導(dǎo)語：國家企業(yè)融資模式論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

目前發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資主要有兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式。另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式。通過對英美模式、日本的主銀行模式和德國全能銀行融資模式的比較研究，借鑒國外的做法，并考慮到我國的實(shí)際情況，我們認(rèn)為，我國企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式的融資模式，即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的模式，二是未來目標(biāo)融資模式，即證券融資與銀行貸款并重、市場約束性強(qiáng)的多元化融資模式。

任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場環(huán)境背景下進(jìn)行的。在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境中，單個企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性，即經(jīng)常以某種融資方式為主，如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主，這就是企業(yè)融資的模式問題。

由于發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家市場化程度不同特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同，不同類型國家企業(yè)融資的模式是不同的。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，目前發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式，證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上①。不過盡管日韓等東亞國家與德國的企業(yè)均以銀行貸款融資為主，但東亞國家與德國在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場約束等諸多方面存在著差異，我們將對第二種融資模式再進(jìn)行細(xì)分研究。為此，下面我們將對這幾種融資模式分別進(jìn)行探討，并力圖找出一些可供我國企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

1英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式

1.1英美企業(yè)融資的一般模式及其特點(diǎn)

由于英美是典型的自由市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場化。因此，英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，證券融資成為企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國企業(yè)融資模式更具有代表性，我們著重從美國企業(yè)融資的實(shí)際來進(jìn)行分析。

應(yīng)該說，經(jīng)過長期的演進(jìn)和發(fā)展，美國的金融市場體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，企業(yè)制度也已非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“啄食順序理論”②（ThePeckingorderTheory），即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資的先后順序，換言之，企業(yè)先依靠內(nèi)部融資（留利和折舊），然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。

美國企業(yè)注重證券融資的特點(diǎn)可以從其歷史的縱向比較中反映出來。

其一，美國企業(yè)內(nèi)源融資比重高。例如，從1979年至1992年，美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%；其二，美國企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，而股權(quán)融資則相對受到冷落，例如，整個80年代美國企業(yè)新股寥寥無幾，多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值，這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購股票，從側(cè)面反映了美國企業(yè)注重債務(wù)融資而相對忽視股權(quán)融資。

表1美國企業(yè)1979—1992年融資結(jié)構(gòu)比較（%）年份資金來源

內(nèi)源融資外源融資

新增債務(wù)融資新增股權(quán)融資

197979183

198065314

19816637-3

198280182

198374206

19847145-16

19858336-19

19867741-18

19877937-16

19888046-26

19897945-24

19907736-13

199197-14

19928695

資料來源：方曉霞，《中國企業(yè)融資：制度變遷與行為分析》第86頁，北京大學(xué)出版社1999.4。

再從美國與其他發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ戎幸部梢园l(fā)現(xiàn)證券融資在美國企業(yè)資金來源中的份量。

表2美、日、德三國企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)對比（占融資總額的%）國別美國日本德國

內(nèi)源資金753462

外源資金256626

得自金融市場1373

得自金融機(jī)構(gòu)125923

其他0012

外源資金合計(jì)256638

注：美國為1944—1990年的平均數(shù)，日本和德國為1970—1985年的平均數(shù)。

資料來源：李揚(yáng)，“我國資本市場的若干問題探討”，載《中國證券報(bào)》1997.12.15。

從美、日、德三國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對比表中可以看出，美國企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資，在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎?，這與美國證券市場極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因；德國企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高，這與美國企業(yè)類似，但在其外源融資結(jié)構(gòu)中，德國企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%，而在其外源融資中，主要是來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份額。可見，從外部資金來源來看，美國企業(yè)主要依靠證券融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款也占了不小的比重，而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。

1.2美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，美國企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個人股東完全持股到個人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)。這是因?yàn)?，美國?jīng)濟(jì)的主體是私有經(jīng)濟(jì)，這種經(jīng)濟(jì)是以個人產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)的，所以在美國自由市場經(jīng)濟(jì)的早期，美國的企業(yè)幾乎全部是由個人股東持股的，但近二十年來，美國機(jī)構(gòu)持股得到快速發(fā)展，目前在總量上約占美國全部上市公司股本的50%，其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬億美元③，主要的機(jī)構(gòu)投資者是共同基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和捐贈基金等。這些機(jī)構(gòu)投資者把眾多、分散的小額投資者的資金集中起來，進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)的組合投資，應(yīng)該說，機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，為美國個人投資于企業(yè)開辟了交易成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的中介機(jī)制。盡管美國機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，但由于這些機(jī)構(gòu)都是實(shí)行分散投資，機(jī)構(gòu)投資者投資于單個企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高，因而使得美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，許多企業(yè)往往有成千上萬個股東，而且最大股東持有的股份多在5%以下。

高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對美國企業(yè)融資體制的形成及其運(yùn)行產(chǎn)生了獨(dú)特的影響。其一，明確清晰的資本所有權(quán)關(guān)系是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的基礎(chǔ)，因?yàn)椴还芷髽I(yè)是以個人持股為主還是以機(jī)構(gòu)持股為主，企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是清晰可見的，所有者均有明確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任；其二，高度分散化的個人產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴以生存和資本市場得以維持和發(fā)展的潤滑劑，因?yàn)楦叨确稚⒒墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供給者和需求者都很多，當(dāng)股票的買賣者數(shù)量越多，股票的交投就越活躍，股票的轉(zhuǎn)讓就越容易，股市的規(guī)模發(fā)展就越快，企業(yè)通過資本市場投融資就越便捷④。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對美國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是，投資者作為所有者（委托方）難以真正對企業(yè)經(jīng)理人員（人）起到監(jiān)督作用。這是因?yàn)?，一方面，占有股?quán)微不足道的小股東有“搭便車”（freeriding）的傾向，他們既不關(guān)心、也無力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作；另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而只是機(jī)構(gòu)性的人，基金的受益人運(yùn)作基金，他們是“被動的投資者”(passiveinvestor)，主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利，而不是企業(yè)經(jīng)營的好壞和投資項(xiàng)目的運(yùn)營情況，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所持股票收益率下降時，就會立即拋出所持股票套現(xiàn)退出，而根本無意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員。因此，由于美國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散，企業(yè)所有者無力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的經(jīng)理人員，換言之，通過“用手投票”機(jī)制來約束經(jīng)理人員，借以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用是很小的，對企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來自于市場的力量和作用。

市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經(jīng)理人市場等多種形式。這些市場機(jī)制都能對企業(yè)經(jīng)理人員施加影響，使其目標(biāo)行為有利于所有者。這些市場力量中，數(shù)股票市場對經(jīng)理人員的約束作用最強(qiáng)，也最直接。

股票市場對經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個方面，一是“用腳投票”機(jī)制對經(jīng)理人員的約束。由于美國股票市場非常發(fā)達(dá)，股票交易成本較低，當(dāng)企業(yè)股東對企業(yè)經(jīng)營狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理層不信任時，就可以在股票市場上拋售所持的股票，股東在股票市場上大量拋售股票的結(jié)果，使得該企業(yè)股票價(jià)格下跌，而股價(jià)的大幅下跌往往會使企業(yè)面臨一系列困難和危機(jī)，如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷售受阻、市場份額下降、銀行減少或停止貸款甚至提前收貸，財(cái)務(wù)狀況惡化。這一系列的連鎖反應(yīng)往往最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等，通常，當(dāng)企業(yè)股價(jià)大幅下跌時，董事會便會認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳，從而很可能直接將其撤換，這就是“用腳投票”對企業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制。二是兼并接管機(jī)制對企業(yè)經(jīng)理人的約束。在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、經(jīng)營業(yè)績下滑時，其股票價(jià)格將會隨之下跌，當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以下時，由于股票價(jià)格較低，其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收購，然后這些收購者憑借所掌握的股權(quán)，提議召開新的股東大會并接管了公司，將原來的經(jīng)理層撤換，這就是兼并接管機(jī)制對企業(yè)經(jīng)理人的約束，即企業(yè)經(jīng)理人時時存在著被“惡意收購”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)理人為了避免企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè)，就會盡力經(jīng)營好企業(yè)，使企業(yè)保持良好的業(yè)績，這樣就可以使企業(yè)股票價(jià)格保持在較高的水平而不易被收購。值得一提的是，美國企業(yè)兼并接管市場是美國企業(yè)治理的基本約束機(jī)制，尤其是80年代興起的杠桿收購方式，使得美國企業(yè)出現(xiàn)惡意收購的狂潮，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在接管活動達(dá)到高峰的1988年，美國企業(yè)接管交易的總價(jià)值達(dá)到3411億元，為當(dāng)年世界收購總額的70%以上⑤。

1.3法律對金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)股份的限制

從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看，美國的法律一般禁止金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)的股份。對于銀行而言，1933年的格拉斯—斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份，例如，該法案不允許銀行擁有任何一個單個公司5%以上的股份，就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配，銀行信托部門雖然可以代客戶（受益人）持有股份，但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個公司，并且有其它的法律鼓勵信托機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外，其他金融機(jī)構(gòu)在公司股份方面的投資也受到法律的限制，例如，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定，任一人壽保險(xiǎn)公司可以投資于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過本公司總資產(chǎn)的20%，并且投資于單個公司的股份資產(chǎn)不得超過本公司資產(chǎn)的2%⑥；此外美國法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。

2日本及東亞國家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資模式

2.1日本企業(yè)融資的一般模式與特點(diǎn)

相對于英美等國家以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式，日本、韓國等東亞國家的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。

據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個相互補(bǔ)充的部分⑦：（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對市場融資的限制等。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟(jì)高速增長時期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，所需資金越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長，相對應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少，企業(yè)對銀行貸款的依存度不斷提高。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資（折舊和利潤留成）所占的比重僅為25.6%—37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趨勢。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場又不發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的，一旦結(jié)合就很難變動，這樣，就逐漸地形成了主銀行體制這種獨(dú)特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。在日本，幾乎每一個企業(yè)都與某個銀行保持著密切的關(guān)系，這種關(guān)系常常被稱為系列（Keiretsu）⑨融資，包括長、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等。

值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變。

2.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，與英美國家企業(yè)不同的是，日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的，即日本企業(yè)法人持股占有絕對的比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年日本個人股東持有的股票只占22.6%，如果按股票時價(jià)金額計(jì)算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各種法人機(jī)構(gòu)即銀行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)所持有。與英美等國企業(yè)之間單向持股不同，日本的企業(yè)之間往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個較為密切的關(guān)系網(wǎng)，相互支持、相互依賴，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”。產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個原因，其一可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二是日本法律與英美等國的法律不同，對企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限制，其三同日本的東方社會結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機(jī)制方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動很少發(fā)生。

從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看，由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動就更少了，因此，日本企業(yè)對經(jīng)理人員的激勵與監(jiān)督主要不是來自于股票市場，而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行，基本上是被動的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來，整個治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個企業(yè)不能對其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無作用，但對出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。

2.3法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束

與英美國家不同的是，日本對金融機(jī)構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少，反壟斷法可能是其唯一的約束。一般地，日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份，盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān)管，直到1987年，單個銀行持有單個公司的股份才被限制到10%（后來為5%）。同樣，保險(xiǎn)公司持有單個公司的股份被約束在不超過10%。并且，日本對反壟斷法的執(zhí)行并不象美國那樣的嚴(yán)厲。

但是，與英美等市場經(jīng)濟(jì)高度自由化的國家不同，日本、韓國等東亞國家存在著嚴(yán)重的“金融抑制”。這突出表現(xiàn)在兩個方面，其一，日本政府對非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資，例如，直到80年代初期，日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場籌資，國內(nèi)債券市場只對少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放，1987年以前，日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，直到1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，對股票的交易雖然沒有直接的限制，但對股票交易課以重稅的情況一直延續(xù)到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直實(shí)行嚴(yán)厲的利率管制政策，政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過保持低儲蓄利率，銀行可以以低市場利率貸出資金并仍然獲利，這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競爭力。

韓國的企業(yè)融資是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資模式，具體不再細(xì)述。

3德國企業(yè)的全能銀行融資模式

3.1融資的一般模式與特點(diǎn)

德國企業(yè)的融資模式基本上與日本相同，都是以銀行貸款融資為主，不過，德國實(shí)行的是一種全能銀行融資體制。顧名思義，德國的全能銀行是“全能的”，可以自主地從事從商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù)，也就是說，銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)，也可以直接進(jìn)行證券投資；并且，全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量的股票。

與英美等國的融資模式相比，德國企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會市場經(jīng)濟(jì)精神。由于德國企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的，許多家族思想對企業(yè)的影響一直很大。一個顯著的影響就是德國企業(yè)普遍推崇追求長期價(jià)值，由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。與日本相似，德國的證券市場不夠發(fā)達(dá)，規(guī)模較小，可以說是西方資本主義國家中相對最小的，例如11，1990年末整個德國市場資本化總額只有5610億馬克，而同期美國紐約交易所為3萬億美元；1988年，德國的股票交易量為84.5萬股，而紐約證券交易所1989年的交易量為4100.7萬股。從上市企業(yè)來看，德國的上市公司數(shù)量也較少，如1990年底上市公司不到德國股份公司總數(shù)的四分之一；從個人投資者來看，德國持有股票的家庭只有7%，而美國則高達(dá)30%以上。1989年，德國家庭的儲蓄率為12.2%，而美國為5.6%，這反映了德美兩國企業(yè)資金來源的差異。

3.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，由于個人對企業(yè)的直接投資甚少，德國企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)多為法人持股，這與日本企業(yè)相類似。德國企業(yè)的所有權(quán)集中度很高，持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè)家族、基金會、其他公司和政府等。雖然德國銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東，它持有的股份只占德國國內(nèi)所有上市公司股份的9%，但是，銀行除直接持有公司股票外，還能代表其所托管的許多個人股份參加每年召開的股東大會行使投票權(quán)，例如12，在1988年末，德國銀行中儲存的客戶的股票就達(dá)到4115億馬克，約占國內(nèi)股市總值的40%，再加上銀行自己持有的股票，銀行直接管理的股票就占到德國上市公司股票的50%，并且，一些全能大銀行常常從債權(quán)人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東。這樣，銀行在許多公司監(jiān)事會中占有席位，并直接影響著管理層，因此，德國的全能銀行對企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利，德國銀行已成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個非常重要的力量，對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響。

3.3法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束

德國對于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴(yán)格的法律限制，如前文所說，德國實(shí)行全能銀行制度，全能銀行實(shí)質(zhì)是一種壟斷銀行制度，銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，又可以從事證券投資等投資銀行業(yè)務(wù)，還可以從事信托業(yè)務(wù)等，并且，銀行可以持有任何比例的公司股份，僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來限制銀行對企業(yè)的持股，但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并不太強(qiáng)，在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。

但是，德國政府對非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策，這一點(diǎn)也與日本相類似。一直到90年代以前，德國的非銀行金融都受到政府的約束。德國政府對非銀行金融的約束主要通過兩個手段，一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對證券交易課以重稅。當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā)行申請必須得到德國經(jīng)濟(jì)部的批準(zhǔn)，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時間發(fā)行證券，及時得到所需的資本，因此，相對于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實(shí)際成本較高，并且，證券交易稅還會給二級市場加上沉重的負(fù)擔(dān)，由于這兩個因素，德國企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長期債券長期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，結(jié)果是，客觀上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力。

4國外模式的比較和借鑒：我國企業(yè)融資模式的現(xiàn)實(shí)選擇

從上面的分析可以看出，由于社會歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會環(huán)境的不同，不同國家企業(yè)的融資模式是不一樣的。從發(fā)達(dá)國家的實(shí)際情況來看，主要有兩種比較具有代表性的融資模式：一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導(dǎo)的融資模式，也就是青木昌彥所說的保持距離型（arm''''slengthfinancing）的融資制度13，在這種融資模式下，企業(yè)所需要的外源資金，主要通過在證券市場上發(fā)行證券來籌集，銀行則處于一個相對次要的地位，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是十分密切，因此，對企業(yè)經(jīng)營者的約束主要不是來自銀行而是來自發(fā)達(dá)的證券市場，確切地說，是來自證券市場中的兼并與接管機(jī)制和“用腳投票”機(jī)制；另一種是以日、德等國家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式，在日本和德國分別稱為“主銀行制度”和“全能銀行”融資制度，也就是青木昌彥所說的關(guān)系型融資(relationalfinancing)制度14，在這種融資模式中，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有的融資需求，但是，銀行對于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的，特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳時更是如此。

值得注意的是，許多國家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良，例如，東亞國家的融資模式就類似于日本和德國的以銀行為主導(dǎo)的融資模式，這包括亞洲許多新興工業(yè)化國家如韓國和泰國等，而中國的融資模式也有類似的性質(zhì)，因?yàn)橹袊７氯毡疽髧衅髽I(yè)建立主辦銀行制度的變革。

但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭論的焦點(diǎn)，應(yīng)該說，這兩種融資模式都有自己的優(yōu)勢，因?yàn)樗鼈兌即龠M(jìn)了相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只是所適用的環(huán)境不同而已。以證券為主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的較強(qiáng)干預(yù)。

從經(jīng)濟(jì)增長的角度出發(fā)，銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)集團(tuán)使其成為國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和崛起的支柱，可以為政府實(shí)施“趕超型”的經(jīng)濟(jì)政策提供一個載體，有力地推動國民經(jīng)濟(jì)快速地增長，如日本和韓國等國家均在戰(zhàn)后較短的時期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)增長；而相比而言，英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模式難以形成長期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系，在一定程度上削弱了政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用，但是，從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度來看，日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場競爭，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾，會導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)，而以證券為主的融資模式能夠有效地發(fā)揮市場機(jī)制和法律監(jiān)管的作用，證券市場又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，可以避免金融危機(jī)的發(fā)生，不會引起整個經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的動蕩。例如，90年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)也暴露了企業(yè)過分依賴銀行，政府通過大銀行保護(hù)大企業(yè)，形成所謂保護(hù)艦隊(duì)的后果，可以說，透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫和日本銀行業(yè)的危機(jī)。

從我國過去的實(shí)踐來看，實(shí)際上我國一直實(shí)行以間接融資為主的融資模式15，八十年代初，在制定金融體制改革方案時，我國金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，一種是歐美強(qiáng)化資本市場和直接融資的作用，另一種是日本強(qiáng)化銀行和間接融資的作用。政府從當(dāng)時的實(shí)際情況出發(fā)，更多地借鑒了日本的模式，注重銀行貸款融資的作用，忽視并限制直接融資和資本市場的作用。我國以銀行貸款為核心的間接融資，在集中資金支持經(jīng)濟(jì)高速增長的時期是非常有效的，對我國實(shí)施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用，它極大地推進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長，這主要表現(xiàn)在：（1）政府可以通過銀行集中大量資金，投入重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，在增量方面進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；（2）銀行貸款彌補(bǔ)了政府無力撥補(bǔ)國有企業(yè)資本金的不足；（3）政府通過控制貸款和貨幣發(fā)行，結(jié)合財(cái)政政策，對國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，速度快、效果明顯16。但是，中國經(jīng)過20多年的經(jīng)濟(jì)改革，單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來，這表現(xiàn)為，首先，透明度低，按照政府意圖貸款，按照國有企業(yè)的需要貸款，政策性強(qiáng)，效益差，不良貸款有增無減；其次，約束力弱，由于透明度低，再加上國有企業(yè)對國有銀行的“大鍋飯”關(guān)系，貸款的制約力差，人情關(guān)系在起作用，有的借款企業(yè)即使有錢也不想還貸，成了典型的關(guān)系型融資；最后，震動力大。政府通過變動貸款規(guī)模調(diào)控經(jīng)濟(jì)，速度快，一個命令下達(dá)后，全國立即可以收緊貸款或放松貸款，但往往“一刀切”，缺乏彈性，效益好的企業(yè)首先受到影響，效益差的企業(yè)已經(jīng)占用了貸款，也歸還不了，而且，不能通過市場隨時進(jìn)行微調(diào)，只能是到了問題嚴(yán)重時才發(fā)現(xiàn)，不得不從上到下用行政手段調(diào)控，對經(jīng)濟(jì)震動大，損失也大。

由于我國還是一個處于市場化改革初期的發(fā)展中國家，還處于社會主義初級階段，我國人均國民收入很低，證券市場也不太發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)證券化的水平還不高，并且，我國政府實(shí)行的是一種漸進(jìn)式推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)改革。因此，借鑒國外的做法，并考慮到我國的實(shí)際情況，我國企業(yè)的融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式的融資模式，二是未來目標(biāo)融資模式。作為近期過渡模式，可以采取以“間接融資為主，直接融資為輔”的融資格局，即日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式，但是并不是照辦日本和德國的做法，而要根據(jù)中國的實(shí)際情況，進(jìn)行制度創(chuàng)新，要構(gòu)建市場經(jīng)濟(jì)條件下的微觀經(jīng)濟(jì)主體，實(shí)施國有銀行商業(yè)化、股份化和國有企業(yè)的公司化改造，大力發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和民營金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展證券市場，努力提高證券融資的比重，同時，還要吸取東亞金融危機(jī)中日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，防止政府通過銀行對企業(yè)的過度保護(hù)和政府對銀行行為的過度干預(yù)。在此基礎(chǔ)上，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和成熟，我國企業(yè)的融資模式將逐步過渡到未來的目標(biāo)模式。未來的過渡模式應(yīng)是自行發(fā)展、平行定位的多元化融資模式，即證券融資與銀行貸款并重、市場約束性強(qiáng)的融資模式。

注釋：

①⑧參見小寧，“經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式及啟示”，載《國有資產(chǎn)管理》1999

②參見張維迎，“公司融資結(jié)構(gòu)的理論契約：一個綜述”，載《改革》1995.4

③④⑤⑥⑨⑩1112鄭文平、羅中偉，“美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒”，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》1997.4

⑦1314見青木昌彥，丁克，“關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性”，載《經(jīng)濟(jì)社會體制比較》1997.6

15實(shí)際上，間接融資內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行貸款，銀行貸款只是間接融資的一種方式。但在我國，銀行貸款一直是我國企業(yè)融資最主要的方式，有時甚至是唯一方式，理論界也常常將我國企業(yè)的間接融資視為銀行貸款。因此，我們用間接融資來代替銀行貸款來說明我國的企業(yè)融資并不影響我們的分析結(jié)論。

16見劉鴻儒、李志玲，“中國融資體制的變革及股票市場的定位”載《金融研究》1999.8

參考文獻(xiàn)

1.李揚(yáng)，“我國資本市場的若干問題探討”，載《中國證券報(bào)》1997.12.15日

2.方曉霞，《中國企業(yè)融資：制度變遷與行為分析》，北京大學(xué)出版社1999.4

3.鄭文平、羅中偉，“美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒”，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》1997.4

4.小寧，“經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式及啟示”，載《國有資產(chǎn)管理》1999

5.劉鴻儒、李志玲，“中國融資體制的變革及股票市場的定位”載《金融研究》1999.8

6.青木昌彥，丁克，“關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性”，載《經(jīng)濟(jì)社會體制比較》1997.6