導(dǎo)語(yǔ)：日趨老齡化社會(huì)的養(yǎng)老保險(xiǎn)研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要:伴隨著長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的累積,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供者管理長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的壓力逐步凸顯,本文主要對(duì)比分析了不同長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理方法,并通過(guò)研究SwissRe死亡率證券和EIB/BNP長(zhǎng)壽債券的設(shè)計(jì),分析了各類(lèi)養(yǎng)老基金通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與對(duì)沖管理的可能方式。

關(guān)鍵詞:養(yǎng)老基金;長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn);死亡率;長(zhǎng)壽債券

一、人口老齡化及其發(fā)展趨勢(shì)

人口老齡化有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面的含義。所謂靜態(tài)含義是指社會(huì)人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)老年?duì)顟B(tài),進(jìn)入老齡化社會(huì);動(dòng)態(tài)含義是指老年人口相對(duì)增多,在總?cè)丝谥兴急壤粩嗌仙倪^(guò)程。國(guó)際上通常認(rèn)為,當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)60歲以上老年人口占人口總數(shù)的10%,或65歲以上老年人口占人口總數(shù)的7%,即意味著這個(gè)國(guó)家或地區(qū)的人口處于老齡化社會(huì)[1]。

世界人口年齡分布正發(fā)生深刻的變化,即年齡分布因死亡率和出生率下降而逐步轉(zhuǎn)向人口老齡化。預(yù)期壽命在近幾十年中快速增加,并且這一趨勢(shì)還將持續(xù)。歐洲1955年出生的男嬰的預(yù)期壽命為62.9歲,而今已達(dá)到70.5歲,女?huà)雱t由67.9歲增至78.8歲。發(fā)展中國(guó)家的預(yù)期壽命增幅更大,例如中國(guó)上海的平均預(yù)期壽命的年增幅約為3.24個(gè)月,男性預(yù)期壽命已由1978年的70.69歲增至2009年的79.42歲,女性壽命已74.78歲增至84.06歲。由此人口結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)老齡化,如1950年的歐洲,65歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤秊?%,預(yù)計(jì)在2050年時(shí)將達(dá)到28%,其中80歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤龑⒂?950年的1%上升至2050年的10%,亞洲和北美也有同樣的趨勢(shì)①。

二、長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵與影響

當(dāng)前人口老齡化在諸多社會(huì)領(lǐng)域引發(fā)了一系列嚴(yán)重的挑戰(zhàn),如養(yǎng)老金因退休高峰而遭受巨大考驗(yàn),醫(yī)療系統(tǒng)不堪重負(fù),退休人口由積累財(cái)富轉(zhuǎn)向消費(fèi)時(shí)可能引致的資產(chǎn)價(jià)格下行等等。人口老齡化的推進(jìn)也是長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的過(guò)程,本文主要關(guān)注伴隨人口老齡化而出現(xiàn)的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)及其管理方法。

長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)人而言,是指壽命延長(zhǎng)使個(gè)人面臨未來(lái)支付增加而遭受的保障不足或無(wú)力支付的風(fēng)險(xiǎn);對(duì)養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機(jī)構(gòu)而言是指壽命延長(zhǎng)使未來(lái)給付年限和給付額度增加,導(dǎo)致負(fù)債大于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)人應(yīng)對(duì)獲得養(yǎng)老保障并化解長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的渠道主要包括,政府的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、壽險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、私人養(yǎng)老基金、住房逆抵押貸款以及風(fēng)險(xiǎn)自留等。

政府的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)遭受長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)沖擊主要表現(xiàn)為收支缺口擴(kuò)大和財(cái)政補(bǔ)貼壓力持續(xù)增加,導(dǎo)致養(yǎng)老金制度的財(cái)政維持能力遭受質(zhì)疑。當(dāng)前國(guó)內(nèi)個(gè)人賬戶(hù)資金計(jì)算使用的期限遠(yuǎn)低于實(shí)際壽命,超過(guò)計(jì)算年限后,隨后年份的支付將再次并入統(tǒng)籌,政府養(yǎng)老統(tǒng)籌已面臨長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)和人口結(jié)構(gòu)改變的雙重壓力,其財(cái)務(wù)可持續(xù)性明顯弱化。而今社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的多支柱改革推進(jìn)呈現(xiàn)出公共養(yǎng)老金和私營(yíng)養(yǎng)老金在收入替代率方面的此消彼長(zhǎng),即社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)系統(tǒng)提供的退休收入比例下降,私營(yíng)產(chǎn)品提供的比例增加,加之稅收激勵(lì)也推動(dòng)了私營(yíng)產(chǎn)品需求增加。

商業(yè)性養(yǎng)老保障型產(chǎn)品通過(guò)年金化為個(gè)人轉(zhuǎn)移長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)前年金化仍以固定的死亡率作為精算假設(shè)進(jìn)行定價(jià),并未涉及到未來(lái)死亡率改善的可能性,于是壽命延長(zhǎng)可能會(huì)造成年金商品費(fèi)率被低估,進(jìn)而引發(fā)養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題,勢(shì)必會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)形成不利影響。

由于長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的缺失或發(fā)展遲緩,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機(jī)構(gòu)等在為個(gè)人提供長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí),自身陷入了長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理困境。隨著人口老齡化程度的不斷加深,壽險(xiǎn)公司、企業(yè)年金等商業(yè)性養(yǎng)老保障計(jì)劃試圖通過(guò)以下方法實(shí)施長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理:一是涉獵不同的產(chǎn)品、不同國(guó)家或不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體,實(shí)施長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的多元化或自然對(duì)沖;二是與再保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)協(xié)議,將部分或全部長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)公司;三是有可能批量轉(zhuǎn)售退休金計(jì)劃未來(lái)支付等等。但從已有的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)協(xié)議和退休金出售交易存量看,系統(tǒng)性長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)集中滯留于保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi),保險(xiǎn)公司接受長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入的意愿不高,且因死亡險(xiǎn)和年金產(chǎn)品分由不同機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售,自然對(duì)沖機(jī)制難以發(fā)揮作用[2]。于是養(yǎng)老保障型產(chǎn)品設(shè)計(jì)出現(xiàn)了DC計(jì)劃逐步取代DB計(jì)劃、產(chǎn)品定價(jià)升高等趨勢(shì)。這主要是因?yàn)樗劳雎蕦?shí)際調(diào)查數(shù)據(jù)和生命表提供數(shù)據(jù)的差異顯著,而生命表是各養(yǎng)老保障性產(chǎn)品設(shè)計(jì)與定價(jià)的依據(jù),機(jī)構(gòu)面臨的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)難以從定價(jià)中得到彌補(bǔ)。于是在長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移可能性很低的條件下,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高、DB計(jì)劃萎縮、DC計(jì)劃年金化率低,長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)由個(gè)人自留將難以避免。

人口老齡化趨勢(shì)的推進(jìn)使得機(jī)構(gòu)難以將長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)視為正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),并予以承擔(dān)。因而隨著長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的增加,研究各類(lèi)養(yǎng)老保障型產(chǎn)品的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成為學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

三、現(xiàn)有長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理方法的比較分析

當(dāng)前機(jī)構(gòu)管理長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的方法基本包括四大類(lèi):一是機(jī)構(gòu)自留長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),即機(jī)構(gòu)將長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)視為正常商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),并予以承擔(dān)。二是在現(xiàn)有的制度中尋求解決方案,如長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的多元化或自然對(duì)沖,即在產(chǎn)品組合中涉及定期保險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)組合;與再保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)協(xié)議,將部分或全部長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)公司;機(jī)構(gòu)將其未來(lái)支付批量出售給保險(xiǎn)公司;小型的退休金計(jì)劃還可為每位退休成員購(gòu)買(mǎi)年金等,這樣的套期保值策略將一并轉(zhuǎn)移所有系統(tǒng)與非系統(tǒng)的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),除非轉(zhuǎn)移長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中使用的是定期遞延年金。三是改變產(chǎn)品設(shè)計(jì),如年金提供商提供參與式年金,將部分長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給仍幸存的投保人,即年金合約中的死亡率時(shí)時(shí)調(diào)整,采用實(shí)際發(fā)生的死亡率,而非購(gòu)買(mǎi)時(shí)的預(yù)測(cè)死亡率。四是基于創(chuàng)新型產(chǎn)品設(shè)計(jì)將長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng),如長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)資產(chǎn)的證券化,或使用死亡率指數(shù)和長(zhǎng)壽指數(shù)相關(guān)的證券與衍生品管理長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),具體包括長(zhǎng)壽債券、年金期貨、年金期權(quán)、死亡率互換以及死亡率遠(yuǎn)期等[3]。

除壽命延長(zhǎng)因素外,導(dǎo)致養(yǎng)老基金潛在負(fù)債大于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的因素還有投資收益率的變化。無(wú)論是從金融市場(chǎng)的實(shí)際投資回報(bào)率變化趨勢(shì)分析,還是從贍養(yǎng)比、勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素判斷,金融市場(chǎng)難以產(chǎn)生大規(guī)模持續(xù)回報(bào)。從資產(chǎn)角度分析,養(yǎng)老基金資產(chǎn)增值幅度有限;從負(fù)債角度分析,養(yǎng)老基金負(fù)債因未來(lái)支付年限以不確定性的方式延長(zhǎng),導(dǎo)致潛在負(fù)債快速增加。因而當(dāng)前管理養(yǎng)老基金潛在負(fù)債大于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),需從長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖管理角度展開(kāi)。雖然對(duì)沖長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有方法為數(shù)不少,但由于死亡險(xiǎn)和年金產(chǎn)品分別由不同機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售,自然對(duì)沖機(jī)制不僅難以發(fā)揮作用,而且不易操控。同時(shí),已發(fā)生的零星交易觀察,再保險(xiǎn)公司并不熱衷于對(duì)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分保。小型的退休金計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)年金以處置長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的方法并不適用于大規(guī)模的年金,這只是轉(zhuǎn)移問(wèn)題而非解決問(wèn)題。改變養(yǎng)老產(chǎn)品設(shè)計(jì),比如設(shè)置遞減支付、定期年金或采用DC計(jì)劃,本質(zhì)上都是要求個(gè)人自留長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),屬于長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理的低效表現(xiàn),并不符合老人的養(yǎng)老需求。所以,各類(lèi)養(yǎng)老保障型產(chǎn)品的提供機(jī)構(gòu)仍在尋求更為有效的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

在養(yǎng)老基金規(guī)模龐大且風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新迅速的發(fā)達(dá)金融市場(chǎng),從資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能角度考慮設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)金融衍生工具以實(shí)施長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理的探索正在持續(xù)展開(kāi)。雖然適用于交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約開(kāi)發(fā)還有很多障礙有待突破,但基于長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理的場(chǎng)外市場(chǎng)合約已有交易。

四、SwissRe死亡率證券和EIB/BNP長(zhǎng)壽債券的啟示

借助瑞士再保險(xiǎn)公司(SwissRe)的死亡率證券和歐洲投資銀行和法國(guó)巴黎銀行(EIB/BNP)設(shè)計(jì)的長(zhǎng)壽債券的剖析,本文將探討基于創(chuàng)新型產(chǎn)品的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理。

(一)SwissRe死亡率證券

2003年12月瑞士再保險(xiǎn)公司發(fā)行了為期三年的死亡率債券,以便于減少瑞士再保險(xiǎn)公司所可能面臨的死亡率嚴(yán)重惡化的風(fēng)險(xiǎn)。SwissRe死亡率債券發(fā)行總額為4億美元,每季付息一次,計(jì)息方式為三月期的美元LIBOR加上135個(gè)基點(diǎn)。該債券體現(xiàn)死亡率風(fēng)險(xiǎn)的設(shè)計(jì)為根據(jù)死亡率指數(shù)變化調(diào)整償付的本金額度,也就是未預(yù)料的死亡率增加將導(dǎo)致償付本金額度的減少。死亡率債券中跟蹤的死亡率指數(shù)是在采集美、英、法、意和瑞士五國(guó)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上編制而成的。

在SwissRe死亡率債券的三年有效期內(nèi),若實(shí)際死亡率指數(shù)未超過(guò)2002年基準(zhǔn)指數(shù)的1.3倍,投資者可獲得全額本金償付;若處于基準(zhǔn)指數(shù)1.3與1.5倍之間,則實(shí)際死亡率每增加0.01,本金償付額減少5%;若超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)的1.5倍,投資者的本金將全部損失[4]。

死亡率債券由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行,特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券發(fā)行獲取的本金,購(gòu)買(mǎi)價(jià)值4億美元的高信用等級(jí)債券,同時(shí)借助于利率互換交易將債券利息轉(zhuǎn)變?yōu)榛贚IBOR的現(xiàn)金流。特設(shè)機(jī)構(gòu)每季支付一次利息,債券到期時(shí)根據(jù)實(shí)際死亡率指數(shù)調(diào)整本金償付額度。特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在既可使得瑞士再保險(xiǎn)公司將該業(yè)務(wù)表外化,還可控制信用風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)投資者信心。

瑞士再保險(xiǎn)公司的盈利與死亡率負(fù)相關(guān),作為世界上最大的生命與健康再保險(xiǎn)公司,瑞士再保險(xiǎn)公司正積極尋找交易對(duì)手以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移,否則大量積存的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)需要保有規(guī)模龐大的資本金以滿(mǎn)足監(jiān)管當(dāng)局的資本充足率監(jiān)管要求,同時(shí)通過(guò)管理長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),瑞士再保險(xiǎn)公司還可維持較高的信用評(píng)級(jí)。死亡率債券的發(fā)行為瑞士再保險(xiǎn)公司提供了極端死亡率風(fēng)險(xiǎn)的防護(hù)措施,有助于瑞士再保險(xiǎn)卸載其可能面臨的極端死亡率變化。

作為瑞士再保險(xiǎn)公司的交易對(duì)手,債券投資者將在未發(fā)生極端死亡率事件的條件下,可得到更高的投資回報(bào)。死亡率債券等同于死亡率指數(shù)的范圍看漲期權(quán),瑞士再保險(xiǎn)公司是期權(quán)買(mǎi)方,債券投資者是期權(quán)賣(mài)方。

SwissRe死亡率證券是為應(yīng)對(duì)突發(fā)重大災(zāi)難而設(shè)計(jì)的,債券有效期與長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理要求相差太遠(yuǎn),而且指數(shù)編制與養(yǎng)老基金的受益人結(jié)構(gòu)差距過(guò)大,即使該債券被用于短期長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的套期保值策略,也會(huì)引發(fā)明顯的基差風(fēng)險(xiǎn)。

(二)EIB/BNP長(zhǎng)壽債券

法國(guó)巴黎銀行(BNPParibas)原計(jì)劃在2004年11月面向養(yǎng)老基金業(yè)推出長(zhǎng)壽債券,這是第一次真正意義上的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化嘗試。EIB/BNP長(zhǎng)壽債券發(fā)行總額為5.4億英鎊,有效期為25年,是支付浮動(dòng)利息的年金債券,其創(chuàng)新設(shè)計(jì)在于利息支付與幸存者指數(shù)掛鉤,該指數(shù)計(jì)算基于英格蘭和威爾士2002年65歲男性的實(shí)際死亡率,最初的利息支付額設(shè)定為0.5億英鎊。EIB/BNP長(zhǎng)壽債券被歐洲投資銀行(EIB)評(píng)定為AAA級(jí)信用等級(jí)并發(fā)售,由PartnerRe再保險(xiǎn)公司承保長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的超額損失。EIB/BNP長(zhǎng)壽債券實(shí)質(zhì)上包括三個(gè)部分,一是由歐洲投資銀行發(fā)行的浮動(dòng)利息年金債券,以歐元為計(jì)價(jià)單位;二是歐洲投資銀行與法國(guó)巴黎銀行之間的貨幣互換,歐洲投資銀行支付浮動(dòng)利率的歐元現(xiàn)金流,獲得固定利率的英鎊現(xiàn)金流;三是歐洲投資銀行與partnerRe再保險(xiǎn)公司之間的死亡率互換[5]。

EIB/BNP長(zhǎng)壽債券設(shè)計(jì)的可取之處包括:債券現(xiàn)金流的設(shè)計(jì)有助于養(yǎng)老基金對(duì)其長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)曝露實(shí)施套期保值,尤其是為特定參考人群提供長(zhǎng)達(dá)25年的年金化支付時(shí)。幸存者指數(shù)依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門(mén)的原始死亡率而編制,易獲取的可信數(shù)據(jù)增加了市場(chǎng)透明度,可提升投資者信心。

EIB/BNP長(zhǎng)壽債券并未成功發(fā)行,總結(jié)其原因主要包括:一是長(zhǎng)壽債券的有效期還不足夠的長(zhǎng),該債券并不能成為養(yǎng)老基金的有效風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式,這妨礙了養(yǎng)老基金的投資意愿。二是資本要求高而風(fēng)險(xiǎn)降低的少,這使其成為占用資本金較多的一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具。三是模型和參數(shù)的不確定性較高,使投資者和發(fā)行人缺乏充足的信心。即使長(zhǎng)壽債券能夠提供完全風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,其所隱含的不確定性將使得合理定價(jià)成為不可能。四是潛在的套期保值者認(rèn)為基差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于債券定價(jià)而言過(guò)高。長(zhǎng)壽債券的特定人群與多數(shù)年金和養(yǎng)老基金的受益人結(jié)構(gòu)差異顯著,如年齡階段或性別因素,隱含的基差風(fēng)險(xiǎn)大。又如當(dāng)年金受益人經(jīng)歷更快的死亡率改善(比定價(jià)的基礎(chǔ)—全民指數(shù)),基差風(fēng)險(xiǎn)顯著增加?；铒L(fēng)險(xiǎn)增加的可能性原因還包括長(zhǎng)壽債券特定的年金支付水平,在實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金計(jì)劃存在支付提高的可能性(如基于通貨膨脹率調(diào)整的年金化支付)。五是長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)所依賴(lài)的指數(shù)是中心死亡比率,這意味著幸存者指數(shù)將低估幸存人群的真實(shí)比例。

雖然EIB/BNP長(zhǎng)壽債券還有待進(jìn)一步完善,但其中包含的長(zhǎng)達(dá)25年的債券有效期、在場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)施死亡率互換、死亡率指數(shù)或幸存指數(shù)編制等都為長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)管理工具與市場(chǎng)發(fā)展提供了借鑒。

另從以上兩個(gè)債券的設(shè)計(jì)可看出,通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)施長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理還有很多障礙,如死亡率指數(shù)編制。有效的死亡率指數(shù)需消除具體投資組合和人群的個(gè)體差異,同時(shí)確保依然保留不能有效分散的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。就地域和社會(huì)人口統(tǒng)計(jì)因素而言,指數(shù)覆蓋面應(yīng)盡可能廣泛,同時(shí)還需盡可能地接近參考它的投資組合,把基差風(fēng)險(xiǎn)(basisrisk)降到最低。只有這樣,該指數(shù)才能成為公平交易和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的理想市場(chǎng)基準(zhǔn),并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)最低價(jià)格確立[6]。

五、總結(jié)

人口老齡化程度的加深和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的日益累積,導(dǎo)致社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的多支柱改革和養(yǎng)老需要滿(mǎn)足對(duì)年金等商業(yè)性養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的倚重。與此同時(shí),長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理方式的滯后使得年金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)遭遇了長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)自留、監(jiān)管資本要求提高等系列問(wèn)題,這又抑制了商業(yè)性養(yǎng)老保險(xiǎn)型產(chǎn)品市場(chǎng)的拓展。故而從長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)管理方式上實(shí)現(xiàn)突破,將有助于整個(gè)社會(huì)養(yǎng)老保障系統(tǒng)的優(yōu)化。從已發(fā)生的交易看,可從以下方面加快長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與對(duì)沖的實(shí)現(xiàn)。

一是鑒于政府已經(jīng)由養(yǎng)老保障的第一支柱承擔(dān)了可觀的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),不宜再通過(guò)長(zhǎng)壽債券發(fā)行負(fù)擔(dān)更多的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),政府統(tǒng)計(jì)部門(mén)可提供死亡率原始數(shù)據(jù),還可基于公開(kāi)數(shù)據(jù)編制死亡率指數(shù)或長(zhǎng)壽指數(shù),作為長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理市場(chǎng)發(fā)展的基準(zhǔn)。

二是隨著長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的累積,市場(chǎng)需要大量的有效期超長(zhǎng)的債券以便構(gòu)造套期保值投資組合,尤其是遞延年金需要期限長(zhǎng)達(dá)50年甚至更長(zhǎng)的債券以滿(mǎn)足其年金費(fèi)收取和年金化支付期間的現(xiàn)金流管理需要,而通過(guò)國(guó)債提供超長(zhǎng)期債券是較為可行的。

三是長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理市場(chǎng)需要在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約和在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約相互匹配。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)可針對(duì)系統(tǒng)性的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化合約,由于合約的最終使用者類(lèi)型多,各種信息、預(yù)期會(huì)迅速反映到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,同時(shí)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易還具有流動(dòng)性、交易機(jī)制設(shè)計(jì)等方面的優(yōu)勢(shì),如死亡率指數(shù)或長(zhǎng)壽指數(shù)交易。而場(chǎng)外市場(chǎng)非標(biāo)準(zhǔn)化合約可為投資者度身設(shè)計(jì)以對(duì)沖其非系統(tǒng)性的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn),降低基差風(fēng)險(xiǎn),如長(zhǎng)壽債券、死亡率互換等。

基于指數(shù)型長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)衍生品、已有的利率和通貨膨脹率衍生品和投資組合策略,養(yǎng)老保障型產(chǎn)品提供機(jī)構(gòu)可有效地調(diào)整投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率,更注重純粹風(fēng)險(xiǎn)的管理,將成本控制在一個(gè)合理水平上,還可使得產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加個(gè)性化、低成本,推進(jìn)市場(chǎng)細(xì)分,減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),使得每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)群體都能得到更為精確的定價(jià)。

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