導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場風(fēng)險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

(一)我國證券市場管理模式和方法發(fā)展現(xiàn)狀

我國證券市場的發(fā)展與我國市場經(jīng)濟的發(fā)展密切相關(guān),在我國市場經(jīng)濟發(fā)展迅速的背景下,我國證券市場經(jīng)過20年的發(fā)展已逐漸發(fā)展成為一個管理完善的全新市場組成之一。具體來看,國家各種證券方面的法律法規(guī)不斷完善,先后制定了《證券法》、《證券公司管理條例》、《上市公司管理條例》等多項制度,同時與股票發(fā)行和上市公司收購等相關(guān)配套的法律制度也在不斷研究中。在我國不斷完善的證券交易法規(guī)制度的規(guī)范下,我國證券交易市場發(fā)展迅速而規(guī)范,并逐漸成為企業(yè)獲取發(fā)展資金的主要渠道,成為投資者獲取投資收益的主要手段。另外,隨著我國市場經(jīng)濟的逐步完善,證券市場規(guī)模的不斷擴大,國家為保證證券市場的穩(wěn)定性,在組成成立證監(jiān)會等證券管理部門的同時,陸續(xù)推出了一系列證券市場管理辦法,并在證券市場日益變化的基礎(chǔ)上,不斷補充和落實著全新管理辦法,使我國現(xiàn)階段證券市場的發(fā)展呈現(xiàn)出一種全新的面貌。

(二)我國證券市場發(fā)展規(guī)?，F(xiàn)狀

在我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展的現(xiàn)狀之下,市場中,由于資金來源渠道不斷豐富,資本市場的發(fā)展?fàn)顩r穩(wěn)定,這就使得企業(yè)能夠通過對資本市場進行融資的方式來實現(xiàn)自身的更好發(fā)展。中國成為世貿(mào)組織成員國后,金融領(lǐng)域進一步開放,許多外資金融機構(gòu)開始進人到我國證券市場當(dāng)中.這固然使我國的證券市場開始面臨更多的競爭壓力,但同時由于外資證券市場的運作模式和管理機制都比較先進,因此有許多值得我們借鑒的地方,從長遠來看這對于我國證券市場的成熟是非常有益的。同時外國銀行的不斷增多,也使得我國成為世界國際金融中心的條件不斷成熟,這對于證券業(yè)的進一步發(fā)展提供了保障。

在上述背景及大環(huán)境下,我國現(xiàn)階段證券市場已逐步發(fā)展成為了一個上市公司數(shù)量多、資金流量大且參與投資人數(shù)龐大的具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟中的重要經(jīng)濟組成,成為我國市場經(jīng)濟中企業(yè)獲取投資、投資者獲取經(jīng)濟效益的主要渠道。

二、證券市場風(fēng)險補償機制的基本構(gòu)成

建立完善的證券市場風(fēng)險補償機制是證券市場實現(xiàn)風(fēng)險控制、降低市場風(fēng)險的方法之一。就目前我國證券市場風(fēng)險補償機制構(gòu)建來看,為保障有效控制市場風(fēng)險,我國市場風(fēng)險補償機制采用的是一種基于市場經(jīng)濟發(fā)展特點及我國證券市場發(fā)展特點建立的風(fēng)險補償機制,該機制從證券收益補償最低收益角度出發(fā),建立必要的補償機制標(biāo)準(zhǔn),將補償資金及補償主體納入其中,結(jié)合法律法規(guī)政策,搭建必要的風(fēng)險補充機制基本構(gòu)成。

從證券收益補償最低收益補償“保障線”角度來看,我國證券市場收益補償機制中最低收益補償保障主要以以下兩種方式存在,一種是相對值形式,該形式將證券市場中的投資平均收益作為基本指標(biāo),并以此確定最低收益補償?shù)谋Ｕ?另一種形式是相對值形式,該方式以證券市場投資收益率達到一定數(shù)額后進行補償。兩種方式是針對證券市場中收益不穩(wěn)定狀況而制定的,但是由于證券市場易受經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r影響,因此我國證券市場的風(fēng)險補償最低保障線以相對值為主。

從證券市場風(fēng)險補償標(biāo)準(zhǔn)角度來看,由于證券市場是一個風(fēng)險性較高的投資市場,其風(fēng)險來源常存在有不確定性,這種不確定性也直接影響了證券市場收益。就目前來看,我國證券市場風(fēng)險補償標(biāo)準(zhǔn),主要以證券市場中通貨膨脹率對證券收益的影響作為控制證券市場風(fēng)險,進行證券市場補償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)之一。另一種方式是在證券風(fēng)險控制過程中采用平均收益率作為補償標(biāo)準(zhǔn),這一標(biāo)準(zhǔn)主要來源于市場中證券產(chǎn)品在市場運作過程中證券產(chǎn)品的平均收益率。

從證券市場補償金及補償主體角度來看,證券市場中實現(xiàn)證券市場風(fēng)險補償?shù)闹匾M成中補償金來源及補償主體定位是保障證券市場風(fēng)險補償?shù)闹饕獦?gòu)成。證券市場補償主體的定位主要以證券市場中進行證券交易的相關(guān)交易人,而補償金的來源,主要以各上市企業(yè)在證券上市過程中預(yù)留的準(zhǔn)備金,這也是國際證券市場進項風(fēng)險補償?shù)闹饕绞街?在現(xiàn)階段證券市場發(fā)展過程中,商業(yè)擔(dān)保的引入在一定程度上對準(zhǔn)備金作為補償金的缺陷進行了補充,也在一定程度上,實現(xiàn)了補償金來源的多元化。

從證券市場風(fēng)險補償法律法規(guī)政策角度,及在現(xiàn)階段證券市場風(fēng)險補償過程角度來看,由于我國證券市場的發(fā)展速度較快,證券市場交易規(guī)模也逐步變大,所以建立完善的風(fēng)險補償法律法規(guī)政策在保障證券市場風(fēng)險補償合理性的同時,也能在一定程度上保障了證券市場能夠規(guī)范化發(fā)展,對證券市場而言風(fēng)險補償機制的建立,是實現(xiàn)證券交易健康長遠發(fā)展的必要措施之一。 三、我國證券市場風(fēng)險補償中的問題及對策

(一)配套法規(guī)與證券市場發(fā)展?fàn)顩r的不契合,在一定程度上加大了證券市場風(fēng)險補償難度

自我國加入WTO以后,我國證券市場正以一種全新的面貌迅速發(fā)展,我國證券市場規(guī)模不斷擴大,上市公司數(shù)量激增,證券市場交易額不斷增加,但是,在國際經(jīng)濟環(huán)境及經(jīng)濟危機的影響下,我國證券市場也極易受外部環(huán)境的影響而風(fēng)險集中。在這樣的背景之下,國家相關(guān)證券交易管理部門為加強市場監(jiān)管,不斷的推行相關(guān)的政策法規(guī)以維護證券市場管理,但是由于證券市場的發(fā)展較快,證券企業(yè)在證券市場中的影響不斷增大,使得我國證券市場管理相關(guān)配套法規(guī)與日益發(fā)展的證券市場間的矛盾也在日益凸顯,這在一定程度上影響證券市場風(fēng)險補償難度,針對這一情況,與時俱進的建立完善的法律法規(guī)具有十分必要的作用,我國證券管理部門要從我國證券市場發(fā)展角度入手,前瞻性的預(yù)測證券市場發(fā)展方向,并依此構(gòu)建證券配套法規(guī),以實現(xiàn)風(fēng)險補償方式的作用最大化。

(二)上市公司質(zhì)量層次不齊,各企業(yè)準(zhǔn)備金差異大,使風(fēng)險補償難以得到最大發(fā)揮

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關(guān)鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風(fēng)險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說，上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關(guān)的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟預(yù)測。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟模型或者技術(shù)分析獨立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風(fēng)險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風(fēng)險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風(fēng)險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風(fēng)險形成的一種內(nèi)在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風(fēng)險會被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風(fēng)險的獨立客觀相似機制是證券市場內(nèi)在的非線性機制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預(yù)期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風(fēng)險增大，甚至風(fēng)險累積成為危機。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風(fēng)險形成的另一種內(nèi)在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。

5.結(jié)束語

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一、證券投資風(fēng)險控制的相關(guān)概念

1.證券投資市場風(fēng)險的本質(zhì)

證券投資的風(fēng)險性是對于未來預(yù)期收入的不確定性導(dǎo)致的，現(xiàn)期進行資金的證券市場投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場的風(fēng)險。未來收入的不確定可能是由證券發(fā)行方的信譽不足造成的，也可能是資金未來流動性的變化導(dǎo)致的。由于證券市場和其他金融市場相互聯(lián)系，并且受到多種市場因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。

2.具有安全邊際的投資

在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現(xiàn)金的使用權(quán)力，將使用權(quán)轉(zhuǎn)移，并將消費的行為放在日后進行，并從中獲取收益。證券投資收益的計算方法就是對證券的現(xiàn)金流進行折算，計算折現(xiàn)值。在進行證券投資之前，投資人首先要對證券的未來收益進行核算，并將證券的現(xiàn)期價格與未來收益進行比對，對與自己預(yù)期收益相符的證券進行投資。

3.多樣化投資組合

金融市場的投資中都具有一定的風(fēng)險性和收益行性，但風(fēng)險性和收益性的大小有所區(qū)別，形成這種區(qū)別的原因是投資產(chǎn)品的流動性和經(jīng)營流動狀況不同。而對于風(fēng)險承受能力較差的投資人，可以進行多樣化投資，將投資的風(fēng)險分散到各種投資理財產(chǎn)品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領(lǐng)域，從而降低投資風(fēng)險的辦法

4.動態(tài)再平衡策略

在投資人進行證券投資后，證券的價值可能發(fā)生動態(tài)的變化，并對投資人的收益產(chǎn)生影響。在投資人買入證券后，還可以進行證券的交易，在證券市場上通?^購入和賣出活動控制投資的風(fēng)險，提高自己的收益。投資人對于債券的現(xiàn)期價值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預(yù)期收益較低而現(xiàn)期價值較高的證券賣出，買入現(xiàn)期價格較低的證券，進行風(fēng)險的規(guī)避。

5.投資風(fēng)險的相關(guān)理論

（1）技術(shù)分析理論。其主要是以圖表為基礎(chǔ)來對證券市場的市場行為給予全面、系統(tǒng)的分析，并對市場未來的價格變化趨勢給予準(zhǔn)確的預(yù)測，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進行三大假設(shè)，分別是價格沿趨勢運動、市場行為包含一切信息、歷史會重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來進行的投資分析和決策，是美國機構(gòu)投資者常用的一種投資風(fēng)險分析方法?；痉治隼碚撝兴峒暗降墓菊鎸崈r值是由公司的現(xiàn)金流、增長率和風(fēng)險等財務(wù)指標(biāo)決定的，并且公司股票價格圍繞價值上下范圍進行波動，而且股票的內(nèi)在價值直接決定其價格。因此，基本分析理論的核心環(huán)節(jié)就是對股票所具有的內(nèi)在價值進行合理估算。（3）現(xiàn)資組合理論。其是在有效市場假說和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一個理論，是關(guān)于資本市場均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經(jīng)濟學(xué)中一個比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對人們的感情、認(rèn)知、態(tài)度等心理進行研究。

二、證券投資中控制市場風(fēng)險的措施

1.掌握風(fēng)險預(yù)測和風(fēng)險分析的理論方法

要進行證券投資，首先要了解金融市場的基本運行規(guī)律和資金融通的狀況，并對金融證券市場的各種業(yè)務(wù)有基本的了解。證券市場由于各種行業(yè)和市場的變動而存在證券價值的波動性變化，投資人要規(guī)避證券投資的風(fēng)險，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場運行規(guī)律，并了解自己在證券市場中進行買賣的權(quán)利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據(jù)證券市場的變化情況對證券進行購入和賣出。

2.建立風(fēng)險預(yù)測和控制機制

證券投資市場存在一定的風(fēng)險，而對風(fēng)險進行預(yù)警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風(fēng)險。進行證券投資的風(fēng)險預(yù)測，能夠?qū)ψC券市場中潛在的風(fēng)險進行預(yù)警，并提前制定防范風(fēng)險的措施，對自身財產(chǎn)安全構(gòu)建保障機制。通過建立風(fēng)險預(yù)測和分析機制，投資人能夠?qū)⒆约旱馁Y金投入到各種投資活動中，通過多樣化投資預(yù)先規(guī)避風(fēng)險，實現(xiàn)現(xiàn)金的高效流動，并通過流動產(chǎn)生資金的增值。

3.減小政府對證券市場的控制力度

證券市場能夠通過供求關(guān)系的平衡實現(xiàn)市場的內(nèi)部調(diào)節(jié)，并建立供求定價機制，通過內(nèi)部資金與證券的有序流動實現(xiàn)市場的自我調(diào)節(jié)和控制。但我國實行有控制的證券市場交易機制，政府能夠?qū)ψC券市場的進行調(diào)節(jié)和控制。這就可能對證券市場的運行狀況產(chǎn)生影響，阻礙資金的自由流通，對證券市場的自我調(diào)解和控制也會產(chǎn)生一定程度上的限制。證券市場自身供需機制的平衡在政府的控制下也可能發(fā)生變動，對證券市場的運行產(chǎn)生影響。因此，政府應(yīng)減少對證券市場的控制。

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關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險管理

截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險,而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。

市場交易制度不夠完善,風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難,而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備,基金管理機構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運用其他金融工具進行風(fēng)險對沖,這降低了基金抵御風(fēng)險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機行為。

基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高

對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實際運作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會功能形同虛設(shè),基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。

基金管理機構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。

基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險源,損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議

針對目前我國基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業(yè)加強風(fēng)險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平,以促進證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險管理機制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構(gòu)堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理手段,增強應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風(fēng)險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務(wù)所和審計師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機構(gòu)進行業(yè)務(wù)運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核,加強第三方責(zé)任審計,建立獨立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進證券投資基金業(yè)增強合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構(gòu)的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構(gòu)的實質(zhì)話語權(quán),建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機制,適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構(gòu)管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時,要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權(quán)益,實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計初衷。

為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍?、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨立性、公正性,打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險控制機制。

針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險出發(fā),基金管理機構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計規(guī)律,對價值高估或低估的品種進行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風(fēng)險管理。

參考文獻:

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篇5

資本成本從股東角度來看，是一項投資的機會成本，即投資者所需要的預(yù)期報酬率；從公司角度來看則是企業(yè)從金融市場籌措長期資本需要付出的代價。由于預(yù)期收益率主要是由市場投資者決定的，而隨著二級市場各類風(fēng)險情況的變化，投資者決策也會發(fā)生相應(yīng)的改變，進而影響到資本成本。因此從市場微觀結(jié)構(gòu)角度研究二級市場各類風(fēng)險與資本成本的關(guān)系具有很重要的現(xiàn)實意義，能為企業(yè)融資決策提供理論上的支持。

證券市場所存在的風(fēng)險可以看作一類能引起資產(chǎn)價格變化的因素，且當(dāng)這些因素改變時將引起這些資產(chǎn)的異常波動，從而可能造成投資者投入風(fēng)險資產(chǎn)財富的損失。而這些風(fēng)險中，最為主要的是波動性風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信息風(fēng)險。目前，國內(nèi)外學(xué)者針對這三類風(fēng)險對資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產(chǎn)定價的角度間接描述二級市場風(fēng)險跟資本成本的關(guān)系，且實證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進的剩余收益增長率方法基礎(chǔ)上直接度量資本成本，進而研究中國證券市場波動性風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信息風(fēng)險對上市企業(yè)資本成本的影響。

一、理論分析與假設(shè)提出

依據(jù)Ang（2006）等人的研究，目前波動性風(fēng)險應(yīng)當(dāng)可以分為系統(tǒng)波動性風(fēng)險和特質(zhì)波動性風(fēng)險，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產(chǎn)定價理論中，只有系統(tǒng)性風(fēng)險能夠參與定價，從陳?。?009）等的研究分析可知由于現(xiàn)實市場的不完全有效性，使得非系統(tǒng)性風(fēng)險也可能參與定價。風(fēng)險能參與定價說明投資者對這類風(fēng)險要求溢價，所以可能會有更高的預(yù)期報酬率，按照投資者角度對資本成本的定義，資本成本應(yīng)該會增大。基于此，本文提出以下三條假設(shè)：

假設(shè)1：波動性風(fēng)險中，系統(tǒng)波動性風(fēng)險以及特質(zhì)波動性風(fēng)險均與資本成本有正向關(guān)系；

假設(shè)2：信息風(fēng)險與資本成本有正向關(guān)系；

假設(shè)3：流動性風(fēng)險與資本成本有正向關(guān)系。

二、資本成本的度量方法

度量資本成本最經(jīng)典的兩種方法為資本資產(chǎn)定價法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場有效且完美的假設(shè)條件下。本文將考慮更為實際的資本市場環(huán)境，假設(shè)上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計算公式如下：

=0+1+j，t（1）

其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數(shù)？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時刻每股賬面價值，pj，t為第j公司在第t時刻的每股價格。

三、實證設(shè)計與結(jié)果分析

實證分析選取我國A股市場2007―2010年上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)來自于銳思、國泰安數(shù)據(jù)庫，其篩選規(guī)則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險類公司樣本；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司；（4）為保證計算流動性風(fēng)險對數(shù)據(jù)樣本連續(xù)性的要求，選取2007―2010年均滿足上述三個規(guī)則的樣本。

（一）波動性風(fēng)險與資本成本

本文擬將波動性分為系統(tǒng)波動率和特質(zhì)波動率，進而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動性風(fēng)險對資本成本的影響?；贏ng（2006）提取特質(zhì)波動率的研究，認(rèn)為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動率為個股特質(zhì)波動率，而能由這些因子解釋的為系統(tǒng)波動率。其計算方法如下：

Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）

其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質(zhì)波動率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統(tǒng)波動率。為了研究各類波動性風(fēng)險與資本成本的關(guān)系，每年按照系統(tǒng)性風(fēng)險和特質(zhì)風(fēng)險高、中、低三個水平將股票樣本分為3組，取對應(yīng)的高波動風(fēng)險和低波動風(fēng)險的兩組樣本資本成本的估計結(jié)果進行對比，以比較系統(tǒng)性風(fēng)險以及特質(zhì)風(fēng)險對資本成本的影響有無顯著差異。其估計結(jié)果如表1所示：

從表1結(jié)果可得到系統(tǒng)性波動風(fēng)險較高和較低的樣本2007―2010年估計所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，

0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統(tǒng)波動風(fēng)險的資本成本均大于低系統(tǒng)波動風(fēng)險樣本的資本成本，表明系統(tǒng)風(fēng)險越高，投資者可能要求更高的溢價，從而影響投資者預(yù)期收益率，進而使得資本成本偏高，驗證了假設(shè)1中對系統(tǒng)波動風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的描述。而從表1中還可知，特質(zhì)風(fēng)險較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質(zhì)風(fēng)險較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結(jié)論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質(zhì)波動性風(fēng)險大小對資本成本影響的確定性關(guān)系，這可能是由于這一部分風(fēng)險投資者可以采取投資組合的方式進行分散，要求的溢價比較低，因此該風(fēng)險對資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1中對異質(zhì)波動風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的假設(shè)無法得以驗證。

（二）信息風(fēng)險與資本成本

研究信息風(fēng)險與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險。本文將基于Easley和O’Hara（1996）最早實現(xiàn)信息風(fēng)險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險，計算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達率。與上文研究波動性風(fēng)險和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風(fēng)險高、低的兩組資本成本估計結(jié)果如表2所示。

由表2可知，高信息風(fēng)險與低信息風(fēng)險樣本在2007―2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設(shè)2，這實質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險對超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風(fēng)險，需要尋求更多的風(fēng)險溢價，因此隨著信息風(fēng)險的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風(fēng)險與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動性因子的系數(shù)？茁定義為流動性風(fēng)險。其中流動性因子的計算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預(yù)期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風(fēng)險計算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風(fēng)險。在2007―2009年以及2008―2010年兩個樣本時間內(nèi)度量流動性風(fēng)險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風(fēng)險樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。

如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年兩個研究時間段內(nèi)，高流動性風(fēng)險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風(fēng)險樣本的估計值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風(fēng)險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風(fēng)險的樣本，因此可能流動性風(fēng)險越高資本成本越大。流動性風(fēng)險較高時說明投資者可能會出現(xiàn)因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結(jié)果說明除了波動性風(fēng)險、信息風(fēng)險以外，投資者對影響執(zhí)行成本及機會成本的流動性風(fēng)險也要求風(fēng)險溢價，該類風(fēng)險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設(shè)3。

四、研究結(jié)論

篇6

關(guān)鍵詞:獨立型證券投資主體;模仿型證券投資主體;證券市場風(fēng)險;獨立客觀相似機制;模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為,在給定情況和特定時間內(nèi),證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的,則其收益的差異為0,從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的,則風(fēng)險不為0,這種差異越大,證券的風(fēng)險也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說,上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險,它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類,它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場中,證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng),其信息集合除包括市場本身的客觀信息外,還包括公開的證券市場相關(guān)的場外客觀信息。簡而言之,有效的證券市場中,所有場內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此,通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別,獲得證券未來收益的預(yù)期信息,提取證券投資的決策信息,然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異,可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落,而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為,通過博弈模型進行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟模型,憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟預(yù)測。

類似的,根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異,將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析,然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型,也不采用技術(shù)分析,僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。

證券市場中,完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此,本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟模型或者技術(shù)分析獨立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息,然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中,如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息,然后,獨立選擇證券投資行為,他們也是獨立型證券投資主體。如果,至少在一個環(huán)節(jié)上,參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息,模仿其它證券投資主體的投資行為,選擇自身投資行為,稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟模型或者相同的技術(shù)分析,也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗,導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體,基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限,不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息,或者對各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為,以便獲取各自足夠的預(yù)期信息,提取各自足夠的決策信息,或者達到選擇投資行為足夠的置信程度,客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此,模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認(rèn)知心理分析,特別是證券投資博奕分析可以得到,模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述,在有效的證券市場中,獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性,而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機制

在有效的證券市場中,上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此,在有效的證券市場中,所有證券投資主體的客觀信息是對稱的,證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息,兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異,導(dǎo)致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用,從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此,兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述,證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險,兩類投資主體的投資行為對證券市場風(fēng)險產(chǎn)生不同的作用,他們就是形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同,他們獨立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下,兩個獨立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對稱性,通常其證券投資行為對投資證券的市場風(fēng)險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則,兩個獨立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對稱的,其證券投資行為也不盡相同,對投資證券的市場風(fēng)險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn),股票市場價格波動,股票未來可能收益間的差異,即證券投資風(fēng)險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述,獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風(fēng)險形成的一種內(nèi)在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達到一定水平時,投資證券的市場風(fēng)險會被成倍地放大,導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象,價格大幅波動,交易量增加,泡沫形成,甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風(fēng)險的獨立客觀相似機制是證券市場內(nèi)在的非線性機制。

面對客觀對稱的信息,模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預(yù)期信息和獨立提取的決策信息,通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息,以便選擇各自的證券投資行為,他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為,也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延,他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為,證券市場價格的波動被成倍地放大,導(dǎo)致證券市場價格極度劇烈地波動,證券未來可能收益間的差異大幅度增加,證券市場風(fēng)險增大,甚至風(fēng)險累積成為危機。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風(fēng)險形成的另一種內(nèi)在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。

5.結(jié)束語

篇7

關(guān)鍵詞:動態(tài)不一致性 中國證券市場 融資政策

一、引言

所謂政策的動態(tài)一致性是指政策不僅在制定時是最優(yōu)的,而且在執(zhí)行過程中也是最優(yōu)的,否則就是動態(tài)不一致。2004年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主基德蘭德和普雷斯科特的主要成果之一,就是在1977年首先證明了最優(yōu)宏觀經(jīng)濟政策可能出現(xiàn)動態(tài)不一致。他們建立的完全信息動態(tài)博弈模型論證了理性預(yù)期假設(shè)下政府如對控制通脹和經(jīng)濟增長目標(biāo)的進行相機抉擇,將導(dǎo)致政府的零通脹政策出現(xiàn)動態(tài)不一致,而公眾也會理性地預(yù)期到這一點,最終的結(jié)果是“雙輸”,產(chǎn)出沒有增加而通脹率卻提高了。該模型的結(jié)論是,政府必須建立聲譽,遵守自己的承諾?；绿m德和普雷斯科特模型的深刻含義是揭示了高通脹和低產(chǎn)出現(xiàn)象的內(nèi)生性,其結(jié)論不僅極具學(xué)術(shù)價值,更深刻影響了當(dāng)代宏觀經(jīng)濟學(xué)政策實踐,而且其思路可以推廣到更廣泛的領(lǐng)域,使我們對一些經(jīng)濟問題產(chǎn)生更深層的思考。尤其是這一理論強調(diào),政府在制定經(jīng)濟政策之初就要考慮到其長期穩(wěn)定性,從而防止投資者因為對政府政策的公信力出現(xiàn)懷疑而發(fā)生動搖,避免市場及整體經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

當(dāng)我們把目光投向中國證券市場時,可以發(fā)現(xiàn)管理層的融資政策存在嚴(yán)重的動態(tài)不一致性。其基本的表現(xiàn)是,管理層把融資政策作為控制證券市場風(fēng)險的主要工具,經(jīng)常隨著證券市場的走勢相機決定融資和再融資力度,而且往往大大出乎市場的意料,反而會導(dǎo)致證券市場的劇烈振蕩。典型的例子是2008年初的中國平安的天量增發(fā)事件,經(jīng)過幾個回合后,投資者自然變得小心翼翼而不愿進場,股指逐級下降,最后管理層的融資速度不得不放慢。而從2009年7月到今年5月10個月中,管理層召開發(fā)審會215次,審核了379家(次)企業(yè)的融資申請,其中新股核準(zhǔn)發(fā)行了242家,發(fā)行密度稱雄全球。①我們也目睹了股市由牛皮盤整逐步走熊的事實。

除了IPO外,還有三件事直接與管理層的融資政策相關(guān),也與投資者的利益息息相關(guān)。一是全流通時代的大股東減持壓力。如今,股權(quán)分置改革已經(jīng)五年,全流通時代即將來臨。從理論上說,51%的持股就已經(jīng)是絕對控股,而很多大股東的控股比例在70%以上,減持空間巨大。而在高估值的市場里,大股東減持的沖動是存在的。因此,一旦大股東減持,市場面臨的壓力不言而喻。二是國際板的推出。推出國際板對于海外想在A股市場IPO的企業(yè)來說極具吸引力,因為海外市場的市盈率普遍在10幾倍,而A股市場的市盈率起碼也在30倍以上,創(chuàng)業(yè)板更是平均80倍以上的市盈率。讓海外表現(xiàn)非常優(yōu)秀的大藍籌股在中國IPO的市盈率與國際接軌很可怕,因為海外比較成熟的市場,股票市盈率普遍偏低,來到中國股市以后,會產(chǎn)生比價效應(yīng),把A股的整體市盈率拉下來。三是再融資。2009年再融資家數(shù)雖然減少但募資金額增加。增發(fā)公司122家比2008年減少20家,但增發(fā)市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍,增發(fā)募集資金2763.55億元,比2008較多出400多億元;配股公司8家,同比減少一家,募集資金93.42億元,同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元②

二、理論模型

本文以下借鑒基德蘭德和普雷斯科特模型的分析框架,具體論證中國證券市場融資政策的動態(tài)不一致性。

假定管理層在證券市場中兩個基本的目標(biāo),一是維護證券市場的穩(wěn)定,控制證券市場的風(fēng)險,保護投資者利益;一是進行融資,實現(xiàn)資本市場的資源配置功能。我們可以引入二次損失函數(shù)作為管理層的福利函數(shù),管理層將力圖使損失函數(shù)L達到最小值。

,(1)

其中,x表示實際融資額,x*表示目標(biāo)融資額;參數(shù)β表融資和控制證券市場風(fēng)險在管理層福利函數(shù)中的相對重要性。σ與馬可維茨方程中的風(fēng)險參數(shù)一致,代表證券市場實際風(fēng)險,σ*表示證券市場的理想風(fēng)險值。

對于投資者而言,證券市場風(fēng)險來自兩大方面,一是系統(tǒng)風(fēng)險,一是非系統(tǒng)風(fēng)險,后者可以采取投資組合來規(guī)避。中國證券市場的特征是系統(tǒng)風(fēng)險往往是主要的,可以從今年多數(shù)基金的投資組合慘敗的事實中得到印證。而系統(tǒng)風(fēng)險源中,管理層的融資政策的不確定性是一大方面。在一些天量融資案突然拋出后,市場往往會劇烈波動。由于管理層控制了融資閘門,我們可以認(rèn)為管理層有時是在直接選擇證券市場的風(fēng)險,約束條件完全類似包含預(yù)期的盧卡斯總供給曲線:

即:

(2)

表示證券市場資金供求平衡時的均衡融資額;表示證券市場的預(yù)期波動率,b是常數(shù)。該式的含義是,當(dāng)證券市場實際風(fēng)險與投資者預(yù)期風(fēng)險出現(xiàn)差額時,實際融資額與均衡融資額也會出現(xiàn)差額。這與我們對中國證券市場的觀察結(jié)果是一致的。

假定管理層對融資政策作出承諾,例如規(guī)定一年的融資額和融資速度,并且嚴(yán)格遵守。此時,來自此方面的不確定性消失,投資者的預(yù)期風(fēng)險與實際風(fēng)險一致,或者說投資者此時即便遭受了其他的意外風(fēng)險,由于管理層營造的公正環(huán)境,也會愿賭服輸。由(2)式知,實際融資等于均衡融資額。而且管理層的另一個目標(biāo),控制證券市場風(fēng)險也能實現(xiàn)。對(1)式最小化,可得 。

然而,假定管理層采取相機抉擇的融資政策,在投資者對證券市場風(fēng)險形成預(yù)期后再選擇融資額和融資速度,就會出現(xiàn)嚴(yán)重的動態(tài)不一致現(xiàn)象。比如,管理層宣布將采取適當(dāng)?shù)娜谫Y政策,使投資者對證券市場的風(fēng)險預(yù)期定在理想的σ*水平,但是當(dāng)投資者相信了管理層后,管理層卻以此為前提改變了融資政策,促使投資者的風(fēng)險預(yù)期變化到更高的水平,此時,根據(jù)(2)式,管理層短期將獲得更大的融資額。推導(dǎo)過程如下:

將(2)式代入(1)式,管理層最優(yōu)的一階條件:

(3)

由(3)式和上圖可以看出,σ與 之間的關(guān)系是向上傾斜且斜率小于1,可以看出管理層有采取更激進的融資政策的激勵。因為投資者原先預(yù)期的管理層選擇的最優(yōu)風(fēng)險水平是σ*顯然不是均衡的水平。在均衡的水平,預(yù)期風(fēng)險與實際風(fēng)險相等,即,代入(3)可得:

(4)

換言之,投資者遲早會放棄σ*預(yù)期,而采取 預(yù)期,即理性地預(yù)期到管理層會偏離σ*,最后形成均衡,,證券市場的實際風(fēng)險要大于管理層的目標(biāo)值,而目標(biāo)融資額與均衡融資額一樣。管理層相機抉擇的結(jié)果,是目標(biāo)融資額不變,但證券市場的風(fēng)險卻加大了。隨著博弈的進行到下一輪,由于證券市場風(fēng)險的加大導(dǎo)致投資者望而卻步,證券市場資金供給不斷惡化,均衡融資額也將不斷下降,管理層的目標(biāo)融資額也跟著逐步下調(diào),最后是與投資者的雙輸局面。2001年-2005年的大熊市充分證明了這點。

由此可見,管理層的融資政策的動態(tài)不一致,會導(dǎo)致控制證券市場風(fēng)險的目標(biāo)無法在與投資者的博弈中形成子博弈納什均衡。為了克服這種局面,管理層必須要規(guī)范自己的融資政策,要制定融資政策的特定規(guī)則,而且必須遵守,并且珍視自己在投資者中的聲譽。

三、當(dāng)前制約證券市場走強的主要根源

證券市場存在的基本價值就是在投資、融資活動中實現(xiàn)社會資源的有效配置,其中融資活動極大地影響和制約著投資活動。融資政策必須合理、有序和動態(tài)一致,否則就必然會成為一個缺乏信心的市場。而資本市場本質(zhì)是一個信心的市場,缺乏信心則必然萎靡不振。

(一)缺乏整體規(guī)劃的IPO、藍籌回歸打亂了投資者的預(yù)期

對于IPO,管理層的習(xí)慣做法是證券市場走好時逐步加快新股上市步伐,證券市場暴漲時則猛發(fā)大盤股;證券市場下跌初期由于判斷滯后,發(fā)行新股速度仍然不減,當(dāng)意識到證券市場走弱時開始逐步減緩發(fā)行,當(dāng)市場徹底走熊時最后被迫停止IPO。從表面上看,這似乎無可厚非,但從動態(tài)一致的角度看,問題卻是嚴(yán)重。由于對于IPO整體上沒有規(guī)劃,沒有確定基本的發(fā)行速度和規(guī)模,或者說市場永遠無法預(yù)期管理層在何時,根據(jù)何種規(guī)則確定何種的發(fā)行規(guī)模和速度。從上文的分析看,是無法實現(xiàn)融資政策的動態(tài)一致性的。

例如上輪行情,從2001-2005年大熊市的廢墟上起步,2006年6月5日管理層終于恢復(fù)了IPO,并隨著證券市場的走好逐步加快了IPO的速度,并加快了國企大盤藍籌股回歸的速度。2008年證券市場明顯走熊,管理層IPO的步伐不得不急劇放慢,1至7月,公開發(fā)行1億股以上的大盤股僅4只,籌資643.19億元,發(fā)行家數(shù)和籌資額分別比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中,2007年下半年發(fā)行的103只新股中,有40只個股跌破發(fā)行價,占比近40%,IPO的融資效率也越來越差。③2008年底四萬億投資刺激,大盤走好,IPO在2009年重新啟動。自2009年6月29日桂林三金作為新股改革發(fā)行后第一家IPO(首次公開發(fā)行)公司至今年6月,滬深兩市共有274家公司完成IPO,募資總額達到4031.57億元,超募資金竟超過了2000億元。然而,隨著今年4月以來大盤的破位下行,截至6月3日,在2010年發(fā)行的157只新股中,已有61只跌破發(fā)行價,破發(fā)比例接近4成,A證券市場場的融資功能正在逐漸喪失。

(二)一哄而上的再融資讓投資者無法捉摸

上市公司再融資是資本市場的重要功能,但再融資決不能不受節(jié)制地?zé)o序進行,不能任其發(fā)展到被廣大投資者視為“惡意圈錢”的水平。我們遺憾地看到,在此方面管理層的宏觀規(guī)劃和監(jiān)管也是欠缺的,最終導(dǎo)致了再融資的一哄而上。

2007年證券市場大漲突破6000點大關(guān),市盈率急速膨脹,全年有190家上市公司再融資,融資金額創(chuàng)歷史新高,達到3940多億元。⑤2008年初,由中國平安(601318)增發(fā)1600億元天量再融資方案的順利過關(guān),掀起了新一輪以增發(fā)為主要內(nèi)容的上市公司再融資潮,并使剛剛?cè)氖袌觥叭﹀X恐懼癥”舊病復(fù)發(fā),極大地動搖了投資者的持股信心。接著,浦發(fā)銀行的巨額再融資計劃又引發(fā)金融股暴跌,大秦鐵路、深發(fā)展、中國聯(lián)通、中國石化等又因再融資傳言而導(dǎo)致股價紛紛放量下跌。這些沸沸揚揚、真假相摻的再融資事件,鬧得資本市場雞飛狗跳,秩序大亂。應(yīng)該指出的是,有些上市公司再融資,完全是利用牛市股票定價高的特點到市場湊熱鬧,以達到用同等量的股權(quán)換取更多資金額度的目的。

以上事實反映了管理層再融資制度存在著嚴(yán)重缺陷,單一的股權(quán)融資和過低的融資門檻,以及宏觀上缺乏整體規(guī)劃,是上市公司紛紛進行盲目再融資、囤積資金的根本原因。

(三)大小非解禁更讓投資者防不勝防

比IPO問題更嚴(yán)重的是大小非解禁,它從根本上改變了市場供求,包括基金、券商、保險等大機構(gòu)在內(nèi)的社會公眾投資者出現(xiàn)集體恐慌。“正是這些規(guī)模巨大、上市時間集中且成本低廉的大小非,徹底逆轉(zhuǎn)了中國證券市場的供求關(guān)系,徹底摧毀了中國證券市場的估值體系,徹底紊亂了中國證券市場的發(fā)展預(yù)期?！?韓志國2008)大小非解禁的實質(zhì)是融資權(quán)的轉(zhuǎn)移和下放,是把原本集中在管理層手中的融資大權(quán),分散給上千家患有嚴(yán)重“圈錢饑渴癥”的上市公司。這些上市公司基本上可以隨心所欲地進行規(guī)模不等的融資套現(xiàn),使得原本存在的動態(tài)不一致的現(xiàn)象變本加厲。投資者包括機構(gòu)投資者面對這種博弈對手都會不寒而栗。由于大小非數(shù)量巨大,總額達到4572億股,此外,還有新老劃斷以后形成的8000多億股解禁股。這些解禁股與大小非加起來,已經(jīng)占到市場股本總額的近67%,他們的相機抉擇,使得投資者對證券市場風(fēng)險的預(yù)期更加混亂,因而使得理性的投資者不斷從市場撤走資金,導(dǎo)致證券市場長期走熊。

四、對策

讓我們用一個形象的比喻概括本文的核心觀點:證券市場好比一個蓄水池,股價指數(shù)好比水位。投資者投資如同進水,IPO、國際板、藍籌回歸、再融資、大小非減持如同出水。要想保持水位的穩(wěn)定或上升,基本的條件是進水等于或大于出水。管理層的主要權(quán)責(zé)就是管好出水閘,而不能將此權(quán)力分散。要在控制各出水口速度和流量的基礎(chǔ)上,吸引更多的進水。必須從宏觀上規(guī)劃各出水口的規(guī)則、條件、流速、流量,并讓市場形成穩(wěn)定的預(yù)期。而不是搞無序的相機抉擇,看到進水多時就猛開出水閘,看到進水少時又不分青紅皂白全部關(guān)閉出水閘。這樣的結(jié)果,會造成融資政策的嚴(yán)重動態(tài)不一致。博弈到最后,必然是出現(xiàn)進水口全部不敢進水,出水口全部癱瘓,證券市場融資、投資功能基本喪失的多輸局面。

管理層要對整個融資政策進行梳理和調(diào)整,重點是進行戰(zhàn)略規(guī)劃,從總量上和速度上控制每年的融資規(guī)模和條件,并對市場宣布然后堅守諾言,重塑形象和聲譽。要把大小非減持、增發(fā)、藍籌股回歸、新股發(fā)行,這些屬于股票的供給的融資項目,由管理層統(tǒng)管起來,嚴(yán)格控制其規(guī)模和速度。尤其應(yīng)確定一個融資規(guī)?；鶖?shù),把大小非減持、增發(fā)、國際版、IPO,全部納入整體規(guī)劃,嚴(yán)加控制,并列入對管理層官員的任期考核。融資總量在基數(shù)的基礎(chǔ)上,按照一定增長率每年遞增,基數(shù)和增長率向全社會公布,給投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期,使投資者對融資政策方面的擔(dān)憂基本解除。

注釋:

①②③④⑤數(shù)據(jù)來自中國證券網(wǎng)、國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)、中金在線網(wǎng)。

參考文獻:

[1]戴維?羅默 高級宏觀經(jīng)濟學(xué)(第二版) [M] 上海財經(jīng)大學(xué)出版社, 2003

[2]張維迎 博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)[M] 上海人民出版社, 2004

[3]石建勛 穩(wěn)定證券市場的十大政策建議 [R] 證券時報 2008.7.8

篇8

關(guān)鍵詞：證券市場;發(fā)展趨勢;資本

一、證券市場的發(fā)展概況

（一）證券市場缺乏層次性

證券市場發(fā)展至今，只有23年，跟有上百年歷史的海外成熟市場相比，差距是顯而易見的。當(dāng)前證券市場還處于發(fā)展初期，缺乏層次性是我們必須面對的問題之一。市場產(chǎn)品較為單一，投資者缺乏必要的風(fēng)險管理工具。種種差距表明證券市場缺乏層次性，仍處于發(fā)展初期。

（二）上市公司問題較多

目前，證券市場中的上市公司雖然有一些較優(yōu)秀的上市公司，但所占比例不多，而新上市公司問題仍然嚴(yán)重，如存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項目突然出現(xiàn)變更現(xiàn)象，這是目前證券市場中較為敏感與執(zhí)法不嚴(yán)的具體表現(xiàn)。

（三）投資者隊伍有所改善

目前從中國證券市場投資者隊伍來看，由于眾多證券投資基金的發(fā)行，加之QFII機構(gòu)和券商隊伍的擴大，與前些年中小投資者占多數(shù)的構(gòu)成相比已有明顯的改善，機構(gòu)投資者正以不同的投資方式與理念影響著市場。但散戶所占比率依舊過高，是證券市場投資者結(jié)構(gòu)不合理的突出表現(xiàn)。

（四）市場風(fēng)險較大

A股市場現(xiàn)在只有做多才能賺錢，單邊市場內(nèi)在機制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產(chǎn)生高估的主要原因。一個完整的市場是買賣自由的，我們的市場現(xiàn)在只是買股比較自由而且受到歡迎，沽空股票的機制還在長時間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，然后再轉(zhuǎn)入下一個周期的循環(huán)。這不利于保護投資者的利益，而建立雙向的市場機制才是改變這種狀況的一個有效途徑。

（五）股票融資的實際成本低

二、債券市場存在的問題及原因

（一）在充分肯定證券市場建設(shè)成就的同時，也應(yīng)認(rèn)識到證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個市場目前存在的主要問題有：

債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一 從西方各國經(jīng)驗看，一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機構(gòu)之下形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊伍業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠遠落后于市場的需求。

債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)融資中具有不可替代的重要作用。

（二）非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機構(gòu)投資者隊伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機構(gòu)投資者參與投資，在大力發(fā)展機構(gòu)投資者的政策出臺之前，機構(gòu)投資者發(fā)育不足，進入證券市場的機構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。

三、未來發(fā)展趨勢

（一）市場規(guī)模將更加壯大，層次更加多級，中小企業(yè)板的開設(shè)為未來創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定著扎實的基礎(chǔ)，未來市場將形成多層次、全方位的證券市場體系。

（二）機構(gòu)隊伍仍將擴大，證券市場開放大勢所趨

（三）證券市場與國際市場聯(lián)動將趨強

（四）國有股減持仍將時刻左右市場神經(jīng)

近幾年來，證券市場的大幅波動及下跌主要原因之一就是國有股問題，從未來市場發(fā)展趨勢來看，國有股減持是大勢所趨，解決時間及方式同樣左右著未來市場神經(jīng)，但有一點一些投資者利益將會受到一定程度的損失是不可避免的。

（五）證券品種將更加豐富

目前中國證券市場品種主要集中在股票（A、B股）、債券上，中小企業(yè)板品種在完善過程中，創(chuàng)業(yè)板的推出同樣為投資者選擇投資品種增加了選擇性。

（六）企業(yè)融資渠道多元化 長期以來，企業(yè)在證券市場融資的主要方式為股票融資，但從未來發(fā)展趨勢上看，其融資渠道將更為廣泛，從未來市場發(fā)展來看，特別是中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板市場的推出，將為更多民營企業(yè)、中小型公司上市創(chuàng)造寬松的條件，企業(yè)融資多元化趨勢將會非常明顯。

（七）部分基金機構(gòu)將可能淘汰，主要原因是在不確定性因素和投資價值高估時倉位過滿;從市場技術(shù)指標(biāo)特別是長線指標(biāo)處于高風(fēng)險區(qū)時大力滿倉，加之未來市場可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，部分證券投資基金機構(gòu)未來將面臨淘汰出局。

（八）證券市場部分品種風(fēng)險加大，機會增加

未來中國證券市場特別是股票市場，在其解決過程中必將出現(xiàn)利益碰撞，解決方式與時機將直接影響市場的波動，對于部分優(yōu)質(zhì)類公司品種來講或許風(fēng)險較小，但對于許多扭曲價格，業(yè)績平平的公司來講同樣是風(fēng)險較大。中國證券市場是一潛力較大，發(fā)展前景非常廣闊的市場，證券市場做為資本市場重要的組成部分，為越來越多的企業(yè)和投資者創(chuàng)造了非常好的投融資機會。國家鼓勁和支持證券市場發(fā)展壯大的方針，為市場的健康、規(guī)范發(fā)展奠定了良好的前提，把握投資機會，回避市場風(fēng)險應(yīng)成為每一位投資人應(yīng)銘記在心的，愿中國證券市場規(guī)范健康的發(fā)展，為推動國民經(jīng)濟的發(fā)展而做出應(yīng)有貢獻。

參考文獻：

[1] 莫力，防范與化解中國證券市場風(fēng)險的法理淺探[J].湖南大眾傳媒職業(yè)學(xué)院報，2012

篇9

證券投資可以簡單的理解為投資人買賣股票、債券、基金等有價證券或者它們的衍生品，以獲取一定差價、利息及資本利得的投資行為和過程，是間接投資的重要形式。

證券投資者為證券市場提供了資金支持，這里主要有機構(gòu)投資者和個人投資者。眾多的證券投資者保證了證券發(fā)行和交易的連續(xù)性，也活躍了證券市場的交易。個人投資者是證券市場最廣泛的投資者。

證券投資風(fēng)險主要有信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、市場風(fēng)險、期限風(fēng)險。證券投資風(fēng)險作為一種風(fēng)險，有其獨特的特點，但也是由于證券的特殊性決定的。即證券只是一種虛擬資本或價值符號，其價格反映了投資者對未來收益的預(yù)期。一般來說，有三種方法可以衡量證券投資的風(fēng)險。第一種方法是計算證券投資收益低于其期望收益的概率。第二種方法是計算證券投資出現(xiàn)負(fù)收益的概率。第三種方法是計算證券投資的各種可能收益與其期望收益之間的差離。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇10

盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現(xiàn)實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監(jiān)督作用,又沒有國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發(fā)展的現(xiàn)實選擇

(一)增強市場流動性,保持價格連續(xù)性,平衡證券市場運行機制

理論分析及海外的實踐表明,成熟有效的證券市場應(yīng)該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩(wěn)定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風(fēng)險,相反還有助于降低市場風(fēng)險這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當(dāng)市場過度投機導(dǎo)致股票價格下跌時,投資者預(yù)計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當(dāng)價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應(yīng),使其不至于過熱正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩(wěn)定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續(xù)性,平衡價格的短期失調(diào)

(二)規(guī)避投資風(fēng)險,促進機構(gòu)投資者的發(fā)展

我們知道,沒有風(fēng)險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發(fā)展的必要性和合理性而正是為了適應(yīng)不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式雖然證券信用交易風(fēng)險較大不符合風(fēng)險回避型投資者對交易方式的選擇標(biāo)準(zhǔn),但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風(fēng)險管理的手段,能滿足風(fēng)險偏好型投資者的投資需求和風(fēng)險偏好畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應(yīng)證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素這不僅使預(yù)期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應(yīng)獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規(guī)避股價下跌風(fēng)險鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風(fēng)險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心

事實上,只要承認(rèn)不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場均衡和功能協(xié)調(diào)機制對證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義,只要承認(rèn)證券市場需要風(fēng)險偏好型的投資者,就不能更不應(yīng)該否定證券信用交易制度的有效性同樣道理,既然管理層一直強調(diào)機構(gòu)投資者對于我國證券市場發(fā)展的重要作用,并通過各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者,盡可能不斷地擴大合規(guī)資金進入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問題但實際情況是,本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動性陷阱”,大大影響了基金投資的收益在保險基金社會保障基金QFII等新增資金快速入市的情況下,機構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進一步加劇了主流熱點籌碼的稀缺性,“羊群效應(yīng)”不斷被放大,機構(gòu)投資者重倉股高度集中的市場風(fēng)險特別突出在極端情況下,將導(dǎo)致虛高的股價泡沫,損害市場運行效率,使我國股市變得更加脆弱這決定了我們應(yīng)從實際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度,為機構(gòu)投資者構(gòu)筑一個有效的市場避險機制和廣闊的成長空間

(三)增強證券公司資產(chǎn)的流動性,促進證券公司盈利模式創(chuàng)新,提高證券公司的市場競爭力

證券業(yè)是一個資本密集型產(chǎn)業(yè),資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場競爭力,而我國現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理盈利模式風(fēng)險控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對資金的需求尤其是2001年6月14日以來我國股市的持續(xù)低迷,致使證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤直線下降,自營委托理財業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重,南方證券華夏證券等證券公司以不同的方式被動退出,市場沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對證券公司提供流動性救助資金,并由此引發(fā)新的道德風(fēng)險

有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對相應(yīng)股票的最終所有權(quán)的前提下,借助于保證金空頭交易,盤活證券資產(chǎn),為證券公司提供一個重要的收入來源,更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道,變對證券公司的被動救助為證券公司主動去創(chuàng)造市場,改資金救市為制度“救”市,轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式,使風(fēng)險與收益狀況完全取決于證券公司的競爭力,改善證券公司的經(jīng)營管理機制,實現(xiàn)對證券公司的綜合治理

(四)規(guī)范地下證券融資融券交易,引導(dǎo)銀行信貸資金有效流入股市,實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展

從理論上說,貨幣市場和資本市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng),而證券信用交易是有效連接貨幣市場與資本市場,進而促進儲蓄向投資有效轉(zhuǎn)化實現(xiàn)金融市場均衡發(fā)展釋放金融市場風(fēng)險的重要渠道和機制因此,盡管長期以來我們基于金融市場風(fēng)險管理水平對證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度,《證券法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易,政府監(jiān)管部門則通過各種形式的會議和文件強調(diào)證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為但是,因我國證券市場只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場投機正常存在正當(dāng)發(fā)揮建設(shè)作用的活動空間,造成本來可以而且應(yīng)當(dāng)參與投機的投資者被排斥于市場之外而基于利益與競爭的驅(qū)動,銀行信貸資金違規(guī)入市證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺反向做空獲利,使投機步入地下走向非法,引致我國證券市場向不利于規(guī)范化市場制度建設(shè)的破壞性方向發(fā)展特別是隨著我國證券交易規(guī)模的不斷擴大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業(yè)務(wù)量,增加傭金收入,往往把對客戶提供信用交易服務(wù)作為不正當(dāng)競爭的重要手段

這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機性過強,而且往往引起證券市場的暴漲暴跌當(dāng)監(jiān)管部門放松監(jiān)管時,大量資金就會涌入股市,推動股價猛烈上漲,而當(dāng)加大查處力度時,又會有大量的資金從股市中撤出,導(dǎo)致股市劇烈下跌,并因這類借貸關(guān)系屬非法,一旦發(fā)生訴訟,雙方權(quán)益均不能受法律保護,從而對證券市場的健康發(fā)展維持正常的市場秩序具有很大的危害性這種狀況說明我國資本市場和貨幣市場具有相互滲透的需要和沖動,人為割裂非但不能解決問題和矛盾,反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機理想的辦法應(yīng)當(dāng)是放開對資本市場和貨幣市場的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進入證券市場成為一種合法公開透明有序的活動,以此避免股市的大起大落,同時利用信用交易的資金和證券流動渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規(guī)范資本流動,提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險,實現(xiàn)漸進的混業(yè)經(jīng)營制度變遷

(五)提高證券市場效率,完善宏觀調(diào)控,改進證券監(jiān)管

國內(nèi)外證券市場的實踐表明,只能做多的交易規(guī)則會將擴容與資金承受能力之間的關(guān)系人為對立起來,形成一旦加大擴容速度和力度,便擔(dān)心市場失血過多,不得不控制發(fā)行規(guī)模,放慢市場擴容的惡性循環(huán)怪圈,市場調(diào)控機制拘謹(jǐn)而無奈;相反,做空機制則能夠使股票市場上的供求關(guān)系在一個更為動態(tài)的過程中實現(xiàn)良性的平衡與互動,不論上行或者下行都會產(chǎn)生獲利機會,雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對稱,完全可以在不影響現(xiàn)有市場格局的條件下,以最低的代價最小的市場阻力推進IPO股票發(fā)行,加大市場擴容速度與力度,使擴容與市場承受能力之間的沖突發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全

正是因為缺乏做空機制,新股發(fā)行成為我國證券市場運行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達摩克利斯之劍”,市場欣欣向榮之際往往是擴容山雨欲來之時,而一旦市場低迷不振,擴容便告平息,管理層只能依靠平衡發(fā)行盤子上市規(guī)模減緩擴容速度和力度的剛性手段進行調(diào)控雖有短期效果,從長期來看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時治標(biāo)不治本的權(quán)宜之計筆者認(rèn)為,如果我國證券市場能夠引入做空機制,改變投資者被動單調(diào)向上的簡單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機為明投機,讓賣空者去打擊市場中過度投機的行為,使市場本身對惡性炒作產(chǎn)生抑制,實現(xiàn)市場監(jiān)管市場;變運用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式,使制度建設(shè)走向成熟規(guī)范,提高監(jiān)管效率

二中國證券信用交易制度的合理設(shè)計

客觀分析,我國證券市場引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟首先,隨著我國證券市場市場化國際化進程的加快,投資者的風(fēng)險意識不斷強化,自我控制能力日趨提高,為開設(shè)證券信用交易提供了理性的市場需求其次,由于市場化和有效保護投資者利益成為我國證券市場監(jiān)管的基本取向,從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場于經(jīng)常性波動中的被動情況,出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場激烈動蕩,甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低政府監(jiān)管的理性化為證券市場穩(wěn)健運行提供了制度保證,為開展證券信用交易提供了適宜的市場環(huán)境尤其是考慮到上市公司股權(quán)分置改革是向著我國證券市場市場化方向邁進的最重要和最基礎(chǔ)的制度建設(shè),能夠形成完善我國證券市場功能和保護投資者利益的制度基礎(chǔ),重建市場預(yù)期,恢復(fù)市場信心,進而從根本上促進我國證券市場的規(guī)范發(fā)展,為我國證券市場引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場條件

(一)信用交易模式選擇

國際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異,對證券市場發(fā)展具有不同的作用筆者認(rèn)為,我國不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應(yīng)吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點,在把市場化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場準(zhǔn)入條件,只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務(wù),同時要建立信用交易資信評估制度,使證券公司增強風(fēng)險意識,建立健全風(fēng)險控制機制,謹(jǐn)慎選擇客戶,防范違約風(fēng)險和操作風(fēng)險,有效承擔(dān)信用交易中介功能

(二)證券資格認(rèn)定

由于不同股票的質(zhì)量和價格波動性差異很大,并直接影響到信用交易的風(fēng)險水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對其進行資格認(rèn)定資格認(rèn)定權(quán)應(yīng)歸屬證券交易所,應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和上市公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單,現(xiàn)階段可以上證50深證100成分股及掛牌基金作為融資品種

(三)證券公司信用額度管理

除依《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》要求證券公司最近6個月凈資本均在12億元以上外,筆者認(rèn)為,應(yīng)通過資本凈值比例管理加強對證券公司的信用額度管理,規(guī)定證券公司的最低資本充足率為8%,對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%

(四)市場整體信用額度管理

對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面借鑒臺灣的經(jīng)驗,證券公司在融入資金購買證券時,必須繳納60%的保證金,并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時,商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資;當(dāng)保證金比率低于30%時,商業(yè)銀行將通知證券公司補交保證金,否則將強行賣出抵押證券擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān),政府債券可按10%計算,上市股票應(yīng)按30%計算融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率,可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致

(五)單只證券信用額度管理

為防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加,應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例,規(guī)定當(dāng)一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的25%時,交易所應(yīng)停止融資買進或融券賣出,當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易;當(dāng)融券額已超過融資額時,也應(yīng)停止融券交易,直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易

(六)投資者信用額度管理

首先,規(guī)定最低保證金,設(shè)定投資者進入證券信用交易的門檻,只允許具有一定風(fēng)險承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易,并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級的交易限額其次,考慮到期限過短可能會加大交易的投機性,造成市場的大幅波動,而期限太長又會加劇證券市場的風(fēng)險,建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約再次,建立股票信用交易擔(dān)保制度客戶在申請融資時,除了按規(guī)定向證券公司繳納一定比例的保證金外,還要以融資買進的全部股票作為擔(dān)保品進行抵押;同樣,在融券時,應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金,要以融券賣出的全部價款作為擔(dān)保品進行抵押,以預(yù)防可能的未來風(fēng)險此外,建立信用交易的資信評估制度資信評估機構(gòu)將把信用賬戶分為良好預(yù)警惡化三種狀態(tài),并根據(jù)實際情況確定信用交易主體的資信等級這是準(zhǔn)確評價交易主體的資信狀況,授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對投資者進行融資融券的重要依據(jù),以此實現(xiàn)證券信用交易風(fēng)險的動態(tài)控制

(七)抵押證券的存管

投資者交付證券公司的資金和證券都是對證券公司的擔(dān)保物,證券公司應(yīng)將其分別存入以自己的名義在商業(yè)銀行開立的客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶和在登記結(jié)算公司開立的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶中,保證在第三方機構(gòu)的有效監(jiān)控下安全運行

(八)證券信用交易的監(jiān)管

考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場預(yù)期機制的形成為前提的,沒有一個合理和有效的預(yù)期機制,做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預(yù)期機制,必須從整體上推進我國證券市場制度的創(chuàng)新,制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件,使制度約束成為市場運行的常量而非變量此外,由于市場波動與保證金比例呈同方向變化,保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應(yīng),對保證金比例的調(diào)控應(yīng)成為我國證券信用交易監(jiān)管的有效手段

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