導語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的風險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一是原始借款人違約風險。違約風險是指原始借款人到期不能還款的風險，原始借款人到時候不能歸還所借款項的本金和利息，可能引起資產(chǎn)質(zhì)量降低而導致的相關(guān)風險。此次危機中，最先爆發(fā)的就是因為房價下降和利率上升而無力還貸的貸款人即次級貸款人。在美國房地產(chǎn)景氣階段，各貸款公司降低貸款人的收入標準，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可以貸款買房（最夸張的是無擔保、無首付）――低信用的貸款人、無抵押、放松風險監(jiān)管。不論貸款人信用水平和償付能力，而進行貸款為以后風險的爆發(fā)埋下隱患。上世紀末美國經(jīng)濟景氣，風險沒有暴露，再加上低利率政策，房地產(chǎn)市場扶搖直上，風險被掩蓋。貸款人再用貸款買的房子做抵押，買入第二套、第三套住房，風險被數(shù)倍的放大。

二是政策風險和系統(tǒng)性風險。資產(chǎn)證券化涉及到各方面的國家政策，政策的不利變化將極大的影響資產(chǎn)證券化的成功。而國際經(jīng)濟形勢和各國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化也對各國房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，從而對抵押貸款支持證券產(chǎn)生不利影響。美國政策面和宏觀經(jīng)濟面的變化間接導致了此次危機的爆發(fā)。從2004年開始的通貨膨脹壓力和對應(yīng)的加息政策直接逆轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”。

三是利率風險與利率波動風險。因為資產(chǎn)支持證券是有固定利率的品種，利率的變化影響證券的銷售量和固定利率產(chǎn)品的收益，對于那些積極買賣它們資產(chǎn)組合的投資者來說，市場流動性是影響他們決策的一個關(guān)鍵問題，因此間接地影響了發(fā)起人的相關(guān)收益。2004年后，美國通貨膨脹壓力日益顯現(xiàn)，美聯(lián)儲的低利率政策開始逆轉(zhuǎn)。2004年6月到2006年8月，美聯(lián)儲連續(xù)17次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金基準利率從l％提高到了5．25％，并相應(yīng)帶動長期利率回升。加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房子貶值，抵押品貶值，儲蓄利率上升，貸款利率上升，而次貸是浮動利率，于是還款壓力增大。貸款人是低收入者，無力還貸，所以只好拋出房子，貸款機構(gòu)收不回貸款，只能回收房子，而房地產(chǎn)市場又低迷，房子無法兌現(xiàn)，并且不斷貶值，導致信貸機構(gòu)資金周轉(zhuǎn)困難，剩下的就只能是破產(chǎn)倒閉。

四是資信等級下降的風險。資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為證券化交易與構(gòu)成交易基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多樣的因素。這些因素中的任一因素惡化，整個發(fā)行的等級就會陷入危險境地。顯然，交易越復(fù)雜，該資產(chǎn)證券化中的等級下降的潛在風險就越高。當房地產(chǎn)泡沫破裂、貸款人還不起貸款時，抵押貸款企業(yè)陷入困境，沒有貸款人的還款，自然無力向購買次級債的金融機構(gòu)支付固定利息。而購買次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下降，失去高額回報，同樣也陷入流動性短缺和虧損的境地。

五是專家的誤區(qū)。過分依賴專家諸如評估師、律師、會計師與其他專家的意見本身就是一種風險。專家的意見也不能確保在資產(chǎn)支持證券的交易中不存在潛在的風險，而且這些專家的意見也可成為一種獨立的風險。并且，專家也無法準確預(yù)測經(jīng)濟與政策的變化路徑、幅度與時間。

二、對我國資產(chǎn)證券化的啟示

一是商業(yè)銀行要高度關(guān)注個人住房信貸及個人住房抵押貸款的風險。出于戰(zhàn)略調(diào)整和經(jīng)營轉(zhuǎn)型需要，境內(nèi)商業(yè)銀行普遍將個人信貸作為一項業(yè)務(wù)和收入的主要增長點。但在目前資產(chǎn)價格快速攀升、未來回調(diào)壓力加大的背景下，并不能簡單地將個人貸款或消費性貸款視為低風險貸款而不加選擇地大力發(fā)展，并且要更加關(guān)注貸款人的信用水平和未來的還款能力。

二是加強信貸資產(chǎn)證券化信息披露?；A(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認識投資產(chǎn)品，分析風險，做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度，讓廣大投資者在投資前認識到產(chǎn)品存在的風險。

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風險管理次貸危機

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險。自次貸危機爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機,經(jīng)濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時才能結(jié)束的次貸危機所引發(fā)的金融風暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產(chǎn)證券化進行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風險,無疑是很有必要的。

2、 次貸危機的傳導鏈

次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導致次貸危機發(fā)生的原因概述

次貸危機波及全球的原因有很多,國內(nèi)學者對次貸危機爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進行了有益的探尋:中國人民大學的杜厚文、初春莉[1]認為美國房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款人大量違約,使風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機構(gòu)投資者,是美國次級貸款危機產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎(chǔ),但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機的風險傳導機制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機中的影響,本文先對導致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風險與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到充當特殊目的載體的信托機構(gòu)(簡稱SPV)后,這些充當特殊目的載體的信托機構(gòu)被設(shè)計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)困難時,任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產(chǎn)證券化中的這種“真實銷售”的設(shè)計,貸款發(fā)放機構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風險被隔離開來,使得貸款發(fā)放機構(gòu)的權(quán)利與責任不再對等,貸款的信用風險被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風險的動機,不去仔細甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠,結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,這一方面導致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學模型準確性堪疑,出現(xiàn)價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機構(gòu)

資信評級公司的失誤對市場造成的負面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機構(gòu)對借款人信息也不如貸款機構(gòu)了解得全面和及時,其評級結(jié)果不可能及時、準確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準確性方面,不同的評級機構(gòu)、同一機構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個重要變量,如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題,就可能導致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴重缺陷。導致交易風險爆發(fā),動搖市場的信用基礎(chǔ)。

3、風險控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風險控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟衰退的危險局面。本文認為次貸危機爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風險,二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風險。

3.1原始資金池的信用風險

3.1.1系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)性風險也就是宏觀經(jīng)濟風險,次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構(gòu)、投資者都錯誤的估計了美國的經(jīng)濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時也沒有做好風險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟風險缺乏準確判斷,違約風險準備金計提不足,當房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時,違約就成為系統(tǒng)性風險,最終導致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風險

非系統(tǒng)性風險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時,次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴重的非系統(tǒng)性風險,即信用風險。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風險

3.2.1破產(chǎn)隔離風險

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權(quán),這些低級別的證券具有很高的風險,很多都沒有經(jīng)過評級機構(gòu)的信用評級。如此的機構(gòu)設(shè)計導致SPV的破產(chǎn)風險,沒有實現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計的失敗。當次貸借款人大量違約時,就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級風險

美國次貸證券化中運用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風險集中在了只占20%的低級證券當中,使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中,低級證券抗風險能力嚴重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風險

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機構(gòu)的信用風險,分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風險,只能分散風險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機構(gòu)對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強了次貸信用風險與其他風險的相關(guān)性。這種相關(guān)性導致次級房貸危機所觸發(fā)的其他風險的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風險轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風險和經(jīng)濟衰退風險。

4、降低資產(chǎn)證券化風險的操作策略

次貸危機的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動金融機構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機構(gòu)流動性風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險,使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風險管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風險,建立宏觀經(jīng)濟預(yù)警機制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風險大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風險控制。同時,商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟運行形勢的預(yù)警機制,控制潛在理性違約風險的發(fā)生。當經(jīng)濟出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時候或者是預(yù)測到不遠的將來整個宏觀經(jīng)濟可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時,商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強內(nèi)部控制機制,提高貸款的標準,嚴格審查貸款人的資格,防止借款人違約風險的發(fā)生。

4.2加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認識投資產(chǎn)品,分析風險,做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強信用評級機構(gòu)的評級制度

次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風險、防范風險的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當以長遠利益為重,從根本上加強信用評級制度。

4.4加強金融監(jiān)管

市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進一步加強分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機制,提高風險預(yù)判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風險。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴張。(4)強化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標準的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強金融機構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強對跨境資本流動的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進金融開放。

參考文獻:

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一、初探商業(yè)銀行AMBS風險特征

(一)放大傳導性

一般整個AMBS過程中不僅包含了商業(yè)銀行以及投資者,還包含了信用機構(gòu)以及發(fā)起人等等利益相關(guān)者。AMBS具有較強的復(fù)雜性,任何AMBS環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)不良影響則均會波及該環(huán)節(jié)主體以及各個程序。加之證券所具備的衍生以及流動功能,因此也就促使了商業(yè)銀行AMBS過程能夠?qū)︼L險帶來放大傳導影響。以往美國之所以出現(xiàn)次貸危機正是由于AMBS對次級貸款較低質(zhì)量形成的不良影響進行了放大傳導進而波及全球經(jīng)濟。

(二)不對稱信息性

現(xiàn)今商業(yè)銀行AMBS流程主要是集中在發(fā)起人向商業(yè)銀行出售證券化的相關(guān)資產(chǎn),在此基礎(chǔ)上商業(yè)銀行匯集資產(chǎn)形成資產(chǎn)池并以此為支撐進而在金融市場進行證券融資的發(fā)行。而上述AMBS流程中融資證券與資產(chǎn)兩者之間被分隔,也就是說投資者進行有價證券的實際購買時沒有對資產(chǎn)信息予以充分了解。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)實際質(zhì)量狀況也并沒有掌握較為可靠以及準確的信息來源依據(jù)[1]。從以往美國出現(xiàn)的次貸危機源頭次級貸款來講,僅僅就其質(zhì)量可以歸屬為垃圾債券,投資者如果提前對該種狀況予以了解也并不會購買,而正是由于融資證券與資產(chǎn)兩者之間的分隔,進而造成了不對稱信息的出現(xiàn),因而投資者對于資產(chǎn)質(zhì)量僅僅是依據(jù)中介機構(gòu)來判斷以及評估,由此出現(xiàn)的證券風險自然較大。

二、探析商業(yè)銀行AMBS風險管理

(一)嚴格管理資產(chǎn)池

現(xiàn)今商業(yè)銀行進行AMBS風險管理首先是集中在資產(chǎn)池的嚴格管理方面。具體來講質(zhì)量較低證券化相關(guān)資產(chǎn)往往會加大商業(yè)銀行潛在風險,而就當前我國證券市場而言資產(chǎn)質(zhì)量并不理想。因此商業(yè)銀行在推進AMBS時候則需要對資產(chǎn)池予以較大關(guān)注并對資產(chǎn)池予以嚴格管理。必須要堅持審慎工作原則嚴格依據(jù)AMBS要求進行證券化相關(guān)資產(chǎn)的良好選擇,如可以呆滯貸款以及汽車方面的消費貸款和相應(yīng)房地產(chǎn)方面的抵押貸款等作為主要經(jīng)營對象,但是前提是這些貸款均具有較為明確的債務(wù)以及債權(quán)關(guān)系。此外還需要對確定的證券化相關(guān)資產(chǎn)予以科學組合,并嚴格依據(jù)交易主體提出的具體要求以及主體實際資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模等予以有效分類并科學組合。進而在嚴格管理資產(chǎn)池的同時將資產(chǎn)質(zhì)量予以最大化提高。

(二)構(gòu)建信用保障制度

現(xiàn)今針對銀行AMBS方面還缺乏運作規(guī)范以及較高水平的信用保障制度,而該種狀況也對現(xiàn)今商業(yè)銀行安全有效實施AMBS帶來了阻礙。因此構(gòu)建商業(yè)銀行AMBS方面信用保障制度就顯得至關(guān)重要,而構(gòu)建AMBS信用保障制度則需要從評級機構(gòu)入手,針對現(xiàn)有的相關(guān)評級機構(gòu)如稅務(wù)所以及會計事務(wù)所等等,政府需要對其予以統(tǒng)一的管理以及嚴格規(guī)范,強化評級機構(gòu)實際工作質(zhì)量[2]。此外還需要在原有評級機構(gòu)基礎(chǔ)上構(gòu)建新型評級機構(gòu),政府需要引進國際先進評級機構(gòu)經(jīng)驗并在此基礎(chǔ)上設(shè)立針對商業(yè)銀行的專門性評級機構(gòu),并嚴格提高新型評級機構(gòu)相關(guān)服務(wù)質(zhì)量。除了上述內(nèi)容,信用評級還需要進一步健全,尤其是需要對信息披露予以不斷強化同時對不對稱信息予以嚴格管理。進而通過現(xiàn)有相關(guān)評級機構(gòu)的優(yōu)化以及新型評級機構(gòu)的構(gòu)建等等完善信用保障制度。

(三)創(chuàng)新證券保障體系

商業(yè)銀行進行AMBS風險管理除了需要嚴格管理資產(chǎn)池以及構(gòu)建信用保障制度之外,還需要創(chuàng)新證券保障體系。具體來講,現(xiàn)今歐洲等發(fā)達國家在AMBS方面具有較長的發(fā)展歷史,同時AMBS也具有較為廣泛的應(yīng)用范圍。而我國也需要向歐洲國家不斷學習。針對證券保障體系的實際創(chuàng)新可以從兩方面著手,其一是對產(chǎn)品予以良好創(chuàng)新,商業(yè)銀行需要將傳統(tǒng)思維予以打破同時擴大證券化相關(guān)資產(chǎn)的實際范圍并對產(chǎn)品種類予以不斷豐富,對基礎(chǔ)資產(chǎn)予以良好的風險防范以及風險管理。其二是對服務(wù)體系予以良好的創(chuàng)新。商業(yè)銀行可以在AMBS過程中的各個環(huán)節(jié)程序服務(wù)上予以創(chuàng)新,如對資產(chǎn)回購程序服務(wù)進行優(yōu)化創(chuàng)新或者是對信譽較高客戶提供相應(yīng)的優(yōu)先權(quán)以及回避工具[3],進而通過上述方法真正將證券保障體系予以有效創(chuàng)新,最終起到優(yōu)化商業(yè)銀行AMBS風險管理的作用。

篇4

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 法律風險分析

【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調(diào)高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創(chuàng)新目標。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構(gòu)向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標準化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機構(gòu)將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標準化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴密的設(shè)計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產(chǎn)品。仔細分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風險時，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風險。當然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行增級的相關(guān)金融機構(gòu)的信用等級不能低于需要進行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發(fā)起人的財務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關(guān)風險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機構(gòu)進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨立承擔資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進外部成熟的中介機構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機構(gòu)來進行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應(yīng)運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務(wù)人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領(lǐng)悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達到預(yù)想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風險，需要在制度上對相關(guān)風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產(chǎn)證券化風險主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運營主體的破產(chǎn)風險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財務(wù)風險進行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資者進行償付相關(guān)證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關(guān)鍵步驟實現(xiàn)這一目標：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風險和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風險對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構(gòu)，對相關(guān)風險進行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關(guān)法律設(shè)計可使相關(guān)參與主體徹底遠離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認識。仔細觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時要及時通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關(guān)注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟學意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預(yù)防可能發(fā)生的各類風險。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學者常思常新的話題。

基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構(gòu)建多層次資本市場體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過程中，如何做到安全性、風險性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國乃至全球資本市場需要面對的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國情，筆者認為我國需要借鑒國外先進立法經(jīng)驗，盡快完善相關(guān)立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護航。

篇5

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的主要模式

P2P網(wǎng)貸的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式本身就屬于類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

P2P網(wǎng)貸誕生于英國，發(fā)展于美國。但英國的純平臺模式（Zopa）與美國的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過實際上是通過由P2P平臺與第三方銀行（webbank）進行的一項債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，P2P平臺在事實上扮演了證券承銷商的角色，因而美國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國證券交易委員會），而在P2P網(wǎng)貸平臺銷售的票據(jù)被定性為有價證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和投資人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預(yù)的，其目的是為了規(guī)避各州的個人貸款許可執(zhí)照申請，并為全美國范圍內(nèi)的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊在猶他州的銀行）發(fā)放貸款給借款人，并獲得借款人簽發(fā)的承兌票據(jù)。WebBank將承兌票據(jù)轉(zhuǎn)讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺向投資人發(fā)行一個獨立的票據(jù)作為投資回報以及附著在該票據(jù)的借款收益權(quán)。因此，投資者做出的投資是一個收益權(quán)票據(jù)，而不是一個實際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務(wù)費用。

我國的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業(yè)放貸+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購。

（1）基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)是通過借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個平臺匯集各類資金需求者。其次，唐寧運用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)來形成資產(chǎn)池。對比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來作為債權(quán)人。

（2）借貸資產(chǎn)被唐寧以信托方式轉(zhuǎn)讓給宜信公司。宜信公司通過信托對唐寧所擁有的借貸資產(chǎn)進行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購買了信貸資產(chǎn)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始債權(quán)人轉(zhuǎn)移到證券化發(fā)起人手中。然而，宜信公司并非我國金融體系內(nèi)的金融機構(gòu)，信托業(yè)務(wù)并不屬于其運營范圍。

（3）宜信公司將其受托的信貸資產(chǎn)由宜信旗下財富管理公司進行結(jié)構(gòu)性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財產(chǎn)品。投資者通過宜信的P2P平臺來購買這些理財產(chǎn)品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財產(chǎn)品到期時，借款人的借款期限還沒到，則由宜信公司將其回購并支付本息。從而完成了類證券化的一個完整的流程。

可見債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產(chǎn)證券化性質(zhì)的業(yè)務(wù)，P2P平臺扮演了證券承銷商的角色，所銷售的理財產(chǎn)品也是結(jié)構(gòu)化的證券化產(chǎn)品。而宜人貸P2P網(wǎng)貸目前有ABCD四個信用級別，以風險最高的D類借款為主。

P2P網(wǎng)貸+小貸公司的類資產(chǎn)證券化

除了像宜信這樣的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P網(wǎng)貸平臺外，還有一些P2P網(wǎng)貸平臺與小貸公司合作，開展了小貸公司信貸資產(chǎn)的非標資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)。

PPmoney成立于2012年年底，原名“萬惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺累計成交量突破862億元，是國內(nèi)第一個與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產(chǎn)進行類證券化的網(wǎng)貸平臺。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩(wěn)盈-小額信貸資產(chǎn)權(quán)益”系列。該產(chǎn)品的設(shè)計結(jié)構(gòu)帶有典型的證券化性質(zhì)，但從法律主體而言，我國目前的信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)中，所承認的信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構(gòu)與受托機構(gòu)，皆不包括小貸公司、P2P網(wǎng)貸機構(gòu)以及其他民間借貸機構(gòu)，因此PPmoney從事的僅是類證券化業(yè)務(wù)。

PPmoney的主要流程如下：

（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發(fā)放貸款，從而獲得信貸資產(chǎn)并建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并由這些未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)債權(quán)組建形成證券化資產(chǎn)池；

（2）資產(chǎn)收益權(quán)被小貸公司打包后轉(zhuǎn)讓給廣東太平洋資產(chǎn)管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當?shù)氐慕鹑诮灰姿鶄浒赣涗?，并在其平臺掛牌交易；

（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產(chǎn)包摘牌退市，此時廣東太平洋資產(chǎn)管理公司、當?shù)亟鹑诮灰姿约氨＠砉?，他們的行為加總所充當?shù)氖且粋€SPV的作用；

（4）保理公司通過PPmoney網(wǎng)貸平臺，將小貸收益權(quán)份額以理財產(chǎn)品的形式分割轉(zhuǎn)讓給多名投資人；

（5）投資者所購買的理財產(chǎn)品到期時，小貸公司股東承諾對投資人的理財產(chǎn)品進行回購。

雖然從表面上來看，對可能出現(xiàn)的小貸公司回購違約風險，該產(chǎn)品設(shè)置了三重保障：第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為第三方擔保公司，第三重擔保為平臺回購。但整個類證券化過程形成一個閉環(huán)，此時發(fā)起人也即擔保人。除與小貸公司合作外，P2P網(wǎng)貸平臺還與典當行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩(wěn)盈典當小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品。

P2P網(wǎng)貸+房地產(chǎn)的類資產(chǎn)證券化

租金證券化模式―懶投資。YOU+國際青年社區(qū)與P2P公司懶投資達成合作，通過將YOU+未來獲得的租金現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)化成固定收益項目賣給投資人的方式來募集資金，將募集的資金用于開發(fā)后續(xù)項目。YOU+國際青年社區(qū)與P2P理財公司懶投資合共推出6款金融產(chǎn)品，融資期限短的1個月，最長一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產(chǎn)品從性質(zhì)上可以看做是一個ABS（Assets backedSecuritization），即以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。

房地產(chǎn)眾籌。與此相關(guān)的還有近年來發(fā)展起來的房地產(chǎn)眾籌，即房地產(chǎn)商通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向投資者為其房地產(chǎn)項目募集資金的模式。多個房地產(chǎn)項目以分散風險，房地產(chǎn)企業(yè)也可以通過大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬達和快錢推出的“眾籌1號”即使典型的代表，其發(fā)行規(guī)模數(shù)十億，但投資門檻為1000元，期限為7年，預(yù)期租金年化收益為6%，預(yù)期物業(yè)增值年化收益率6%，該眾籌產(chǎn)品將大幅度突破私募200個份額的限制，從性質(zhì)上看該產(chǎn)品就是一個“準REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產(chǎn)信托投資基金）”。 國內(nèi)很多房地產(chǎn)企業(yè)、尤其是面臨流動性壓力的次線房地產(chǎn)企業(yè)都打算嘗試證券化融資，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道讓大眾進行投資，形成“準REITS”來增強房地產(chǎn)開發(fā)，而國內(nèi)相關(guān)REITS的法律仍然處于灰色地帶。

除了信貸資產(chǎn)外，P2P網(wǎng)貸機構(gòu)類證券化業(yè)務(wù)涉及的資產(chǎn)還包括信托資產(chǎn)、證券資產(chǎn)等。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的風險

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風險。

在2016年8月前，P2P網(wǎng)貸的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于灰色地帶，沒有成文的法律法規(guī)對其概念和業(yè)務(wù)范圍進行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《意見》）和《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）中，《意見》指明了P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管機構(gòu)為銀監(jiān)會，明確提出了P2P網(wǎng)貸平臺僅僅作為網(wǎng)絡(luò)小額借貸的中介信息平臺，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達成交易的中介信息服務(wù)。但《辦法》明確規(guī)定P2P平臺不得設(shè)立資金池，不得提供擔保，不得拆分項目期限。但類證券化業(yè)務(wù)必然會觸及上述監(jiān)管紅線，。

P2P網(wǎng)貸類證券化實施主體存在合規(guī)風險。在目前我國法律法規(guī)體系下，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和SPV都應(yīng)當是獲得監(jiān)管機關(guān)核準或通過注冊程序的金融機構(gòu)，而P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的實際發(fā)起人或類SPV機構(gòu)均不被監(jiān)管認可。此外對于P2P網(wǎng)貸類證券化過程中各主體機構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系也處于灰色地帶。

房地產(chǎn)的P2P類證券化不受監(jiān)管支持，監(jiān)管層關(guān)于ABS 的負面清單中，涉及與不動產(chǎn)有關(guān)的禁項規(guī)定“因空置原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租金債權(quán)”和“待開發(fā)或在建占比超過 10%的不動產(chǎn)（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在較大信用風險

首先，就資產(chǎn)質(zhì)量而言，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化市場中的發(fā)起人一般是金融機構(gòu)、企事業(yè)單位、資產(chǎn)往往具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場中發(fā)行的產(chǎn)品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產(chǎn)品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產(chǎn)為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產(chǎn)品評級為AAA級。而P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人主要為小貸公司、典當行等，所發(fā)放的貸款主要面向中小企業(yè)和個人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風險高等特點，采取打包形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓過程中資金和資產(chǎn)的匹配難以核實、資產(chǎn)信息不透明風險難以把控。隨著國內(nèi)經(jīng)濟下行，中小微企業(yè)信用風險增加，容易導致系統(tǒng)性風險。其次，就增信手段而言，P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要依靠內(nèi)部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔保公司。值得注意的是，規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在銀行間市場交易，被機構(gòu)投資者持有，風險主要由機構(gòu)投資者承擔；P2P平臺類證券化產(chǎn)品的投資人卻主要是個人，被證券化的資產(chǎn)如出現(xiàn)違約，小貸機構(gòu)（或房地產(chǎn)企業(yè)及其他企業(yè)）的信用風險則通過P2P網(wǎng)貸平臺向普通公眾傳遞。美國監(jiān)管就將P2P網(wǎng)貸資產(chǎn)證券化定性為次級貸款證券化。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化面臨較嚴重的流動性風險

即便是規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其流動性也遠低于債券市場平均水平，如中央國債登記結(jié)算有限責任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場整體換手率為172.7%。P2P網(wǎng)貸平臺類證券化產(chǎn)品幾乎沒有二級市場，不存在流動性可能。

網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化存在制度風險

一是業(yè)務(wù)流程中權(quán)威評級機構(gòu)和發(fā)行中介機構(gòu)的缺失，對于P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化整體流程缺少相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，也沒有權(quán)威且專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)（如會計事務(wù)所、律師事務(wù)所和資信評級機構(gòu)）介入，導致信息披露嚴重不足；二是P2P網(wǎng)貸類證券化過程缺少信息披露制度，尤其是各個主體之間具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，且該模式從發(fā)起人、摘牌方、轉(zhuǎn)讓方到回購方，幾乎都是平臺及其關(guān)聯(lián)公司，尤其是自2014年以來，商業(yè)保理與P2P的融合發(fā)展已成趨勢，這樣就會形成資金池閉環(huán)，導致暗箱操作或引發(fā)系統(tǒng)性風險。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化面臨潛在道德風險

第一，P2P網(wǎng)貸類證券化沒有實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，是風險管理的關(guān)鍵步驟，其目的是當發(fā)起人破產(chǎn)時，被證券化的資產(chǎn)不被認定為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。破產(chǎn)隔離的內(nèi)涵包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實銷售、SPV本身的破產(chǎn)隔離。但是，目前我國的 P2P 網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和“真實銷售”，被證券化的資產(chǎn)仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。第二，P2P網(wǎng)貸類證券化各主體間的關(guān)聯(lián)關(guān)系極易引發(fā)道德風險，不排除出現(xiàn)自融式操作。

此外，由于類證券化涉及的資產(chǎn)除信貸資產(chǎn)外，還有信托資產(chǎn)、證券資產(chǎn)，因而易形成混業(yè)風險。

監(jiān)管措施及建議

2016年8月24日，銀監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室四部委聯(lián)合《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），與之前的征求意見稿相比，新的暫行辦法將12條負面清單擴充為13條，增加了禁止網(wǎng)貸機構(gòu)進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，即不得從事開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)以打包資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、基金份額等形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。此外，禁止關(guān)聯(lián)交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網(wǎng)貸機構(gòu)的資產(chǎn)證券化的沖動遭遇最嚴監(jiān)管。同時，《暫行辦法》還進一步明確了網(wǎng)貸機構(gòu)是信息中介而不是信用中介，網(wǎng)絡(luò)借貸金額應(yīng)當以小額為主，并設(shè)置了借款人的借款上限。面對監(jiān)管的收緊，現(xiàn)存2400多家P2P機構(gòu)有12個月的調(diào)整過渡期進行整改。尤其文中提到的幾類P2P網(wǎng)貸機構(gòu)受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺后股價暴跌，市值蒸發(fā)22%。

但這些監(jiān)管細則仍然面臨執(zhí)行和落地的問題：

一是對于類資產(chǎn)證券化和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來說，此次出臺的細則并沒有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來看，更多注重“資產(chǎn)包”這一概念，但是單筆債權(quán)并不夠成資產(chǎn)包，這位大額的單標債權(quán)轉(zhuǎn)讓留下了操作空間。

二是雖然確立了銀監(jiān)會和地方政府的分層監(jiān)管制度，但實行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網(wǎng)貸本質(zhì)仍然是金融，個人認為牌照制度更具有合理性。

三是需要明確平臺的退出機制，如果P2P網(wǎng)貸平臺解散、被撤銷或破產(chǎn)，如何保護廣大投資人的利益。

四是雖然明確了由地方金融辦負責P2P網(wǎng)貸機構(gòu)的整改，但由于缺乏信息共享機制和信息平臺，事中事后監(jiān)管缺乏抓手。而地方金融辦還應(yīng)該圍繞金融消費者教育做更加深入的工作。

篇6

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化信托；風險防控；法律規(guī)范

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（2）-0039-04

自1970年吉利美（Ginnie Mae，美國政府國民抵押協(xié)會）首創(chuàng)以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券——房貸轉(zhuǎn)付證券交易以來，隨著金融全球化發(fā)展態(tài)勢的不斷演進，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融工具并得到了迅猛發(fā)展，堪稱國際金融領(lǐng)域中最具影響的金融創(chuàng)新和最重要的發(fā)展趨勢。2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別獲準在境內(nèi)開展信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和住房抵押貸款證券化（RMBS）試點，并于當年成功發(fā)行相關(guān)信托產(chǎn)品，本金余額合計達71.94億元。受次貸危機影響，監(jiān)管機構(gòu)于2008年底暫停證券化試點。據(jù)銀監(jiān)會披露，截至2008年底國內(nèi)共有11家發(fā)起人進行了16單信貸證券化業(yè)務(wù)試點，總規(guī)模達667.85億元。2012年5月17日，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》），重啟停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化試點進程。在廣泛吸收借鑒國際經(jīng)驗并充分考慮國內(nèi)實際情況的基礎(chǔ)上，本輪試點將入池基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴大到國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等。雖然重啟試點額度只有500億，但對國內(nèi)銀行業(yè)來說意義非凡，并已獲各金融機構(gòu)積極響應(yīng)，據(jù)悉國開行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行均已上報了額度申請。如何在充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具積極促進實體經(jīng)濟發(fā)展的同時而不受其害，我們有必要對信貸資產(chǎn)證券化過程中的風險防控進行深入探討。

一、銀行業(yè)金融機構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義

根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是指境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起人，將信貸資產(chǎn)信托給受托人，由受托人以資產(chǎn)支持證券的形式向投資人發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。其實質(zhì)是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可預(yù)測的信貸資產(chǎn)進行重組建立資產(chǎn)池，以其未來現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風險隔離、資產(chǎn)重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。通過資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新工具，金融機構(gòu)可以在增加自身資產(chǎn)流動性、降低利率風險、提高資本充足率的同時，有效降低貸款人融資成本，為客戶提供具有較高收益的金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（一）信貸資產(chǎn)證券化能夠有效提高銀行的經(jīng)營管理水平。作為一種嶄新的資產(chǎn)負債管理方式，資產(chǎn)證券化將兌現(xiàn)過程提前，從而加快了周轉(zhuǎn)速度，在不增加負債規(guī)模的情況下實現(xiàn)了資產(chǎn)形態(tài)的多元化，既增加了社會資金的供應(yīng)量，又放大了信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求量，提高了資產(chǎn)的收益率。銀行在銷售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時在提供擔保、貸款管理服務(wù)等中間業(yè)務(wù)方面也大有作為，可以有效改善收入結(jié)構(gòu)。通過全面增強信貸業(yè)務(wù)管理約束，建立健全較好的產(chǎn)品定價和信貸管理基本機制，銀行將信貸資產(chǎn)標準化、規(guī)范化，增強了資產(chǎn)信息的透明度，鎖定了風險，增強了投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低社會融資成本，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售價格。

（二）信貸資產(chǎn)證券化能夠有效分散銀行信用風險。作為一種金融創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)證券化力求在直接模式（借款人獨自承擔全部風險）和間接模式（銀行集中著貸款違約的大量信用風險同時負責對貸款項目的評審和貸后管理）中找到平衡。信貸資產(chǎn)證券化模式下銀行向借款人發(fā)放貸款，再將這部分貸款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券出售給投資者，銀行提供專業(yè)的貸款評審和貸后管理，貸款的信用風險由投資者承擔。相較于直接融資模式，銀行的信貸管理能力和市場的風險承擔能力得到了充分結(jié)合，在融資效率提高的同時，獲得專業(yè)中介服務(wù)的投資者和銀行都分散了風險，實現(xiàn)了多贏。

（三）信貸資產(chǎn)證券化能夠增強銀行資產(chǎn)的流動性，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。銀行普遍存在著資產(chǎn)與負債期限錯配矛盾。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以在積極開展各種貸款業(yè)務(wù)的同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將中長期貸款轉(zhuǎn)化為證券并銷售以改善流動性，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。開展信貸資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)處理、增強銀行競爭力等方面也極具吸引力。我們不難發(fā)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)證券化既是一個經(jīng)濟過程，也是一個法律過程。銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中的“貸款—回收—貸款”模式在信貸資產(chǎn)證券化中演變成了兩個相對獨立的法律過程，即信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過程和證券的發(fā)行過程。我國目前之所以采取依托信托的形式完成信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，其核心原因就在于充分運用信托的風險隔離功效。

二、信貸資產(chǎn)證券化信托設(shè)立的法律分析

（一）信貸資產(chǎn)證券化參與主體及運作流程。信貸資產(chǎn)證券化的交易主體由證券發(fā)起機構(gòu)、特定目的信托（由受托機構(gòu)代表）、投資者構(gòu)成。根據(jù)《辦法》規(guī)定，在我國作為證券發(fā)起機構(gòu)的銀行業(yè)金融機構(gòu)（以下簡稱銀行），也是信貸資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓人。因我國資產(chǎn)證券化采取的是信托模式，由代表特定目的信托的受托機構(gòu)完成信托項目相應(yīng)的法律行為；投資者是資產(chǎn)支持證券的購買者也是信托合同的受益人。此外，參與信貸資產(chǎn)證券化的還有信用評級機構(gòu)、信用增強機構(gòu)、承銷商、貸款服務(wù)機構(gòu)等。

信貸資產(chǎn)證券化的過程基本可以如下表述：

第一步，組成資產(chǎn)池。銀行作為證券化發(fā)起機構(gòu)把自己擁有的能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集組成資產(chǎn)池。

第二步，成立信托財產(chǎn)。發(fā)起機構(gòu)與代表特定目的信托的受托機構(gòu)簽訂信托合同，把資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓給特定目的信托。

第三步，發(fā)行證券。特定目的信托以受讓的信貸資產(chǎn)為依托，設(shè)計出資產(chǎn)支持證券，并對該證券進行內(nèi)部評級、信用增級、發(fā)行評級。受托機構(gòu)通過證券承銷商銷售資產(chǎn)支持證券，用銷售收入向原始權(quán)益人（證券發(fā)起機構(gòu)）支付購買證券化資產(chǎn)的價款。

第四步，到期償付。特定目的機構(gòu)委托貸款服務(wù)機構(gòu)管理資產(chǎn)池，負責按期償付投資者持有證券的權(quán)益，并將剩余收入按約定在發(fā)起機構(gòu)與特定目的機構(gòu)之間處理。

（二）以信托隔離風險的法律分析。在整個信貸資產(chǎn)證券化交易主體結(jié)構(gòu)中，法律關(guān)系的核心在于銀行與特定目的機構(gòu)存在的信托合同形式下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。信貸資產(chǎn)證券化的獨特價值就在于，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程實現(xiàn)了信貸資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)的其他資產(chǎn)相獨立，達到了破產(chǎn)風險隔離的防火墻效果。

1、信托財產(chǎn)獨立于發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)的財產(chǎn)。《信托法》第十五條規(guī)定“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別”，在委托人不是唯一受益人的情況下，如果委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，僅以信托受益權(quán)而非信托財產(chǎn)本身作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。根據(jù)信托制度原理，信托財產(chǎn)所有權(quán)的管理權(quán)能與受益權(quán)能分屬受托機構(gòu)和受益人，信托有效成立后，雖然信托財產(chǎn)直接處于受托機構(gòu)控制之下，但受托機構(gòu)對信托財產(chǎn)僅僅有管理、處分的權(quán)能，信托財產(chǎn)獨立于受托機構(gòu)的固有財產(chǎn)和其他信托財產(chǎn)。

2、對信托財產(chǎn)申請強制執(zhí)行的法定性。盡管信托財產(chǎn)直接控制于受托機構(gòu)之下，但是其獨立性使其免于受托機構(gòu)其他債權(quán)人強制執(zhí)行的要求。根據(jù)法律規(guī)定，僅當債權(quán)人在形成信托財產(chǎn)之前享有優(yōu)先受償權(quán)、基于信托財產(chǎn)本身的管理事務(wù)產(chǎn)生的債務(wù)、信托財產(chǎn)本身應(yīng)負擔的稅款和法律規(guī)定等情形下才可對信托財產(chǎn)進行強制執(zhí)行，否則不予支持。

3、受托機構(gòu)對信托財產(chǎn)行使抵銷權(quán)的限制。根據(jù)我國法律規(guī)定，“當事人互負到期債務(wù)，該債務(wù)的標的物種類、品質(zhì)相同的，任何一方可以將自己的債務(wù)與對方的債務(wù)抵銷，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質(zhì)不得抵銷的除外?！薄缎磐蟹ā泛汀掇k法》均規(guī)定受托人不得在其信托財產(chǎn)和固有財產(chǎn)、信托財產(chǎn)與信托財產(chǎn)之間行使抵銷權(quán)。這種法定抵銷例外的規(guī)定實質(zhì)上隔離了信托財產(chǎn)免受受托機構(gòu)利用管理便利可能發(fā)生的道德風險。4、制度保證資產(chǎn)證券化信托長期連續(xù)穩(wěn)定。信托一旦成立，在存續(xù)期內(nèi)不得隨意廢止、撤銷，受托機構(gòu)也應(yīng)當連續(xù)、忠實履行管理義務(wù)?！缎磐蟹ā访鞔_規(guī)定，受托人被依法撤銷或者被宣告破產(chǎn)時，其職責終止，但信托不因受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤銷或宣告破產(chǎn)而終止，《辦法》第二十條更明確了發(fā)生前述情形時由銀監(jiān)會指定臨時受托機構(gòu)?！缎磐蟹ā泛汀掇k法》均通過制度安排以保證資產(chǎn)證券化信托連續(xù)穩(wěn)定長期運轉(zhuǎn)，免受受托機構(gòu)自身經(jīng)營風險的影響。

我國現(xiàn)有的法律框架下，特定目的信托獨具的信托財產(chǎn)獨立性及其運作的法律安排隔離了風險，增強了證券化融資資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。風險隔離是信貸資產(chǎn)證券化賴以開展的法律支撐。銀行作為發(fā)起機構(gòu)同受托機構(gòu)根據(jù)信托合同形成的特定目的信托法律關(guān)系從以上幾個方面構(gòu)筑了風險防火墻。

（三）信托形式下信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律分析。信貸資產(chǎn)在金融機構(gòu)與特定目的信托之間的轉(zhuǎn)讓是信托法律關(guān)系和買賣法律關(guān)系的競合，是發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益者）和受托機構(gòu)代表的信托發(fā)生了一定的法律行為的后果。信托形式下的信貸資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓有如下法律問題。

1、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需支付對價。無論信托制度的本義還是相關(guān)制度辦法，對信托法律關(guān)系中發(fā)起機構(gòu)（委托方）是否能取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的對價均無明確規(guī)定。但是按照信貸資產(chǎn)證券化的運作原理，發(fā)起機構(gòu)（原始權(quán)益人）需要通過讓與信貸資產(chǎn)取得轉(zhuǎn)讓對價實現(xiàn)融資目的，對價的取得是信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求和區(qū)別于一般信托的顯著特征。另一方面，如果忽略資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價的需求，就會為信貸資產(chǎn)證券化的正常進行埋下法律隱患。對發(fā)起機構(gòu)而言，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)不得損害第三人利益，否則會被民事法律認定為無效?！缎磐蟹ā返谑l也規(guī)定如果委托人轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)放棄取得對價或者該對價是明顯不合理的低價，那么依據(jù)法律規(guī)定將使特定目的信托陷入無效或者被撤銷的危險境地。

2、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式法定。信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是銀行對其所享有的金融債權(quán)的處分，信托合同只能約束出讓人與受讓人雙方，只有符合一定的法律要件債權(quán)才能真正轉(zhuǎn)移。根據(jù)我國法律規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當通知債務(wù)人，否則轉(zhuǎn)讓行為對債務(wù)人不發(fā)生法律效力。據(jù)此如果信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不履行通知債務(wù)人的程序，那么債務(wù)人仍向出讓方（發(fā)起機構(gòu)）償還，導致的法律后果就是信托財產(chǎn)不能確定，特定目的信托無效。

3、擔保債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是金融債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，法律上發(fā)生的效果是債權(quán)人主體發(fā)生變更，債務(wù)人從向發(fā)起機構(gòu)（原始債權(quán)人）履行債務(wù)變更為向代表特定目的信托的受托機構(gòu)（新債權(quán)人）履行債務(wù)。原始債權(quán)債務(wù)關(guān)系里，作為從合同的擔保合同通常是因特定主體或特定行為而為主合同提供擔保的，因此，債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律行為發(fā)生后，是否需要重新取得保證人的同意以及變更抵押權(quán)人、質(zhì)押權(quán)人就顯得意義非常重大。根據(jù)相關(guān)司法解釋，一般情況下，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，保證債權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，無須重新取得保證人同意。但如果保證合同有明確約定僅對特定債權(quán)人擔?；蚪箓鶛?quán)轉(zhuǎn)讓的，則必須重新取得保證人的同意。此外，根據(jù)《物權(quán)法》相關(guān)規(guī)定，抵押權(quán)和質(zhì)押權(quán)的取得是以到相關(guān)登記部門登記為生效要件，所以，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生必然會涉及抵押權(quán)人、質(zhì)押權(quán)人主體的變更，而完成抵押或質(zhì)押變更登記就是轉(zhuǎn)讓后債權(quán)繼續(xù)獲得擔保的必要法律手續(xù)。因此，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，擔保債權(quán)并不當然的隨之發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力成為信托財產(chǎn)的一部分。

三、信貸資產(chǎn)證券化信托設(shè)立法律風險防控

如前所述，在信貸資產(chǎn)證券化交易主體結(jié)構(gòu)中，銀行作為發(fā)起機構(gòu)與受托機構(gòu)完成信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、成立信托法律關(guān)系形成特定目的信托，是整個信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)活動。銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中信托的風險隔離效果必須得到有效維護，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律障礙亦應(yīng)有效清除，以下幾點尤其應(yīng)當注意。

（一）建立有效審查機制，確保入池信貸資產(chǎn)合法有效轉(zhuǎn)讓。入池的信貸資產(chǎn)要滿足基礎(chǔ)合法要求。要嚴格審查“資產(chǎn)池”的相關(guān)法律文件和信貸民事法律行為是否合法、合規(guī)并有效存續(xù)，擔保是否合法且有效存續(xù)，保證人為自然人的，其配偶是否簽署同意擔保字樣，或抵押物、質(zhì)押物是否取得共有人同意；債權(quán)是否存在未決糾紛；每筆貸款的合同到期日或展期日是否遲于資產(chǎn)支持證券到期日等等。

資產(chǎn)池的組建要繞開約定?！逗贤ā返?9條規(guī)定“債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓、按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓、依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓”。因此對銀行而言選擇入池資產(chǎn)時除了要審查其本身的合法性問題，還要尤其注意防控違約風險，要嚴格審查原債權(quán)合同是否有禁止轉(zhuǎn)讓的限制，如果存在約定不明的情況，要采取如簽訂補充協(xié)議等方式掃除障礙。

嚴格按照信托合同約定，嚴防操作風險?！掇k法》規(guī)定“在信托合同有效期內(nèi)，受托機構(gòu)若發(fā)現(xiàn)作為信托財產(chǎn)的信貸資產(chǎn)在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標準和狀況，應(yīng)當要求發(fā)起機構(gòu)贖回或置換”，因此，作為承擔了債權(quán)擔保義務(wù)的委托機構(gòu)，銀行在選擇組成資產(chǎn)池組成時必須要嚴格掌握目標資產(chǎn)的條件、務(wù)必符合信托合同要求，以避免銀行可能面臨的贖回或置換義務(wù)，降低運行成本，嚴防操作風險。

（二）加強信托財產(chǎn)的風險隔離實施力度。信托財產(chǎn)的獨立性和免于追索性是維護信托制度、隔離委托銀行破產(chǎn)風險、提高資產(chǎn)信用、有效實現(xiàn)融資要求的基本要求。應(yīng)嚴防信托無效或者被撤銷的法律風險。按照法律或者行政法規(guī)的規(guī)定，如果信托財產(chǎn)應(yīng)當履行登記手續(xù)而未辦理登記的，該信托不發(fā)生法律效力。如果在信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的登記環(huán)節(jié)存在法律瑕疵，發(fā)起人很可能面臨信托不生效、后續(xù)證券化業(yè)務(wù)沒有合法前提的后果。導致信托無效的情形還包括信托目的違法、信托財產(chǎn)不確定、財產(chǎn)非法或者是法律禁止設(shè)立信托的財產(chǎn)、受益人及其范圍不確定、專以訴訟或者討債為目的設(shè)立信托及其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。此外，銀行設(shè)立信托如果損害了銀行債權(quán)人的利益，如未收取對價或者以明顯不合理的低價出售信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，信托亦可能面臨被該債權(quán)人申請法院撤銷的法律風險。

避免信托財產(chǎn)被強制執(zhí)行的特殊情形。在以下三種法定情形下，信托財產(chǎn)會面臨被強制執(zhí)行：信托財產(chǎn)本身應(yīng)負擔的稅款、受托人處理信托事務(wù)產(chǎn)生的債務(wù)債權(quán)人要求清償和設(shè)立信托前債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償權(quán)。因此銀行在設(shè)立信托前應(yīng)當對信貸資產(chǎn)上設(shè)立的諸如應(yīng)收賬款質(zhì)押權(quán)等優(yōu)先權(quán)采取有效措施處理解除，化解被強制執(zhí)行的法律風險，維護證券化過程的穩(wěn)定、連續(xù)、可預(yù)期。

（三）切實落實擔保債權(quán)轉(zhuǎn)移，積極探索債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知形式。要嚴防擔保債權(quán)轉(zhuǎn)移的操作風險。銀行的信貸資產(chǎn)一般都享有擔保優(yōu)先權(quán)，這也是強化該資產(chǎn)信用的有效保障。銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的過程中要嚴防操作風險，要關(guān)注保證人書面同意的重新取得、審核抵押權(quán)質(zhì)押權(quán)是否依法有效取得并持有他項權(quán)利證書、抵押物上是否存在租賃權(quán)等負擔性義務(wù)等，切實落實履行法定的步驟和程序，保證擔保債權(quán)合法有效附隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移，以強化信托財產(chǎn)的資產(chǎn)信用，降低信用增級成本，推進證券化進程。

探索高效便捷的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知形式?！逗贤ā返?0條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”考慮到法律僅明確了債權(quán)人的通知義務(wù)，并沒有確定通知的具體實現(xiàn)形式，銀行在符合法律強制規(guī)定、避免法律風險的同時，還可以積極探索便捷高效的履行通知義務(wù)新形式?！蛾P(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》明確肯定了公告通知的方式，而且還進一步指出“在案件審理中，債務(wù)人以原債權(quán)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)未履行通知義務(wù)為由進行抗辯的，人民法院可以將原債權(quán)銀行傳喚到庭調(diào)查債權(quán)轉(zhuǎn)讓事實，并責令原債權(quán)銀行告知債務(wù)人債權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實”，這表明，司法實踐在兼顧效率與公平方面已經(jīng)做出了靈活且有效維護各方當事人合法權(quán)益的平衡。因此銀行有必要通過積極的舉措，爭取到優(yōu)惠的司法政策，降低成本，便捷程序，規(guī)避風險。

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The Analysis on the Laws on Risk Prevention and Control in the Trust Establishment of the Credit Asset Securitization

SUO Ting

（Shaanxi Provincial Branch of Agricultural Bank of China， Xi’an Shaanxi 710065）

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商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的時間雖然不是很長，但是發(fā)展規(guī)模及產(chǎn)品創(chuàng)新速度都十分迅速，對我國金融市場的穩(wěn)定具有十分重要的作用。資產(chǎn)證券化本身具有交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易參與主體眾多、利益關(guān)系復(fù)雜等特征，也正是這些特征使得資產(chǎn)證券化過程中注定存在著大量的風險。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風險管理雖然也取得了一定的成就，但是仍然存在著很多的問題，只有正視這些問題并盡快加以解決，我國資本市場才能夠進一步得到完善，我國經(jīng)濟也才能健康持續(xù)的發(fā)展。

一、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的作用及風險分析

（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的作用

資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行而言具有十分重要的作用。首先，商業(yè)銀行最初進行資產(chǎn)證券化時，是為了將低流動性甚至是無流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以在市場上流通的資產(chǎn)，使缺乏流動性的長期資產(chǎn)得到變現(xiàn)。這樣一來，不僅能夠提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性、加速了商業(yè)銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，同時也為商業(yè)銀行提供了新的融資方式。

其次，商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。若未進行資產(chǎn)證券化，則商業(yè)銀行需要獨自承擔所有的風險，進行資產(chǎn)證券化之后，風險資產(chǎn)得以變現(xiàn)并銷售給市場上廣大的投資者，從而實現(xiàn)了風險的分散與轉(zhuǎn)移。

最后，資產(chǎn)證券化能夠提高商業(yè)銀行的經(jīng)營效率與資源的使用效率。通過資產(chǎn)證券化，不僅能夠加速商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn)，還能引導資金的合理流動，從而提高商業(yè)銀行的管理水平與經(jīng)營效率。此外，通過資產(chǎn)證券化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以獲得更多的資金，也提高了資源的使用效率，

（二）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中存在的風險

資產(chǎn)證券化使廣大的投資者承擔了原本應(yīng)當由銀行承擔的風險，如果相應(yīng)證券未得到償付，則會損害到很多投資者的利益，也不利于資本市場的穩(wěn)定。具體而言，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在兩類風險。

第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)風險。基礎(chǔ)資產(chǎn)風險又分為信用風險和提前償還風險兩種。資產(chǎn)池的質(zhì)量決定了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的信用風險，倘若原始債務(wù)人未對資產(chǎn)池進行及時償付，則投資者就面臨著無法獲得相應(yīng)的投資收益的風險。另外，如果與抵押貸款聯(lián)系密切的利率產(chǎn)生變化或者是經(jīng)濟周期帶來不利的影響，則也可能會導致債務(wù)人提前還款。

第二，證券化過程風險。資產(chǎn)證券化過程中又存在著交易結(jié)構(gòu)風險、法律風險、第三方風險三種。交易結(jié)構(gòu)風險主要是由于資金混用或再投資所導致的風險。法律風險在于我國針對資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律還不完善，不僅如此，法律的不確定性，如債券期限內(nèi)法律條款發(fā)生變化，也成為了風險的來源。第三方風險則來自于第三方當事人，如信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、信托機構(gòu)等的服務(wù)質(zhì)量是否能夠得到保障以及所提供的承諾能否兌現(xiàn)。

（三）商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化風險管理的必要性

20世紀30年代時，風險管理的理論就已經(jīng)開始萌芽，但是直到80年代末才受到世界各國的重視。當然，這也是與80年代末發(fā)生的一系列金融危機密切相關(guān)，如1987年美國大股災(zāi)、1992年歐洲貨幣危機、1997年亞洲金融風暴等等，這些事件嚴重損害了金融市場的健康發(fā)展，但也使各國意識到了對金融風險進行管理和控制的必要性和迫切性。

我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)起航，但仍處于探索、積累經(jīng)驗的初級階段。目前，我國商業(yè)銀行證券化的資產(chǎn)往往都是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，尚存在著證券化規(guī)模小、品種不夠豐富等問題?？梢哉f，若要資產(chǎn)證券化這項創(chuàng)新性金融工具在我國能夠得到健康發(fā)展，必須要加強風險管理及控制，減少商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化時的后顧之憂。

二、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險管理中的難點

（一）我國資本市場欠發(fā)達

目前，我國的資本市場還存在很多制約商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的問題，例如規(guī)模較小、交易量不大、市場不活躍、融資能力不強、發(fā)展不規(guī)范等。而商業(yè)銀行以資產(chǎn)作為支持的證券通常都在股票市場以及全國銀行間債券市場上發(fā)行，但股票市場與全國銀行間債券市場兩者從發(fā)行規(guī)模上而言相差無幾，因此，我國資本市場并不能完全滿足資產(chǎn)證券化中提高資產(chǎn)流動性的要求，現(xiàn)金流量達不到預(yù)期水平，商業(yè)銀行試圖通過資產(chǎn)證券化進行風險管理與控制的目標也就很難得以實現(xiàn)。

另外，很多的投資者也缺乏對資產(chǎn)證券化相應(yīng)知識的正確理解，導致二級市場中投資者要么對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品反應(yīng)冷淡，要么就是投機傾向十分嚴重，總之，資本市場的不發(fā)達在一定程度上制約了我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的腳步，也不利于我國商業(yè)銀行進行風險管理與控制。

（二）缺乏先進的商業(yè)銀行風險管理方法及技術(shù)

我國商業(yè)銀行對風險控制的能力較低，風險管理模式單一，風險管理方法和技術(shù)都還有待提高。商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險的測定需要大量詳盡的數(shù)據(jù)信息，這不僅要求資本市場比較完善，能夠提供大量的有效數(shù)據(jù)，并且對相應(yīng)的計量、統(tǒng)計技術(shù)都提出了較高的要求。目前，我國商業(yè)銀行在風險管理中，主要采用的是財務(wù)因素定量分析的方法，對非財務(wù)因素分析則比較少，并且對趨勢分析、時期分析等動態(tài)分析方法運用較少，對資產(chǎn)價值的衡量也往往停留在賬面價值上，沒有進一步的分析其實際價值，這些都難以達到風險管理及控制的目標。在這一點上，我國可以借鑒西方發(fā)達國家的一些風險管理經(jīng)驗，國外的風險管理往往采用數(shù)理統(tǒng)計模型以及金融工程技術(shù)等先進的方法，并且十分注重定性分析與定量分析相結(jié)合的分析方法。

（三）社會征信體系和信用評級系統(tǒng)不完善

我國雖然已經(jīng)建立了企業(yè)信用體系，但是和全面的社會征信體系還有著很大的距離。我國在對個人以及企業(yè)的信用體系建設(shè)方面的投資還是比較薄弱的，并且我國征信體系在建設(shè)的時候，所選擇的指標和關(guān)聯(lián)因素還有待改善，例如在評價個人信用之時，往往只考慮職業(yè)、收入、不動產(chǎn)保有量等因素，而忽略了職業(yè)前景、動產(chǎn)保有量等因素。除此之外，我國對個人和企業(yè)信用評估結(jié)果等信息的披露也嚴重滯后，這樣只會增加信用風險的產(chǎn)生。

商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化往往還需要借助第三方的力量，需要資產(chǎn)評估、會計師事務(wù)所及資信評級機構(gòu)等中介服務(wù)機構(gòu)的幫助。但是我國資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)不規(guī)范、管理尺度不一、各個評估機構(gòu)服務(wù)水平參差不齊，資信評級機構(gòu)的信譽差、缺乏獨立性等等，這些都阻礙了資產(chǎn)證券化在中國發(fā)展的腳步?？梢哉f我國中介機構(gòu)的服務(wù)水平尚不能完全達到商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的要求，對證券化過程中資金保管的安全性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等都產(chǎn)生不良影響。

三、完善我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險管理的政策建議

（一）加大政府對中國證券化市場的支持力度

根據(jù)其他各國資產(chǎn)證券化的推行經(jīng)驗，政府部門的支持對資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展具有十分重要的作用。我國的證券市場還欠發(fā)達，因此資產(chǎn)證券化的道路上就更加離不開政府的支持與幫助。政府可以通過制定一系列優(yōu)惠政策，吸引中外投資者的參與。政府部門也需要制定相應(yīng)的法律法規(guī)進行監(jiān)督管理，為資產(chǎn)證券化建立起一個規(guī)范、安全的環(huán)境。政府還可以借助宏觀調(diào)控手段來為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造更加有力的條件，使資產(chǎn)證券化更加具有吸引力。例如，可以適當放寬機構(gòu)投資者的范圍，允許養(yǎng)老基金、保險公司等購買資產(chǎn)證券，這樣不僅可以降低交易成本，還可以使交易的過程更加的安全、規(guī)范。

（二）建立全面風險管理模式

由于商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新型金融工具的參與主體較多、交易機構(gòu)也較為復(fù)雜，因此尤為適合采用全面風險管理模式。全面風險管理模式中具體包含了風險監(jiān)測、風險管理目標建立、風險識別、風險評估、風險處理等內(nèi)容，能夠有效地分散商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各種風險。

商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中全面風險管理目標的具體要素又包含：內(nèi)部環(huán)境控制、風險評估、活動控制、信息交流與控制、監(jiān)測五大要素。內(nèi)部環(huán)境控制主要是確立有效的風險評估政策以及方法。風險評估又具體可以分為基礎(chǔ)資產(chǎn)風險評估及證券化過程中風險評估兩種，這樣分類可以使商業(yè)銀行精確把握資產(chǎn)證券化所面臨的風險的大小、性質(zhì)等，商業(yè)銀行還需要對自身所能夠承受風險的能力進行評估?；顒涌刂浦邪芾韺俞槍︼L險所制定出來的各種對策及程序，并要確保這些對策及程序得以準確有效實施。信息交流與控制是風險管理的關(guān)鍵及重要保障，有利于更好的預(yù)防風險、識別風險并化解風險。監(jiān)測也是風險管理中十分必要的一個過程，商業(yè)銀行需要建立起健全有效的監(jiān)測體系，如建立內(nèi)部審計部門或者內(nèi)部控制機制，從而對風險進行全方位的監(jiān)測。

（三）加強社會征信體系及信用評級制度的建設(shè)

加強社會征信體系的建設(shè)，首先應(yīng)當加強對社會民眾的教育，大力普及信用相關(guān)的知識，從根本上提高民眾的信用意識，只有這樣才能保證社會征信體系建設(shè)的順利進行。除此之外，還需要對個人及企業(yè)的信用信息進行及時準確披露，對于個人及企業(yè)的失信行為則應(yīng)當嚴厲打擊，加大懲處力度，從法律、道德多個方面進行約束。

建立一個規(guī)范的信用評級制度，則首先要保證信用評級機構(gòu)的權(quán)威性與獨立性，并建立起一套科學的信用評級標準，對于評級口徑也要進行統(tǒng)一，并對信用評級機構(gòu)的從業(yè)人員的技術(shù)水平及道德修養(yǎng)提出較高的要求，從而才能提高信用評級機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量及信譽度，才能確保商業(yè)銀行在進行資產(chǎn)證券化時具備必要的信用支持。商業(yè)銀行也應(yīng)當積極配合有關(guān)信用評級機構(gòu)的信用評級工作，為信用評級機構(gòu)及時準確提供有關(guān)數(shù)據(jù)資料，保證信用評級制度在我國的建設(shè)能夠順利的進行。

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 企業(yè)融資 風險管理

資產(chǎn)證券化的必要性

深化金融制度改革的目標。中國實行經(jīng)濟體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導致金融和經(jīng)濟的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應(yīng)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對經(jīng)濟的促進作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。

應(yīng)對全球調(diào)整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理進行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動性。就中國金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風險。

滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進行資產(chǎn)負債管理，使資產(chǎn)與負債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產(chǎn)出售來減少商業(yè)銀行不必要的市場風險。更重要的是，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來源，不僅可以降低風險，同時可以改進商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務(wù)功能進行區(qū)分，分別由各個機構(gòu)承擔，這有利于體現(xiàn)各金融機構(gòu)的競爭優(yōu)勢，便于確立金融機構(gòu)各自的競爭策略。新發(fā)或增發(fā)股權(quán)憑證會稀釋原有的股東權(quán)益。企業(yè)財務(wù)信息公開是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財務(wù)信息是核心商業(yè)機密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權(quán)衡考慮。通過資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負債型的融資手段，為企業(yè)解決財務(wù)問題提供新的途徑。

有利于降低資產(chǎn)成本。對于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過程中，投資者購買的是由資產(chǎn)擔保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢

增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理，從而進行交易。因而，企業(yè)可以通過將一些流動性較差的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式進行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來進行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性。

提高企業(yè)的負債能力。資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)擔保的證券融資過程，是一項創(chuàng)新的融資技術(shù)。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，未來可以實現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。

降低融資風險。破產(chǎn)隔離的融資結(jié)構(gòu)安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無關(guān)，因而可以降低投資者的信用風險。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔保權(quán)益證券不以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)進行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風險進行分散，可以把資產(chǎn)的風險讓更多的投資者來承擔，可以大大降低交易中的借貸風險。

節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過程中，投資者購買的是資產(chǎn)擔保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易架構(gòu)和信用增級手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級的資產(chǎn)擔保證券在發(fā)行時不必通過折價銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔保證券總能以高于或等于面值的價格發(fā)行，支付的手續(xù)費也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應(yīng)的財務(wù)信息公開是企業(yè)進行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關(guān)部門的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風險。

資產(chǎn)證券化風險及防范對策

風險的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來的優(yōu)勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風險，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

評級風險。首先，存在著一般的國際評級風險。資產(chǎn)證券化起源于美國，而我國的市場經(jīng)濟發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠遠不如美國，存在著與美國相同的風險，如，評級機構(gòu)監(jiān)管不力、尋租行為、評級機構(gòu)缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風險，由于我國信用評級機構(gòu)不夠完善，因此常常借助于國外的評級機構(gòu)，一方面國外評級機構(gòu)存在壟斷性，導致價格高昂。另一方面，國外評級機構(gòu)對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風險。

監(jiān)管風險。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風險和業(yè)務(wù)外包風險?；鞓I(yè)經(jīng)營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務(wù)間風險相互傳染；金融主體間的業(yè)務(wù)難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務(wù)外包能提高組織效率、降低經(jīng)營成本、提高核心競爭力，但也能給企業(yè)帶來潛在的風險。

道德風險。道德風險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權(quán)力進行投資。前者是一種被動型的道德風險，而后者卻是一種主動型的道德風險。在我國，道德風險產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導致這樣一個結(jié)果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。

資產(chǎn)證券化風險的防范對策。首先，構(gòu)建資產(chǎn)證券化風險預(yù)警系統(tǒng)。“證券化風險預(yù)警系統(tǒng)”是衡量證券化項目運作過程中某種狀態(tài)偏離預(yù)警線的強弱程度，發(fā)出預(yù)警信號并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結(jié)構(gòu)中的參與者在風險發(fā)生之前得到預(yù)警，從而做好預(yù)防風險發(fā)生，縮小風險范圍，降低風險損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風險控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風險預(yù)警系統(tǒng)是一項很重要的工作。從發(fā)達國家風險控制的成功案例看，風險預(yù)警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會公共資產(chǎn)負債表上，將金融系統(tǒng)風險社會化，換句話說是讓全社會承擔了部分商業(yè)損失，讓全社會承擔了部分商業(yè)化風險，這種救助容易讓更多的金融機構(gòu)產(chǎn)生依賴心理，進而引發(fā)道德風險。因此從這個角度來講，救助應(yīng)該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應(yīng)該放在事前的監(jiān)管上。

再次，警惕“軟政權(quán)化”的侵蝕。所謂“軟政權(quán)化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設(shè)。在“軟政權(quán)化”模式下，一些集團利用自己壟斷優(yōu)勢，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導致“軟政權(quán)化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權(quán)化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國民經(jīng)濟。

最后，謹慎借鑒國外經(jīng)驗。美國是資產(chǎn)證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應(yīng)該積極借鑒其相關(guān)經(jīng)驗。雖然目前我國金融市場體系和相關(guān)制度都不完善，但我國金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該循序漸進，對金融衍生品的選取應(yīng)該從簡單到復(fù)雜。對國外經(jīng)驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創(chuàng)新，認為美國次貸危機爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點是不可取的，縱觀發(fā)達國家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力是技術(shù)和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國次貸危機爆發(fā)的主要原因，我們應(yīng)吸取教訓。

隨著經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化已被廣泛引入到企業(yè)融資過程中。資產(chǎn)證券化為企業(yè)帶來了新的融資方式，相對于傳統(tǒng)的融資方式具有更明顯的優(yōu)勢，但同時也帶來了一些風險。因此，了解資產(chǎn)證券化融資及其風險并做好風險防范，對我國企業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。

篇9

文章從我國的金融體制改革和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的現(xiàn)實需求出發(fā)，簡要分析了信貸資產(chǎn)證券化的概念、基本原理、主要風險及對商業(yè)銀行的影響，表達了商業(yè)銀行應(yīng)積極推進信貸資產(chǎn)證券化的建議。

關(guān)鍵詞：

信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風險創(chuàng)新

信貸資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上是將缺乏流動性，但能產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對存量資產(chǎn)中的收益和風險進行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重點分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價和資產(chǎn)的收益與風險分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風險性也相對較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風險包括資產(chǎn)質(zhì)量風險、欺詐風險以及法律風險和銷售風險等。信貸資產(chǎn)證券化必對我國的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進我國商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財務(wù)收益；另一方面，必將改變我國商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場融資為主?；谝陨戏治?，我國商業(yè)銀行應(yīng)大力推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動性相對較弱，但在未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。通過對這些資產(chǎn)進行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風險要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場上進行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機構(gòu)，將未來信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當是存量資產(chǎn)證券化。在最開始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場經(jīng)濟的變革，各類制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來自于證券發(fā)行過程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來可預(yù)見的價值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對其進行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見性未來現(xiàn)金流的過程。對于信貸資產(chǎn)而言，并非對其資產(chǎn)本身進行證券化，而是對信貸資產(chǎn)在未來所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過程中，必須對現(xiàn)金流進行分析。風險隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對信貸資產(chǎn)進行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進行風險隔離，并對證券化所需資產(chǎn)池信用進行增級。

從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風險。廣義上的證券化的風險包含狹義證券化風險和來自證券化構(gòu)架之外的一些風險，如利率風險、信貸資產(chǎn)早償風險。（1）真實銷售風險。該種風險主要會在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會涉及到銷售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會通過合法買賣的形式對資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時，對銀行資產(chǎn)進行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財產(chǎn)中不會包含其出售的按揭貸款。對于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風險。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風險。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會對證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產(chǎn)進行考察，全面考慮證券存在的信用風險，即資產(chǎn)質(zhì)量風險。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風險最為原始直觀。（3）欺詐風險。欺詐風險在資產(chǎn)證券化的整個過程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會涉及諸多中介機構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會計和承銷商等，這些中介機構(gòu)在提供服務(wù)的過程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風險。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風險發(fā)生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風險發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風險。失效風險是法律風險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會對該文件進行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔支付義務(wù)。同理，如果在證券化過程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無效，則勢必影響整個資產(chǎn)證券化的過程，加大交易的成本，導致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當事人的風險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風險。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關(guān)于實際法規(guī)方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會發(fā)生沖突，帶來法律風險。我國的資產(chǎn)證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風險點。（6）等級下降的風險。資產(chǎn)證券化的級別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發(fā)行的等級就會陷入危險的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財產(chǎn)或意外事故風險。資產(chǎn)證券化中的實物抵押品常常面臨財產(chǎn)損失或意外事故的風險；克服這一風險的最好辦法就是對抵押物進行保險，細化保險單中的賠償條款。

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠。（1）分散風險。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨承擔的流動性風險、信用風險和利率風險得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進行了承擔，避免了風險過于集中。（2）提高流動性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長期化和負債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動性。（3）美化商業(yè)銀行財務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時，對于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費。同時，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢，充當信貸資產(chǎn)證券化過程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。

參考文獻

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篇10

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；現(xiàn)狀；法律問題

中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國資產(chǎn)證券化的幾個法律問題

(一)風險隔離的法律問題

風險隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。證券化結(jié)構(gòu)的最高目標是將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財務(wù)風險相隔離，確?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流得以按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資人償付證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。按《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規(guī)定，我國現(xiàn)在試點的資產(chǎn)證券化是指由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)設(shè)立特定目的信托，將信貸資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)讓給受托機構(gòu)，以及受托機構(gòu)承諾信托，負責管理特定目的信托財產(chǎn)，并以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。這種信托化流程，一方面發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，以實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”，使得在證券發(fā)行后，投資人對資產(chǎn)支持證券的追索權(quán)僅限于信托財產(chǎn)；另一方面構(gòu)建特定目的信托，以此為載體，將信托財產(chǎn)同發(fā)起人或受托人的破產(chǎn)風險隔離開來，“真實銷售”是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利。國際上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國證券化試點資產(chǎn)轉(zhuǎn)移采用的是信托形式。沒有設(shè)計SPV作為破產(chǎn)隔離的載體，也未對“真實銷售”直接做出法律規(guī)定。

(二)關(guān)于受托機構(gòu)的法規(guī)問題

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定受托機構(gòu)處于整個資產(chǎn)證券化運作的中心，是最終發(fā)行資產(chǎn)支持證券的實體，并負責風險揭示和信息披露。但是，目前資產(chǎn)池選擇、信用增級安排等工作主要由發(fā)起機構(gòu)完成，受托機構(gòu)很少參與，且處于從屬地位，缺乏對資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量的深入了解。諸如，在重整資產(chǎn)支持證券中，資產(chǎn)池現(xiàn)金流回收情況完全由資產(chǎn)服務(wù)商(即發(fā)起機構(gòu))掌握，受托機構(gòu)甚至難以預(yù)期現(xiàn)金流回收情況。雖然目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并且只有優(yōu)先級債券進行公開交易轉(zhuǎn)讓，風險較低。但從長遠來看，發(fā)起機構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商和受托機構(gòu)在功能、信息上的嚴重不對稱，非常不利于控制資產(chǎn)支持證券的投資風險。

(三)關(guān)于會計處理標準的法律問題

會計處理是資產(chǎn)證券化的核心問題之一。對銀行而言，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)意味著合法利用資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，以達到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產(chǎn)證券化配套規(guī)章之一，《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》對信貸資產(chǎn)證券化參與各方的會計處王里做了較為詳細的規(guī)定。按規(guī)定，只要發(fā)起機構(gòu)將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬轉(zhuǎn)移，或者放棄對信貸資產(chǎn)控制，該信貸資產(chǎn)即可終止確認。雖然這一規(guī)定與新會計準則對金融資產(chǎn)終止確認的條件基本一致，但對于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒有具體規(guī)定。例如，如前所述，持有次級債使基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的風險仍保留在發(fā)起機構(gòu)內(nèi)部，但持有次級債比例在多少以內(nèi)才可認定為“幾乎所有”風險已轉(zhuǎn)移尚無定論。目前，會計師事務(wù)所及審計師對出表標準認定不同，標準不統(tǒng)一，在一定程度上影響了銀行風險加權(quán)資產(chǎn)計量。

(四)關(guān)于資產(chǎn)證券化稅收的法規(guī)問題

一般來講，證券化業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費用支出名目多，數(shù)量不少。為降低成本、增強效率，“出表、免稅、少收費”理念應(yīng)運而生，其中，政府的稅費優(yōu)惠措施是資產(chǎn)證券化具有現(xiàn)實可操作性的決定因素。資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益的償付三個基本環(huán)節(jié)，以及資產(chǎn)信用增級、流動性支持、資產(chǎn)管理等輔助服務(wù)環(huán)節(jié)，涉及的納稅主體包括發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、投資者和提供各種輔助服務(wù)的服務(wù)人。考慮到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多、操作復(fù)雜的特點，2006年3月，《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復(fù)征稅，但適用對象不包括企業(yè)證券化項目，且很多條款使用“暫免”字眼，過渡性質(zhì)濃，尚需完善。

(五)關(guān)于資產(chǎn)證券化評級的法律問題

目前，我國比較全面、權(quán)威的信用評級規(guī)章是2006年3月制定的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，其中對信用評級機構(gòu)的市場準入、評級制度、原則、方法、程序、要素、標識及含義等進行了規(guī)范，但該意見屬部門規(guī)章，法律位階偏低，且僅適用信用評級機構(gòu)在銀行間債券市場和信貸市場從事金融產(chǎn)品信用評級、借款企業(yè)信用評級、擔保機構(gòu)信用評級業(yè)務(wù)，沒涉及資產(chǎn)支持證券的信用評級。關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化交易的評級，只在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中設(shè)置幾條規(guī)定。我國信用評級機構(gòu)的監(jiān)管主體、法律地位、評級范圍、評級程序、評級標識、法律責任及資產(chǎn)證券化等專項評級都有待人大進一步立法明確。

(六)關(guān)于資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管立法的法律問題

資產(chǎn)證券化曾被認為是一種低風險的結(jié)構(gòu)性融資方式，但其過程復(fù)雜，涉及的中介機構(gòu)多，信用鏈較長，不僅具有市場風險、信用風險和流通風險，而且具有獨特的法律風險、提前支付風險和證券化操作風險等，證券化操作風險又包括破產(chǎn)隔離風險、信用增級風險以及發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)的違約風險等。對發(fā)起銀行而言，風險隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產(chǎn)雖然在“會計”和“法律”意義上已經(jīng)實現(xiàn)了“真實銷售”或“破產(chǎn)隔離”，但就其“經(jīng)濟實質(zhì)”而言，發(fā)起人仍然保留了相當數(shù)量的風險，形成“監(jiān)管”意義上的證券化風險暴露。對于合成型CDO等證券化產(chǎn)品，并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，而只是轉(zhuǎn)移了風險，更需要從“經(jīng)濟實質(zhì)?的角度來分析風險的轉(zhuǎn)移程度，以確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策，而其中信用衍生產(chǎn)品的運用，則進一步增加了監(jiān)管當局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題，討論了監(jiān)管當局需要關(guān)注的主要風險和應(yīng)當遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對證券化業(yè)務(wù)的風險轉(zhuǎn)移程度做出判定，必要時應(yīng)要求銀行計提資本，但該文件沒有提出具體的監(jiān)管資本計算方法。1997年以后，美國銀行監(jiān)管當局幾乎每年都要針對資產(chǎn)證券化中發(fā)現(xiàn)的新問題，法規(guī)性文件。2004年，《巴塞爾新資本協(xié)議》，其中“信用風險――資產(chǎn)

證券化框架”部分既包括傳統(tǒng)型證券化業(yè)務(wù)，也包括合成型證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管資本計算方法采用標準法及內(nèi)部評級法，但對資產(chǎn)證券化的操作風險及銀行持有資產(chǎn)支持證券的市場風險所需分配資本尚無專門規(guī)定。目前，國際上對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責任，應(yīng)當將其從監(jiān)管資本中扣減；如果不是第一損失責任但仍然保留了風險，則應(yīng)按照一定的方法賦予風險權(quán)重。

二、完善我國信貸資產(chǎn)證券化法律法規(guī)建議

(一)完善風險隔離的有關(guān)法律

要真正實現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的任何財務(wù)風險相隔離的目的。今后我國在試點實踐和相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，適時修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對“真實銷售”、資產(chǎn)支持證券發(fā)行及“有限追償”等關(guān)鍵概念通過立法予以明確，對真正實現(xiàn)隔離風險是非常必要的。此外，借鑒美國次按危機教訓，對證券化主體與相關(guān)服務(wù)機構(gòu)、境內(nèi)外投資機構(gòu)間的風險隔離亦應(yīng)引起證券化相關(guān)立法重視。

(二)完善信息披露法規(guī)

信息披露應(yīng)具體規(guī)定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的形式和載體，并在專門文件中對機構(gòu)的信息披露統(tǒng)一進行規(guī)定，使信息披露規(guī)則更為完整和系統(tǒng)。此外，次貸危機后世界各國監(jiān)管機構(gòu)紛紛提高資產(chǎn)證券化信息披露要求，更重視發(fā)起機構(gòu)對資產(chǎn)池的信息披露。我國應(yīng)吸收國際先進做法，進一步細化信息披露內(nèi)容，使相關(guān)規(guī)定更具有前瞻性。同時，促進信托公司在信貸資產(chǎn)證券化中發(fā)揮更大作用。目前資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)同時也擔任資產(chǎn)服務(wù)商，信息過度向發(fā)起機構(gòu)集中，不利于對證券化資產(chǎn)的風險揭示和信息披露。因此，應(yīng)促進信托公司在發(fā)起機構(gòu)組建資產(chǎn)池階段就參與其中，以便對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的特征和現(xiàn)金流情況充分把握，更好管理資產(chǎn)支持證券各種賬戶并進行信息披露。

(三)建立健全與現(xiàn)金流相關(guān)的法律體系

從融資的角度來說，證券化本質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須足以償付證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費用。需建立健全的相關(guān)法規(guī)包括：現(xiàn)金流的清收、管理(賬戶管理、會計記錄等)、再投資、暫時補缺、境內(nèi)外轉(zhuǎn)換等，具體規(guī)定包括：交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都須由會計師來嚴格審查，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的周期性現(xiàn)金流本息的會計賬目應(yīng)明晰；貸款服務(wù)機構(gòu)對現(xiàn)金流可以進行主動管理，利用穩(wěn)定的現(xiàn)金流存量投資貨幣市場；根據(jù)期限不同在證券持有人之間按照優(yōu)先次序分配現(xiàn)金流等，以此保護投資者和證券化其他利益相關(guān)人。

(四)完善基礎(chǔ)資產(chǎn)形成過程中的抵押擔保制度

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量對現(xiàn)金流的來源及資產(chǎn)支持證券的投資品質(zhì)起決定性影響。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化試點基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款和銀行不良資產(chǎn)等，信用卡應(yīng)收款、中小企業(yè)貸款和商用物業(yè)抵押貸款等正在考慮納入試點范圍。撇開基準利率的形成與貸款利率浮動范圍等因素，僅從債務(wù)收入比或償債覆蓋倍數(shù)來看，中國的住房抵押貸款及商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款越來越具有美國次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權(quán)的“兩權(quán)分離”都增加了抵押物設(shè)定及抵押權(quán)行使的難度。因此，在銀行授信繼續(xù)強調(diào)第一還款來源的同時，完善落實房地產(chǎn)等抵押擔保法律制度及審貸程序，對保證我國MBS市場基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量是非常必要的。

(五)強化對信貸資產(chǎn)證券化的資本約束

新資本協(xié)議雖然已對資產(chǎn)證券化風險暴露提出遠高于一般公司風險暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機的嚴重影響，巴塞爾委員會又著手對新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架作出修改，擬進一步加大資本要求。從巴塞爾委員會對資產(chǎn)證券化風險暴露的態(tài)度演變來看，資本要求將更為嚴格?！督鹑跈C構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)管管理辦法》已經(jīng)吸收新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架內(nèi)容，具體監(jiān)管中，應(yīng)根據(jù)證券化的具體結(jié)構(gòu)設(shè)計，嚴格從經(jīng)濟實質(zhì)判斷各參與方所承擔的風險，不能僅依賴會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所意見，要從審慎的角度要求機構(gòu)提足資本。

(六)強化對信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

必須實施審慎監(jiān)管：一是嚴格準入管理。適度控制風險管理能力薄弱的機構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)，對具體產(chǎn)品。應(yīng)從嚴要求基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，從源頭上控制風險。二是充分披露風險。對于持有資產(chǎn)證券化風險暴露的，應(yīng)要求其充分披露，并從審慎的角度提足資本；對于風險未真實轉(zhuǎn)移的，也不能忽視對其基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。三是加強監(jiān)督檢查?，F(xiàn)場檢查有助于監(jiān)管人員判斷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟實質(zhì)，識別一些難以通過申報材料發(fā)現(xiàn)的隱性擔保，并能較好地判斷機構(gòu)從事這項業(yè)務(wù)的水平。對不持有資產(chǎn)證券化風險暴露的參與機構(gòu)，如擔當受托人的信托公司。也不應(yīng)忽略對其現(xiàn)場檢查，以提高整個運作流程的風險控制能力。