導(dǎo)語：我國(guó)投資的脈絡(luò)及前景一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

投資組合理論（也有人稱其為投資分散理論）主要是研究人們?cè)陬A(yù)期收入受到多種不確定因素影響下，如何進(jìn)行分散化投資來規(guī)避投資中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。該理論產(chǎn)生的標(biāo)志是馬考維茨(HarryMarkowitz)撰寫的《投資組合的選擇》一文的發(fā)表。半個(gè)多世紀(jì)以來,人們?cè)隈R考維茨研究的基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行深入探索,從而使得這一理論日益走向發(fā)展和完善。

1資產(chǎn)組合選擇理論

1.1Markowitz的“均值-方差”投資組合理論

Markovitz(1952)指出具有最大期望收益率的資產(chǎn)組合不一定具有最小風(fēng)險(xiǎn),它們之間應(yīng)該存在一個(gè)比率。Markovitz假定投資者追求期望效用最大化,并具有VonNeumann-Morgenstern意義上的二次期望效用函數(shù)。Markowitz提出的投資組合理論的前提假設(shè)是:投資者有恒定不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,對(duì)證券的“信念”或主觀意愿的概率是一樣的,同時(shí)將資產(chǎn)看成一個(gè)整體,在區(qū)分有效組合和無效組合基礎(chǔ)上,提出了“有效邊界”(efficientfrontier)這一概念,因此,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析和證券分析,通過組合,證券的期望值、方差、協(xié)方差就能評(píng)估出來了。以投資組合在給定收益率水平條件下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化為例,運(yùn)用二次規(guī)劃模型刻畫為:

給定資產(chǎn)組合的期望收益率E(r),投資者為了使風(fēng)險(xiǎn)σ2最小,所要選擇的就是在各種資產(chǎn)上的投資比重wi。在有效邊界圖上,揭示出了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系是一個(gè)非線性關(guān)系。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假定,較大的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益率。

Markovitz的資產(chǎn)組合選擇理論奠定了現(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)乃至財(cái)務(wù)管理學(xué)的一個(gè)重要理論基礎(chǔ),當(dāng)然也標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。其最重要的貢獻(xiàn)是對(duì)單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)以及它在組合中對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了區(qū)分。他指出,投資者在試圖減少組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí),僅僅投資于多種證券是不夠的,還必須注意要避免投資于那些具有高度相關(guān)性(即高協(xié)方差)的資產(chǎn)。不過,Markovitz并沒有解決個(gè)體投資者的投資決策問題,即投資者是如何決定持有何種有效合的。

Markovitz的均值-方差模型，要求計(jì)算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)收益率的均值、方差以及收益率之間的相關(guān)系數(shù),因此計(jì)算量非常大。

1.2Sharpe的“資本資產(chǎn)定價(jià)”投資組合理論

鑒于Markovitz的“均值-方差”理論計(jì)算繁雜之不足,斯坦福大學(xué)教授WilliamSharpe設(shè)想以犧牲評(píng)價(jià)精度來簡(jiǎn)化有效投資組合的運(yùn)算,提出了通過分析股票收益與股市指數(shù)收益之間存在的函數(shù)關(guān)系來確定有效的投資組合。在此基礎(chǔ)上建立的模型又叫單指數(shù)模型。其主要思想是：股票價(jià)格由于某共同因素的作用而有規(guī)律地上升或下跌。這樣股票i的收益與某一指數(shù)有關(guān),可表示為如下線性方程形式:

數(shù),而Sharpe的模型則只需估計(jì)303個(gè)參數(shù)。估計(jì)Sharpe模型中參數(shù)最通行的方法是利用歷史收益，用回歸的方法來估計(jì)參數(shù)。

Sharpe的單指數(shù)模型大大減少了需要估計(jì)的參數(shù)數(shù)量，并可相對(duì)容易地導(dǎo)出有效集，而且避開了有關(guān)滿秩解的技術(shù)難點(diǎn)。但若模型的假設(shè)與實(shí)際數(shù)據(jù)不相符（例如，單指數(shù)模型將股票收益的不確定性簡(jiǎn)單地分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就與真實(shí)世界的不確定性來源有距離的），那么計(jì)算的簡(jiǎn)便性將以不甚精確的結(jié)果為代價(jià)。

2資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

CAPM建立了單個(gè)證券的收益與市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系,而(1)式中的反映了這種關(guān)系程度的大小。證券市場(chǎng)中不同證券所具有的不同系數(shù)正反映了各種證券的收益結(jié)構(gòu)。

CAPM十分重要,因?yàn)樗遣淮_定條件下資產(chǎn)定價(jià)的第一個(gè)均衡模型。它產(chǎn)生了大量的理論和應(yīng)用文獻(xiàn),前者旨在放松支撐模型的強(qiáng)有力假設(shè),后者旨在把模型應(yīng)用于實(shí)際的股票價(jià)格數(shù)據(jù)。Roll對(duì)CAPM進(jìn)行了嚴(yán)肅的批評(píng),他指出在實(shí)際中從來都觀察不到市場(chǎng)資產(chǎn)組合,也有的學(xué)者指出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)根本不存在,所有這些都削弱了CAPM經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)有的學(xué)者從允許賣空不允許賣空兩個(gè)方面分別提出了允許有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的β值證券組合投資策略模型。

3套利定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在對(duì)投資者偏好的一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上,而這些假定常與現(xiàn)實(shí)不符,在檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí),難于得到真正的市場(chǎng)組合，甚至有一些經(jīng)驗(yàn)結(jié)果完全與之相悖。為了探討更具有廣泛意義和實(shí)用性的投資組合理論，1974年，羅斯（StephenRoss）提出了一種新的資本資產(chǎn)均衡模型——套利定價(jià)模型APT(ArbitragePricingTheory)。

APT模型假定證券的i收益受n個(gè)因素F1，F(xiàn)2，……Fn的影響,則其期望收益率通用公式為:

其中Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率,bij表示證券i對(duì)于因素fj的敏感度（j=1，2，……n）,λj表示第j個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素Fj的邊際貢獻(xiàn)。

APT模型不需要像資本資產(chǎn)定價(jià)模型那樣對(duì)投資者的偏好做出很強(qiáng)的假設(shè)，只要求投資者對(duì)于高水平財(cái)富的偏好勝于低水平財(cái)富的偏好,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇也僅依據(jù)收益率。即使該收益與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),風(fēng)險(xiǎn)也只是影響資產(chǎn)組合收益率眾多因素中的一個(gè)因素,因此,羅斯的套利定價(jià)模型的假設(shè)條件要比Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為寬松,因而更接近現(xiàn)實(shí)、更具有實(shí)用價(jià)值。另一方面,Sharpe的CAPM必須要與單指數(shù)模型結(jié)合才具有使用價(jià)值,但大量實(shí)證研究表明影響證券投資回報(bào)率并不像單指數(shù)模型假設(shè)的那樣,只有市場(chǎng)一個(gè)因素影響證券投資回報(bào)率,而是受多重因素影響。因此,當(dāng)實(shí)際分析某個(gè)證券投資組合時(shí),APT的多因素分析一般要比CAPM的單指數(shù)分析要準(zhǔn)確。關(guān)于這一點(diǎn)已被James•L•Farrell實(shí)證研究所證明。

綜上可見,APT模型既具有單指數(shù)模型的簡(jiǎn)單性優(yōu)點(diǎn),又具有全協(xié)方差模型的潛在的全部分析能力。因此,在證券投資組合決策分析方面有著廣闊的應(yīng)用前景。

盡管羅斯的APT具有以上幾方面優(yōu)點(diǎn),但也存在著不足之處。如在APT模型中沒有說明決定證券投資回報(bào)率非常重要因素的數(shù)量和類型。其中一個(gè)顯然比較重要的因素是市場(chǎng)影響力,但是關(guān)于哪些因素還應(yīng)包括進(jìn)來以補(bǔ)充綜合的市場(chǎng)影響力,或者當(dāng)模型中沒有出現(xiàn)綜合市場(chǎng)因素時(shí),應(yīng)用哪些因素來替代它,這在APT模型中顯然沒有說明。

4動(dòng)態(tài)投資組合理論及現(xiàn)資組合理論的發(fā)展趨勢(shì)

早期有關(guān)投資組合理論的研究大都集中于離散時(shí)間條件下的各種單期或多期投資組合問題,而自從Merton首次考察了連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問題以后,隨著隨機(jī)控制理論、隨機(jī)積分等數(shù)學(xué)工具以及計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展,連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問題已成為研究的熱點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者對(duì)動(dòng)態(tài)投資組合模型進(jìn)行研究。而近幾年來Value-at-Risk方法、行為金融理論的興起,也滲透至投資組合理論領(lǐng)域,從而為投資組合理論研究開辟了新的天地。目前基于鞅方法的衍生證券定價(jià)理論在現(xiàn)代金融理論中占有主導(dǎo)地位。隨著隨機(jī)最優(yōu)控制理論、脈沖最優(yōu)控制方法、微分對(duì)策方法、最優(yōu)停止理論、智能優(yōu)化方法的發(fā)展和應(yīng)用,投資組合理論與應(yīng)用問題會(huì)有更大的進(jìn)展。

隨著Web技術(shù)的發(fā)展,投資組合系統(tǒng)在國(guó)外已開始使用,這種工具為投資者快速?zèng)Q策帶來了極大的方便。網(wǎng)上進(jìn)行投資組合具有優(yōu)點(diǎn),但是目前仍然存在一些缺陷。在國(guó)內(nèi),基于互聯(lián)網(wǎng)的投資組合選擇系統(tǒng)的研究與開發(fā)目前處于起步的階段,特別是網(wǎng)上投資組合的優(yōu)化還是一片空白。

綜上所述，西方證券投資組合理論仍然還是個(gè)比較年輕的學(xué)科,它一直是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾力關(guān)注的焦點(diǎn),各種新觀點(diǎn)、新方法層出不窮,還沒有形成統(tǒng)一的理論范式。因此,我們?cè)谝M(jìn)這些西方證券投資組合理論時(shí)，應(yīng)著力把西方投資組合理論與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合,構(gòu)建出適合中國(guó)國(guó)情的證券投資組合理論體系,為我國(guó)證券市場(chǎng)健康快速的發(fā)展提供有價(jià)值的參考。