導(dǎo)語：鐵路建設(shè)籌資中資產(chǎn)證券化的應(yīng)用論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國鐵路建設(shè)投資不足的問題逐漸顯露，資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新浪潮中新崛起的一種主流融資技術(shù)，已成為近年來世界金融領(lǐng)域重要的金融創(chuàng)新工具。我國應(yīng)充分利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具。本文主要對如何借助這種新型融資方式加強(qiáng)我國鐵路建設(shè)問題進(jìn)行了研究，具體就資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)籌資中的可行性和有關(guān)風(fēng)險問題進(jìn)行了分析。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；項(xiàng)目融資；鐵路建設(shè)籌資

一、我國鐵路建設(shè)投融資狀況

(一)我國鐵路投融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。近幾年來，中國鐵路建設(shè)年投資規(guī)?；颈３衷?00～600億元之間，但所占GDP的比重卻一直在下降，從1998年的0.72%下降到2004年的0.38%。20世紀(jì)80年代中期，中國鐵路打破了由中央財政單一投資的格局，地方政府和企業(yè)以股份制方式投資鐵路，合資鐵路得以快速發(fā)展。但從總量看，目前地方政府和企業(yè)投資僅占10%左右，中國鐵路仍然主要依靠中央政府(鐵道部)進(jìn)行投資建設(shè)。

根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，中國的鐵路總長將從2003年年底的7.3萬公里增加到2020年的10萬公里。這種短期內(nèi)大幅擴(kuò)張鐵路里程的方法無疑將緩解鐵路的運(yùn)力瓶頸，但巨額的投資需求也隨之而來。根據(jù)測算，未來十幾年鐵路建設(shè)需要投入資金將達(dá)2萬億元，也就是說平均每年花費(fèi)1000～1200億元，用于擴(kuò)展鐵路基礎(chǔ)設(shè)施。但目前每年投入到鐵路建設(shè)的資金總共只有不到600億元，可見資金缺口之大。

(二)我國當(dāng)前主要的項(xiàng)目融資渠道及面臨的困境。我國當(dāng)前主要面臨的融資渠道為各級政府財政預(yù)算內(nèi)資金、發(fā)行國債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、特許經(jīng)營權(quán)、BOT融資、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性。

1.各級政府財力有限，基本上已無力滿足大量的項(xiàng)目建設(shè)資金的需求。近幾年，雖然各級政府對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度不斷加大，但仍然難以滿足社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善城市居民生活的需要，資金不足的問題仍然比較突出，這不僅使許多新建工程項(xiàng)目不能按時完成，也使得城市公用事業(yè)企業(yè)經(jīng)營更加困難。

2.現(xiàn)有融資渠道難以進(jìn)一步拓展。

(1)銀行貸款。商業(yè)銀行由于吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向投資規(guī)模大、回收周期長的項(xiàng)目提供大量的貸款。

(2)發(fā)行國債籌資。發(fā)行國債在一定程度上能起到積極的作用，但其發(fā)行量應(yīng)為適度規(guī)模。如果國債發(fā)行過度，從而導(dǎo)致了通貨膨脹，或是“擠出”了社會有效投資，市場有效配置資源的機(jī)制受到干擾，經(jīng)濟(jì)總量均衡被打破，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就會受到損害。這時國債發(fā)行就對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。

(3)BOT籌資。在BOT方式中，私營單位、承包商(通常是外商)在特許期擁有該項(xiàng)目的控制權(quán)(包括所有權(quán)和經(jīng)營權(quán))，鑒于控制權(quán)這樣一個敏感的問題，政府對BOT方式的外商進(jìn)入采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

(4)發(fā)行股票或債權(quán)籌資。發(fā)行股票或企業(yè)債券為項(xiàng)目融資是近幾年我國發(fā)展較快的一種融資渠道。但發(fā)行股票融資需披露相當(dāng)多的企業(yè)信息，且發(fā)行上市的費(fèi)用比較大；而在發(fā)行企業(yè)債券方面，審批相當(dāng)嚴(yán)格，融資企業(yè)一般來說難以進(jìn)入國內(nèi)資本市場融資。

二、我國鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化的可行性分析

(一)我國鐵路可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化對證券化的資產(chǎn)有明確要求，即證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間，金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口分布，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄，資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值，或它對于債務(wù)人的效用很高。只有符合上述特征的資產(chǎn)才能證券化。鐵路符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)有：鐵路建設(shè)基金、客運(yùn)收入、貨運(yùn)收入，網(wǎng)運(yùn)分離后路網(wǎng)公司收取的過路費(fèi)。這些資產(chǎn)在未來均可產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)收益具有廣泛的地域分布和使用者，資產(chǎn)本息償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)存續(xù)期間。只要其在一定時期內(nèi)有低損失率記錄和在一定時期內(nèi)有低違約率持續(xù)記錄，即達(dá)到資產(chǎn)證券化理想要求。

(二)鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化的障礙及解決辦法。資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的資本市場，健全的法律環(huán)境，以及高素質(zhì)的金融人才，在具體的操作過程中，資產(chǎn)證券化是通過金融機(jī)構(gòu)在資本市場上來實(shí)現(xiàn)的。而國內(nèi)的資本市場近幾年雖然有較快的發(fā)展，但仍不夠發(fā)達(dá)，法律環(huán)境也不容樂觀，法律法規(guī)不健全，執(zhí)法不嚴(yán)，又沒有特殊的稅收優(yōu)惠政策和足夠的高素質(zhì)金融人才，這些都直接對國內(nèi)的資產(chǎn)證券化造成影響。尤其是鐵路企業(yè)虧損面大，底子薄，如果在國內(nèi)直接推行資產(chǎn)證券化會遇到很多無法克服的困難。因此，鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化應(yīng)該以國際資本市場為突破口，目前，中國資產(chǎn)證券化成功的例子都是在國際資本市場上運(yùn)作成功的，鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化也應(yīng)該從國際運(yùn)作開始，推行離岸資產(chǎn)證券化，等到國內(nèi)資本市場和金融機(jī)構(gòu)逐步成熟后，再在國內(nèi)實(shí)行資產(chǎn)證券化來推動國內(nèi)資本市場的發(fā)展。

(三)資產(chǎn)證券化用于我國客運(yùn)專線建設(shè)融資的探討。作為一種相當(dāng)成熟的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化形成了完整的理論體系，并且具有區(qū)別于其他資產(chǎn)運(yùn)營方式的本質(zhì)特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品在特性與設(shè)計上必然有其特殊的優(yōu)點(diǎn)，只有這樣它才可能得到如此快速的發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鐵路客運(yùn)專線的可行性分析。資產(chǎn)證券化(ABS)是以項(xiàng)目(包括未建項(xiàng)目)所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級和信用評級，在資本市場上發(fā)行證券(主要是債券)來募集資金的一種融資方式。ABS的本質(zhì)是一種以項(xiàng)目未來收益為基礎(chǔ)的融資模式。

(1)鐵路客運(yùn)專線適合于ABS的條件。鐵路客運(yùn)專線穩(wěn)定的現(xiàn)金流。鐵路客運(yùn)專線將首先在我國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、客運(yùn)任務(wù)最為繁忙的地區(qū)進(jìn)行建設(shè)。由于經(jīng)濟(jì)收入水平較高、乘坐客運(yùn)專線出行的需求大，未來將獲得穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。

鐵路客運(yùn)專線在技術(shù)創(chuàng)新和資金投入上都有質(zhì)的飛躍。比較其社會效益，國家將更看重其直接經(jīng)濟(jì)效益，因此，客運(yùn)專線的運(yùn)營和管理模式會有所創(chuàng)新，并具有較強(qiáng)的相對獨(dú)立性。

以上兩點(diǎn)說明我國鐵路客運(yùn)專線項(xiàng)目能夠滿足進(jìn)行ABS的最基本條件，即被證券化資產(chǎn)在未來具有良好穩(wěn)定的預(yù)期收益，并且運(yùn)作相對獨(dú)立。

(2)ABS客運(yùn)專線項(xiàng)目的優(yōu)勢。①ABS融資具有保留原始權(quán)益人的所有權(quán)和運(yùn)營權(quán)、降低建設(shè)融資成本、減輕分散投資風(fēng)險、改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理等運(yùn)作優(yōu)勢，從而更適合處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國國情。②鐵路客運(yùn)專線的修建將帶動沿線經(jīng)濟(jì)以更快的速度發(fā)展。客運(yùn)專線是重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，若該項(xiàng)目融資采用ABS方式，則不可避免地會有政府及鐵道部的參與，該類債券將獲得較高的資信評級，必將受到國內(nèi)外投資者的青睞。

(3)運(yùn)作過程的設(shè)想。ABS應(yīng)用于鐵路客運(yùn)專線建設(shè)融資運(yùn)作過程設(shè)想如圖所示：

①成立客運(yùn)專線公司。選定ABS目標(biāo)，形成資產(chǎn)池，原始權(quán)益人為鐵路客運(yùn)專線公司。鐵道部可成立相對獨(dú)立的客運(yùn)專線公司，由該公司選定其所屬的即將修建的客運(yùn)專線中的一段，分析其在未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流；同時選一段與該客運(yùn)專線有相似現(xiàn)金流的既有繁忙線，作為對未建客運(yùn)專線的風(fēng)險準(zhǔn)備，按一定比例將這段鐵路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)暫時劃歸該客運(yùn)專線公司管理；最后將這段客運(yùn)專線及其選定的相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定為ABS目標(biāo)，形成某客運(yùn)專線資產(chǎn)池。轉(zhuǎn)②組建特設(shè)目的機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV創(chuàng)立的惟一目的是購買擬證券化的資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，SPV法律上具有獨(dú)立地位?？紤]到項(xiàng)目的重要性和避稅的因素，該SPV可由鐵道部與世界知名信托投資公司在國際免稅區(qū)(如素有避稅天堂之稱的百慕大群島、開曼群島等)聯(lián)合成立，但必須保證SPV與成立的客運(yùn)專線公司相互獨(dú)立。

③構(gòu)造“真實(shí)出售”。原始權(quán)益人(客運(yùn)專線公司)與新成立的SPV簽訂買賣合同，將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)過戶給SPV。買賣合同中必須規(guī)定：如果該客運(yùn)專線公司發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象，從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。由于“真實(shí)出售”的只是客運(yùn)專線公司未來一定時期內(nèi)的部分現(xiàn)金收入流，因而不會使客運(yùn)專線公司失去對客運(yùn)專線的實(shí)際經(jīng)營決策權(quán)，也不會改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)，客運(yùn)專線公司在這個過程中還可根據(jù)自身發(fā)展需要保留部分資產(chǎn)收益能力。

④信用增級。信用增級是ABS過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它通過各種辦法增強(qiáng)資產(chǎn)支撐證券的信用級別，保護(hù)投資者的利益。在客運(yùn)專線公司可以采取賦予SPV直接追索權(quán)、破產(chǎn)隔離、將證券設(shè)計為優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、設(shè)立獨(dú)立的客運(yùn)專線資產(chǎn)債券擔(dān)保儲備金等內(nèi)部信用增級方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔(dān)保、向保險公司購買違約保險等外部信用增級方式。

⑤信用評級。在對客運(yùn)專線資產(chǎn)證券信用增級后，SPV將委托一家信用評級機(jī)構(gòu)對即將發(fā)行的資產(chǎn)支持債券進(jìn)行信用評級。在ABS中，信用評級機(jī)構(gòu)的評級只針對擬證券化的資產(chǎn)而言，并非針對發(fā)行人的整體綜合資信，這是與一般公司債券評級的不同之處，也正是ABS的一個獨(dú)特優(yōu)勢。考慮到權(quán)威性，信用評級機(jī)構(gòu)可聘請國際知名的公司來擔(dān)當(dāng)。

⑥證券承銷。鑒于客運(yùn)專線的重要性，由國內(nèi)極具實(shí)力的券商或國際知名投資銀行根據(jù)信用評級的結(jié)果，負(fù)責(zé)客運(yùn)專線資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，用此收入向原始權(quán)益人(客運(yùn)專線公司)支付先前的購買價款。這樣客運(yùn)專線公司便通過ABS方式成功籌集到客運(yùn)專線建設(shè)資金。

⑦資產(chǎn)資金管理與還本付息。成功融資后，客運(yùn)專線在原始權(quán)益人(客運(yùn)專線公司)的管理下修建并運(yùn)營。同時，SPV委托一家托管行(可選擇一家資信較好的國有商業(yè)銀行)收取并管理被證券化的客運(yùn)專線資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。托管行負(fù)責(zé)收取并管理資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規(guī)定期限時，SPV可再委托這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)，最后將剩余資金返還給原始權(quán)益人。

三、問題與風(fēng)險分析

(一)鐵路建設(shè)引入ABS面臨的問題

1.法律問題。ABS的各個環(huán)節(jié)需要通過具有法律效力的合同來維持。而目前我國還沒有針對ABS的法律法規(guī)，作為金融創(chuàng)新的ABS在應(yīng)用中肯定會與我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域現(xiàn)行的法律法規(guī)產(chǎn)生沖突?，F(xiàn)有某些法律法規(guī)條款對于ABS來說，輕則增加其交易成本，重則嚴(yán)重阻礙其生存。因此，若將ABS應(yīng)用于鐵路客運(yùn)專線融資，首要前提是修改和補(bǔ)充現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)，使ABS在某些領(lǐng)域(如交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域)變得合法，在法律上為ABS營造生存空間。

2.會計問題。國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者指出，要引進(jìn)ABS必須對我國現(xiàn)行會計制度做出相應(yīng)完善甚至創(chuàng)新。“會計制度影響著資產(chǎn)證券化交易推進(jìn)的速度，寬松而確定的會計制度成為ABS順利推行的重要制度性保障之一，中國推行ABS的一個首要任務(wù)就是對會計制度的修改和制定?！?/p>

3.稅收問題?？瓦\(yùn)專線融資所涉及的資產(chǎn)非常巨大，加之ABS復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，若按現(xiàn)行的稅制征稅，ABS融資模式將被沉重的稅賦壓垮。因此，給予ABS各主要參與者以適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，調(diào)整現(xiàn)行的部分稅制和稅率，是在我國開展ABS的另一個基本前提。

4.資本市場。我國資本市場還處于初級階段，存在問題較多，一項(xiàng)ABS交易會涉及到多家金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如資信評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、投資銀行及會計師事務(wù)所等。目前，我國這些機(jī)構(gòu)離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情的高級金融人才十分匱乏，因此，大力培育和引進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)和高級金融人才是引入ABS的必要前提。

(二)鐵路客運(yùn)專線的技術(shù)風(fēng)險

鐵路客運(yùn)專線建設(shè)無論采用輪軌技術(shù)還是磁懸浮技術(shù)，都有一定的技術(shù)風(fēng)險。這種技術(shù)風(fēng)險自然會轉(zhuǎn)移到融資風(fēng)險上，這將給鐵路客運(yùn)專線的建設(shè)融資構(gòu)成一定的障礙。但這種技術(shù)上的風(fēng)險只是暫時的，隨著我國修建鐵路客運(yùn)專線經(jīng)驗(yàn)的積累和技術(shù)上的成熟，這一融資障礙將越來越小。

(三)鐵路客運(yùn)專線的經(jīng)營風(fēng)險

這主要涉及到我國鐵路系統(tǒng)的內(nèi)部改革與機(jī)制轉(zhuǎn)換問題。首先，鐵路客運(yùn)專線建成后的運(yùn)營模式是采用現(xiàn)有鐵路“上下一體”模式，還是采用“上下分離”模式，還有待專家的論證。其次是客運(yùn)專線企業(yè)內(nèi)部的管理體制、用人機(jī)制是否真正能夠比現(xiàn)有鐵路企業(yè)的舊有模式有一個質(zhì)的提高，還要看今后的政策和改革的力度。這些都將直接影響到鐵路客運(yùn)專線的運(yùn)營成本和服務(wù)質(zhì)量，并最終反映到經(jīng)營業(yè)績上，而這對于參與客運(yùn)專線融資的投資者是至關(guān)重要的。

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