯示ADF統(tǒng)計(jì)量為-2.殘差序列自相關(guān)檢驗(yàn)及均值方程的確定。通過對收益序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)的檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期收益與其滯后存在顯著的自相關(guān),且均值方程采用ARMA(3,2)最為適用。形式如下:

對收益率做自回歸,再用Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量對均值方程擬和后的殘差及殘差平方做自相關(guān)檢驗(yàn),結(jié)果顯示殘差不存在顯著的自相關(guān),而殘差平方有顯著的自相關(guān)。從而表明不同時期觀測值之間存在有非線形關(guān)系,其條件方差具有時間可變性。

從而可以消除ARCH效應(yīng)。對ARMA-GARCH參數(shù)估計(jì)的結(jié)果如下:

可見,深綜指數(shù)收益率條件方差方程中ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)都是高度顯著的,表明收益率序列具有顯著的波動集簇性。ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)之和為0.99,均小于1。因此GARCH(1,1)過程是平穩(wěn)的,其條件方差表現(xiàn)出均值回復(fù)(MEAN-REVERSION)。

二、主要結(jié)論

深證綜指日收益序列的均值方程可以用ARMA(3,2)進(jìn)行有效擬合,日收益序列存在序列相關(guān),特別是當(dāng)期收益與前三天的收益間存在顯著相關(guān),從而收益序列并非服從白噪聲過程。另外,收益序列存在波動聚集現(xiàn)象,這種波動聚集的特征用GARCH(1,1)模型擬合的效果較佳。市場異常波動的頻率和幅度隨市場的成長而逐步趨緩,市場波動對外部沖擊的反應(yīng)函數(shù)以一個相對較慢的速度遞減,外部沖擊對市場波動的影響具有持續(xù)性。綜上,深圳股票市場并非弱式有效。

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篇6

為切實(shí)降低我國企業(yè)的杠桿率并降低商業(yè)銀行不良貸款率，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，2016年10月10日國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并以附件形式附上《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）。這意味著新一輪債轉(zhuǎn)股正式啟動。對于商業(yè)銀行而言，此次債轉(zhuǎn)股對于其處置不良貸款不僅是機(jī)遇，更是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)發(fā)生很大的變化，如果標(biāo)的企業(yè)篩選不當(dāng)，則會給商業(yè)銀行的經(jīng)營帶來極大的金融風(fēng)險。

新一輪債轉(zhuǎn)股的特征

在上一輪債轉(zhuǎn)股中，國家將銀行不良貸款直接剝離給四大國有金融資產(chǎn)管理公司處理，因而具有較強(qiáng)的政策性特征。本輪債轉(zhuǎn)股更加市場化，在實(shí)施主體、實(shí)施方式及實(shí)施原則上都與上一輪債轉(zhuǎn)股存在明顯差異，具有著鮮明的時代特征。

實(shí)施路徑更加市場化

首先，自主協(xié)商決定轉(zhuǎn)股對象。堅(jiān)持“三個鼓勵、四個禁止”原則，鼓勵選擇那些前景好但是短期存在困難的企業(yè)，這與上一次所規(guī)定的“五個范圍”“五個條件”選擇框架顯著不同，從而避免選擇“僵尸企業(yè)”、惡意逃債企I、產(chǎn)能過剩的企業(yè)。其次，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格由市場決定，這也顯著差異于上一輪債轉(zhuǎn)股按面值定價的處置方式。最后，鼓勵市場化方式退出。本次債轉(zhuǎn)股在幫助未上市企業(yè)上市之外，還可以通過并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易等方式實(shí)現(xiàn)退出。

實(shí)施主體多元化

本輪債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施主體更加多元化，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理公司和國有資本投資運(yùn)營公司等的參與。未來商業(yè)銀行主要通過三類主體實(shí)施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)：

第一，銀行通過現(xiàn)有子公司設(shè)立基金實(shí)施。目前，國有銀行開展債轉(zhuǎn)股主要通過已有的子公司作為股權(quán)承接基金的合伙人設(shè)立股權(quán)投資基金。如建行，以其旗下建信信托與建信資本作為平臺，負(fù)責(zé)募集社會資金。不同基金可以區(qū)分不同收益預(yù)期、風(fēng)險偏好的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。在實(shí)際運(yùn)作中，商業(yè)銀行往往以基金化的模式進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。比如，2016年建行對云錫集團(tuán)進(jìn)行了商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股，其運(yùn)作方式并非將銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)換為云錫集團(tuán)的股權(quán)，而是通過吸引社會資本來建立基金，運(yùn)作債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。債權(quán)所轉(zhuǎn)換的股權(quán)對應(yīng)是于旗下的優(yōu)質(zhì)板塊和資產(chǎn)。

第二，以社會化募集資金為主。社會資金主要包括保險資管機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、全國社保、私人銀行理財(cái)產(chǎn)品等適合長期投資的資金。如武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金由武鋼與建行聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，出資比例為1∶5，即武鋼集團(tuán)出資20億元、建行募集社會化資金100億元。

第三，通過專業(yè)子公司實(shí)施。截至2016年，四大國有銀行均已公告擬設(shè)立經(jīng)營債轉(zhuǎn)股相關(guān)業(yè)務(wù)的專業(yè)子公司，作為全資子公司運(yùn)營，資金均來源于自有資金。預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股子公司籌備設(shè)立后，投資管理債轉(zhuǎn)股股權(quán)的職能將交由債轉(zhuǎn)股子公司來完成。銀行通過附屬機(jī)構(gòu)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，信息更加對稱，商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價值評估等程序更加暢通。并且，通過專業(yè)子公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股有利于隔離風(fēng)險。

在一系列相關(guān)政策的指引下，新一輪市場化債轉(zhuǎn)股穩(wěn)健而積極地展開。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年1月，新一輪債轉(zhuǎn)股共有18單項(xiàng)目合同，涵蓋27家企業(yè)；已披露金額的17單，項(xiàng)目金額高達(dá)3270億元。

不僅為了企業(yè)“減負(fù)”，更帶有改革性質(zhì)

20世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股目的在于轉(zhuǎn)股增資以調(diào)整企業(yè)的法人結(jié)構(gòu)，而新一輪債轉(zhuǎn)股意在降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。2009年信貸擴(kuò)張之后，經(jīng)濟(jì)杠桿率迅速攀升，經(jīng)濟(jì)下行期間存在嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險。相關(guān)研究表明，自2008年之后，加杠桿的企業(yè)主要是國有企業(yè)，這些企業(yè)占據(jù)了大量信貸資源，造成經(jīng)濟(jì)整體的低效運(yùn)行。因此，2016年開始的新一輪債轉(zhuǎn)股不僅是為了降國企的杠桿率，也是為了修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，并緩解對中小企業(yè)的融資難問題。

新一輪債轉(zhuǎn)股存在的風(fēng)險

債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目存在篩選風(fēng)險

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是指銀行或相關(guān)機(jī)構(gòu)通過將對企業(yè)持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化成對企業(yè)的股權(quán)，類似于一般的股權(quán)投資。國家進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的初衷是為了扶持關(guān)系國家命脈的國有企業(yè)，而不是那些具有嚴(yán)重發(fā)展問題的企業(yè)。因而，債轉(zhuǎn)股時首先要注意審慎選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。由于債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體與轉(zhuǎn)股企業(yè)之間存在信息不對稱，企業(yè)擁有更多的私人信息，所以一些不符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)也希望分得市場化債轉(zhuǎn)股一杯羹，導(dǎo)致相關(guān)主體在制定轉(zhuǎn)股價格時只能制定更加苛刻的轉(zhuǎn)化條件，這使得一些符合條件的企業(yè)無法接受轉(zhuǎn)股條件，從而被擠出債轉(zhuǎn)股市場，造成了債轉(zhuǎn)股企業(yè)總體質(zhì)量的進(jìn)一步下滑。因此，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體在選擇企業(yè)時存在一定的篩選風(fēng)險。

轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理與運(yùn)營風(fēng)險

本輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體為商業(yè)銀行。銀行將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，成為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，應(yīng)該積極參與被轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營與管理。然而，由于我國商業(yè)銀行并無股權(quán)投資與管理的經(jīng)驗(yàn)，如何對轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行有效的股權(quán)管理，存在一定程度的管理風(fēng)險。同時，商業(yè)銀行可能長期成為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，運(yùn)營實(shí)體企業(yè)對于商業(yè)銀行而言也是一項(xiàng)新的挑戰(zhàn)，因而存在一定的經(jīng)營風(fēng)險。

從轉(zhuǎn)股企業(yè)中退出的風(fēng)險

在確定并進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)之后，商業(yè)銀行對企業(yè)實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。此后，為達(dá)到企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈、銀行回收資本等實(shí)質(zhì)性目的，商業(yè)銀行必須參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理工作，為企業(yè)提供增值服務(wù)。只有通過積極參與目標(biāo)企業(yè)的董事會治理，優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并為企業(yè)提供管理方面的咨詢、指導(dǎo)，目標(biāo)企業(yè)才能改善其經(jīng)營業(yè)績，為銀行事后退出行為打下基礎(chǔ)。關(guān)于銀行從債轉(zhuǎn)股企業(yè)中的退出方式實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，主要的退出渠道有股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO等。因此，對于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)還未上市的情況，應(yīng)鼓勵其利用并購、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等資本市場渠道實(shí)現(xiàn)退出。雖然通過資本市場退出是債轉(zhuǎn)股持有者最優(yōu)的方式，但是目前中國的資本市場退出機(jī)制還存在一些問題。比如，我國目前債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化率仍然較低，對于規(guī)模較大的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，資本市場難以吸納。這些問題是債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體退出時存在的風(fēng)險。

相關(guān)政策建議

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，市場化債轉(zhuǎn)股對于企業(yè)去杠桿、銀行降低不良貸款既具有必要性，也具備可行性。如前文分析，我們應(yīng)該認(rèn)知到新一輪市場化債轉(zhuǎn)股存在的風(fēng)險，為此，基于商業(yè)銀行的視角，本文提出如下政策建議。

給予商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股主體以合適的身份和優(yōu)待。制度設(shè)計(jì)是債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵，因此要在《意見》的基礎(chǔ)上繼續(xù)完善債轉(zhuǎn)股相關(guān)法律法規(guī)。一是由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。因此，應(yīng)制定相應(yīng)的法律法規(guī)，給予商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股主體以合適的身份，采取合適的方式參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。二是加快落實(shí)債轉(zhuǎn)股企業(yè)可享受的相關(guān)財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。三是制定相關(guān)規(guī)定，對構(gòu)建市場化債轉(zhuǎn)股參與各方的失信行為進(jìn)行聯(lián)合懲戒，并追究相關(guān)人員的法律責(zé)任。四是化市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的相關(guān)審批程序，適當(dāng)考慮開設(shè)綠色通道，確保債轉(zhuǎn)股渠道的順暢。

謹(jǐn)慎選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)，謹(jǐn)防事前篩選的風(fēng)險。明確市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)的具體篩選標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查目標(biāo)企業(yè)。實(shí)施主體可通過聘用外部專家成立企業(yè)資格審查委員會，制定嚴(yán)格的篩選指標(biāo)。再由第三方機(jī)構(gòu)出具企業(yè)財(cái)務(wù)審核報告和資產(chǎn)評估報告，并以此為據(jù)，重點(diǎn)選擇三類企業(yè)，避免選擇一類企業(yè)。一是，重點(diǎn)選擇因行業(yè)周期性的波動而產(chǎn)生困難的企業(yè)，這些企業(yè)仍有很大希望實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。二是，重點(diǎn)關(guān)注那些高負(fù)債的成長型企業(yè)，比如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)，這些企業(yè)在初創(chuàng)期可能沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是隨著外部資金的進(jìn)入，企業(yè)逐步發(fā)展并有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的高速增長，因此這一類企業(yè)也是本輪債轉(zhuǎn)股的關(guān)注對象。三是，選擇關(guān)系到國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)，由于這些企業(yè)的特殊性質(zhì)，也應(yīng)該納入債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)。四是，避免選擇產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)以及應(yīng)被市場淘汰的企業(yè)。

設(shè)計(jì)相應(yīng)機(jī)制，防控對轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險。由于信息不對稱，轉(zhuǎn)股實(shí)施主體無法監(jiān)督或觀察而使得轉(zhuǎn)股企業(yè)做出自身獲益的機(jī)會主義行為。因此，在實(shí)施對企業(yè)的債轉(zhuǎn)股之前，就應(yīng)該設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制，控制商業(yè)銀行對企業(yè)的管理風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險。第一，對于企業(yè)層面的管理風(fēng)險問題。實(shí)施主體應(yīng)該加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)的監(jiān)管。比如，商業(yè)銀行可派遣一名董事進(jìn)入企業(yè)的董事會，參與企業(yè)日常的決策行為。第二，商業(yè)銀行還可以事先與企業(yè)簽訂相應(yīng)條款，對轉(zhuǎn)股企業(yè)的事后行為進(jìn)行約束。第三，對于企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險問題，商業(yè)銀行可以借鑒私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，完善對轉(zhuǎn)股企業(yè)的運(yùn)營管理工作。

篇7

一、轉(zhuǎn)換成本

轉(zhuǎn)換成本有廣義和狹義之分，廣義的轉(zhuǎn)換成本是指由一種狀態(tài)或行為轉(zhuǎn)換為另一種狀態(tài)或行為所造成的損失和需要支付的費(fèi)用。廣義的轉(zhuǎn)換成本包括制度轉(zhuǎn)換成本、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換成本、勞動力轉(zhuǎn)換成本，等等。狹義的轉(zhuǎn)換成本是指企業(yè)從一種技術(shù)（產(chǎn)品或工藝）轉(zhuǎn)換為另一種技術(shù)的損失和需要支付的費(fèi)用。在市場中，如果顧客過去從某家公司購買商品，現(xiàn)在轉(zhuǎn)換品牌購買行業(yè)中另一家競爭對手的商品時，即使兩家公司商品功能完全一致，顧客也可能需要承擔(dān)一定程度的轉(zhuǎn)換成本。轉(zhuǎn)換成本可能是有形的經(jīng)濟(jì)成本，也可能是只可以感知的由于消費(fèi)習(xí)慣造成的心理原因。轉(zhuǎn)換成本所涉及的主體范圍很廣，本文將研究鎖定于顧客身上，主要研究顧客轉(zhuǎn)換成本存在下的市場競爭。下文所指的轉(zhuǎn)換成本均指顧客轉(zhuǎn)換成本。

二、轉(zhuǎn)換成本存在的基本經(jīng)濟(jì)模型

這個模型來自于Klemperer。假設(shè)在每一時期每個公司對所有顧客實(shí)行同一價格，公司面臨兩種類型的顧客：被鎖定的顧客（老顧客）和未被鎖定的無轉(zhuǎn)換成本的顧客（新顧客）。假設(shè)公司對所有顧客采取同一價格。

（一）第一時期模型?？紤]在單一時期模型中轉(zhuǎn)換成本的影響為開始，假使存在兩個公司A和B，銷售單一同質(zhì)產(chǎn)品，每個公司存在鎖定的顧客必須花費(fèi)S元轉(zhuǎn)換廠商。假設(shè)沒有新顧客，價格歧視不存在，每個公司對所有顧客實(shí)行統(tǒng)一價格。每一公司面臨正常生產(chǎn)邊際成本C。來考慮公司A的定價策略。A公司考慮降價來吸引B公司的顧客。然而，為了減少顧客轉(zhuǎn)換廠商，A公司因?yàn)檗D(zhuǎn)換廠商引起轉(zhuǎn)換成本而補(bǔ)償B公司的顧客，至少A公司要使得S低于B公司的價格。然而，假設(shè)價格歧視不可能，公司A必須對現(xiàn)有的顧客實(shí)行統(tǒng)一價格。依據(jù)A公司原有的市場份額，降價所減少的利潤超過從B公司轉(zhuǎn)換來的顧客所獲得的利潤。

（二）第二時期模型。Klemperer使用一個壟斷模型，顧客面臨相同的轉(zhuǎn)換成本，每個公司都有一定的顧客。這個模型結(jié)果表明在給定的假設(shè)下每個公司都像個壟斷者。因?yàn)槠x壟斷價格沒有公司會獲利，除非這公司是想拉攏對手的顧客。公司還需補(bǔ)償這些轉(zhuǎn)換廠商的顧客。在Klemperer的模型中包括每一公司放棄從原有顧客獲取更多的利潤，這利潤超過從對手哪爭奪來的顧客所獲得的。結(jié)果每個公司都只服務(wù)于原有顧客并壟斷著他們。在這個模型下沒有轉(zhuǎn)換均衡，模型主要依靠假設(shè)，而這些假設(shè)都是不現(xiàn)實(shí)的。例如，在許多場合一些人的轉(zhuǎn)換成本要高于另一些人的。如果轉(zhuǎn)換成本不同，會存在轉(zhuǎn)換均衡，而且存在轉(zhuǎn)換成本市場比不存在轉(zhuǎn)換成本市場價格和利潤都要高。大部分顧客面臨轉(zhuǎn)換成本S，少數(shù)顧客面臨轉(zhuǎn)換成本s，比S小得多。假設(shè)公司A兩種類型的顧客都有，公司B只有轉(zhuǎn)換成本s的顧客。在均衡中，我們希望A公司利用高轉(zhuǎn)換成本的顧客收取高價。A公司價格要比B公司價格高，事實(shí)上如果價格差太大（比s大），就會有A公司的忠誠顧客轉(zhuǎn)換到B公司。如果存在新顧客還沒有被任何公司鎖定的，在均衡狀態(tài)中也會發(fā)生轉(zhuǎn)換。以上的例子都假設(shè)所有顧客都被鎖定。假設(shè)50%的顧客從A公司購買，剩下的顧客沒被鎖定。假設(shè)新的廠商B進(jìn)入市場。在均衡中，B廠商的價格比A廠商低，因此B廠商獲得許多未被鎖定的顧客。雖然B廠商的價格比A廠商低，但定價仍然高于邊際成本，與兩廠商市場份額無關(guān)，轉(zhuǎn)換成本存在的市場上比不存在轉(zhuǎn)換成本價格高。

總之，在一時期市場上，擁有客戶基礎(chǔ)的一個或多個廠商，價格和公司的利潤都會比不存在轉(zhuǎn)換成本的市場上高。即使可能存在或不存在轉(zhuǎn)換成本均衡。

（三）兩時期的模型比較。在第一時期模型中，轉(zhuǎn)換成本存在的市場上價格刺激不同于轉(zhuǎn)換成本不存在下市場的價格刺激。轉(zhuǎn)換成本存在的市場上企業(yè)可在鎖定顧客身上獲利?？紤]兩時期模型：在第一時期，廠商A與廠商B競爭顧客。在第二時期，顧客面臨轉(zhuǎn)換成本S，不存在新顧客。市場可能劃分為“起始”階段，存在激烈競爭新客戶；“成熟”階段，大多數(shù)顧客已經(jīng)被鎖定某個廠商。在第一時期例子中我們假設(shè)兩個廠商有相同的邊際成本C，對所有的顧客制定同一價格。在第二時期，每個廠商都能使自己價格加轉(zhuǎn)換成本高于對手價格而不至于使顧客轉(zhuǎn)換到對手哪。Farrell and Shapiro發(fā)現(xiàn)在第二時期，高市場份額伴隨著收取高價。這是因?yàn)樵蕉噫i定的顧客，廠商就越能從這些顧客身上獲得利潤，而這些利潤要比降價競爭新顧客要多。假設(shè)第二時期贏利是可能的，這會導(dǎo)致第一時期激烈的競爭。會使得理性的廠商在第一時期定價低于成本，因?yàn)檫@樣在第二時期可以在邊際成本之上定價。換句話說，廠商為爭奪市場份額而競爭。廠商早期投資開發(fā)市場為后期顧客鎖定于廠商而收獲市場。第一時期的低價伴隨第二時期的高價。這種方式的定價稱之為“討價還價――索取高價”。在這個策略中給新顧客低價，接下來意味著高價收取鎖定顧客。

三、轉(zhuǎn)換成本對市場競爭的影響。

（一）轉(zhuǎn)換成本對價格水平的影響。假設(shè)廠商不能在鎖定顧客和未鎖定顧客之間進(jìn)行區(qū)別定價，在兩者共存的市場中價格要比不存在轉(zhuǎn)換成本的市場要高或者低。一方面廠商會對鎖定顧客定高價；另一方面為建立新顧客基礎(chǔ)廠商會定低價，這樣可以確保他們將來的利潤。在均衡中，預(yù)測哪種效益會獲得成功是困難的。Klemperer用三個原因解釋了為什么在均衡中轉(zhuǎn)換成本存在下商品的價格會上漲。

1、折扣。實(shí)際存在的利率表明今天給予一定貨幣量的折扣要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過明天給予相同數(shù)量的折扣。其他條件相等，今天的100英鎊要比明天的100英鎊值錢。相對廠商行為就是，這就是廠商偏愛“收獲”而不是“投資”，那就是，廠商寧愿從已有大量的顧客基礎(chǔ)收取租金而不愿意投資于將來的市場份額。越多的廠商將來打折，相對于開發(fā)現(xiàn)有的顧客，越少的廠商愿意重視將來的市場份額。

2、進(jìn)攻性的競爭者。一個公司今天的價格決策會影響它的競爭對手將來的進(jìn)攻程度。尤其是，每個公司都有日益增多的鎖定顧客群，這會減少公司進(jìn)攻性的競爭。當(dāng)公司定價考慮到這個因素時，每個公司今天都會把價格定高，使得競爭對手今天獲得市場份額明天就不會變得那么進(jìn)攻性。

3、需求彈性。轉(zhuǎn)換成本的存在使得顧客今天作出購買決定時理性地會考慮到將來預(yù)期價格。今天如果公司定價很低，顧客會考慮到不久公司會漲價。這使得顧客對價格不那么敏感，公司的彈性需求相對減少。

（二）轉(zhuǎn)換成本對市場份額的影響。轉(zhuǎn)換成本存在的市場上動態(tài)的價格競爭是這些市場最有趣的特點(diǎn)。與傳統(tǒng)的觀點(diǎn)相反，轉(zhuǎn)換成本的存在不會導(dǎo)致穩(wěn)定的市場份額。因?yàn)轭櫩筒辉敢廪D(zhuǎn)換廠商市場份額，表現(xiàn)出特定的慣性。然而，理論研究發(fā)現(xiàn)擁有越大的顧客基礎(chǔ)定價就比小的競爭對手定價高。因此，小廠商能成功地吸引低或無轉(zhuǎn)換成本的顧客。小廠商的市場份額在增加，大廠商的市場份額在減少。市場中的領(lǐng)導(dǎo)只是暫時的。在轉(zhuǎn)換成本存在的多時期市場中，價格和市場份額會隨時間而變動。穩(wěn)定的市場份額不是常規(guī)而是例外。

（三）價格歧視的影響。大多數(shù)轉(zhuǎn)換成本的模型假設(shè)廠商對所有顧客實(shí)行統(tǒng)一價格，不能在鎖定顧客（轉(zhuǎn)換廠商要支付轉(zhuǎn)換成本）和新顧客（未被鎖定的）中進(jìn)行價格歧視。在這樣的經(jīng)濟(jì)模型假設(shè)下，市場份額高的廠商定價比市場份額低的廠商高。新顧客的存在降低了價格，但是它仍然高于沒有轉(zhuǎn)換成本存在的市場上的價格。

依據(jù)價格歧視對市場動態(tài)的影響，市場上仍然保持著統(tǒng)一的價格?！坝憙r還價―索取高價”的定價方式只在同一廠商中的顧客間得到證明，而沒有在同一價格的廠商間得到證明。受影響的主要是轉(zhuǎn)換成本對市場份額的影響。如果廠商能在新老顧客間進(jìn)行價格歧視，價格與市場份額不相連，大公司的市場份額也不會再變化。如果在新老顧客間的價格歧視不完全，市場份額的變化仍然發(fā)生，只是比統(tǒng)一價格下變化得慢。

Chen建立了廠商能進(jìn)行價格歧視（提供折扣給新的沒鎖定的顧客）的模型。這些折扣補(bǔ)償新顧客由于轉(zhuǎn)換廠商而產(chǎn)生的轉(zhuǎn)換成本。當(dāng)折扣只提供給新顧客，老顧客支付的價格就比新顧客支付的高。Chen稱這些折扣為“支付顧客轉(zhuǎn)換”。Chen還論證了這些折扣在兩時期壟斷模型的影響。在第一時期，兩個廠商進(jìn)行價格競爭。第二時期，如果顧客轉(zhuǎn)換廠商，會產(chǎn)生轉(zhuǎn)換成本。假設(shè)顧客第一時期從哪個廠商購買商品兩個廠商是知道的。廠商第二時期進(jìn)行價格競爭但是每個廠商能提供折扣讓顧客從競爭對手哪轉(zhuǎn)換過來。提供折扣給新顧客目的是誘使新顧客轉(zhuǎn)換，這意味著廠商面臨一個比較有彈性的需求，以至于能在大量的轉(zhuǎn)換成本下得到小量的補(bǔ)償，像價格的純折扣是很小的。結(jié)果，支付顧客轉(zhuǎn)換的能力減少廠商進(jìn)攻性的利潤和增加轉(zhuǎn)換的水平。

篇8

關(guān)鍵詞：數(shù)字電視 故障

中圖分類號：TN949.197 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-9416（2013）05-0254-01

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)和科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，人們對生活水平要求也不斷提高，尤其是對電視畫面和節(jié)目的優(yōu)質(zhì)性提出了更高的要求。我們有線電視的技術(shù)也從白手起家到現(xiàn)在引用先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)和設(shè)備，有線電視技術(shù)水平獲得了前所未有的快速發(fā)展。隨著有線電視模擬信號逐步轉(zhuǎn)換為有線電視數(shù)字信號的全面進(jìn)行，有線電視故障報修和維護(hù)工作也大大的增加，現(xiàn)將有線電視數(shù)字整轉(zhuǎn)后的故障現(xiàn)象及維修方法做以下幾點(diǎn)說明。

1 無法正常使用機(jī)頂盒問題分析

（1）開機(jī)后無任何顯示和聲音跡象，那應(yīng)是電源未接通或未將電視機(jī)打到AV或HDMI視音頻狀態(tài)。

（2）開機(jī)有畫面無聲音，有可能是：①未能正確的連接紅色或者白色的視音頻線，解決辦法：請重新連接；②音量調(diào)至靜音或音量太小，解決辦法：用遙控器重選擇；③傳輸聲道與所選道不一致，解決辦法：用遙控器上的頻道按鍵進(jìn)行選擇。

（3）開機(jī)有聲音，無畫面，有可能是：①機(jī)頂盒接收的是廣播節(jié)目，而非電視節(jié)目，解決辦法：用遙控器調(diào)至電視節(jié)目即可；②未能連接視音頻線，解決辦法：請重新連接線路。

（4）屏幕顯示“不匹配”、“不配對”信息，有可能是：①請前端查看是否是機(jī)卡綁定，做出相應(yīng)刷新授權(quán)指令；②機(jī)頂盒上芯片信息有所丟失，請前端做出刷新授權(quán)指令；③機(jī)頂盒讀卡器故障，更換或維修機(jī)頂盒，并重新刷新授權(quán)；④智能卡故障，請更換或維修智能卡，并重新刷新授權(quán)。

（5）屏幕顯示“請插入智能卡”信息，可能是①未能正確插入智能卡，請將智能卡用正確的方式插好；②智能卡芯片不夠清潔，將智能卡用橡皮或干凈軟布擦拭后正確插入智能卡；③智能卡故障，可以在機(jī)頂盒的菜單中解析智能卡，看有無授權(quán)信息，如無讀取信息，則需要更換或維修智能卡，并重新刷新授權(quán)；④機(jī)頂盒讀卡器故障，更換或維修機(jī)頂盒，并重新刷新授權(quán)。

（6）屏幕顯示“未授權(quán)”信息，有可能是①觀看的是未訂購的節(jié)目或是已欠費(fèi)，可能營業(yè)廳訂購節(jié)目繳納費(fèi)用，重新授權(quán)；②智能卡未能得到密鑰的及時更新，或是機(jī)頂盒長期不斷電，或是機(jī)頂盒長期閑置，或是智能卡長期未正確插入機(jī)頂盒，從而引起的該現(xiàn)象，請將機(jī)頂盒恢復(fù)出廠設(shè)置重新搜索來獲得授權(quán)；③芯片上信息丟失，可以通過機(jī)頂盒的菜單中解析智能卡，查看授權(quán)信息，重新發(fā)送授權(quán)指令；④智能卡故障，在機(jī)頂盒的菜單中解析智能卡，如無讀取信息，請更換或維修智能卡，并重新刷新授權(quán)。

（7）畫面馬賽克或畫面卡，①信號線路不正常，請檢查接收機(jī)、放大器、分支分配器、連接線、終端盒以及接頭；②機(jī)頂盒故障，更換或維修機(jī)頂盒，并重新刷新授權(quán)。

（8）屏幕花屏，機(jī)頂盒故障，更換或維修機(jī)頂盒，并重新刷新授權(quán)。

（9）機(jī)頂盒恢復(fù)出廠設(shè)置重新搜索后，搜不到節(jié)目或是節(jié)目不全，可能是：①信號線問題，檢查信號線是否連接好，是否有信號；②信號誤碼信不合格：-1～-4：檢查機(jī)頂盒；-5～-6：檢查網(wǎng)絡(luò)；-7～ -8：正常范圍。

（10）機(jī)頂盒升級失敗或初始時間太長，機(jī)頂盒或智能卡故障，請更換或維修，并重新授權(quán)。

2 信戶室內(nèi)室外的故障分析

（1）室內(nèi)的線路問題，一般由以下幾方面：①用戶線內(nèi)部脫焊，接頭松動；②高隔離分配器、分支器和電纜的質(zhì)量問題；③AV線、KF轉(zhuǎn)接頭、HDMI線的問題；

以上因質(zhì)量或老花引起的故障，請及時更換。

如果室內(nèi)故障除上述外難以排除時，可用兩端帶有接頭的-5電纜直接由室外接信號至機(jī)頂盒，來判斷和鑒定問題原因。

篇9

【關(guān)鍵詞】概念整合理論 古代詩詞 斷腸

【中圖分類號】I206 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】2095-3089（2016）06-0022-02

1.概念整合理論

1985年，美國語言學(xué)Fauconnier提出了“心智空間”概念；20世紀(jì)90年代，在“心智空間”的理論基礎(chǔ)上，F(xiàn)auconnier進(jìn)一步提出了概念整合理論；如果兩個客體存在某種聯(lián)系，那么大腦必然會激活兩個客體之間的語言及非語言的聯(lián)系，從而整合形成某種新的概念。概念整合理論對于人類的創(chuàng)新思維，以及語言新概念的產(chǎn)生提供了有力的解釋；也對理論與實(shí)踐的結(jié)合提供了一個良好的解決途徑。

概念整合網(wǎng)絡(luò)是概念整合理論的重要組成部分，其中的心里空間網(wǎng)絡(luò)是由說話者的背景知識構(gòu)建的。根據(jù)Fauconnier和Turner的理論，概念整合網(wǎng)絡(luò)有四個空間組成，分別是輸入空間I，輸入空間II，類屬空間，和合成空間。

輸入空間I和輸入空間II的概念在表面上沒有必然聯(lián)系，但是說話者心智空間中的概念網(wǎng)絡(luò)會對兩個空間內(nèi)的概念進(jìn)行組合，找出其中的聯(lián)系，進(jìn)一步進(jìn)行整合擴(kuò)展，最終合成新的概念。這一理論能通過說話者的心智空間生成新的概念網(wǎng)絡(luò)；反之，新的概念也能從這一理論中得到解釋。因此，我們可以運(yùn)用概念整合理論來分析實(shí)踐，達(dá)到理論與實(shí)踐的結(jié)合。更具體來講，概念整合理論為中國古代詩詞的分析也提供了一條新路。本文將運(yùn)用這一理論對中國古代詩詞中的“斷腸”一詞進(jìn)行分析。

2.“斷腸”的概念整合

古詩詞是中華文化的瑰寶。詩人詞人的用詞技巧，詩詞的意境，詩詞的修辭，以及詩詞中語言的創(chuàng)新都是值得后人學(xué)習(xí)與欣賞。

古詩詞種類繁多，在諸多詩歌中，表示生離死別，悲痛怨忿的詞也不少，其中“腸斷”或者“斷腸”便在其中。而且包含“斷腸”的詞句比比皆是。如：

十年生死兩茫茫，不思量，自難忘。千里孤墳，無處話凄涼。

縱使相逢應(yīng)不識，塵滿面，鬢如霜。

夜來幽夢忽還鄉(xiāng)。小軒窗，正梳妝。

相顧無言，惟有淚千行。

料得年年腸斷處：明月夜，短松岡。

――蘇軾《江城子》

這首詞是蘇軾悼念亡妻之作。上闋寫夫妻二人一生一死，妻子的墳?zāi)惯h(yuǎn)在千里之外，更是無人能聽自己傾訴衷腸；下闋寫到夢中回到故鄉(xiāng)，見到妻子，卻相對無言，唯有淚成行；那明月照耀、長滿松樹的小墳山便是妻子墳?zāi)顾?，也是詞人痛欲斷腸的地方。詞中有實(shí)有虛，平鋪直敘，表達(dá)了對亡妻的無盡思念，是膾炙人口的佳作。

此外，“斷腸關(guān)山不解說，依依殘?jiān)孪潞熴^?！保ㄍ醪g《青樓怨》）；“江花何處最斷腸，半落江流半在空?！保ㄔ　督洹罚弧皵嗄c人去春將半?！保ɡ钛纭镀兴_蠻》），等包含“斷腸”的詩詞不勝枚舉。

提及“斷腸”由來，可以追溯到東晉，有一個姓桓的大官，乘船來到三峽，手下人捕獲一只小猿，母猿哀嚎數(shù)里未絕，后氣絕而死，大官手下把母猿的腹部剖開，只見腸子已斷裂成一寸一寸的。由于這一典故，所以后人就用“斷腸”或“肝腸寸斷”來形容極度悲痛。

從語言學(xué)的角度來講，“腸子斷裂”與“悲痛”是兩個獨(dú)立的概念，而且這兩個獨(dú)立概念有內(nèi)在的聯(lián)系；在提及“腸子斷裂”一詞時，勢必會觸發(fā)大腦中對于這一體驗(yàn)的認(rèn)知反應(yīng)――“痛”，所以鑒于這種由于“心智空間”而形成的聯(lián)系，我們可以運(yùn)用 Fauconnier 的概念整合理論來分析“斷腸”在中國古詩詞中的應(yīng)用。通過動態(tài)地分析這一詞的產(chǎn)生過程，達(dá)到更好的理解中國古代詩詞的目的。

以下將以納蘭性德《山花子》為例，展示“斷腸”一詞的概念整合。

風(fēng)絮飄殘已化萍，泥蓮剛倩藕絲縈。珍重別拈香一瓣，記前生。人到情多情轉(zhuǎn)薄，而今真?zhèn)€悔多情。又到斷腸回首處，淚偷零。

這首詞是納蘭性德懷念亡妻之作。上闋，柳絮飄落，藕絲相連，離別贈花以示紀(jì)念；下闋，人若多情，情必不深，而今悔悟眼淚飄零。生離本是人生痛苦的事情，而死別又使痛苦增加到極點(diǎn)。按照傳統(tǒng)的理解，“斷腸”當(dāng)然是痛苦萬分；但是如果從認(rèn)知隱喻的角度來看，我們則能看出詞人的心理變化，因而更能體會他失去妻子的悲慟。

正如1999年Lakoff和Johnson指出體驗(yàn)哲學(xué)是認(rèn)知語言學(xué)的理論基礎(chǔ)。腸子斷裂必然會引起極大地痛苦，這是人類的體驗(yàn)；心情悲痛的時候也會引起人類的痛苦；所以在這一點(diǎn)上，腸子斷裂與心情悲痛會產(chǎn)生相同的感受――痛苦。由此，基于人生體驗(yàn)的“斷腸”一詞便在合成空間得到生成。它不僅表現(xiàn)了人類的體驗(yàn)，同時也表現(xiàn)了人類心情的痛苦，所以這一詞是人類大腦利用已有的知識框架連接了兩個不同的客體，最終在人類的心智空間中形成的一個新概念。從認(rèn)知角度“斷腸”的形成進(jìn)行分析，我們能更好的看出詞人的心理變化；并且這種認(rèn)知分析也能開辟一條研究傳統(tǒng)詩詞的新途徑。

3. “斷腸”的翻譯策略

美國著名翻譯家尤金?奈達(dá)在20世紀(jì)60年代末給翻譯下了一個定義：“Translation consists in reproducing in the receptor language the closest natural equivalent of the source language， first in terms of meaning and secondly in terms of style.”

翻譯有兩種基本的方法：直譯和意譯。直譯時盡量保證原作的語言形式，包括用詞，句子結(jié)構(gòu)，比喻手段等，要求語言流暢易懂。比如：This issue is very important.（這個問題非常重要。）在詞語、詞序、句式等各方面均該相似。意譯是從意義出發(fā)，只要求原文大意表達(dá)出來，不注意細(xì)節(jié)，譯文自然流暢即可。在忠實(shí)原文的前提下，擺脫原文結(jié)構(gòu)的束縛，使譯文符合譯入語的文化及表達(dá)習(xí)慣。比如：It is raining cats and dogs.（大雨滂沱。）

王佐良說過，“因?yàn)榉g者必須是一個真正意義上的文化人，人們會說：他必須掌握兩種語言；的確如此，但是不了解語言當(dāng)中的社會文化，誰也無法真正掌握語言?！闭Z言是文化的載體，對一種語言的理解最終要回歸到對文化的理解，因?yàn)?，每個文本都承載著特定的歷史文化特性。產(chǎn)生不同譯文的原因是由于中西文化之間的差異。文化的差異導(dǎo)致譯者對原文理解的差異，造成理解上的不對等。因此，翻譯要充分考慮原文的文化背景，提高譯文的信度。

本文圍繞文化在翻譯中的作用，分析中國古代詩詞中“斷腸”一詞的英譯。對于“斷腸”一詞我們在翻譯的時候也應(yīng)該考慮文化因素，因?yàn)樵谖鞣轿幕?，我們找不到“斷腸”的對應(yīng)詞。

以《天凈沙 秋思》為例：

枯藤老樹昏鴉，小橋流水人家，古道西風(fēng)瘦馬，夕陽西下，斷腸人在天涯。

著名翻譯家翁顯良先生的譯文是：Crows hovering over rugged trees wreathed with rotten vine-the day is about done. Younger is a tiny bridge over a sparkling stream， and on the fair bank， a pretty little village. But the traveler has to go on down this ancient road， the west wind moaning， his bony horse groaning， trudging towards the sinking sun， farther and farther away from home.

翁顯良先生在翻譯“斷腸”一詞時，并沒有直接譯出這一詞的含義，也沒有運(yùn)用意譯說明人的悲傷，反而是把人的感情轉(zhuǎn)接到了西風(fēng)和瘦馬的身上，說“the west wind moaning， his bony horse groaning”，寓情于景，通過對景物的描寫來襯托人物內(nèi)心的憂傷。這種寓情于景的手法在中國古代詩詞經(jīng)常使用。

而許淵沖先生翻譯為：Over old trees wreathered with rotten vines fly crows； Under a small beside a cot a stream flows； On ancient road in western breeze a lean horse goes； Westwards declines the setting sun. Far， far from home is the heart-broken one.

許淵沖先生在翻譯“斷腸”一詞的時候運(yùn)用的heart-broken；heart-broken翻譯成漢語是“心碎的”。從認(rèn)知隱喻的角度來講，“心碎”和“斷腸”都是來源于人類的體驗(yàn)，由于身體器官的破裂而產(chǎn)生了極大地痛苦，而這種體驗(yàn)與人類精神的痛苦體驗(yàn)有著相通之處，最終產(chǎn)生了“心碎”與“斷腸”。雖然，兩個詞用的都是概念合成理論，但是就這首詞的翻譯來看，許先生依然用的是意譯的方法。

“斷腸”在英語里缺少對應(yīng)的詞匯。通過閱讀以上幾位翻譯大家的譯作，我們可以看出，在翻譯時人們往往采取意譯的翻譯方法，或借用其他的景物等襯托這種“斷腸”的心情，或用某個表示“悲傷”的形容詞來形容。

4.結(jié)論

概念整合理論是20世紀(jì)末提出的一項(xiàng)新理論。它提出了“心智空間”理論，認(rèn)為人類可以通過自己大腦中的認(rèn)知框架把兩個客體聯(lián)系起來。這一理論的提出對于新概念的產(chǎn)生，以及對于新概念的創(chuàng)新理解都提供了一條新的途徑。

本文運(yùn)用這一理論對于中國古代詩詞中的“斷腸”一詞進(jìn)行分析，顛覆了對于詩詞的傳統(tǒng)解釋，使“斷腸”一詞有了動態(tài)的解釋。我們不僅知道“斷腸”的“悲痛”的含義，同時還了解到“斷腸”的形成過程，因此使我們對于這一詞的理解更具體、更生動。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：證券交易稅；股票市場發(fā)展；事件研究法

一、引言

運(yùn)作良好的股票市場將會增加儲蓄率和把資金有效率地分配給生產(chǎn)性投資，從而會提高經(jīng)濟(jì)增長率。dailami和aktint的研究發(fā)現(xiàn)股票市場給企業(yè)提供了一個相對低成本獲得投資資本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的實(shí)證研究表明股票市場發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長過程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市場發(fā)展和人均gdp高度相關(guān)。caporale，howells和solimant利用7個國家的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)發(fā)展良好的股票市場有利于長期的經(jīng)濟(jì)增長。

學(xué)者們對證券交易稅(securities transaction taxes，以下簡稱為stt)影響的研究主要集中在兩方面。一方面是sty對證券市場波動性的影響，例如summers和summers的研究。另一方面是stt對證券市場流動性的影響，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而這些研究局限于stt對證券市場的某一方面的研究，而且沒有將stt與一個國家或地區(qū)股票市場發(fā)展程度聯(lián)系起來研究。

關(guān)于衡量股票市場發(fā)展程度的研究還很少。本文借鑒demirgue-kunt和levine的方法，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，采用資本化率、交易率和換手率三個指標(biāo)衡量股票市場發(fā)展程度。我們利用中國的數(shù)據(jù)，采用事件研究法，分析stt對股票市場發(fā)展程度的影響。

二、數(shù)據(jù)描述與研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源及說明

本文的數(shù)據(jù)主要來源于csmar中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫、世界銀行出版的各年度《世界發(fā)展指標(biāo)》(world development indicators，以下簡稱為wdi)。我國股票市場的stt采用印花稅這種形式。從1990年開征股票交易印花稅以來，經(jīng)歷了8次調(diào)整。其中1999年6月1日的調(diào)整只涉及b股票市場，其他7次都是全面性的調(diào)整。由于b股在整個股票市場中占的份額較小，我們將這次調(diào)整排除在外。樣本股票包括上證綜指和深證綜指的所有股票。

(二)主要指標(biāo)的簡單描述

股票市場的發(fā)展水平需要有各種方法來測量，以避免片面性。本文主要采用資本化率、交易率和換手率三個指標(biāo)衡量股票市場發(fā)展程度。和一般研究不同的是，為了詳細(xì)考察str對股票市場發(fā)展程度的影響，我們將求出每日的資本化率、交易率和換手率。

市場規(guī)模與動員資本和分散風(fēng)險的能力是正向相關(guān)的。股票市場規(guī)模用市場資本化率來表示。在wdi中，市場資本化率用市值除以當(dāng)年0dp。與其相對應(yīng)，我們用當(dāng)日滬深股票市場所有上市股票流通股的市值與當(dāng)年gdp的比例作為日市場資本化率。我們使用日交易率和日換手率來描述市場流動性。流動性是衡量股票市場發(fā)展的重要指標(biāo)。流動性高的市場可改善資金的配置并有利于長期性經(jīng)濟(jì)增長。在wdi中，交易率是用market liquidity這一指標(biāo)來衡量的，為當(dāng)年市場交易總金額除以gdp的比率。為便于比較，我們把日市場交易額與日均gdp的比例作為日交易率。gdp數(shù)據(jù)來源于wdi，并根據(jù)wdi中美元和人民幣的匯率折算為人民幣。日均gdp為sty調(diào)整當(dāng)年gdp與交易日總天數(shù)的比值。在wdi中，換手率是用turnover ratio這一指標(biāo)來衡量的，為當(dāng)年市場交易總金額除以當(dāng)年平均市值。平均市值按當(dāng)年年末市值和上年年末市值的平均數(shù)計(jì)算。與其相對應(yīng)，我們將日換手率定義為日市場交易額與日流通市值之比。

(三)研究方法

本文運(yùn)用事件研究法與兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法進(jìn)行研究。以交易日為單位，事件期間分別為str調(diào)整后5日、15日、30日。stt調(diào)整前的60日為估計(jì)期間。根據(jù)上述樣本計(jì)算出每日的資本化率、交易率和換手率。

為了判斷在某一顯著性水平上sty的調(diào)整是否對資本化率、交易率和換手率產(chǎn)生了影響，需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。我們運(yùn)用兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法考察stt調(diào)整后5日、15日、30日與sti調(diào)整前的60日上述指標(biāo)是否有顯著變化，并結(jié)合其他國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行討論。

三、檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)上述方法，得到的檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2和表3，下面我們分別進(jìn)行闡述。(一)stt對資本化率的影響

從表1可以看出，各次調(diào)整前后資本化率基本上都有顯著變化。我們感到意外

的是，1997年和2007年的兩次上調(diào)stt稅率后資本化率明顯提高，即股票市場規(guī)模擴(kuò)大。而除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場規(guī)模都明顯縮小了。但是并不能由此認(rèn)為上調(diào)sty稅率會導(dǎo)致股票市場規(guī)模擴(kuò)大，下調(diào)stt稅率會導(dǎo)致股票市場規(guī)?？s小。因?yàn)檫€有其他因素影響著股市規(guī)模。例如，當(dāng)股市出現(xiàn)大量泡沫時，由于羊群效應(yīng)的作用，如果不上調(diào)stt稅率，股票市場規(guī)模很可能擴(kuò)大得更快。我國歷次調(diào)整stt稅率的政策目標(biāo)是在股票價格上升過快時通過上調(diào)稅率促使股票市場平穩(wěn)發(fā)展，股票市場行情疲軟時通過下調(diào)稅率來救市。這種現(xiàn)象說明僅靠sit調(diào)整很難對股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果。

(二)stt對交易率的影響

表2顯示，1997年stt上調(diào)后5天交易率明顯提高，而隨著時間推移，交易率降低。但2007年stf上調(diào)后交易率沒有降低。除1998年外，其他幾次str下調(diào)后股票市場交易率都提高了，說明流動性有所提高。政府希望通過上調(diào)stt稅率降低流動性，反之亦然。表2的結(jié)果說明從交易率這一指標(biāo)看，stf調(diào)整對流動性的影響能達(dá)到較好的預(yù)期效果。

(三)stt對換手率的影響表3顯示，1997年stt上調(diào)后換手率明顯降低。但2007年stt上調(diào)后換手率變化不大。除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場換手率都提高了，說明流動性有所提高。表3的結(jié)果說明從換手率這一指標(biāo)看，stt調(diào)整對流動性的影響能達(dá)到較好的預(yù)期效果。

四、討論

前面的實(shí)證結(jié)果說明僅靠sit調(diào)整很難對股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果，而對股市流動性能起到較好的政策效果。但是要合理評價stt對股票市場的影響以及應(yīng)該采取的政策，還需要結(jié)合中國股票市場的總體發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行研究。表4列出了各國股票市場的發(fā)展程度。wdi的資本化率和換手率指標(biāo)是根據(jù)所有上市公司股票來計(jì)算的。由于中國股市存在著大量的非流通股，為了更好地和其他國家比較，我們采用流通市值來計(jì)算中國的資本化率與換手率。

中國2007年的人均國民收入為2370美元，屬于下中等收入國家。從表4中可以看出，中國的資本化率2007年略低于低收入國家的平均值，為下中等收入國家的26.22％，高收入國家的30.82％?？梢哉f，中國的股票市場規(guī)模仍然是偏小的。這種狀況嚴(yán)重影響了股票市場融資功能的發(fā)揮。

從交易率這一指標(biāo)來看，2007年中國比下中等收入國家的平均水平高65.71％，比高收入國家的平均水平高11.62％。從換手率這一指標(biāo)來看，2007年中國是下中等收入國家平均水平的4.55倍，是高收入國家平均水平的4.43倍。綜合這兩個指標(biāo)，可以看出中國股市的流動性是非常高的。過高的流動性會導(dǎo)致市場產(chǎn)生嚴(yán)重的波動，不利于股票市場的正常運(yùn)行。

綜上所述，中國股票市場是一個相對規(guī)模不大而投機(jī)性很強(qiáng)的股市。str的征收對股市規(guī)模影響不大而對流動性可以起到顯著影響。根據(jù)前面的實(shí)證分析，當(dāng)股市過于萎靡不振時，調(diào)低stt的稅率可以增加流動性；當(dāng)股市泡沫過大時，調(diào)高stt稅率可以減少流動性。由于中國股市從總體上看流動性太高，因此stt稅率不宜過低。

五、結(jié)論