導(dǎo)語：經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險(xiǎn)投資管理論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：文章用格蘭杰因果檢驗(yàn)、回歸等計(jì)量分析方法，對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長的因果關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長互為因果的關(guān)系，并具體分析了美國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，最后提出發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資必須營造良好制度環(huán)境、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場化、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資生態(tài)系統(tǒng)模式的戰(zhàn)略對(duì)策。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)濟(jì)增長格蘭杰因果檢驗(yàn)

經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)資料表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展對(duì)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步等具有重要貢獻(xiàn)，特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)比較發(fā)達(dá)的美國。風(fēng)險(xiǎn)投資加速了高技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化進(jìn)程，促成了新興產(chǎn)業(yè)的成長和發(fā)達(dá)，并因此而改變了人類的生產(chǎn)、生活、娛樂和社會(huì)交往方式。本文擬以美國為例，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、回歸等計(jì)量方法對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，提出發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的政策建議。

一、美國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展概況

美國現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資源于1946年“美國研究與發(fā)展公司”（AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡稱ARD）的成立，標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入組織化和制度化發(fā)展的新階段。1958年，為了促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國國會(huì)通過了《小企業(yè)投資法》（SBIA），授權(quán)中小企業(yè)管理局制訂和實(shí)施中小企業(yè)投資公司計(jì)劃，通過設(shè)立政府風(fēng)險(xiǎn)基金，引導(dǎo)和促進(jìn)更多的民間資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場，支持企業(yè)的早期發(fā)展并幫助創(chuàng)建新的企業(yè)。在該計(jì)劃的鼓勵(lì)下，中小企業(yè)投資基金發(fā)展迅速。從1959年到1963年的5年時(shí)間內(nèi)，全美就有692家中小企業(yè)投資公司在中小企業(yè)管理局登記注冊(cè)，資金總規(guī)模4.64億美元，其中公開募集的投資公司47家，募集資金3.5億美元。

然而，由于存在一些內(nèi)在不足，中小企業(yè)投資基金經(jīng)過一段時(shí)間的快速發(fā)展以后很快就陷入了困境。到1977年，全美風(fēng)險(xiǎn)投資總額僅5000萬美元。為了挽救毫無生氣的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，美國國會(huì)在1978年至1981年4年間連續(xù)通過了6個(gè)具有重要意義的法案，分別是：1978年的收入法案，將資本增值稅從原來的49.5%下降到28%；1979年的雇員退休收入保障法案（ERISA）謹(jǐn)慎人條款，修正了1974年制訂的退休收入保障法案中有關(guān)投資指南的規(guī)定；1980年的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》，將風(fēng)險(xiǎn)投資公司重新劃歸為商業(yè)性開發(fā)公司；1980年的退休收入保障法案安全港條款規(guī)定，消除了其接受退休基金作為有限合伙人時(shí)所承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)；1981年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅務(wù)法案，進(jìn)一步將資本增值稅從28%降到20%；1981年的《激勵(lì)股票期權(quán)法》，允許股票期權(quán)的持有者在行權(quán)以后再交稅，并降低了稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等。正是這一系列法律與政策上的調(diào)整為美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，加之受70年代末風(fēng)險(xiǎn)基金投資于蘋果、英特爾和聯(lián)邦快遞等獲得了不菲業(yè)績的激勵(lì)，從80年代初開始，美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)步入復(fù)蘇和快速增長時(shí)期。

1990和1991年，美國經(jīng)濟(jì)全面衰退，社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本需求明顯減弱，大量機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)也頻頻出現(xiàn)質(zhì)量問題。但隨著1992年美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇并進(jìn)入一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定增長時(shí)期，加上1992年以來美國政府對(duì)50年代確立的“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”進(jìn)行了一系列改革，有效地實(shí)現(xiàn)了小企業(yè)投資公司的復(fù)興，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)景氣和企業(yè)股票上市的熱潮再次推動(dòng)美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的持續(xù)增長。1992年，美國會(huì)通過《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，除解決了小企業(yè)投資公司計(jì)劃的一些結(jié)構(gòu)性問題外，還提出了“參與證券計(jì)劃”，即小企業(yè)管理局以政府信用基礎(chǔ)，為那些從事股權(quán)類投資的小企業(yè)投資公司公開發(fā)行長期債券提供擔(dān)保，而且長期債券自然產(chǎn)生的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付，從而大大改進(jìn)了小企業(yè)投資公司的投資方式。美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，到2000年，美國風(fēng)險(xiǎn)投資額達(dá)到1048.274億美元的歷史記錄，創(chuàng)造了430萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，7360億美元的國民收入，分別占全美就業(yè)機(jī)會(huì)的3.3%和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7.4%。1999年，美國風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益率曾經(jīng)達(dá)到165.3%的歷史記錄。但2001年以后，由于新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，美國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展再次進(jìn)入低谷，2003年后回升跡象向好。

二、美國風(fēng)險(xiǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系檢驗(yàn)

為了充分說明風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，本文以美國為例，選擇了美國1990年至2003年14年的風(fēng)險(xiǎn)投資額和國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化情況來論證分析。我們首先檢驗(yàn)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列是否存在偽相關(guān)問題，因?yàn)橥ㄟ^大量的實(shí)證分析表明，經(jīng)濟(jì)意義上幾乎沒有聯(lián)系的序列卻可能計(jì)算出較大的相關(guān)系數(shù)，這對(duì)我們的實(shí)際研究結(jié)果是毫無意義的。本文采用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)X對(duì)Y的解釋程度（其中Y代表國民生產(chǎn)總值，X代表風(fēng)險(xiǎn)投資）。

表1格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)P值

Y不是X的格蘭杰成因1.326190.38306

X不是Y的格蘭杰成因2.067790.24719

注：以上分析用EVIEWS3.1軟件計(jì)算得出。

可見，對(duì)于X不是Y的格蘭杰成因的原假設(shè)，拒絕它犯第一類錯(cuò)誤的概率只有0.25，表明X不是Y的格蘭杰成因的概率較小，拒絕原假設(shè)，表明至少在95%的置信水平下，可以認(rèn)為X是Y的格蘭杰成因。同樣對(duì)于Y不是X的格蘭杰成因的檢驗(yàn)概率只有0.38，也拒絕原假設(shè)，表明至少在95%的置信水平下可以認(rèn)為Y也是X的格蘭杰成因。通過分析得出，序列X和Y都能提高彼此的被解釋程度，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有相互反饋關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的繁榮創(chuàng)造了條件。

我們用國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)來反映國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，可以列出其線性模型式表示如下:Y=AX+B，式中:Y——國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，X——風(fēng)險(xiǎn)投資額，A、B——待估計(jì)的系數(shù)。將美國1990年至2003年風(fēng)險(xiǎn)投資額和國內(nèi)生產(chǎn)總值28個(gè)樣本在Eviews軟件上采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行運(yùn)算，估計(jì)結(jié)論為Y=0.158804X+14.41221，其中R2=0.818469，相關(guān)系數(shù)r=0.8824，T統(tǒng)計(jì)值為62.5209。從估計(jì)結(jié)論可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)的增長有嚴(yán)格的正相關(guān)，兩者相關(guān)的概率達(dá)到0.88。通過回歸方程粗略看出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)投資每增加1%，國民生產(chǎn)總值增加0.16%，擬合系數(shù)R2為0.818469，回歸效果較好，T值顯著性通過檢驗(yàn)。除了定性分析外，西方學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用也進(jìn)行了大量定性研究，具體來講，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在多個(gè)方面：（一）風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）研究報(bào)告，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，而且保持著一個(gè)穩(wěn)定的增長率。在對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)濟(jì)影響的7次年度調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第一個(gè)營業(yè)年度平均擁有員工21人，到第八個(gè)營業(yè)年度平均員工達(dá)到184人，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般企業(yè)。另據(jù)一份對(duì)500家受風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，1991-1995年，這些企業(yè)提供的就業(yè)機(jī)會(huì)每年以34%的速度增長。與此同時(shí)，財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)每年以4%的速度在減少工作職位。[③]通過調(diào)查得知，在就業(yè)增長較快的主要行業(yè)中，幾乎都得到了風(fēng)險(xiǎn)投資直接或間接的支持。當(dāng)然，不同的行業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)上又會(huì)有所不同，計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)可以說是一枝獨(dú)秀，由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的軟件企業(yè)雇用了88%的軟件工作人員。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資拉動(dòng)銷售收入的增長。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的各個(gè)行業(yè)中的企業(yè)在拉動(dòng)企業(yè)銷售收入增長方面明顯優(yōu)異于缺乏風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)。1975-1995年的20年間，美國最成功的24家生物科技和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了100倍，而這些企業(yè)絕大多數(shù)都曾經(jīng)得到過風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。特別明顯的是軟件行業(yè)，通過對(duì)2000-2003年美國軟件行業(yè)銷售的調(diào)查，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的軟件行業(yè)產(chǎn)值增長達(dá)到31%，而與此相對(duì)應(yīng)的整個(gè)軟件行業(yè)的增長率卻只有5%。在某些風(fēng)險(xiǎn)投資特別青睞的高技術(shù)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本的支持更是明顯，而這些行業(yè)的銷售收入增長也非常迅速。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興旺。風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有著密不可分的關(guān)系。高新技術(shù)發(fā)展的高創(chuàng)新性、知識(shí)密集性、高風(fēng)險(xiǎn)性等決定了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)很難像其它一般成熟產(chǎn)業(yè)一樣從傳統(tǒng)融資渠道獲得資金。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)運(yùn)而生。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)R&D成果的轉(zhuǎn)化進(jìn)行投入，提高了成果的轉(zhuǎn)化率。支持創(chuàng)業(yè)成功，推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，在科技成果、創(chuàng)業(yè)人才以及資金的混合體中，風(fēng)險(xiǎn)資本投資是關(guān)鍵的一分子，正是這種混合體促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。僅1987年至1996年，美國風(fēng)險(xiǎn)資本家向包括計(jì)算機(jī)硬件、計(jì)算機(jī)軟件及服務(wù)、通訊等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資就從21億美元增加到1996年的48億美元，年均增長7%，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值從2175億美元增加到4445億美元，年均增長6.5%。

三、發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的政策建議

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資目前雖有一個(gè)旺盛的發(fā)展格局，但并沒有真正形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)，主要有兩個(gè)方面的障礙：宏觀方面存在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度障礙，具體表現(xiàn)在缺乏有效地推出渠道和退出制度、現(xiàn)行法律和政策不配套所形成的制度缺陷、政府定位不準(zhǔn)、參與方式不當(dāng)?shù)?；微觀方面缺少風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持的動(dòng)力機(jī)制和運(yùn)行機(jī)制，主要表現(xiàn)在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性和低成功率、缺乏真正的風(fēng)險(xiǎn)投資家、單一的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)制度等。認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重大貢獻(xiàn)，發(fā)展我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)勢(shì)在必行。

（一）營造我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境。Bygrave和Timmons（1992）對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資的外部環(huán)境進(jìn)行了全面的審視和考察。他們指出，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的內(nèi)核由資本、人、產(chǎn)品和服務(wù)市場以及支撐組織構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)投資所處的外部環(huán)境主要包括政府環(huán)境、文化環(huán)境、智力支持、地區(qū)差異等。在營造我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境中，政府需要發(fā)揮更大的作用。政府要采取傾斜政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)行扶植，如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行稅收減免和政府補(bǔ)貼、優(yōu)先采購國內(nèi)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品、以出口信貸方式積極支持高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)開拓和占領(lǐng)國際市場等；發(fā)展多層次的資本市場，為風(fēng)險(xiǎn)投資有效的退出創(chuàng)造有利條件；充分利用科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)、專業(yè)人才的智力支撐作用，進(jìn)行全方位的合作；改變憑關(guān)系進(jìn)行投資的行為，由市場來決定投資的去向等。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)業(yè)化、市場化和我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化緊密聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)化、市場化過程，客觀上能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資在投資運(yùn)作上一定要面向市場，按市場需求選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，同時(shí)按市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作方式建立風(fēng)險(xiǎn)投資市場中介服務(wù)體系等。風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化緊密聯(lián)系，可以促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，比如受市場影響，出現(xiàn)熱門行業(yè)投資過度，而一些有前途的技術(shù)得不到足夠的資本，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)可以通過合理分析受資行業(yè)的結(jié)構(gòu)，對(duì)受資行業(yè)的投資進(jìn)行平衡。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的緊密結(jié)合可以加快高技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的步伐和推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長從粗放型向集約型的轉(zhuǎn)變。

（三）構(gòu)建我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持的有效模式。風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開政府環(huán)境、文化環(huán)境、智力支持、資源、市場等因素的正式和非正式約束。根據(jù)這些因素，我們從生態(tài)學(xué)發(fā)展的角度來構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持的生態(tài)系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中，金融支持、技術(shù)專長、知識(shí)等各個(gè)要素相互影響，相互制約并循環(huán)反復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持不僅僅局限在資金的投入上，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往還肩負(fù)著為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)輸入管理技能、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、市場資訊資源、為企業(yè)提供增值服務(wù)等重任，同時(shí)通過高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的平臺(tái)和科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)保持緊密聯(lián)系，獲得源源不斷的智力資本支撐，促進(jìn)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、人才等合理流動(dòng)，及時(shí)了解技術(shù)、科研成果的最新動(dòng)態(tài)從而進(jìn)行新一輪的投資。

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