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一、我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)已走過(guò)了20多年的發(fā)展歷程。2001年銀行間債券市場(chǎng)交易額達(dá)41000億元，市場(chǎng)成員上升到700家。從縱向比較來(lái)看，債券市場(chǎng)規(guī)模不斷增加，市場(chǎng)交易規(guī)則日趨完善，債券托管體系和交易體系等基礎(chǔ)建設(shè)不斷加快，市場(chǎng)化程度顯著提高。

縱觀國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)體系，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是并駕齊驅(qū)的。2001年，美國(guó)的股票市值占GDP的168％，債券相當(dāng)于143％；另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，全球債券相當(dāng)于GDP的95％。而我國(guó)2001年末債券總值僅相當(dāng)于GDP的29％。美國(guó)發(fā)行了3.1萬(wàn)億美元的政府債券，公司債券達(dá)3.4萬(wàn)億美元，資產(chǎn)證券化債券是2.7萬(wàn)億美元，公司債券總和大大超過(guò)了政府發(fā)行的債券，且當(dāng)年發(fā)行的公司債券是同期股票金額的16倍，占主要地位的是公司債券。而在我國(guó)，2001年發(fā)行國(guó)債約4884億元人民幣，公司債券總發(fā)行量卻不足400億元人民幣。因此，不論是從資本市場(chǎng)上債市與股市的關(guān)系看，還是從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看，債券市場(chǎng)尤其是公司債券在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中都具有很大的發(fā)展空間。但是，由于市場(chǎng)約束和制度方面的原因，我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是公司債券無(wú)論是在規(guī)模、品種，還是在市場(chǎng)的發(fā)育程度方面，都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在著巨大的差距，即使同我國(guó)迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)也顯得較為低迷，一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的一條“短腿”。

二、影響我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的原因

（一）制度性因素是導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的首要原因

一方面?zhèn)l(fā)行制度不盡合理。金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行多部門(mén)審批制，既增加了發(fā)行成本，又助長(zhǎng)了政府審批中的尋租行為；在債券品種方面，重國(guó)債輕企業(yè)債券；債券發(fā)行還存在隨意性、品種的單調(diào)性、對(duì)外的封閉性等問(wèn)題。另外債券交易制度不合理。由于債券發(fā)行主體存在信譽(yù)級(jí)別、類別、發(fā)行和流通范圍等方面的不同，債券所需的托管服務(wù)和交易方式（詢價(jià)或電腦撮合）必然不同，目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務(wù)網(wǎng)絡(luò)亟待加強(qiáng)和完善。此外，缺乏便捷有效的債券市場(chǎng)結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）企業(yè)債券信譽(yù)不佳，直接導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重滯后

對(duì)于急需擴(kuò)大融資渠道的眾多企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券無(wú)疑是個(gè)有力工具，但是由于1992年前后一些地方濫發(fā)企業(yè)債券，出現(xiàn)一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)債券的信譽(yù)。90年代中期，中國(guó)的百姓在購(gòu)買(mǎi)由銀行代售的一些企業(yè)債券后，由于這些企業(yè)本身無(wú)到期償還債務(wù)的能力，產(chǎn)生了不少社會(huì)問(wèn)題。另外，我國(guó)真正具有發(fā)行中、長(zhǎng)期企業(yè)債券資格的公司還太少，如果完全放開(kāi)企業(yè)債券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大?；谝陨险J(rèn)識(shí)，1992年后企業(yè)債券市場(chǎng)受到嚴(yán)格控制。

（三）市場(chǎng)交易主體和交易工具單一

目前，銀行間債券市場(chǎng)的交易主體主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還難以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，商業(yè)銀行仍作為我國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資人，債券市場(chǎng)的覆蓋面受到限制。債券市場(chǎng)的交易工具單一，不能滿足多層次投資者的不同需求，券種單一（主要是國(guó)債和政策性金融債），期限也單一（主要是長(zhǎng)期債，很少有短期債）。

（四）債券流動(dòng)性較低

我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)組成。由于缺乏統(tǒng)一的托管、清算、結(jié)算系統(tǒng)，兩個(gè)市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，突出表現(xiàn)在兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債不能自由轉(zhuǎn)托管。由于交易所吸納國(guó)債的能力有限，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性又差，這在很大程度上限制了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，既不利于降低國(guó)債籌資的成本和風(fēng)險(xiǎn)，也不利于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（五）信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，債券市場(chǎng)缺乏誠(chéng)信

缺乏公正的信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)是制約債券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的又一主要問(wèn)題，而且這一問(wèn)題隨著債券投資人范圍的擴(kuò)大已日益突出。目前，國(guó)內(nèi)具備債券評(píng)級(jí)資格并真正具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)構(gòu)只有9家，權(quán)威的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很少。而國(guó)外著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于不熟悉我國(guó)國(guó)情、缺乏中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)等原因，尚未涉足國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)。再加上我國(guó)信用制度不夠完善，企業(yè)對(duì)資信評(píng)級(jí)的潛在意愿不強(qiáng)，以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)出的資信等級(jí)本身缺乏公信，難以為市場(chǎng)所接受。

（六）市場(chǎng)紀(jì)律不嚴(yán)肅，影響了債券市場(chǎng)的發(fā)展

分析債券市場(chǎng)發(fā)展的教訓(xùn)，市場(chǎng)紀(jì)律不嚴(yán)肅，是造成債券市場(chǎng)投機(jī)盛行、出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、作假欺詐、拖欠債券兌付等現(xiàn)象的重要原因。

三、發(fā)展債券市場(chǎng)的建議

（一）以制度創(chuàng)新推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展

第一，在發(fā)行制度方面，嘗試市場(chǎng)化改革，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來(lái)決定債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類。建議企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。第二，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，建立與國(guó)際接軌的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，判別優(yōu)質(zhì)債券和垃圾債券，提高投資者的信心。第三，在債券評(píng)級(jí)上，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚不夠成熟，因此引進(jìn)境外著名債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為投資者選擇投資工具提供基本的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)。第四，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面，嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，形成對(duì)公司發(fā)行債券的硬約束，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。第五，在投資主體培育上，大力培育那些資金運(yùn)用原則與債券相適應(yīng)的保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金和住房基金等機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)實(shí)行債券市場(chǎng)的做市商制度，選擇那些信譽(yù)較好、實(shí)力較強(qiáng)的國(guó)債或其他債券一級(jí)自營(yíng)商作為做市商。

（二）加大公司債券的發(fā)展力度是解決我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的重要前提

無(wú)論是從完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的角度看，還是從推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)制上看，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展，都應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。1.企業(yè)債券的發(fā)展有助于我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善和深化。首先，企業(yè)債券可以發(fā)揮銜接且制衡國(guó)債與股票交易價(jià)格的功能。其次，相當(dāng)多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新依賴于企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，比如資產(chǎn)證券化問(wèn)題等。再次，企業(yè)債券促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。最后，企業(yè)債券利率也是制約市場(chǎng)利率波動(dòng)的一個(gè)重要因素。2.企業(yè)債券是促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的重要途徑。在過(guò)去的20多年里，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄年增長(zhǎng)率為10.4％，而實(shí)際投資平均增長(zhǎng)率僅為9.3％，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄未能充分轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中存在嚴(yán)重的投資壓抑。在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄中，增長(zhǎng)最快的部分是居民儲(chǔ)蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融資產(chǎn)投資的第一選擇。全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶最新問(wèn)卷調(diào)查顯示，居民儲(chǔ)蓄意愿仍持續(xù)提高。與其通過(guò)降息迫使儲(chǔ)蓄型投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，不如提供與銀行儲(chǔ)蓄相當(dāng)?shù)陌踩顿Y工具，A級(jí)以上的高等級(jí)企業(yè)債券可以促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。3.企業(yè)債券有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，提高企業(yè)融資效率。相對(duì)于銀行貸款和發(fā)行股票，企業(yè)要面臨還本付息的預(yù)算硬約束，發(fā)行債券對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束力更強(qiáng)。企業(yè)以發(fā)行債券的方式面向社會(huì)籌資，通過(guò)社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，降低經(jīng)營(yíng)成本，提高經(jīng)濟(jì)效益，提高企業(yè)的自我約束能力，有利于促使企業(yè)轉(zhuǎn)換機(jī)制和提高融資效率。

從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境看，政府對(duì)企業(yè)債券的支持力度不斷加大，企業(yè)債券市場(chǎng)面臨良好的發(fā)展機(jī)遇。經(jīng)過(guò)多次連續(xù)降息之后整體利率水平已處于建國(guó)以來(lái)最低水平，債券融資成本較低；上市公司經(jīng)過(guò)連續(xù)的增資擴(kuò)股，平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50％以下。只要能在監(jiān)管體制、利率形成機(jī)制、市場(chǎng)流通、投資主體等方面繼續(xù)進(jìn)行較大改革，從供給與需求兩方面疏通市場(chǎng)，企業(yè)債券是應(yīng)當(dāng)大有所為的。

（三）調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，為投資者提供更多的投資品種，調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

采取股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合，在繼續(xù)發(fā)展股權(quán)融資的同時(shí)，加大債權(quán)融資的力度。調(diào)整國(guó)債、企業(yè)債券、建設(shè)債券等債券品種的結(jié)構(gòu)。在期限方面，鼓勵(lì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的藍(lán)籌公司發(fā)行中長(zhǎng)期債券，募集公司發(fā)展所需要的中長(zhǎng)期資金，提高融資效率。著手進(jìn)行推出交易所衍生債券產(chǎn)品的準(zhǔn)備工作?？梢韵冗M(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)，待條件成熟再推出國(guó)債期貨和其他債券期貨品種，最后推出債券期權(quán)，重點(diǎn)包括中長(zhǎng)期債券期權(quán)和中長(zhǎng)期債券期貨期權(quán)品種，以不斷完善交易所衍生債券的品種和期限結(jié)構(gòu)，為市場(chǎng)投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和更多的投資品種選擇。

（四）創(chuàng)造良好的債券市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境

1.降低債券市場(chǎng)的交易成本。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，適當(dāng)降低市場(chǎng)交易成本，尚不足以對(duì)國(guó)家稅收、交易所和券商的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生大的負(fù)面效應(yīng)，反而有利于提高投資者和債券發(fā)行人對(duì)債券市場(chǎng)的預(yù)期。（1）對(duì)債券投資者給予稅收優(yōu)惠。目前我國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債所獲得的利息收入不納稅，但購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債所獲利息收入應(yīng)納稅。因此，盡管企業(yè)債券的利率比國(guó)債高，但是有可能使投資者按更高的稅率納稅，稅后收益反而可能下降。建議在現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下，適當(dāng)降低或減免投資企業(yè)債券稅收。（2）降低企業(yè)債券和國(guó)債的交易稅。針對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)低迷的現(xiàn)狀，為激活債券市場(chǎng)，建議降低企業(yè)債券和國(guó)債的交易稅。根據(jù)市場(chǎng)的變化調(diào)整交易稅是很多國(guó)家和地區(qū)債券市場(chǎng)通用的手法。以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例，為刺激債券市場(chǎng)交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司債交易稅千分之一的決定。

2.擴(kuò)大債券市場(chǎng)的交易主體。通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的交叉，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通。所謂債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，最主要的是交易主體的統(tǒng)一，這是最基礎(chǔ)的。根據(jù)這樣一個(gè)指導(dǎo)思想，最近央行實(shí)行了金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入備案制，同時(shí)正在部署商業(yè)銀行債券柜臺(tái)交易。

（五）堅(jiān)持誠(chéng)信運(yùn)作，加大行業(yè)監(jiān)管力度

應(yīng)盡快建立信用評(píng)級(jí)制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司債券的立法工作，并且要和《公司法》、《破產(chǎn)法》相協(xié)調(diào)。我國(guó)債券市場(chǎng)只有堅(jiān)持誠(chéng)信運(yùn)作，才能正常、健康的發(fā)展，以適應(yīng)我國(guó)加入WTO后資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的需要。需要注意的是，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)必須與市場(chǎng)主體利益徹底脫離，不再包攬市場(chǎng)能做的事，同時(shí)，加緊制定和完善市場(chǎng)交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，監(jiān)督發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)、托管和結(jié)算等市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按照法規(guī)運(yùn)行，以達(dá)到嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律、穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的目的。

中國(guó)加入WTO為資本市場(chǎng)帶來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)，也帶來(lái)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷規(guī)范，債券作為收益穩(wěn)定、相對(duì)安全可靠的投資品種，與證券市場(chǎng)進(jìn)入微利時(shí)代的趨勢(shì)相適應(yīng)，將逐步為廣大投資者和企業(yè)所認(rèn)識(shí)和認(rèn)同。同時(shí)，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，將不斷縮小我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的差距，在我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)中發(fā)揮更大的作用。

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