導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇調(diào)整融資融券負(fù)債償還規(guī)則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

進(jìn)入6月，滬指終于轟轟烈烈地站上了5000點(diǎn)，造成這輪上漲的因素有很多，不過(guò)卻有很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，融資融券余額屢創(chuàng)新高是牛市的最大動(dòng)力。所以，現(xiàn)在，你要是還不懂融資融券是什么，你就out了！

基礎(chǔ)篇

何謂融資融券？

融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。通俗地說(shuō)，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入資金用于證券買(mǎi)賣(mài)，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入證券賣(mài)出，在約定的期限內(nèi)，買(mǎi)入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用。

總體來(lái)說(shuō)，融資融券交易關(guān)鍵在于一個(gè)“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔(dān)保和支付一定的費(fèi)用，并在約定期內(nèi)歸還借貸的資金或證券。

誰(shuí)可以進(jìn)行融資融券交易？

按照我國(guó)對(duì)融資融券交易的規(guī)定，在證券公司的賬戶里擁有50萬(wàn)元資金，并需開(kāi)戶交易18個(gè)月以上的客戶才能參與融資融券，投資者融資買(mǎi)入證券時(shí)，融資保證金比例不得低于50%；當(dāng)融資融券保證金比例為50%，且擔(dān)保物全部為現(xiàn)金時(shí)，融資融券杠桿比例達(dá)到最大倍數(shù)3倍。若擔(dān)保物包含可充抵保證金證券時(shí)，擔(dān)保比例要低于3倍。同時(shí)，客戶維持擔(dān)保比例不得低于130%。當(dāng)客戶維持擔(dān)保比例低于130%時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知客戶在約定的期限內(nèi)追加擔(dān)保物，期限不得超過(guò)兩個(gè)交易日。目前，證券公司給出的杠桿系數(shù)最低為一倍，更多的是1.2～3倍。

在哪可以進(jìn)行交易？

證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)必須得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，而且證券公司對(duì)其下屬營(yíng)業(yè)部開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)也有資格規(guī)定。因此，投資者須到具備融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司營(yíng)業(yè)部辦理融資融券業(yè)務(wù)，如國(guó)泰君安、國(guó)信證券、中信證券、光大證券等。

好了，弄懂上面的三個(gè)問(wèn)題后，投資者則可向具備資格的證券公司提交融資融券業(yè)務(wù)申請(qǐng)，經(jīng)證券公司對(duì)其進(jìn)行征信并授予信用額度后，即可與證券公司簽訂融資融券合同和風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，開(kāi)立信用賬戶并轉(zhuǎn)入足額擔(dān)保物。在辦理完上述相關(guān)手續(xù)后，投資者即可開(kāi)始進(jìn)行融資融券交易。

操作篇

以投資者小王的操作為例，小王在信用賬戶開(kāi)立成功后，將自己普通證券賬戶里的資金和證券劃轉(zhuǎn)至信用賬戶內(nèi)。小王轉(zhuǎn)入信用賬戶中的保證金為現(xiàn)金50萬(wàn)元和證券A市值100萬(wàn)元，假設(shè)證券A的折算率為70%，此時(shí)，小王信用賬戶內(nèi)的保證金金額為120萬(wàn)元（50萬(wàn)元+100萬(wàn)元×70%=120萬(wàn)元）。

證券公司根據(jù)小王轉(zhuǎn)入信用賬戶內(nèi)的現(xiàn)金、充抵保證金證券的情況以及小王的信用等級(jí)，經(jīng)評(píng)估后，分別授予了小王的融資額度100萬(wàn)元和融券額度為150萬(wàn)元。

至此，小王可以開(kāi)始融資融券交易了。

小王的融資交易（為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)融資保證金比例為60%，不考慮傭金、融資利息和其他交易費(fèi)用）

經(jīng)分析判斷后，小王選定融資融券的標(biāo)的證券B進(jìn)行融資買(mǎi)入，如果證券B的買(mǎi)入價(jià)格為10元/股，小王可融資買(mǎi)入證券B的最大數(shù)量為10萬(wàn)股（100萬(wàn)元÷10），小王融資買(mǎi)入了10萬(wàn)股的證券B。[注意：雖然按照融資保證金比例，小王最大可融資買(mǎi)入的金額為200萬(wàn)元（120÷0.6），但是按照交易所的規(guī)定，投資者可融資買(mǎi)入金額應(yīng)按照取保證金可用余額計(jì)算的可用融資金額與證券公司授予可用融資額度兩者孰低的原則，小王實(shí)際可融資買(mǎi)入金額最大為100萬(wàn)元。]

在融資買(mǎi)入成交后，小王與證券公司建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其融資負(fù)債為融資買(mǎi)入證券B的金額100萬(wàn)元，資產(chǎn)為50萬(wàn)元現(xiàn)金與證券A、證券B市值的合計(jì)數(shù)。

如果證券A的價(jià)格不變，證券B的價(jià)格下跌至9元/股，則小王信用賬戶的現(xiàn)金和證券市值合計(jì)為240萬(wàn)元（現(xiàn)金50萬(wàn)元+100萬(wàn)元證券A+9元/股×10萬(wàn)股證券B），維持擔(dān)保比例約為240%[維持擔(dān)保比例=（現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值）/（融資買(mǎi)入金額+融券賣(mài)出證券數(shù)量×市價(jià)+利息及費(fèi)用總和=240萬(wàn)元÷100萬(wàn)元=240%]。

隨后一段時(shí)間，證券A的價(jià)格始終未變，證券B價(jià)格連續(xù)上漲，某天證券B價(jià)格上漲至14元/股，小王決定獲利了結(jié)，在當(dāng)天以14元/股的價(jià)格將信用賬戶內(nèi)的10萬(wàn)股證券B全部賣(mài)出，所得價(jià)款140萬(wàn)元中的100萬(wàn)元用于歸還融資負(fù)債。歸還債務(wù)后，小王信用賬戶資產(chǎn)為190萬(wàn)元。通過(guò)此次融資交易，小王獲得了40萬(wàn)元的盈利。

小王的融券交易（為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)融券保證金比例為60%，不考慮傭金、融券費(fèi)用和其他交易費(fèi)用）

在融資交易獲利后，小王感覺(jué)短期內(nèi)大盤(pán)有可能會(huì)下調(diào)，所以他在證券A略微上漲后，立即賣(mài)出了信用賬戶內(nèi)的證券A，所得價(jià)款105萬(wàn)元，此時(shí)，小王信用賬戶內(nèi)的資產(chǎn)為現(xiàn)金195萬(wàn)元（信用賬戶內(nèi)現(xiàn)金90萬(wàn)元+賣(mài)出證券A所得價(jià)款105萬(wàn)元）。

經(jīng)分析判斷后，小王選定融資融券的標(biāo)的證券C進(jìn)行融券賣(mài)出，在融券額度150萬(wàn)元的范圍內(nèi)，小王可融券賣(mài)出的最大金額為150萬(wàn)元。證券C的最近成交價(jià)為10元/股，小王以此價(jià)格融券賣(mài)出，融券賣(mài)出的成交數(shù)量為15萬(wàn)股（150萬(wàn)元÷10元/股=15萬(wàn)股）。

至此小王與證券公司再次建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其負(fù)債為融券賣(mài)出證券C數(shù)量15萬(wàn)股，負(fù)債金額以每日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，賬戶內(nèi)資產(chǎn)包含融券賣(mài)出凍結(jié)資金及信用賬戶內(nèi)原有現(xiàn)金，小王此時(shí)信用賬戶內(nèi)的現(xiàn)金為345萬(wàn)元（賬戶內(nèi)原現(xiàn)金195萬(wàn)元+融券賣(mài)出所得價(jià)款150萬(wàn)元）。

若證券C當(dāng)日收盤(pán)價(jià)9.5元/股，小王的負(fù)債金額為142.5萬(wàn)元（9.5元/股×15萬(wàn)股），維持擔(dān)保比例為242%。

隨后一段時(shí)間，證券C的走勢(shì)與小王的預(yù)測(cè)正好相反，價(jià)格連續(xù)上漲，小王卻相當(dāng)自信，始終等待著證券C的下跌，但是幾個(gè)月的時(shí)間過(guò)去了，證券C的價(jià)格卻一路高歌向上。直到某天，小王接到證券營(yíng)業(yè)部工作人員的電話，提醒小王該筆融券債務(wù)馬上就要到到期了，希望小王在到期前歸還債務(wù)，否則證券公司按照合同的約定，將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。此時(shí)，證券C的價(jià)格已達(dá)到13元/股。

小王在收到電話通知后的第二天，無(wú)奈地了結(jié)了該筆融券債務(wù)，在第二天以12.8元/股的價(jià)格買(mǎi)券還券15萬(wàn)股。買(mǎi)券還券成交后，小王的信用賬戶內(nèi)融券負(fù)債清償完畢，資產(chǎn)為現(xiàn)金153萬(wàn)元（345-15×12.8）。通過(guò)此次融券交易，小王損失了42萬(wàn)元。

通過(guò)融資交易和融券交易，小王深刻體會(huì)到了融資融券是一把“雙刃劍”，如交易方向判斷失誤或操作不當(dāng)，則虧損可能相當(dāng)嚴(yán)重，參與其中必須謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管篇

作為普通投資者，在對(duì)市場(chǎng)走向沒(méi)有十足把握的情況下，應(yīng)謹(jǐn)慎參與融資融券，注意規(guī)避以下的風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)

投資者通過(guò)融資融券可以擴(kuò)大交易額度，利用較少資本來(lái)獲取較大利潤(rùn)，這必然也放大了風(fēng)險(xiǎn)。投資者將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資時(shí)，既需要承擔(dān)原有的股票價(jià)格變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，又得承擔(dān)新投資股票帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，還得支付相應(yīng)的利息或費(fèi)用，如判斷失誤或操作不當(dāng)，會(huì)加大虧損。

擔(dān)保能力及限制交易風(fēng)險(xiǎn)

單只或全部證券被暫停融資或融券、投資者賬戶被暫?；蛉∠谫Y或融券資格等，這些影響可能給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失。

此外，投資者也可能面臨由于自身維持擔(dān)保比例低于融資融券合同約定的擔(dān)保要求，且未能及時(shí)補(bǔ)充擔(dān)保物，導(dǎo)致信用賬戶交易受到限制，從而造成經(jīng)濟(jì)損失。

強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

投資者在從事融資融券交易期間，如果不能按照約定的期限清償債務(wù)，或上市證券價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致日終清算后維持擔(dān)保比例低于警戒線，且不能按照約定追加擔(dān)保物時(shí)，將面臨擔(dān)保物被證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，由此可能給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失。

證監(jiān)會(huì)監(jiān)管趨嚴(yán)

除此之外，記者了解到，去年7月初，大盤(pán)在2000點(diǎn)徘徊時(shí)，兩市兩融余額穩(wěn)定在4000億元左右，之后用了102個(gè)交易日，實(shí)現(xiàn)倍增至8000億元，到去年年底，兩融首次突破萬(wàn)億元大關(guān)，此后不到五個(gè)月時(shí)間，兩融余額突破2萬(wàn)億元關(guān)口，11個(gè)月的時(shí)間兩融余額增長(zhǎng)5倍，增速高達(dá)400%。最新數(shù)據(jù)顯示，截至到6月4日，兩融余額合計(jì)21723.35億元，其中融資余額21645.92億元，融券77.43億元。

總量如此超常暴增，催生的是市場(chǎng)巨大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。而這也讓監(jiān)管層對(duì)兩融業(yè)務(wù)提出要求，要求加強(qiáng)兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整初始保證金比例，標(biāo)的證券管理等手段，同時(shí)，不得以任何形式開(kāi)展場(chǎng)外股票配資、傘形信托等。

事實(shí)上，近期一些券商已經(jīng)在收緊兩融業(yè)務(wù)，兩融余額增速減緩。

5月26日，南京證券率先實(shí)施了信用賬戶集中度管控，提出投資者有未到期的融資融券負(fù)債，所持有的單一證券市值占信用賬戶證券總市值的比例不得超過(guò)70%。

5月28日，海通證券將全體信用客戶的融資融券保證金比例上調(diào)5%。

華泰證券和民族證券分別自6月4日和6月5日起，對(duì)客戶信用賬戶持倉(cāng)集中度同樣采取分級(jí)控制措施。其中，民族證券維持擔(dān)保比例在200%以下的客戶單一證券持倉(cāng)比例，由不得超過(guò)80%調(diào)整為不得超過(guò)70%；融資保證金比例及融券保證金比例由75%調(diào)整至80%。

……

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍6月5日表示，為促進(jìn)券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，證監(jiān)會(huì)正在對(duì)兩融業(yè)務(wù)管理辦法、相關(guān)規(guī)則進(jìn)行修訂，條件成熟時(shí)將按照程序向市場(chǎng)征求意見(jiàn)。

一些機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心，一旦券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)則出來(lái)，對(duì)A股的抽血效應(yīng)明顯，A股可能在去杠桿過(guò)程中遭遇資金面壓力。

但一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，受到凈資本規(guī)模的限制和出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，目前兩融規(guī)模正日益接近天花板，隨著越來(lái)越多的券商限制融資買(mǎi)入標(biāo)的和融資規(guī)模，監(jiān)管正式出臺(tái)兩融業(yè)務(wù)規(guī)范，殺傷力不會(huì)太大。換言之，也許并沒(méi)有投資者想象的那么可怕。

Tip 關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)

標(biāo)的證券――可作為融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出的標(biāo)的證券，其中包括：符合上交所，深交所規(guī)定的股票；證券投資基金；債券；其他證券。

折算率――充抵保證金的有價(jià)證券，在計(jì)算保證金金額時(shí)應(yīng)當(dāng)以證券市值一定折算率進(jìn)行折算。

保證金――保證金可以是現(xiàn)金，也可以是充抵保證金的證券。

維持擔(dān)保比例――指客戶擔(dān)保物價(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例，其計(jì)算公式為：維持擔(dān)保比例=（現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值）/（融資買(mǎi)入金額+ 融券賣(mài)出證券數(shù)量×市價(jià)+利息及費(fèi)用）。

篇2

證券借貸，又稱融券，即一方以自有資金或者證券資產(chǎn)為擔(dān)保向另一方融通證券，到期歸還所融證券并支付一定費(fèi)用的交易活動(dòng)。20世紀(jì)60年代，融券已在發(fā)達(dá)國(guó)家形成專門(mén)的業(yè)務(wù)種類，之后由于70年代開(kāi)始的“衍生革命”和80、90年代新興資本市場(chǎng)的興起得到進(jìn)一步的發(fā)展。在我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱的情況下，探討債市融券機(jī)制的基本框架，以此促進(jìn)債券市場(chǎng)功能發(fā)揮具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

引入融券機(jī)制的重要性

一、從微觀層面說(shuō)，融券適應(yīng)了參與各方的利益訴求

一是便利結(jié)算，提高結(jié)算的安全與效率。融券的最初動(dòng)機(jī)正是為了及時(shí)完成交割的義務(wù)，防止交割失敗。

二是便于實(shí)施新的交易策略，改善風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，假設(shè)某種普通債券剝離出一組零息債券之后，套利者初始并不持有債券，他會(huì)隨時(shí)比較原債券價(jià)格和零息債券組的總價(jià)，發(fā)現(xiàn)前高后低時(shí)，就賣(mài)空前者并買(mǎi)入后者，實(shí)行對(duì)沖操作。上述操作過(guò)程通常需要融券才能完成，這樣融券就支持了債券本息剝離品種和套利策略。隨著債券工具和衍生方式的發(fā)展，融券機(jī)制就越發(fā)重要。

三是便于提高融出方的收益。首先可以獲得融券費(fèi)，對(duì)于打算長(zhǎng)期持有債券的投資者來(lái)說(shuō)，盤(pán)活了持有的存量資產(chǎn)。如果融入方提供保證金等資金擔(dān)保，那么還可以將擔(dān)保資金進(jìn)行再投資，獲取進(jìn)一步的收益。正因如此，到1980年代中期，發(fā)達(dá)國(guó)家大多都完成有關(guān)立法，批準(zhǔn)養(yǎng)老基金加入提供融券、提高收益的行列。

二、在宏觀層面，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)具有巨大的溢出效應(yīng)

一是提高市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)際清算銀行與國(guó)際證券委員會(huì)組織（BIS-ISOCO）的一份報(bào)告指出“融券市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的重要組成部分，它為證券、資金和衍生市場(chǎng)提供了流動(dòng)性和靈活性。融券活動(dòng)將成為市場(chǎng)整體不可分割的一部分”。融券發(fā)生后，融入的證券又被投放到交易市場(chǎng)中，融出獲得的資金擔(dān)保又可購(gòu)買(mǎi)額外的品種，比如貨幣市場(chǎng)工具和其他固定收益工具。這樣融券交易中的兩個(gè)部分——融入的券和擔(dān)保品再投資為資本市場(chǎng)注入新的券或者錢(qián)，本為支持交易的融券增加了資產(chǎn)供給，這便于市場(chǎng)定價(jià)和交易結(jié)算的效率，從而幫助市場(chǎng)交易流動(dòng)更加平滑，從而增加了市場(chǎng)流動(dòng)性。

二是通過(guò)支持套利、賣(mài)空等交易策略維護(hù)市場(chǎng)的有效性。在均衡定價(jià)模型中，要求市場(chǎng)出清，資產(chǎn)持有量可以為負(fù)，即存在賣(mài)空；在無(wú)套利模型中，要求市場(chǎng)交易迅速有效，實(shí)際上需要套利活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。這些金融都隱含對(duì)融券的要求。通過(guò)融券，新的交易策略得以實(shí)施，大大豐富了市場(chǎng)交易，并增加了各種資產(chǎn)之間的替代性，促使價(jià)格及時(shí)恢復(fù)均衡或者價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

三是提高市場(chǎng)投資者信心。交易平穩(wěn)能給投資者以信心，相信交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)或者市場(chǎng)阻塞的風(fēng)險(xiǎn)更小，進(jìn)一步刺激交易規(guī)模擴(kuò)大和機(jī)制深化，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

三、從我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際看，引入融券機(jī)制具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)需要

融資融券本是市場(chǎng)結(jié)算需要的一對(duì)機(jī)制。融資機(jī)制比較順暢，但融券機(jī)制還非常薄弱，明顯存在一個(gè)不平衡。做市商的活動(dòng)得不到融券的有力支持，市場(chǎng)流動(dòng)性的提供。特別是預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí)行缺乏較好的做空機(jī)制實(shí)現(xiàn)手段。現(xiàn)有賣(mài)斷式回購(gòu)雖然在一定程度上可以替代融券，但是由于必須使用現(xiàn)金抵押和雙邊安排，使得融券的成本較高，效率較低。

國(guó)際融券市場(chǎng)發(fā)展的基本趨勢(shì)

一、全球化進(jìn)一步加深。

20世紀(jì)90年代，處于行業(yè)領(lǐng)先地位的主要機(jī)構(gòu)活躍于多達(dá)幾十個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者更加全球化。多幣種質(zhì)押的使用逐漸增多。歐亞投資人開(kāi)始通過(guò)全球托管人管理不斷增長(zhǎng)的融券投資。融券市場(chǎng)自由化和新參與者的加入加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致費(fèi)率下調(diào)，交易上升，收入增長(zhǎng)。

融入方也推動(dòng)了融券的這些發(fā)展趨勢(shì)。跨國(guó)公司的資本投資活動(dòng)增長(zhǎng)，證券公司參與自營(yíng)交易的意愿也在增長(zhǎng)。自營(yíng)交易者改良交易策略并運(yùn)用于發(fā)展中市場(chǎng)。亞洲金融危機(jī)前，融券市場(chǎng)增長(zhǎng)最大的是遠(yuǎn)東和新興市場(chǎng)。

融券全球化還依賴于不斷增長(zhǎng)的證券市場(chǎng)。某些新市場(chǎng)放松了融券的限制，并制定了正式規(guī)則。歐洲一體化也大大刺激了回購(gòu)和融券的發(fā)展。消除匯率風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和基礎(chǔ)設(shè)施支持。

二、金融中介加速整合

托管銀行和經(jīng)紀(jì)商的整合，模糊了融券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)之間的界限，集融出業(yè)務(wù)、自營(yíng)融券業(yè)務(wù)、作為托管人或第三方托管進(jìn)行的清算結(jié)算業(yè)務(wù)、代客融券中介業(yè)務(wù)于一身。由此帶來(lái)非充分競(jìng)爭(zhēng)和信用，進(jìn)一步刺激了降低結(jié)算頭寸風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，更傾向于在回購(gòu)中使用中央對(duì)手方，允許多邊凈額結(jié)算。

三、融券中介發(fā)生變化

托管機(jī)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者提供融券作為增值服務(wù)的時(shí)候，一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為此種安排不一定高效。大批融券中介發(fā)展起來(lái)，促進(jìn)融券市場(chǎng)的高效和創(chuàng)新。一些融券者建立了自己的直接融券業(yè)務(wù)，服務(wù)和規(guī)則更加靈活。

另一個(gè)選擇是和經(jīng)紀(jì)公司簽約，融出者授權(quán)經(jīng)紀(jì)公司獲得融券收益，自己獲取保證的收益。這就建立了與經(jīng)紀(jì)公司之間的信托關(guān)系。好處是固定收益，有確定現(xiàn)金流。不利在于信用風(fēng)險(xiǎn)集中于經(jīng)紀(jì)公司一家。也有融出者使用第三方機(jī)構(gòu)（專業(yè)做市商），獲得個(gè)性化服務(wù)，不必排隊(duì)和簽訂大批托管協(xié)議等好處。

當(dāng)然，托管銀行在融券市場(chǎng)的作用并不能完全被取代。融券活動(dòng)的增長(zhǎng)，跨境業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，全球托管銀行的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)，都使得托管銀行作為融出者繼續(xù)占有相當(dāng)份額。即使融出者把融券從托管脫離出來(lái)，托管銀行仍然承擔(dān)不可分割的操作作用，因?yàn)樗腥谌噶畋仨毻ㄟ^(guò)托管銀行。

四、主經(jīng)紀(jì)商崛起

融券增長(zhǎng)的一大因素是主經(jīng)紀(jì)商使用的增長(zhǎng)。許多對(duì)沖基金、較小的經(jīng)紀(jì)商和投資公司不能直接獲得托管機(jī)構(gòu)的可融證券，因?yàn)楹笳邍?yán)格的借券資格規(guī)定。作為一項(xiàng)擴(kuò)大的支持業(yè)務(wù)，大經(jīng)紀(jì)所愿意支持，作為主中介，為這類機(jī)構(gòu)提供融券通道。這樣對(duì)沖基金交易增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了融券市場(chǎng)增長(zhǎng)。

五、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)涌現(xiàn)

回購(gòu)在20世紀(jì)90年代中期歐洲經(jīng)紀(jì)商用于融資工具，特別是在三方回購(gòu)安排。當(dāng)用于融券時(shí)，回購(gòu)也有市場(chǎng)。但是回購(gòu)用于融券也有一些局限。在許多國(guó)家，它的法律基礎(chǔ)不足或者需要立法改革。缺乏行業(yè)文件的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，對(duì)財(cái)務(wù)人員提出了更高的要求。

市場(chǎng)最近創(chuàng)造出新結(jié)構(gòu)，與融券的經(jīng)濟(jì)效果相當(dāng)，但不涉及證券的實(shí)物交換，作為表外業(yè)務(wù)處理。比如總收益的互換、現(xiàn)券交易附期權(quán)，運(yùn)用期權(quán)的復(fù)合多頭持有，益差互換，股本互換等。這些對(duì)交易者具有吸引力，可避免證券結(jié)算操作負(fù)擔(dān)，規(guī)避融券面臨的稅務(wù)障礙，有效資本利用，擴(kuò)大交易主體，讓更多的公司有機(jī)會(huì)獲取融券收益。

國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)的融券服務(wù)

一、美國(guó)托管結(jié)算公司（DTCC）

其子公司DTC本身不提供融券，也不提供擔(dān)保，但為成員及其客戶之間的融券提供便利。一方可以通過(guò)簿記系統(tǒng)融券，進(jìn)行純?nèi)^(guò)戶（FOP）或券款對(duì)付（DVP）。DTC的支付指令服務(wù)還為因?yàn)槿谌兄嫡{(diào)整而進(jìn)行的資金支付提供便利。

子公司NSCC作為中央清算方，則為完成清算需要融入證券，提供所謂融券計(jì)劃（Stock Borrow Program）。具體過(guò)程是：

（1）確定資產(chǎn)池。每個(gè)工作日晚間早些時(shí)候，凡是系統(tǒng)結(jié)算成員都可以通過(guò)聯(lián)網(wǎng)向NSCC提交可以融出的證券名單。

（2）選擇待融入的證券。次一工作日的清晨，連續(xù)凈額系統(tǒng)（CNS）進(jìn)行第一階段的清算。之后NSCC在尚未償還的債券義務(wù)中確定需要優(yōu)先償還的義務(wù)（即此時(shí)CNS系統(tǒng)出現(xiàn)臨時(shí)性的債券不足）。NSCC為完成結(jié)算，準(zhǔn)備向成員融入該券。

（3）選擇融出方。當(dāng)同一種證券有兩個(gè)或多個(gè)成員可以提供時(shí)，NSCC按照一個(gè)算法確定優(yōu)先順序，該算法要綜合考慮隨機(jī)系數(shù)、成員的平均可融券額和交納的清算費(fèi)用。當(dāng)?shù)谝粌?yōu)先位成員的證券全部借出后，才考慮第二優(yōu)先位成員。

（4）賬戶處理。所融債券頭寸記入該成員的融券子賬戶中（CNS系統(tǒng)特別設(shè)定的賬戶），從而保證融券的安全。同時(shí)在該成員的CNS資金賬戶中貸記（增加）債券全價(jià)。這部分資金隔夜可以使用，成員可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券費(fèi)率約等于隔夜利率。

（5）融券活動(dòng)報(bào)告。每早，NSCC向成員提供。成員如發(fā)現(xiàn)融出債券（因?yàn)榭蛻糍Y產(chǎn)隔離的要求）需要收回，可向NSCC請(qǐng)求。NSCC將券從融券子賬戶移到可用賬戶，貸記金額取消。

二、歐清銀行（Euroclear）

歐清提供三方融券機(jī)制（TSL）。平均每天融券85億歐元，涵蓋26個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)債券和32種貨幣的國(guó)際債券。該融券機(jī)制由歐清提供擔(dān)保，與結(jié)算過(guò)程整合在一起，使融券數(shù)量與需要完全匹配。分為日終自動(dòng)隔夜融券或日間批處理時(shí)臨時(shí)融券兩種。為交割服務(wù)，一旦發(fā)現(xiàn)券不足就進(jìn)行融券。合格證券放入資產(chǎn)池，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)程序?qū)θ谌瘮?shù)量進(jìn)行分配。借貸雙方屏蔽匿名。

（1）資產(chǎn)池的選擇靈活多樣?？砂ɑ蛘吲懦舾勺C券；可臨時(shí)提取；可規(guī)定融出比例；可選擇在交割指令和公司行動(dòng)時(shí)降低可融出證券數(shù)量；并可隨時(shí)更改。

（2）信用限額管理和抵押管理。融入方必須具有歐清的信貸便利，簽署標(biāo)準(zhǔn)的歐清信貸文件，包括融券信貸補(bǔ)充條款。融入證券的價(jià)值不得超過(guò)信貸便利的一定比例。抵押管理。融入證券時(shí)，提供同時(shí)、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日動(dòng)態(tài)評(píng)估抵押價(jià)值，變動(dòng)額體現(xiàn)在資金可用余額的增減上。

（3）融券擔(dān)保。歐清銀行不是對(duì)手方，但是一旦證券交付，就提供擔(dān)保和收益分配。擔(dān)保包括證券本息、違約補(bǔ)償和融券費(fèi)用。出現(xiàn)違約時(shí)，歐清將盡可能歸還證券或等值補(bǔ)償，同時(shí)拍賣(mài)融入方提供的抵押品。處理上，作為或有債務(wù)記賬，并按巴塞爾原則提取資本金要求。

（4）低風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)池不含短期票據(jù)、私募證券和認(rèn)股權(quán)證等。因?yàn)閷?shí)行可替代的資產(chǎn)池安排，按比例分配，且融券期限很短（日間或者隔夜），融出方的風(fēng)險(xiǎn)頭寸很小。融出方免受信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闅W清提供擔(dān)保。融出方也免受再投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿诔龇将@取固定的融券費(fèi)率（較回購(gòu)利率為低），而不是現(xiàn)金質(zhì)押。融出方可在日間得到償還并自由支配。

（5）綜合報(bào)告。像融出方及時(shí)提供，包括：可融出余額、融出價(jià)值、融券收入、收回融券的通知、影響融券的公司行動(dòng)等。

三、明訊銀行（Clearstream）

明訊本身不參與融券，即不是融券對(duì)手方，但提供五種融券機(jī)制：自動(dòng)融券機(jī)制（ASL）；集團(tuán)發(fā)起的自動(dòng)融券機(jī)制（FAB）；戰(zhàn)略融券機(jī)制（SSL）；一對(duì)一融券機(jī)制（FCL）；分立信托融券機(jī)制（STAL）。

融入方的條件包括（1）簽署至少一個(gè)融券安排協(xié)議；（2）總的借貸額不能超過(guò)信貸限額；（3）賬戶上質(zhì)押品充分；（4）目的券符合融券計(jì)劃規(guī)定的證券范圍；（5）目的券融出方應(yīng)與融入方同屬一個(gè)融券安排協(xié)議。

ASL目的是減少結(jié)算失敗。通過(guò)明訊完成?？梢栽谌臻g或各業(yè)進(jìn)行。融券的開(kāi)始和結(jié)束伴隨結(jié)算過(guò)程完成，自動(dòng)參數(shù)化管理。融出方應(yīng)將合格證券處于自有狀態(tài)，即該券不承擔(dān)交割義務(wù)或質(zhì)押義務(wù)。FAB是專為德國(guó)市場(chǎng)服務(wù)的自動(dòng)融券機(jī)制，僅在日終進(jìn)行，明訊作為雙方。

自動(dòng)融券機(jī)制下，排除監(jiān)管當(dāng)局公開(kāi)排除用于融券的、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的券種。包括：各貨幣的簡(jiǎn)單債券，可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，浮動(dòng)債券，零息債券等。明訊不是中央結(jié)算方（CCP），但是融券安排由辛迪加集團(tuán)提供擔(dān)保，融入券方向辛迪加提供質(zhì)押。當(dāng)融入方提出融券要求后，結(jié)算系統(tǒng)開(kāi)始檢查可融券種的總池。當(dāng)融券安排計(jì)入系統(tǒng)后，系統(tǒng)將分配給一個(gè)或多個(gè)融出方。

戰(zhàn)略融券機(jī)制（SSL）是為適應(yīng)客戶的長(zhǎng)期交易策略，它要求參與者的指令干預(yù)。開(kāi)始和結(jié)束融券的決定需要參與雙方參數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)的一致，這些標(biāo)準(zhǔn)都儲(chǔ)存到SSL系統(tǒng)中。此種融券只有在正常的交割條件完成后才計(jì)入正常的結(jié)算過(guò)程。

一對(duì)一融券機(jī)制下。不但要符合同樣的標(biāo)準(zhǔn)和參數(shù)化，還要融出方的公開(kāi)同意。還有專為德國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的一對(duì)一融券（FCL）。

在戰(zhàn)略融券機(jī)制和一對(duì)一融券機(jī)制下，沒(méi)有結(jié)構(gòu)擔(dān)保，質(zhì)押品直接由融入方交給融出方。融券條件可以定得更細(xì)，融出方可指定融入方和融出限額，雙方身份公開(kāi)。在交割完成后發(fā)出通知。

分立信托融券機(jī)制（STAL）基于德國(guó)的監(jiān)管框架設(shè)計(jì)，是專門(mén)針對(duì)德國(guó)共同基金的安排，使得基金可將多個(gè)客戶分立賬戶下的信托資產(chǎn)集中起來(lái)，向某一單個(gè)融入方融出，最高融出比例可達(dá)100%，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)最優(yōu)化管理。明訊為融券雙方提供全面的管理、結(jié)算和通知業(yè)務(wù)。

我國(guó)融券機(jī)制的設(shè)計(jì)思路

一、排除政策性障礙

1989年G30組織在關(guān)于清算結(jié)算系統(tǒng)的報(bào)告中，敦促政府和監(jiān)管者為證券借貸提供便利，以便降低交易失敗的比例。2001年國(guó)際清算銀行和國(guó)際證券委員會(huì)組織聯(lián)合出版證券結(jié)算報(bào)告，其中又提出應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)富有流動(dòng)性的融券市場(chǎng)，妨礙融券市場(chǎng)和發(fā)揮作用的障礙應(yīng)該盡可能排除。

這些政策性障礙在我國(guó)表現(xiàn)為和監(jiān)管的限制，我國(guó)《證券法》規(guī)定證券公司向客戶融券是違法的，銀行間市場(chǎng)規(guī)定“參與者不得從事借券、租券等融券業(yè)務(wù)”，總體上禁止融券和賣(mài)空。如果將來(lái)允許融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，還可能存在以下幾方面障礙：（1）稅收政策，稅務(wù)當(dāng)局對(duì)融券增收交易稅；（2）標(biāo)準(zhǔn)，擔(dān)保品是否必須在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)反映以及什么情況下在表內(nèi)反映；（3）監(jiān)管法規(guī)，可能對(duì)用于借貸的券種、數(shù)量、對(duì)手方、擔(dān)保品類型作出過(guò)于狹窄的限制；（4）法律依據(jù)，特別是對(duì)破產(chǎn)情況下的處理方式和融券交易雙方權(quán)利義務(wù)可能規(guī)定不清晰。現(xiàn)實(shí)的選擇是適應(yīng)市場(chǎng)活動(dòng)的需求，清掃對(duì)融券不必要的限制。

二、考慮融券的技術(shù)性特點(diǎn)

融券與融資都是證券市場(chǎng)平滑運(yùn)作的必要機(jī)制，但是融券相比更為復(fù)雜。首先是標(biāo)的性質(zhì)不同。融資的標(biāo)的是資金，一般均為銀行信用貨幣，具有同質(zhì)性；融券的標(biāo)的則是特定的證券，每一筆融券具有異質(zhì)性。其次，受市場(chǎng)不同。單筆融資不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不足達(dá)不成交易；融券則由于特定券種數(shù)量的有限性和分散性，可能不能達(dá)成。再次，實(shí)施途徑不同。融資途徑多樣，參與者可以通過(guò)拆借、回購(gòu)從非特定的對(duì)手方方便地獲得，甚至國(guó)家支付系統(tǒng)也有自動(dòng)質(zhì)押融資的安排；融券一般不由貨幣當(dāng)局提供，一般要通過(guò)專門(mén)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)安排。

三、注重風(fēng)險(xiǎn)控制

融券機(jī)制也存在若干風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在參與者微觀層面，主要是借貸風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。

借貸風(fēng)險(xiǎn)，含對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源包括：結(jié)算自作主張，融出券方本身沒(méi)有意愿，導(dǎo)致融入券方提供擔(dān)保品后不能及時(shí)獲得目的券；融入券方不能及時(shí)提供追加擔(dān)保；破產(chǎn)或違約；以及操作失敗。質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指擔(dān)保品清算價(jià)值不足以補(bǔ)償融出證券的價(jià)值和融券費(fèi)。結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的具體情況包括交易方未參加證券行業(yè)保險(xiǎn)、國(guó)際法律差異、融券轉(zhuǎn)手第三方等。

再投資風(fēng)險(xiǎn)，含基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等?；铒L(fēng)險(xiǎn)指擔(dān)保品利率與融券利率之間不匹配，導(dǎo)致利率波動(dòng)后基差改變。信用風(fēng)險(xiǎn)指融券的信用等級(jí)低或者融入方信用風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)指融券期間市場(chǎng)利率發(fā)生變化。

有數(shù)據(jù)指出，借貸風(fēng)險(xiǎn)只占全部風(fēng)險(xiǎn)的20%，再投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占80%.

當(dāng)微觀風(fēng)險(xiǎn)積累到一定量時(shí)，可能會(huì)發(fā)生宏觀風(fēng)險(xiǎn)。一是因結(jié)算失敗引發(fā)連鎖反應(yīng)造成市場(chǎng)擁塞，例如長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的破產(chǎn)就警示了許多基金過(guò)量使用融券和回購(gòu)放大杠桿效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。二是規(guī)避管制。在亞洲危機(jī)沖擊中，大量的對(duì)沖基金運(yùn)用融券市場(chǎng)避開(kāi)資本管制，脫離宏觀當(dāng)局的監(jiān)管。

融券的風(fēng)險(xiǎn)控制基本措施包括：對(duì)參與融券的對(duì)手方進(jìn)行信用評(píng)估，降低信用風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)定擔(dān)保品的品質(zhì)或等級(jí)要求，防止擔(dān)保不足；在可能的條件下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)頭寸和擔(dān)保品實(shí)行逐日盯市管理；簽訂標(biāo)準(zhǔn)的法律協(xié)定，明確權(quán)利義務(wù)關(guān)系；在放寬機(jī)構(gòu)可以融券、賣(mài)空的同時(shí)，通過(guò)外部加強(qiáng)立法、執(zhí)法力度，機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自控管理，限制和懲處可能發(fā)生的不法行為。

四、融券服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇

提供融券的途徑可以細(xì)分為幾類：一是不特定的對(duì)手方，通過(guò)自行談判達(dá)成；二是底層投資者（lowtier 　investor）與其托管銀行（custodian bank）或者經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行的融券；三是成立專門(mén)的證券融通公司；四是通過(guò)中央托管機(jī)構(gòu)安排。

債券中央托管機(jī)構(gòu)的客戶涵蓋了幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)和大部分交易活躍的企事業(yè)法人，各項(xiàng)制度發(fā)展健全；另一方面，現(xiàn)階段我國(guó)托管銀行、經(jīng)紀(jì)公司或者融通公司等機(jī)構(gòu)發(fā)育都不完全，中介功能發(fā)揮不充分。因此采取通過(guò)中央托管機(jī)構(gòu)安排的融券機(jī)制是最安全和便捷的渠道。一般認(rèn)為在中央托管機(jī)構(gòu)建立之后，即便通過(guò)前三種途徑實(shí)現(xiàn)融券，也必須依托中央托管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)才能保證安全。

融券機(jī)制對(duì)我國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)提出的要求

一、總體要求

融券活動(dòng)與托管結(jié)算互為促進(jìn)，為托管結(jié)算機(jī)構(gòu)提供新的發(fā)展機(jī)遇。我國(guó)應(yīng)對(duì)證券借貸機(jī)制持積極鼓勵(lì)和推進(jìn)的態(tài)度。

證券借貸機(jī)制對(duì)托管結(jié)算提出了更高的要求。其一，多數(shù)情況下證券借貸正是為現(xiàn)券交割服務(wù)，證券借貸的交割比現(xiàn)券交割的時(shí)間性要強(qiáng)。其二，證券借貸涉及兩次交割，對(duì)券款對(duì)付（DVP）和券券對(duì)付（DVD）有迫切的需要。其三，證券借貸期間，涉及的證券付息要由券的實(shí)際控制方轉(zhuǎn)移給原擁有方。對(duì)質(zhì)押券而言，付息由受押方向出押方支付；對(duì)融券而言，付息由融入方向融出方支付。

上述過(guò)程有許多手工操作，容易延誤和失誤，成本又高，客觀上需要自動(dòng)化處理，特別是托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的技術(shù)處理升級(jí)。

二、中央托管機(jī)構(gòu)提供融券安排的基本原則

無(wú)論采用何種途徑，中央托管機(jī)構(gòu)要發(fā)揮作用，必須遵循這樣幾個(gè)原則：

一是中央托管機(jī)構(gòu)本身不參與融券交易。因?yàn)橹醒胪泄軝C(jī)構(gòu)既沒(méi)有融入券的需求，也不可能通過(guò)有限的自有證券提供融券，而且中央托管機(jī)構(gòu)以自有證券提供融券在法律上是否得到許可也是值得懷疑的。

二是開(kāi)辟獨(dú)立的融券安排。雖然融券也可以通過(guò)買(mǎi)斷式回購(gòu)的形式加以安排，但是我國(guó)規(guī)定回購(gòu)利率不得為負(fù)，使得通過(guò)回購(gòu)形式的融券安排不能合理給出成本補(bǔ)償，且混淆了融資驅(qū)動(dòng)和融券驅(qū)動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)，不利于市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)控。

三是多邊自動(dòng)融券與雙邊融券相結(jié)合。在雙邊融券中，融券雙方的身份是公開(kāi)的，融券的條件也可以規(guī)定得比較細(xì)膩，中央托管機(jī)構(gòu)的作用是提供系統(tǒng)終端支持和債券輔助維護(hù)管理；在自動(dòng)融券中，融券雙方互相并不知曉，融券的條件由融券主協(xié)議規(guī)定，中央托管機(jī)構(gòu)除提供雙邊條件下的服務(wù)外，還要在主協(xié)議中體現(xiàn)第三方委托管理的特征，提供債券資產(chǎn)池和收益分配管理。

四是融券成交匹配要公開(kāi)與匿名機(jī)制相結(jié)合。所謂公開(kāi)機(jī)制是對(duì)手身份在一定范圍內(nèi)公開(kāi)表示融券方向和意愿，采取談判報(bào)價(jià)原則；匿名機(jī)制是指表示目標(biāo)券的選擇方向和意愿，采取競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)原則。之所以提供多樣化的選擇，是因?yàn)閱斡芍醒胪泄軝C(jī)構(gòu)提供的融券安排，很難窮盡市場(chǎng)上所有得融券需要，只有通過(guò)多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的選擇盡最大可能、最大范圍實(shí)現(xiàn)融券的便捷性。

三、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)可以提供的相關(guān)服務(wù)

一是證券借貸的自動(dòng)匹配。采用匿名或者屏視披露的形式通知匹配成功。

二雙邊自主融券。單獨(dú)開(kāi)辟融券選項(xiàng)，分配程序代碼，以便實(shí)現(xiàn)券券對(duì)付（DVD）和券款對(duì)付（DVP）；一次性借貸兩種以內(nèi)的債券；保證金和保證券選項(xiàng)；融券的中止與展期；保證金和保證券的調(diào)整或者更換。

三是自動(dòng)融券機(jī)制。需要建立可融券資產(chǎn)池，建立收益分配規(guī)程，單獨(dú)提供自動(dòng)融券選項(xiàng)；資產(chǎn)池的選擇和自動(dòng)收益分配；質(zhì)押券的確定，技術(shù)上要實(shí)現(xiàn)識(shí)別和跟蹤融券的功能。

四是券券對(duì)付（DVD）機(jī)制的引入。質(zhì)押置換和債券互換是該機(jī)制重要的。

五是集中證券凈額清算?？梢詼p少證券簿記轉(zhuǎn)移和對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。即使托管結(jié)算機(jī)構(gòu)不是中央對(duì)手方，也可以提供結(jié)算擔(dān)保，但必須建立嚴(yán)密、可信、公開(kāi)的損失賠償機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制。

六是信息服務(wù)。把證券借貸活動(dòng)和其他交易形式作區(qū)分，統(tǒng)計(jì)分類匯總。

七是市場(chǎng)監(jiān)控，避免證券借貸的濫用。重點(diǎn)在設(shè)計(jì)程序和指標(biāo)監(jiān)控逼空等市場(chǎng)操縱行為。

四、其他細(xì)節(jié)條款的設(shè)計(jì)

關(guān)于法律關(guān)系，融券各方必須簽立融券主協(xié)議；應(yīng)建立融券規(guī)則，在現(xiàn)階段，應(yīng)明確除非特別約定，中央托管機(jī)構(gòu)一般不是中央結(jié)算方，以免除風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。如果適用中央結(jié)算方，則必須繳納結(jié)算擔(dān)?；?。

關(guān)于資產(chǎn)池的確定。從某種意義上說(shuō)，中央托管機(jī)構(gòu)扮演著“債券銀行”的角色，和存款銀行一樣可能面臨著存款不足和存款擠提的。設(shè)想對(duì)融券機(jī)制不利的市場(chǎng)情況，比如：（1）融券方不能從債券池中獲得急需的債券。這一般發(fā)生在單邊市場(chǎng)中，各方預(yù)期趨同，有可能導(dǎo)致違約；（2）債券池中的某債券已經(jīng)融出，此時(shí)債券原所有人又要使用，可能導(dǎo)致阻塞。對(duì)此，中央托管機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行妥善的資產(chǎn)池安排，如可以規(guī)定：（1）系統(tǒng)處理的邏輯前提是接收到融券的請(qǐng)求，而不是是否交割失敗，并且系統(tǒng)也不保證能夠完成融券需求，但應(yīng)回復(fù)通知；（2）資產(chǎn)池由融出方逐個(gè)輸入可以融出的債券和數(shù)量，并輸入存入債券池的時(shí)間，在此期間，不得要求收回債券，默認(rèn)為1天；（3）限定融券的對(duì)手方等措施。

關(guān)于費(fèi)率選擇，融入方一次支付，至少包含兩筆費(fèi)用，一筆由融出方獲得，一筆由中央托管機(jī)構(gòu)獲得，分配比例根據(jù)中央托管機(jī)構(gòu)訂立的規(guī)則確定。上說(shuō)，由于所融債券大多為持有人的閑置證券，因此要求費(fèi)率較低。從融券方角度，捕捉債券價(jià)格的微小變化也比較困難，因此融券費(fèi)率不宜過(guò)高。根據(jù)場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）融券的實(shí)踐，融券費(fèi)率在1%左右，可資。

關(guān)于融出方的確定和收入分配。如上所述，大致有兩大模式：美國(guó)隨機(jī)模式和歐洲平均模式。隨機(jī)模式下，把成員的可融券額、交納的結(jié)算費(fèi)用與隨機(jī)系數(shù)結(jié)合起來(lái)，計(jì)算結(jié)果從高到低排列，得到分配優(yōu)先次序，用完第一位融出方的可融券仍不足時(shí)，才考慮第二順序，依次類推。其優(yōu)點(diǎn)：一是公平性，隨機(jī)系數(shù)保證同等條件被選中的幾率相同，鼓勵(lì)融出方參與的積極性，而融券機(jī)制的有效性有賴于大量融出方的有效參與；二是兼顧成員對(duì)融券機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn)，提供可融出券越多、交納結(jié)算費(fèi)用越多的成員，其融券獲利的機(jī)會(huì)越大；三是提高結(jié)算機(jī)構(gòu)的效率，因?yàn)槿诔龇酱_定，且數(shù)量有限，無(wú)論是日常簿記、通知還是融入方違約清償?shù)牟僮鞒杀径驾^小。在歐洲平均模式下，各融出方的可融券放到一個(gè)資產(chǎn)池集合，不分彼此，收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好處：一是更加突出公平，刺激小額融出方的參與積極性；二是單個(gè)融出方被占用的證券數(shù)量較少，中途想取回融出券而取不到的幾率較小。但缺點(diǎn)是結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)加重，一筆融券業(yè)務(wù)可涉及上千融出方，正常簿記和報(bào)告、違約清償時(shí)條件的談判可能相當(dāng)繁瑣。我國(guó)融券收益分配機(jī)制可借鑒美國(guó)隨機(jī)模式。

參考：

[1] Clearance and Settlement Systems in the World‘s Securities Markets （Group of Thirty， 1989）。

[2] ISSA Handbook， 3 volumes （ISSA， 1994）。

[3] Frank J. Fabozzi， Securities Lending and Repurchase Agreements， New Hope， Pennsylvania， 1997.

[4] Securities Lending Transactions： Market Development and Implications （CPSS-IOSCO， 1999）。

篇3

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異，各國(guó)（地區(qū)）形成了適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場(chǎng)化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場(chǎng)化融資模式中，證券公司主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸、回購(gòu)和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為，歐美的主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的就是這種市場(chǎng)化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過(guò)特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)，如日本、臺(tái)灣等實(shí)行的是這種專營(yíng)的融資公司模式。

（一）美國(guó)的融資融券制度

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門(mén)是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開(kāi)戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過(guò)法律的條款加以界定。

美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國(guó)信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1、美國(guó)融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系

在美國(guó)的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開(kāi)展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購(gòu)。回購(gòu)工具的廣泛使用，源于美國(guó)透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說(shuō)，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營(yíng)地位

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本的證券金融公司主要是通過(guò)向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來(lái)維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營(yíng)的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級(jí)分明

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過(guò)證券公司來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來(lái)越多地通過(guò)短期借款、回購(gòu)等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來(lái)越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺(tái)灣的融資融券制度

臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”。

在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專門(mén)以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位

在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過(guò)渡到直接融資

臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。

證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開(kāi)上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開(kāi)上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。

相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。

二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買(mǎi)家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開(kāi)展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣(mài)出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買(mǎi)入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。

1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要

證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開(kāi)公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場(chǎng)

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)?？傮w上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開(kāi)始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買(mǎi)進(jìn)股票然后再高價(jià)賣(mài)出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買(mǎi)進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒(méi)有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過(guò)7萬(wàn)億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導(dǎo)思想：建立過(guò)渡性專業(yè)化證券金融公司

從美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國(guó)證券公司融資融券制度的選擇從根本上說(shuō)是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國(guó)的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來(lái)的，因而其制度從一開(kāi)始就有別于美國(guó)，具備中央控制的性質(zhì)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。

建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過(guò)渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過(guò)重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專營(yíng)性的證券金融公司已越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來(lái)越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開(kāi)始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過(guò)于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制

我國(guó)證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國(guó)家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國(guó)建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國(guó)模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過(guò)程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行

在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過(guò)建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國(guó)借鑒。未來(lái)我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過(guò)其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門(mén)的職能權(quán)限

融資融券的交易過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國(guó)、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國(guó)法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：

（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o(wú)重大違規(guī)行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開(kāi)證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開(kāi)證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

4、建立信用管理機(jī)制

融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制?？紤]到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理

包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣(mài)出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理

包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。

對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。

（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理

對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。可規(guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開(kāi)始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度中，美國(guó)的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過(guò)于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：

篇4

根據(jù)國(guó)務(wù)院的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“《意見(jiàn)》”）要求，此輪銀行債轉(zhuǎn)股均由第三方機(jī)構(gòu)實(shí)施運(yùn)作。而《意見(jiàn)》之前，多數(shù)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目均無(wú)第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)參與，由企業(yè)直接與債權(quán)人對(duì)接，將普通債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)或可轉(zhuǎn)債，又或者在集團(tuán)內(nèi)定增融資償還貸款。

已開(kāi)展的項(xiàng)目多數(shù)是廣義債轉(zhuǎn)股形式，即設(shè)立有限合伙制基金，由債務(wù)人、債權(quán)人和其他社會(huì)資金出資認(rèn)購(gòu)，基金可以參與并購(gòu)、夾層等形式的股權(quán)投資，從而實(shí)現(xiàn)置換存量債務(wù)、降低杠桿率、提高經(jīng)營(yíng)水平的目的。目前實(shí)施機(jī)構(gòu)一般設(shè)立基金向投資者募資，以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)，基本等價(jià)于企業(yè)運(yùn)用股權(quán)融資的資金償還貸款。

目前，債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模超過(guò)5000億元，實(shí)施規(guī)模約為400億元，債轉(zhuǎn)股存在巨大的資金需求。而銀行成立的專業(yè)子公司注冊(cè)資本僅100億-120億元，絕大部分需要向社會(huì)募集。

可能參與到債轉(zhuǎn)股的社會(huì)資金主要有銀行理財(cái)或自營(yíng)資金、保險(xiǎn)資金、信托基金、企業(yè)年金和社?；?、基金子公司或基金專戶資金、券商理財(cái)、私募基金等。

可通過(guò)基金方式廣泛吸收社會(huì)資金

《意見(jiàn)》鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用市場(chǎng)化方式和渠道來(lái)籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。此外，《意見(jiàn)》支持符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的金融債券，探索發(fā)行用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券，并適當(dāng)簡(jiǎn)化審批程序。

截至2016年年底，銀行理財(cái)、信托資金、保險(xiǎn)資金合計(jì)占比超過(guò)50%。實(shí)施機(jī)構(gòu)也在以多種渠道尋求長(zhǎng)期資金，以目前項(xiàng)目簽約最多的建行為例，在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中，原始資金來(lái)自建行，社會(huì)資金包括保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、建行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國(guó)社保、信達(dá)資產(chǎn)管理公司的資管子公司、私人銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，問(wèn)題債權(quán)轉(zhuǎn)股的投資回報(bào)非常豐厚。困境基金（Distressed Private Equity）是國(guó)際市場(chǎng)中一種專門(mén)投資于困境證券的私募股權(quán)基金，當(dāng)行業(yè)周期低谷或者企業(yè)過(guò)度杠桿化導(dǎo)致資不抵債時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)較多資質(zhì)良好但價(jià)格嚴(yán)重被低估的公司債權(quán)，基金管理人買(mǎi)入并在重組中轉(zhuǎn)股，幫助公司完成經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型脫離困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一類典型的高風(fēng)險(xiǎn)高收益私募基金。因此，市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作中應(yīng)該積極接洽銀行、保險(xiǎn)、各類實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)，引入社會(huì)資本，共同用市場(chǎng)化的手段推進(jìn)業(yè)務(wù)落地。

銀行理財(cái)是主力，仍存隱患待排除

五大行均已簽約多單債轉(zhuǎn)股協(xié)議，股份行也在積極跟進(jìn)，招行、民生及長(zhǎng)城資管也擬組建債轉(zhuǎn)股子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，目前落地的債D股項(xiàng)目以明股實(shí)債的形式較多。2013年到2016年上半年，銀行理財(cái)中的非標(biāo)資產(chǎn)余額由2.81萬(wàn)億元上升到4.36萬(wàn)億元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到銀監(jiān)會(huì)35%的紅線。銀行理財(cái)資金可動(dòng)用的資金規(guī)模大，成本相對(duì)較低，且本行溝通成本較低，因此成為目前落地資金的首選。

不過(guò)，理財(cái)資金也存在一些隱患。第一，銀監(jiān)會(huì)對(duì)類信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管不斷升級(jí)，理財(cái)資金對(duì)非標(biāo)標(biāo)的的選擇更加苛刻，對(duì)于非標(biāo)占比較高的中小銀行來(lái)說(shuō)影響較大。銀監(jiān)會(huì)2016年42號(hào)文和27號(hào)文，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將非信貸、表外等類信貸業(yè)務(wù)納入全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，與表內(nèi)業(yè)務(wù)一起進(jìn)行統(tǒng)一授信管理。銀監(jiān)會(huì)56號(hào)文和82號(hào)文禁止銀行通過(guò)AMC通道將不良假出表，信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后不良仍然留在表內(nèi)核算，按照原信貸資產(chǎn)計(jì)提資本和撥備，且轉(zhuǎn)讓的投資者僅限于機(jī)構(gòu)，個(gè)人直接或間接（個(gè)人對(duì)接的理財(cái)、信托計(jì)劃和其他資產(chǎn)計(jì)劃）不得參與。

第二，銀行理財(cái)期限錯(cuò)配的問(wèn)題。債轉(zhuǎn)股所需資金期限一般為5年以上，通過(guò)銀行理財(cái)資金對(duì)接面臨期限錯(cuò)配問(wèn)題。例如，中鋼集團(tuán)項(xiàng)目中的轉(zhuǎn)股部分是六年期共270億元的可轉(zhuǎn)債，前三年鎖定，從第四年開(kāi)始，逐年按3：3：4比例轉(zhuǎn)股以退出；而太鋼、同煤和陽(yáng)煤集團(tuán)總計(jì)300億元的項(xiàng)目中，產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，到期日不得晚于理財(cái)產(chǎn)品到期日，且資管產(chǎn)品不得滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)。

這就對(duì)商業(yè)銀行獨(dú)立產(chǎn)品設(shè)計(jì)和管理能力提出了較高要求，建議實(shí)施機(jī)構(gòu)可以和銀行資管或理財(cái)部門(mén)溝通，以提高理財(cái)投資的收益/風(fēng)險(xiǎn)匹配度為導(dǎo)向，比如：對(duì)于某一明股實(shí)債類項(xiàng)目發(fā)行針對(duì)該項(xiàng)目的資管產(chǎn)品，產(chǎn)品期限、利率貫穿項(xiàng)目始終，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)完全由同一組投資人全期限承擔(dān)，資產(chǎn)管理人不承擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

第三，2016年四季度后，負(fù)債荒資金荒取代資產(chǎn)荒成為市場(chǎng)熱議焦點(diǎn)，從收益率來(lái)看，市場(chǎng)資金成本不斷提升，投資端收益率下行遠(yuǎn)快于產(chǎn)品端收益下行，對(duì)理財(cái)收益率要求不斷提高，如果非標(biāo)類資產(chǎn)對(duì)比債券或者同存等資產(chǎn)沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，很難提款。

第四，銀行理財(cái)資金投資股票和非上市企業(yè)股權(quán)受到較嚴(yán)格限制，據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，理財(cái)資金不得投資直接或間接投資于除貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金以外的證券投資基金，不能直接或間接投資于境內(nèi)上市公司或非公開(kāi)發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)，不得直接或間接投資于非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)，僅面向具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品除外。

保險(xiǎn)資金應(yīng)積極爭(zhēng)取

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前對(duì)債轉(zhuǎn)股多數(shù)處于謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度，尚無(wú)明確的政策壁壘，也沒(méi)有明確的細(xì)則規(guī)范。保險(xiǎn)資金規(guī)?？捎^，投資渠道多元化，投資專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，成本相對(duì)較低，尤其在投資期限上具有其他金融機(jī)構(gòu)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)成為債轉(zhuǎn)股對(duì)接的主要資金來(lái)源之一，而且對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，從資產(chǎn)和負(fù)債整體考慮，選擇與負(fù)債端具有協(xié)同性的行業(yè)和企業(yè)，進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，可以實(shí)現(xiàn)延伸保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、促進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債互動(dòng)的目的。據(jù)了解，2017年3月，中國(guó)人壽成立100億元陜煤債轉(zhuǎn)股基金，成為由非銀行金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的第一單債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

目前，保險(xiǎn)資金對(duì)于債轉(zhuǎn)股的投資瓶頸主要是：第一，信息不對(duì)稱下投資、法律、信用等風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)于發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，銀行可以通過(guò)展期貸款、以新還舊的方式來(lái)幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)；而對(duì)于高負(fù)債企業(yè)的問(wèn)題債務(wù)，投資風(fēng)險(xiǎn)可能偏高。此外，相對(duì)于新增債務(wù)，存量債務(wù)的信息不對(duì)稱更為突出，牽扯的法律關(guān)系也較為復(fù)雜。

第二，參與方式、資質(zhì)要求、比例限制等相關(guān)規(guī)則尚待保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步明確。大概率下保險(xiǎn)資金將獲準(zhǔn)參與債轉(zhuǎn)股相關(guān)投資，但也還需保監(jiān)會(huì)予以正式明確并出臺(tái)細(xì)則，配套政策將在很大程度上影響保險(xiǎn)資金的參與積極性。

第三，市場(chǎng)定價(jià)的合理性存在疑問(wèn)。實(shí)施機(jī)構(gòu)目前對(duì)于債權(quán)的定價(jià)可能偏高，將為之后市場(chǎng)化運(yùn)作進(jìn)程埋下隱患。

企業(yè)年金和社保委外難度大，社保直投可爭(zhēng)取

企業(yè)年金和社?；鸾陙?lái)發(fā)展較快，截至2016年年底，企業(yè)年金基金規(guī)模過(guò)萬(wàn)億元，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)管理的資產(chǎn)總額達(dá)到1.9萬(wàn)億元。企業(yè)年金和社?；饏⑴c債轉(zhuǎn)股均并沒(méi)有政策障礙，據(jù)了解，社?；鹩?015年年底認(rèn)繳60億元，中國(guó)交建認(rèn)繳89.85億元，中交基金認(rèn)繳1500萬(wàn)元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股權(quán)投資基金，間接投資進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也可以借鑒此類方式就合適的項(xiàng)目與社?；鸷献?。

目前的主要障礙在于：第一，企業(yè)年金和社?；鹗丘B(yǎng)老錢(qián)，運(yùn)營(yíng)原則是安全性、長(zhǎng)期性和收益性，安全性是放在首位的，對(duì)資金的安全要求高，因此對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資質(zhì)要求必然會(huì)較高，而目前債轉(zhuǎn)股簽約的企業(yè)中，鋼鐵煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)占比較高。

第二，企業(yè)年金和社?；鸬墓芾砣酥饕枪蓟?、券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老險(xiǎn)公司，公募基金和券商這類專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)對(duì)于非標(biāo)投資并不擅長(zhǎng)，更傾向于投資標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。

第三，委托給每個(gè)管理人管理的企業(yè)年金和社保基金資金規(guī)模有限，且要求單獨(dú)核算，單獨(dú)估值，盡管企業(yè)年金是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，但是實(shí)踐中簽署管理合同以1-5年不等，對(duì)于管理人的考核趨向短期化，存在末位淘汰的問(wèn)題，在考核目標(biāo)上，既考核絕對(duì)收益同時(shí)也參考相對(duì)收益，債轉(zhuǎn)股所需資金規(guī)模大、期限長(zhǎng)，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)委托投資資產(chǎn)1.04萬(wàn)億元，直接投資資產(chǎn)0.88萬(wàn)億元，直接管理的資產(chǎn)可以成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股積極爭(zhēng)取的資金來(lái)源之一。

其他非銀資金重在業(yè)務(wù)合作

根據(jù)《基金法》和證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》并沒(méi)有限制公募基金的投資范圍不能為非標(biāo)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸2014年6月6日公開(kāi)表示：圍繞促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展、滿足投資者多樣化的資產(chǎn)需求，證監(jiān)會(huì)將在《基金法》等法律法規(guī)范圍內(nèi)大力支持公募基金創(chuàng)新發(fā)展，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下不斷豐富基金品種、拓展基金投資范圍。

目前，在傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)以外，公募基金可以投資于中小企業(yè)私募債券等非公開(kāi)發(fā)行在證券交易所轉(zhuǎn)讓的債券、股指期貨等證券衍生品以及黃金合約等商品合約。證監(jiān)會(huì)正在研究基金參與融資融券、期權(quán)、商品期貨等業(yè)務(wù)規(guī)則，探索推出不動(dòng)產(chǎn)投資基金（REITs）等新基金品種。

但是，公募基金需要每日計(jì)算并公告基金資產(chǎn)凈值，確定基金份額、確定申購(gòu)、贖回價(jià)格，而對(duì)于非標(biāo)等產(chǎn)品還沒(méi)有明確的公開(kāi)且得到大家一直認(rèn)可的公允價(jià)格，在核算估值上存在一定的難點(diǎn)，且公募基金公司并不擅長(zhǎng)此領(lǐng)域的投資，因此公募基金參與債轉(zhuǎn)股的可能性并不大。

基金專戶、券商理財(cái)、私募基金、基金子公司和信托資金，通道類業(yè)務(wù)較多，資金規(guī)模不大，對(duì)資金成本要求高，可提供的資金有限，但是可以就市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開(kāi)展其他方面的專業(yè)化合作。

信托、基金專戶、基金子公司、券商資管和私募基金資管業(yè)務(wù)中，非標(biāo)資產(chǎn)的需求占很高，主要是以融資業(yè)務(wù)為主，包括債券融資和財(cái)產(chǎn)收益權(quán)融資，最終投向金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等，業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以通道業(yè)務(wù)為主。目前監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)控制銀信、銀基業(yè)務(wù)思路上是協(xié)同的，銀監(jiān)會(huì)2014年99號(hào)文《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確通道業(yè)務(wù)權(quán)責(zé)，削弱信托作為銀行通道的意愿，對(duì)于股東方在資本金、流動(dòng)性支持提高要求，推動(dòng)信托公司風(fēng)控要求的提升。

證監(jiān)會(huì)2014年26號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，禁止資金池業(yè)務(wù)和一對(duì)多專戶的通道業(yè)務(wù)。2016年市場(chǎng)盛傳擬修訂的私募基金監(jiān)管規(guī)則中，監(jiān)管層考慮對(duì)私募基金的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制或叫停，主要原因還是私募并非持牌金融機(jī)構(gòu)，弱監(jiān)管的環(huán)境下，會(huì)加劇信用風(fēng)險(xiǎn)的積聚，對(duì)整個(gè)社會(huì)融資總量和貨幣政策目標(biāo)，以及宏觀審慎的金融監(jiān)管框架造成干擾。

基于此，去通道倒逼各類資管機(jī)構(gòu)調(diào)整業(yè)務(wù)模式，逐步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。券商和基金在投資能力和大類資產(chǎn)配置方面還是具有專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)而言，在方案設(shè)計(jì)、基金管理和運(yùn)營(yíng)、稅收規(guī)避、債券融資工具和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售等各方面可以進(jìn)行專業(yè)化合作。

發(fā)債是切實(shí)可行的資金渠道之一

2016年12月19日，發(fā)改委正式印發(fā)《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》，支持債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券融資開(kāi)展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)指引精神，發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)債必須基于債轉(zhuǎn)股的項(xiàng)目，核心是轉(zhuǎn)股債權(quán)，也可以是金融債權(quán)，也可以是包括經(jīng)營(yíng)性債權(quán)在內(nèi)的其他金融債權(quán)，但以金融債權(quán)中銀行向?qū)ο笃髽I(yè)發(fā)放的貸款為主。專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模不超過(guò)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目合同約定的股權(quán)金額的70%。

實(shí)施機(jī)構(gòu)要獲得發(fā)債核準(zhǔn)，需要滿足三個(gè)條件，一是確保市場(chǎng)化債D股合同簽訂并正式生效，主要是實(shí)施機(jī)構(gòu)收購(gòu)銀行債權(quán)后由債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的合同，二是補(bǔ)充提供企業(yè)債發(fā)行的相關(guān)材料，三是向聯(lián)席會(huì)議辦公室報(bào)送項(xiàng)目進(jìn)展信息。核準(zhǔn)的前提是項(xiàng)目能成功實(shí)施，并確保專債專用。

據(jù)了解，陜西地方的一家資產(chǎn)管理公司最近在申請(qǐng)發(fā)行債轉(zhuǎn)股的專項(xiàng)債，尚未詢價(jià)完成。而全國(guó)性和部分地方性的AMC公司經(jīng)常使用各種債務(wù)融資工具來(lái)補(bǔ)充資本金或募集資金，比如中國(guó)信達(dá)2015年5月在銀行間市場(chǎng)發(fā)行200億元金融債，2016年9月在香港發(fā)行美元計(jì)價(jià)優(yōu)先股32億美元，2017年3月在境外成功發(fā)行30億美元中期票據(jù)。