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摘要：行為金融與傳統(tǒng)金融理論都對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，但一直存在爭(zhēng)論，并且這兩種解釋思路都存在缺陷，也不能合理地解釋中國(guó)大陸股市的動(dòng)量現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)外有些學(xué)者開(kāi)始從奈特不確定性角度來(lái)研究動(dòng)量現(xiàn)象，它可以合理地解釋中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)。本文對(duì)這方面的研究進(jìn)展進(jìn)行了簡(jiǎn)述，并對(duì)未來(lái)的研究進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng)；行為金融；奈特不確定性

自從Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)股市存在動(dòng)量效應(yīng)以來(lái)，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究逐漸成為金融學(xué)中最“核心”的領(lǐng)域。行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融理論對(duì)此類問(wèn)題的解釋始終存在分歧。近期文獻(xiàn)表明，在奈特不確定性視角下，這種分歧有逐漸消弭的趨勢(shì)。

一、行為金融與中國(guó)大陸股市的動(dòng)量效應(yīng)

（一）傳統(tǒng)金融理論與行為金融模型

Fama和French（1993，1996）等從傳統(tǒng)理論的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了解釋：動(dòng)量效應(yīng)不是市場(chǎng)無(wú)效的證據(jù)，動(dòng)量策略的超額收益可能與人們采用的理論工具有關(guān)——在資產(chǎn)定價(jià)模型中，β值不是好的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，只要在因子模型中加入新風(fēng)險(xiǎn)因子，超額收益或許就會(huì)消失。但對(duì)因子模型中應(yīng)當(dāng)加入哪些風(fēng)險(xiǎn)因子，學(xué)者們未能達(dá)成共識(shí)。

行為金融則認(rèn)為傳統(tǒng)金融理論的前提出了問(wèn)題，因而試圖從投資者的決策行為入手來(lái)找出動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)制，但這些解釋也存在缺陷。Shefrin(2000)認(rèn)為，行為金融模型對(duì)投資人行為模式的假設(shè)，并沒(méi)有以心理學(xué)試驗(yàn)為基礎(chǔ)，缺乏合理的依據(jù)。正如Peter（1999）所認(rèn)為的：“為了發(fā)展一個(gè)理論模型而尋找不合理的邏輯假設(shè)就好比把車放到了馬前頭”。與此同時(shí)，這也使經(jīng)濟(jì)學(xué)失去了自己的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)畢竟不是心理學(xué)，它不應(yīng)該研究具體的認(rèn)知模式，其假設(shè)應(yīng)具有一定的概括性與抽象性。

（二）中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)與行為金融

對(duì)于中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)學(xué)者進(jìn)行了大量研究。王永宏、趙學(xué)軍（2001），朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒和王承煒（2003），吳世農(nóng)、吳超鵬（2003），肖軍、徐信忠（2004），馬超群、張浩（2005），趙振全、丁志國(guó)和蘇治（2005），林松立、唐旭（2005）等都認(rèn)為，如果采用月度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，中國(guó)大陸股市并不存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，而中長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象則比較突出；周琳杰（2002）發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略的利潤(rùn)對(duì)形成期和持有期的期限敏感，形成期和持有期為一個(gè)月的動(dòng)量策略贏利性最為顯著；劉煜輝、賀菊煌和沈可挺（2003）則認(rèn)為形成期和持有期在2周和24周之間的動(dòng)量策略有顯著收益；余書煒（2004）則發(fā)現(xiàn)形成期和持有期在10到15天的動(dòng)量策略有顯著收益。曹敏、吳沖鋒（2004）認(rèn)為，中國(guó)大陸證券市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，和西方證券市場(chǎng)的反向策略存在差異，主要表現(xiàn)在中國(guó)股市的反向周期短于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。

雖然以上實(shí)證研究的樣本期間不盡相同，但一致結(jié)論是中國(guó)股市的動(dòng)量策略利潤(rùn)只存在于形成期和持有期在4周以內(nèi)的周期策略中；而西方國(guó)家股市的動(dòng)量策略利潤(rùn)一般存在于形成期、持有期為中期（3-12個(gè)月）的策略中。朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒和王承煒（2003）等都認(rèn)為，BSV、DHS、HS等模型沒(méi)有揭示出中國(guó)股市動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制。他們認(rèn)為，BSV、DHS等模型中的投資者是根據(jù)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)期來(lái)對(duì)公司的股票進(jìn)行估價(jià)的，這符合發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上投資者的投資行為模式，而國(guó)內(nèi)投資者基本上不關(guān)心公司的基本面，愛(ài)好短線操作，容易出現(xiàn)跟風(fēng)等現(xiàn)象，從投資者認(rèn)識(shí)偏差角度來(lái)解釋中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)并不合適。

二、奈特不確定性視角下的股市動(dòng)量效應(yīng)

（一）奈特不確定性與復(fù)雜性

1．不確定性的兩種分類

奈特（Knight,1921）把未來(lái)的不確定性分成兩種情況：一種是具有確定概率分布的不確定性，就是常說(shuō)的“風(fēng)險(xiǎn)”（risk）；另一種是沒(méi)有確定概率分布的不確定性，其主觀概率是不確定的，稱為奈特不確定性（Knightianuncertainty）或模糊（ambiguity）。如果拋硬幣的話，你會(huì)知道風(fēng)險(xiǎn)有多大，如果賭正面，贏的概率是50%。奈特認(rèn)為，當(dāng)你完全不知道各種可能性狀態(tài)以及各種狀態(tài)的概率時(shí)，就存在奈特不確定性。Savage(1954)等認(rèn)為，雖然有時(shí)不能計(jì)算出某種事件的概率分布，但我們可以對(duì)這個(gè)事件指定一個(gè)先驗(yàn)信念，這對(duì)建立數(shù)理模型的技術(shù)選擇沒(méi)有什么區(qū)別，因此，奈特對(duì)不確定性的分類沒(méi)有意義了。Ellsberg(1961)等通過(guò)一系列試驗(yàn)否定了Savage假設(shè)。他們的試驗(yàn)表明，奈特對(duì)不確定性的劃分是有意義的。這些試驗(yàn)還表明，人們常對(duì)奈特不確定性表現(xiàn)出厭惡的傾向，即便告訴試驗(yàn)者Ellsberg試驗(yàn)存在邏輯上的矛盾，試驗(yàn)者仍然堅(jiān)持自己的選擇，并愿意為避免奈特不確定性而支付溢價(jià)。他們發(fā)現(xiàn)有人喜歡賭博（風(fēng)險(xiǎn)），卻不喜歡奈特不確定性，厭惡奈特不確定性的人不一定厭惡風(fēng)險(xiǎn)。這進(jìn)一步證實(shí)奈特的觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)厭惡和奈特不確定性是兩種不同的現(xiàn)象。他們還發(fā)現(xiàn)，在面臨奈特不確定性時(shí)，人們更在乎別人的想法，更容易形成“羊群效應(yīng)”。

2．系統(tǒng)的復(fù)雜性造成了奈特不確定性

奈特不確定性是如何產(chǎn)生的呢？現(xiàn)代自然科學(xué)證明，由于系統(tǒng)內(nèi)部的非線性機(jī)制（或正反饋機(jī)制或復(fù)雜性機(jī)制）造成了系統(tǒng)的進(jìn)化，從而形成了奈特不確定性。如果系統(tǒng)是一個(gè)簡(jiǎn)單的系統(tǒng)，那么這個(gè)隨機(jī)過(guò)程就是遍歷的（ergodic），可以通過(guò)頻數(shù)試驗(yàn)等方式得到這個(gè)過(guò)程的概率分布。自然界大多數(shù)隨機(jī)事件都屬于這種過(guò)程，這種過(guò)程就是一般不確定性——風(fēng)險(xiǎn)。但如果系統(tǒng)是進(jìn)化的，過(guò)程就是非遍歷的（nonergodic），即使具備了歷史的和當(dāng)前的所有信息（完全信息），也無(wú)法獲得某種未來(lái)不確定事件的概率分布，因?yàn)樗皇沁^(guò)去過(guò)程的簡(jiǎn)單重復(fù)，永遠(yuǎn)有新的狀態(tài)被創(chuàng)造出來(lái)，我們不能預(yù)知這個(gè)狀態(tài)，更不可能獲得這種狀態(tài)的概率分布。經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的大多數(shù)系統(tǒng)都屬于這種過(guò)程，這種不確定性就是奈特不確定性。

（二）奈特不確定性視角下的動(dòng)量效應(yīng)微觀機(jī)制

Lewellen和Shanken(2002)認(rèn)為,股票價(jià)格序列的可預(yù)測(cè)性與股票定價(jià)過(guò)程中的“參數(shù)的不確定性（parameteruncertainty）”有關(guān)，當(dāng)決策者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的先驗(yàn)信念不確定時(shí)（即存在概率分布的不確定性時(shí)），代表性投資者通過(guò)貝葉斯過(guò)程逐漸更新信念，這個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程滲透到股票定價(jià)過(guò)程中，導(dǎo)致股票價(jià)格正相關(guān)。

徐元棟、黃登仕（2003），徐元棟（2004）從奈特不確定性的角度探討了股市動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的微觀機(jī)制。與LS模型類似，投資者也不可能準(zhǔn)確地確定未來(lái)現(xiàn)金流量的的概率分布，原因就是投資者面臨奈特不確定性。與LS模型不同，他們認(rèn)為，市場(chǎng)上的投資者不能用一個(gè)“代表性投資者”來(lái)代替，這些投資者是不同質(zhì)的，他們對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量具有不同的先驗(yàn)信念（heterogeneousbeliefs）。當(dāng)這些異質(zhì)投資者出現(xiàn)市場(chǎng)傳染現(xiàn)象時(shí)，就造成了動(dòng)量效應(yīng)。

Ford、Kelsey和Pang(2006)則從微觀金融角度研究了動(dòng)量（反向）效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)模糊（ambiguity）信號(hào)、不能確定股票的基本價(jià)值（面臨奈特不確定性）時(shí)，如果做市商與投資者都表現(xiàn)出樂(lè)觀情緒（悲觀情緒），股市就會(huì)出現(xiàn)動(dòng)量現(xiàn)象。

Gerdjikova(2006)試圖在CBD理論（CasebasedDecisionTheory）下解釋股市上的所有異?，F(xiàn)象。由于投資者面臨奈特不確定性，他無(wú)法確定股票的基本價(jià)值。如果股票價(jià)值在合理區(qū)間內(nèi)，投資者為了追求更多財(cái)富而在股市上頻繁交易從而造成了動(dòng)量效應(yīng)。

奈特不確定性視角下的動(dòng)量效應(yīng)機(jī)制理論認(rèn)為，投資者不能確定股票未來(lái)現(xiàn)金流量的概率分布，異質(zhì)投資者的市場(chǎng)傳染或者情緒的悲觀（樂(lè)觀）造成了動(dòng)量效應(yīng)。這些模型可以較好地解釋中國(guó)股市的動(dòng)量現(xiàn)象。行為金融認(rèn)為，決策者對(duì)股票現(xiàn)金流量的概率分布是確定的，不存在所謂“奈特不確定性”，是有限理性的投資者犯了認(rèn)識(shí)偏差錯(cuò)誤，從而造成了動(dòng)量效應(yīng)。這兩種解釋的最大分歧在于對(duì)不確定性的處理。

（三）奈特不確定性視角下的“奈特不確定性厭惡”補(bǔ)償模型

近年來(lái)，西方學(xué)者開(kāi)始從奈特不確定性“厭惡”的角度來(lái)研究動(dòng)量策略的“利潤(rùn)”的來(lái)源。Andrew和Hodrick（2006）、Zhang（2006）等發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略的超額利潤(rùn)以及收益率橫斷面差異與奈特不確定性有正相關(guān)關(guān)系。Anderson、Ghysels和Juergens（2005，2006）則試圖在資產(chǎn)定價(jià)模型中加入“奈特不確定性厭惡因子”來(lái)解釋股市中的動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象。從奈特不確定性角度看，投資者除面臨一般風(fēng)險(xiǎn)外，還面臨“更高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)”，即奈特不確定性。只要在定價(jià)因子模型中考慮這種“更高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)”，異常超額收益就會(huì)消失。

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（四）奈特不確定性視角下兩種解釋方案的邏輯聯(lián)系

從奈特不確定性視角來(lái)研究動(dòng)量效應(yīng)也有兩條思路：一是從奈特不確定性角度研究動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)制；二是在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型中加入“奈特不確定性厭惡因子”，將其作為動(dòng)量策略“超額”利潤(rùn)產(chǎn)生的來(lái)源。從邏輯上看，這兩條思路并不矛盾,奈特不確定性視角下的動(dòng)量效應(yīng)的微觀機(jī)制涉及的是“里”，“奈特不確定性厭惡補(bǔ)償”模型涉及的是“結(jié)果”，是“表”。以奈特不確定性為邏輯起點(diǎn)，可以將這兩條研究思路緊密地聯(lián)系在一起。

三、奈特不確定性、原則理性與直覺(jué)性推斷



行為金融模型主要從認(rèn)識(shí)性偏差（或噪聲）或信息不完全的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)等異?，F(xiàn)象進(jìn)行了解釋。但問(wèn)題是既然這些直覺(jué)性決策容易導(dǎo)致認(rèn)知偏差，投資者為什么仍然采取直覺(jué)性決策模式呢？行為金融沒(méi)有給出“理性”決策者產(chǎn)生上述決策行為模式的原因。實(shí)際上，投資者面臨的是奈特不確定性的環(huán)境，表現(xiàn)為事實(shí)上的“有限理性”。從決策行為可以看出人類在進(jìn)化過(guò)程中的學(xué)習(xí)與記憶自適應(yīng)性：傾向于本能的自我安全感（自我控制、認(rèn)知失調(diào)）以及通過(guò)直覺(jué)性決策方式進(jìn)行決策，即原則理性（rulerationality）（Aumann,1997）。在原則理性的視角下，如果決策者處于一個(gè)復(fù)雜的、奈特不確定性的世界，采用直覺(jué)性決策是合乎他們的理性的。

行為金融沒(méi)有對(duì)“噪聲”給出一個(gè)確切的定義。如果噪聲是與投資價(jià)值無(wú)關(guān)的信息，作為理性投資者為什么不能過(guò)濾噪聲？行為金融學(xué)也重點(diǎn)研究在信息不對(duì)稱的情況下，有信息優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)的投資者的行為對(duì)證券價(jià)格的影響。有人認(rèn)為，對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)上的大量、普遍交易的股票來(lái)說(shuō)，投資者之間信息不對(duì)稱的可能性很小，也就是說(shuō)不存在使股票價(jià)格產(chǎn)生大波動(dòng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題。也有人認(rèn)為，“噪聲”是與股票價(jià)值相關(guān)的信息，但由于投資者在面臨奈特不確定性時(shí)的“原則理性”，決策者只能憑直覺(jué)利用這些信息。

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四、結(jié)束語(yǔ)

從復(fù)雜性科學(xué)視角看，我們面臨“奈特不確定性”的世界，現(xiàn)代金融對(duì)“不確定性”的處理過(guò)于簡(jiǎn)化了。以奈特不確定性為邏輯假設(shè)的模型應(yīng)該能更有效地解釋中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)，同時(shí)也避免了行為金融模型中“行為假設(shè)一致性”的問(wèn)題。奈特不確定性是無(wú)法被傳統(tǒng)金融理論所解釋的金融“異?！爆F(xiàn)象的根源，是將行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融理論聯(lián)系起來(lái)的紐帶。

西方學(xué)者已從一般不確定性角度解釋了西方國(guó)家的股市“異?！爆F(xiàn)象，但忽略了從奈特不確定性角度來(lái)解釋這一問(wèn)題，造成了這片“研究園地”的荒蕪。而行為金融模型在解釋中國(guó)股市異?，F(xiàn)象時(shí)的“失靈”，促使人們重新從奈特不確定性角度來(lái)解釋這些異常，這方面有許多課題等待人們?nèi)ヌ接憽?/p>

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