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內容摘要：有效防范資產證券風險一直是資產證券化的難點。本文結合對美國金融危機以及目前資產證券化風險的分析，認為資產證券化的最大風險仍然是資產本身的風險，對于資產證券化風險的防范主要是資產本身風險的防范，防范的核心是建立一套與資產證券化相適應的有效信用評級機構監(jiān)督管理制度。

關鍵詞：金融危機資產證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發(fā)次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變?yōu)楝F在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規(guī)避？是本文探討的重點。

資產證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發(fā)了次級貸款危機并演變?yōu)榻鹑谖C。一般認為此次危機發(fā)生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

美國金融體系監(jiān)管存在漏洞。美國目前存在聯邦、州兩級監(jiān)管機構，聯邦級監(jiān)管機構有美聯儲等5個負責對聯邦注冊銀行和跨州銀行監(jiān)管的機構，州一級注冊的銀行受各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。這種金融監(jiān)管體制屬于多頭監(jiān)管，不可避免的存在監(jiān)管重復和監(jiān)管空白，次級貸款領域就處于監(jiān)管的空白。

資產證券化擴大了次級貸款危機，最終演化為金融危機。投資銀行在購買了次級貸款機構的次級貸款抵押債券后，根據償付的優(yōu)先秩序將其與其他債券組合帶來的現金流進行分割，發(fā)行不同級別的債務抵押憑證（CDO）。這些債務抵押憑證被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國投資機構等購買。次級貸款風險爆發(fā)時，市場出現恐慌，集中拋售，危機從住房抵押貸款機構迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機構，最終釀成金融危機。危機所造成的損失遠遠超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩(wěn)定報告》估計，美國金融危機在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達近萬億美元的損失，危機正波及優(yōu)質房屋按揭、消費信貸等領域。

我國的資產證券化始于1992年，當年海南三亞市定向發(fā)行地產證券，1995年第一只資產支持證券開元證券公開發(fā)行，至2007年共有15只資產支持證券公開發(fā)行，總發(fā)行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產證券化的規(guī)模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發(fā)展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發(fā)行量，那么，美國金融危機后如何審視我國的資產證券化將是一個急迫而重要的課題。

資產證券的風險

美國資產證券專家shenker&colletta提出，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該憑證代表一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保、基本價值是實現資產收益風險的隔離。它的操作一般分為以下幾個步驟：構建資產池；設立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強；資產轉移與發(fā)行證券；資產池管理和證券清償。

資產證券化雖有效地將原始權人的風險隔離開來，但這并不意味著資產證券就不存在風險，資產證券仍存在風險，按其與資產的聯系可分為：資產風險；證券化而帶來的風險。

（一）資產風險

資產風險主要源于資產本身，而與證券化無關，不管有沒有證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產質量有關，即與資產未來產生現金流的確定性、穩(wěn)定性及現金流數量有關，比如債務人違約可能性的高低、債務人行使抵消權可能性的高低，資產收益受自然災害、戰(zhàn)爭、罷工的影響程度，資產收益與外部經濟環(huán)境變化的相關性等，債務人違約、行使抵消權的可能性低，資產受自然災害、外部經濟環(huán)境變化等的影響程度低，則資產質量高，風險小，反之則風險高。

（二）證券化風險

證券化風險，這類風險與資產本身無關，主要是在證券化過程中產生的。它主要表現為：風險沒有完全隔離，發(fā)起人仍然控制資產，導致投資者由于發(fā)起人的原因而無法及時獲得資產收益；信用評級風險，評級機構存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風險，可能經不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構報告、意見總與客觀事實有差距；證券化法律文件失效的風險，資產證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風險，由于資產證券化的創(chuàng)新性，相關法律制度并不完備，在資產證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預或者法官對法律的解釋而使相應的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風險，由于資產證券化要求其資產規(guī)模達到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達到大量的部門法律和地區(qū)性法規(guī)，而這些法律法規(guī)之間的沖突又不可避免的存在。

資產證券風險防范的法律設計

（一）對于證券化風險的防范

在傳統(tǒng)上對于資產證券風險關注的焦點是如何防范資產證券化所帶來的風險，而其中又特別注重于對于風險隔離不完全風險的防范，對于這一風險主要通過以下法律設計來防范：

對于風險隔離不完全，主要是通過規(guī)范資產轉移行為以盡量達到資產風險的徹底隔離，特別強調SPV的設立，要求其既能保持獨立性免于發(fā)起人的干預和影響，又能避免自身的主動破產。這樣資產轉移后，原始權益人無法對其進行控制，原始權益人的破產也不會波及到已轉移的資產，從而達到將證券的風險基本上只與資產的自身風險掛鉤，而與原始權益人無關，使風險客觀化的目的。這種資產轉移既可以采取出售的方式進行所有權的變更，也可以采取信托方式進行不發(fā)生所有權變動的轉移，我國采取的是信托方式。中國人民銀行、銀監(jiān)會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化監(jiān)督管理辦法》對此類資產控制權的轉移作了具體規(guī)定。對于其他證券化的風險在英美國家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國家主要通過制定、修改相應的法律法規(guī)解決。我國主要對于資產證券化品種申請報批、嚴格審查的方式解決。

二）對于資產本身風險的防范

對于如何防范因資產而帶來的風險，相對規(guī)定較少。但是從美國金融危機來看，實際上資產證券化的風險主要還是資產本身的風險，這類風險本來影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發(fā)金融危機。因此對這類資產本身的風險應當特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產支持證券的價值與資產產生的未來的現金流相關，而與發(fā)行企業(yè)的狀況、未來盈利能力無關，也就是說資產支持證券的價值僅受資產未來收益情況和其現值的影響，而資產的情況在資產證券化時即已確定，未來幾乎不會有什么變化，變化的是未來外部經濟環(huán)境，其變化影響未來收益，而影響未來收益的外部經濟環(huán)境的變化則主要依賴于專業(yè)機構的分析，因此資產支持證券嚴重依賴于信用評級制度，同時對資產證券的評級與其他證券相比也更具有現實可行性。但是，恰恰信用評級機構在這方面做得很差,此次危機中信用評級機構便因出爾反爾而飽受指責。很明顯，資產支持證券風險的防范核心便是建立一套有效的信用評級監(jiān)督管理制度，盡力保證評級的有效性以防范資產證券風險。資產支持證券的信用評級監(jiān)督管理制度應體現如下要求：

1.對于證券化的資產應確定統(tǒng)一的評級標準。這一標準至少應包含以下幾方面要求：評級公開透明，對于資產證券的信用評級過程、基礎數據和評級方法要公開透明，對于組合資產要公開內其部結構，資產證券化作為公開發(fā)行的的證券，在信息公開與商業(yè)秘密保護天平上應當傾向于公開，不能以商業(yè)秘密為由拒絕公開資產證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評級機構的道德風險，也有利于監(jiān)管機構監(jiān)管；密集跟蹤評級，由于資產收益受外部環(huán)境影響較大，應當對評級機構跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評級等級進一步細化，評級標準由九等分可擴充為15等分，評級級數越多，越具有動態(tài)性，越能及時精確的反映證券風險的變化情況，當然級數的多少受評級技術、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評級級數是毫無意義的，但是就目前對于計量經濟學的發(fā)展，作到15等分應該是可以的。

2.加強對信用評級機構的責任和審查。信用評級機構作為一個中介機構是通過其評級而獲取報酬，其對證券的評級就是其向社會出售的產品。因此不管信用評級機構向誰收取費用，有沒有收取費用，其的評級報告并不僅是觀點，不屬于言論自由范圍，而是一個產品。因此為維護廣大投資者利益，防范金融風險，政府應當加強對信用評級機構的監(jiān)管，可以考慮由證券交易監(jiān)管部門承擔起這一監(jiān)管任務。此外，應當明確評級機構的法律責任，評級機構承擔的應當是一種侵權責任，在舉證責任上應當實行過錯推定原則，除非評級機構能自證其無過錯，否則就構成侵權，應承擔相應責任。

3.除強化對信用評級的監(jiān)督管理外，證券化發(fā)起機構應保留最低限度的最低級別的資產證券。資產證券化后，資產風險隨之轉移，發(fā)行機構有可能放松對資產的審核。從法律上要求發(fā)行機構保留一定限度的最低級別的證券，有助于發(fā)行機構的利益始終與資產的質量掛鉤，使發(fā)行機構對資產保持謹慎態(tài)度，提高資產質量，減少資產風險。

總之，我國一方面存在龐大的金融資產，另一方面投資手段、渠道相對欠缺，資產證券化對我國具有重要意義。在美國金融危機后，對資產證券化不能夠因噎廢食，而應根據我國具體情況，在吸取國外經驗教訓基礎上，加強對資產證券風險及防范研究，從法律、制度層面來進行風險防范設計，穩(wěn)步推進我國的資產證券化進程