證券市場有效的一個重要標志是，能正確分析市場信息并對其做出恰當反應。但證券市場大量的信息披露及相關市場信息需求主體自身知識的缺陷，很難讓真正有價值的信息及時有效地被廣大信息主體捕獲，這也一定程度上影響了市場的有效性。而證券分析師作為解讀市場信息的專業(yè)人士就顯得尤為重要，證券分析師運用其對于市場公開信息的分析能力優(yōu)勢以及信息資源渠道優(yōu)勢，將信息分析結果從只屬于分析師專屬的私人信息狀態(tài)轉化為市場公開狀態(tài)，最終實現(xiàn)加強市場有效性的作用。但在市場經(jīng)濟條件下，證券分析師并非完全“道德人”，他們也會有意無意的運用自身的話語優(yōu)勢，直接間接地影響投資人判斷，實現(xiàn)其私人收益。這也嚴重損害了投資者利益，挫傷了投資者的市場信息。鑒于此種狀況，研究證券分析師如何運用其話語優(yōu)勢影響投資者信息判斷就十分有必要。

一、知識考古學及證券分析師話語分析的相關研究現(xiàn)狀

“知識考古學”是?？略谄鋵W術研究生涯中對“話語”進行分析時采用的一種基本模式。所謂“知識考古學”，就是一種應用“考古學”的意識和方法來對“知識”或“觀念”的構成(前提、條件、機制)與演變過程進行考察和分析的方法。按照?？略凇对~與物———人文科學考古學》一書中的說法，“知識考古學”的主要目的是“旨在重新發(fā)現(xiàn)在何種基礎上，知識和理論才是可能的;知識在哪個秩序空間內被構建起來;在何種歷史先天性基礎上，在何種確實性要素中，觀念得以呈現(xiàn)，科學得以確立，經(jīng)驗得以在哲學中被反思，合理性得以塑成，以便也許以后不久就會消失”。從更一般的意義上說，也即討論問題的時候，不是從思想傳統(tǒng)本身的脈絡出發(fā)，而是著眼于歷史中的話語實踐，關注“思想如何以話語的形式，即歷史情境中的言說行為，而不是簡單的概念的發(fā)生———參與和創(chuàng)造了歷史”(劉禾，2010)。［1］從這個層面上講，知識考古學也就明確地成為一種對“話語”的構成和演變過程進行考察和分析的研究方法。目前我國學術界關于證券分析師的研究主要集中在四個方面，即分析師股票評級和推薦是否具有信息含量;分析師股票評級和推薦的長期效應;分析師報告中其他信息的市場反應;分析師報告信息含量的來源和影響因素研究(鄭方鑣和吳超鵬，2006)。［2］對于改善資本市場有效性的目的而言，證券分析師的分析到底起到多大的作用是很必要的研究視角。這些已有研究都把證券分析師話語作為一個客觀存在，研究其對資本市場的影響，一個顯而易見的事實卻是證券分析語是話語主體———證券分析師行為的結果。這種行為受到主體意識的很大控制。胡奕明等(2003)在《證券分析信息解讀能力調查》一文中指出證券分析師對年報信息的使用能力在提高，對管理信息和會計信息的使用頻率都有所上升，且會計信息的使用比例遠高于管理信息。［3］這也就說明了證券分析師在其分析行動中所占有的能動性地位，證券分析師如何篩選信息、用什么方法分析信息、以何種方式提供信息都會對廣大信息受眾產生影響?？v觀國內現(xiàn)有對證券分析師相關問題研究的現(xiàn)狀，很少涉及對證券分析師主體的研究。正是基于此種研究現(xiàn)狀及研究特質的啟發(fā)，筆者試圖嘗試著結合資本市場中的股評現(xiàn)象，沿著知識考古學研究路徑追尋證券分析師話語分析的新思維。

二、基于知識考古學視角下的證券分析話語重新審視

我國現(xiàn)有關于信息研究的邊界往往定位在信息(包括證券分析師的行為)本體作為客觀存在對信息接受者的牽引作用，很少考慮信息形成的過程及其在度構建過程，也即?？滤f的很少考慮知識信息在哪個秩序空間內被構建，其在歷史情境中的發(fā)展路徑。而在證券分析師場域里，證券分析師信息的再傳遞很大程度上影響了信息受眾的接收邊界，所以，研究證券分析師的話語架構對于信息傳播的準確性，對于資本市場的有效性不言而喻。

(一)證券分析師語境的信息構建分析

【摘要】隨著金融業(yè)的快速發(fā)展和成熟，證券分析師在證券市場中所造成的影響越來越大，證券分析師出具專業(yè)性強，歸納市場信息的分析報告，提高市場定價效率，還通過投資咨詢服務幫助投資者獲取收益。證券分析師作為投資者和發(fā)行人的中介，存在有利于投資銀行或有利于投資者或有利于自身的行為，這種利益沖突會使投資者降低對分析師的信任度或遠離市場，或使證券機構難以生存。證券分析師可能存在為牟取自身利益而損害客戶的利益，導致金融市場無法健康有序的發(fā)展。本文通過對證券分析師利益沖突問題的現(xiàn)狀探究其成因，并提出完善“中國墻”及信息披露制度加強對其監(jiān)管，從聲譽機制抑制其產生。

【關鍵詞】證券分析師;利益沖突;金融風險

一、引言

近年，隨著金融市場的迅速發(fā)展，更多的民眾成為投資者，證券分析師作為金融市場上掌握高度的專業(yè)知識和分析技術的從業(yè)人員，金融市場的重要樞紐，其影響力越來越大，促進信息的快速傳導和市場的定價率以及為投資者帶來盈利的同時，其負面影響同樣突出，證券公司多元化的業(yè)務使利益沖突問題有了存在的條件，為自身利益損害投資者利益，阻礙市場健康有序發(fā)展。證券分析師則利用自身的信息優(yōu)勢，出現(xiàn)違規(guī)炒股，或進行內幕交易等行為，而監(jiān)管制度的不完善使利益沖突問題更加嚴重，證券分析師傾向于樂觀的盈余預測和股票評級的研究報告，誘導信息匱乏的中小投資者購入相關證券，造成不良后果。鑒于上訴情況，證券分析師所出具的建議客觀性和獨立性受到重要關注。2016年證券行業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入3279.94億元，其中買賣證券業(yè)務凈收入1052.95億元、證券投資收益(含公允價值變動)568.47億元、證券承銷與保薦業(yè)務凈收入519.99億元、財務顧問業(yè)務凈收入164.16億元、投資咨詢業(yè)務凈收入50.54億元。證券經(jīng)紀、證券自營、承銷與保薦三大傳統(tǒng)業(yè)務收入合計占營業(yè)收入的65.29%。在證券公司發(fā)展多元化業(yè)務時，我國的研究學者在利益沖突的視角下進行了多方面的研究調查，對于利益沖突的起因及其造成的后果都進行了詳細說明。但是由于中國金融市場發(fā)展速度快，但建成時間短，證券分析師因利益沖突問題而造成的不良后果就越發(fā)嚴重。本文通過對利益沖突現(xiàn)狀進行研究，提出證券分析師存在的問題，給出建議，使更多投資者受益，同時更好地穩(wěn)定金融市場，進一步適應經(jīng)濟新常態(tài)、激發(fā)自身活力有重要意義。

二、證券分析師利益沖突的現(xiàn)狀

(一)證券分析師利益沖突內涵。證券分析師指的是在證券領域從業(yè)的人員，通過自身所掌握的專業(yè)知識和分析技術，為廣大投資者提供投資理財信息咨詢服務。證券分析師的利益沖突問題是指，證券分析師利用證券市場存在的信息不對稱現(xiàn)象，通過自身具有的信息優(yōu)勢有偏頗不夠客觀的研究報告誤導投資者。作為同時服務上述兩個市場主體的信息中介，證券分析師在職能上可能存在著潛在的“利益沖突”。證券分析師可能出具樂觀報告，有利發(fā)行者，誘導更多投資者參與投入，加大投資金額，從而獲得經(jīng)紀業(yè)務的收入。由于中小投資者專業(yè)水平和信息成本受限，輕信證券分析師的研究報告，出現(xiàn)信息不對稱問題，證券分析師就可利用自身信息優(yōu)勢剝奪中小投資者利益。信息不對稱，證券分析師立場和職能的利益沖突問題將嚴重影響金融市場的發(fā)展。(二)我國證券分析師樂觀傾向的報告。采用十大最佳券商對于各行業(yè)所的研究報告，將研究報告所持的股票評級分為買入、增持、中性、減持、賣出五種，如表1所示。從中可以看出這十家證券公司對上市公司的股票的投資評級中“增持”和“買入”評級占比為42%和55%，而中性的投資評級占比僅為3%，“減持”和“賣出”占比均為0，其出現(xiàn)的股票評級次數(shù)在各個行業(yè)僅為一次甚至沒有。如表1所示，證券分析師基本只買入和增持的股票評級，基本回避所有減持賣出的建議。由此看出證券分析師總體上傾向于樂觀的盈余預測，支持投資者加大投資資金比例，而對于減持和賣出相關的負面消息則選擇回避。并且當上市公司因曝光丑聞事件而導致股價下跌，投資者遭受損失時，大多數(shù)的證券分析師仍然表示維持評級，較少的證券分析師認為將要下調評級。三、證券分析師利益沖突的原因分析(一)來自于證券公司內部的壓力。由于我國證券公司業(yè)務多元化的影響，公司的創(chuàng)新業(yè)務與傳統(tǒng)業(yè)務交錯執(zhí)行。證券公司在一級市場為上市公司的承銷與并購業(yè)務是其高額利潤的主要來源。證券公司要求證券分析師關于目標公司最好的股票評級取悅目標客戶，拉高股價，從中獲利。證券公司可能買入股票后，為了使所持股價上漲讓證券分析師不具有客觀性的研究報告來誘導投資者進行購買，然后證券公司再大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤，惡意操縱市場，來帶不良影響。(二)來自機構投資者的壓力。在證券市場上，機構投資者是證券公司的主要客戶，對證券公司的營業(yè)利潤造成較大壓力，機構投資者對于資金的盈利要求較高，對進行托管的證券公司造成了較大的壓力。證券分析師為此將會因此誘導普通散戶購買股票拉高股價，以此操縱價格，損害散戶的利益。(三)源于證券分析師個人利益的影響。當證券公司的薪酬制度規(guī)定證券分析師的利益主要通過投行業(yè)務增值時，證券分析師利益沖突問題會變得更加嚴重。這樣的薪酬制度下，證券分析師為了自身的利益可能具有樂觀傾向的盈余預測或股票評級，誘導投資者買入股票帶來更多的傭金報酬或者使所在證券公司所承銷的股票股價上升。證券分析師的研究報告因而喪失應具有的獨立性與客觀性，由投資者的投資顧問變成誘導投資者進行消費的營銷團隊。證券公司的經(jīng)紀業(yè)務也會使證券分析師傾向樂觀的預測盈余，給與投資者買入或增持的決策建議，從而誘導投資者加大交易額，推動股價的急速上升，使投資者盲目跟從，進而實現(xiàn)更高的交易量，獲取更高的傭金收入。相反，若是證券分析師給出減持或賣出的建議，投資者對市場期望下降，交易額會隨之減少，而通過傳統(tǒng)業(yè)務獲利的證券公司也將因此受到影響。這樣的傳導機制使利益沖突問題越發(fā)明顯，并且證券分析師利益沖突行為將有損投資者利益。

一、證券分析師職業(yè)的出現(xiàn)

現(xiàn)代證券投資理論的有效性建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質量的法律制度。(注：齊斌證券市場信息披露法律監(jiān)管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監(jiān)管旨在通過樹立市場信心以保護投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業(yè)化程度的提高，信息披露報告中出現(xiàn)大量晦澀難懂的法律和會計術語，超出了普通……

在我國，真正意義的證券分析師尚未出現(xiàn)，證監(jiān)會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當時候推行證券分析師制度。我國證券市場發(fā)展了十幾年，從事股評工作的人不在少數(shù)，但并未出現(xiàn)真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監(jiān)會大力推動外，還需要證券業(yè)內部的力量。該職業(yè)的產生首先應基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機構專門從業(yè)人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業(yè)協(xié)會制定的《中國證券分析師職業(yè)道德守則》也只是略微提及。

二、證券分析師的市場角色與法律定位

當證券發(fā)行人的預期利潤、管理決策等可能引起證券價格發(fā)生較大變動時，為辟免其證券價格過渡波動，發(fā)行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機構投資者，再由他們做出市場預測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩(wěn)定，實際上違背了證券監(jiān)管理念。證券分析師為避免被發(fā)行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發(fā)行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注：施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監(jiān)管新規(guī)則的評價與思考[J]，環(huán)球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現(xiàn)市場機會真正平等的公平披露規(guī)則而代之選擇披露規(guī)則，效果如何有待實踐檢驗。

證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。多數(shù)解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師在獲取證券信息方面的優(yōu)勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發(fā)行人以外的渠道搜集有關證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業(yè)知識的發(fā)行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發(fā)行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強制披露制度的經(jīng)濟分析[J]經(jīng)濟社會體制比較，2002，(1).13。)

中國證券分析師行業(yè)伴隨著中國證券市場的腳步已經(jīng)走過十幾年的發(fā)展歷程,十幾年來,證券分析師隊伍從無到有,不斷壯大,已經(jīng)成為普及證券知識、推動理性投資和證券市場規(guī)范化發(fā)展的一支不可忽視的力量。當前,中國證券分析師行業(yè)正面臨國內證券市場快速發(fā)展和加入世貿組織后外國同業(yè)競爭的雙重挑戰(zhàn),這一新形勢既蘊藏著發(fā)展的新機遇,又急切呼喚著新的改革。

中國證券分析師行業(yè)的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀

中國證券分析師行業(yè)是伴隨著中國證券市場的發(fā)展而發(fā)展壯大起來的,以管理部門實現(xiàn)監(jiān)管為標準,其發(fā)展歷程可以分為三個階段。

第一階段是起步階段(1984—1991)。這個階段是證券分析師行業(yè)的萌芽和孕育階段。在這個階段,中國證券市場剛剛開始,管理層、上市公司、證券公司和投資者都在“摸著石頭過河”,全國性的有形交易市場尚未形成。在一些大城市一級半市場上,開始有人研究股市行情,傳遞信息,指導操作,但尚未形成穩(wěn)定的證券咨詢群體。

第二階段是自發(fā)階段(1991—1998)。這個階段是證券分析師行業(yè)飛速發(fā)展階段,也是管理部門監(jiān)管處于真空的階段。20世紀90年代初證券市場成立之時,為適應證券公司的需要,證券咨詢部門紛紛成立,最早是從券商的客戶服務部門開始,準確地說是營業(yè)部對股民進行的“入門指導”,離嚴格意義上的咨詢業(yè)務相距甚遠。在這一階段,證券市場剛剛成立,投資者還比較陌生,此時,證券分析師的作用更多的是起到一個“入門指導”的作用。接著,我國證券市場迎來了一個飛速發(fā)展的過程,由于證券市場投機風氣彌漫,投資者的投資決策基本上是建立在對“政策”“、莊家”、“內幕消息”等概念上,為迎合投資者投機的需要,各類“股評家“”股評人士”“、市場人士”、“證券研究員”活躍在證券交易所和各種新聞媒體之上,新聞媒體也推波助瀾,而且市場缺乏政策監(jiān)管。在這種大環(huán)境下,證券分析師行業(yè)出現(xiàn)了大量的違規(guī)行為。

第三階段是規(guī)范發(fā)展階段(1998—至今)。這個階段是證券分析師行業(yè)規(guī)范發(fā)展的階段,各類管理法規(guī)和條規(guī)相繼出臺,管理部門開始監(jiān)管。面對證券咨詢業(yè)的放任自流和大量違規(guī)行為的出現(xiàn),監(jiān)管層開始引起注意,1998年4月1日《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《實施細則》公布并實施,開始對從業(yè)機構和人員實行資格審查,加上其后頒布執(zhí)行的《證券法》,中國證券咨詢監(jiān)管法規(guī)在某些方面甚至比香港同類法規(guī)還要嚴格。2000年7月16日我國頒布實行了《中國分析師職業(yè)道德守則》,并且在2002年12月13日成立證券業(yè)協(xié)會證券分析師委員會,使證券分析師的管理趨于規(guī)范。但是,多年監(jiān)管空缺造成行業(yè)總體素質偏低和短期的投機心態(tài)已經(jīng)深入人心,很多證券分析師缺乏耐心長期深入的研究,投資者還沒有形成對證券分析師研究報告的廣泛需求。

一、證券分析師職業(yè)的出現(xiàn)

現(xiàn)代證券投資理論的有效性建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保證信息質量的法律制度。(注：齊斌證券市場信息披露法律監(jiān)管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監(jiān)管旨在通過樹立市場信心以保護投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業(yè)化程度的提高，信息披露報告中出現(xiàn)大量晦澀難懂的法律和會計術語，超出了普通……

在我國，真正意義的證券分析師尚未出現(xiàn)，證監(jiān)會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當時候推行證券分析師制度。我國證券市場發(fā)展了十幾年，從事股評工作的人不在少數(shù)，但并未出現(xiàn)真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監(jiān)會大力推動外，還需要證券業(yè)內部的力量。該職業(yè)的產生首先應基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機構專門從業(yè)人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業(yè)協(xié)會制定的《中國證券分析師職業(yè)道德守則》也只是略微提及。

二、證券分析師的市場角色與法律定位

當證券發(fā)行人的預期利潤、管理決策等可能引起證券價格發(fā)生較大變動時，為辟免其證券價格過渡波動，發(fā)行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機構投資者，再由他們做出市場預測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩(wěn)定，實際上違背了證券監(jiān)管理念。證券分析師為避免被發(fā)行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發(fā)行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注：施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監(jiān)管新規(guī)則的評價與思考[J]，環(huán)球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現(xiàn)市場機會真正平等的公平披露規(guī)則而代之選擇披露規(guī)則，效果如何有待實踐檢驗。

證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。多數(shù)解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師在獲取證券信息方面的優(yōu)勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發(fā)行人以外的渠道搜集有關證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業(yè)知識的發(fā)行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發(fā)行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強制披露制度的經(jīng)濟分析[J]經(jīng)濟社會體制比較，2002，(1).13。)

[摘要]證券分析師是向投資者提供證券投資咨詢服務的專業(yè)人士。他們對第三人的民事責任應該定性為侵權責任，并采取過錯推定的歸責原則，其中因果關系的認定，可以考慮借鑒“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，減輕第三人的舉證責任，以有效地保護第三人的利益。同時通過合理界定第三人的范圍和規(guī)定免責事由，以保護證券分析師的合法權益，實現(xiàn)二者利益的平衡。

[關鍵詞]證券分析師、第三人、民事責任

證券分析師在我國又稱為股評師、股票分析師，他們是向投資者提供證券投資咨詢服務的專業(yè)人士。他們通過向公眾投資者提供專業(yè)化的服務，在引導投資者的理性投資、提高證券市場的透明度，規(guī)范證券市場運作、優(yōu)化社會資源配置方面發(fā)揮了重要作用。但是在ST中科、銀廣廈、藍田股份等造假股股價瘋漲的背后，確有一些證券分析師在其中推波助瀾。為此，中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）制定了《關于規(guī)范證券投資咨詢業(yè)務行為若干問題的通知》（以下簡稱《通知》），以加強對證券投資咨詢機構及證券分析師的監(jiān)管。

證券分析師因其違法違規(guī)行為給投資者造成經(jīng)濟損失的，是否應該承擔民事責任呢？《證券法》和《暫行辦法》均未對證券分析師的民事責任作出規(guī)定。作為補救，《通知》在第7條中規(guī)定，“投資者或客戶因證券投資咨詢機構、證券投資咨詢執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)活動違法或者犯罪而遭受損失的，可依法提起民事訴訟，請求損害賠償?！蹦敲?，該如何具體界定證券分析師的民事責任呢？本文擬就此問題作些探討。

一、界定證券分析師民事責任的價值

何為證券分析師呢？筆者將其定義為：證券分析師是依法取得證券投資咨詢業(yè)務資格和執(zhí)業(yè)資格，就證券市場、證券品種走勢及投資證券的可行性，以口頭、書面、網(wǎng)絡或其他形式向社會公眾提供分析、預測或建議等信息咨詢服務的專家。其專家性特征主要表現(xiàn)為：其一，執(zhí)業(yè)工作的獨立性。這是證券分析師執(zhí)行業(yè)務的首要要求。它要求證券分析師在執(zhí)業(yè)時要保持客觀公正、不偏不倚的獨立姿態(tài)，并在工作上、地位上及利害關系上獨立于當事人。其二，具有證券從業(yè)人員資格。即證券分析師應具備與其職業(yè)要求相符合的知識、技能，并得到相應主管部門的認可。其三，證券分析師給服務對象所提供的服務是非定型性的。即證券分析師服務的對象一般為非特定化的大眾投資者。其四，行業(yè)自律性。各國證券投資咨詢人員一般都存在其行業(yè)自律機構，指導證券投資咨詢人員的執(zhí)業(yè)行為，并對違規(guī)者作出制裁。

證券市場效率的兩個主要決定因素是證券價格準確性和證券流動性[1]證券價格越準確,證券資產流動性越高,那么證券市場效率也越高

有效率市場必須使證券價格及時準確地反映所有影響公司價值的信息這一過程包括三個不同的環(huán)節(jié):信息形成;信息準確性驗證;基于信息對證券重新定價信息形成過程包括搜集所有尚未公開的影響證券價格的信息信息準確性驗證是指證實信息來源可靠性及信息本身可靠性基于信息對證券重新定價需要對信息加以分析以決定其價值,然后利用價值和價格之差進行交易

具有流動性的市場必須具有足夠的交易量讓大多數(shù)買方和賣方迅速完成交易流動性的實現(xiàn)主要經(jīng)由三個途徑:投資組合調整消費-投資調整價格意見差異投資組合調整通過改變投資組合的構成以便組合符合投資者預先設置的風險和回報水平來提供流動性消費-投資調整通過影響投資部門和消費部門之間資金的雙向流動來創(chuàng)造流動性市場參與者之間的價格意見差異通過促使低估證券價值的市場參與者與高估證券價值的市場參與者進行交易來形成流動性

既然我們已經(jīng)假定維持證券市場效率的要求是讓價格反映所有信息,并確保市場具有流動性,那么監(jiān)管部門面臨的問題就是:誰可以完成這一任務?監(jiān)管部門可以在幾個市場參與者群體中選擇第一個群體是內幕人士,他們掌握了非公開信息,有能力分析和處理一般市場信息和具體公司信息第二個群體是證券分析師或稱信息交易者,他們專門搜集和分析一般市場信息和具體公司信息第三個群體由流動性交易者組成,他們基于與一般市場信息和具體公司信息無關的消費-儲蓄方面的原因購買并持有股票組合最后一個群體是噪音交易者,他們行動缺乏理性,錯誤地相信自己擁有信息優(yōu)勢或者更好的交易策略在這四個群體中,噪音交易者或者流動性交易者對市場效率缺乏興趣,只有內幕人士和證券分析師可能承擔提高市場效率--在證券價格中反映所有相關信息以及創(chuàng)造交易流動性的任務

下文將首先證明,內幕人士和證券分析師不能同時存在,所以監(jiān)管部門必須在這兩者之中選擇其一證券監(jiān)管部門禁止了內幕人士參與交易,因此選擇了證券分析師,引導分析師自發(fā)承擔起提供有效率定價和流動性的任務其次,本文將論述證券監(jiān)管部門使用主要監(jiān)管手段——披露義務以及禁止欺詐操縱和內幕交易來實現(xiàn)證券市場效率的機制然后,本文將闡明證券監(jiān)管如何幫助形成了競爭性的證券分析師市場,以及這一市場是如何促進市場效率和流動性的

一內幕交易被禁止,證券分析師是適合承擔維持市場效率任務的群體

信息隔離監(jiān)管制度，又稱“信息長城”、“中國墻”或“資訊隔離墻”，是指通過在綜合性金融機構內部設置一系列的隔離機制，來控制或者隔離不同業(yè)務部門之間的信息流動，以防止利益沖突或內幕交易的發(fā)生。

一、我國證券業(yè)構建信息隔離監(jiān)管制度的迫切性和重要性

2006年以來，隨著我國證券市場的復蘇，市場對投資研究的需求大增，研究報告的影響力日益顯著。證券研究部門和證券分析師在公開場合或以研究報告等形式，披露或透露未公開信息或不實信息，導致股價異常波動的案件也逐漸增多，對市場產生了一定負面影響。

上述情況反映出我國證券業(yè)研究機構和研究人員獨立性、客觀性和公正性存在弱化問題，為此而設的業(yè)務隔離措施未取得應有監(jiān)管效果。投資研究獨立性降低的誘因主要在于利益沖突，但專門用于解決證券業(yè)利益沖突和內幕交易的信息隔離監(jiān)管制度，我國當前尚未構建，其重要性和迫切性亦未能引起人們足夠重視，這也是致使相關案例逐漸增多的主要原因之一。

信息隔離監(jiān)管制度缺失造成的后果可能是非常嚴重的。以美國教訓為例，在1990年代末21世紀初以網(wǎng)絡等高科技股為代表的美國股市牛市初期，其信息隔離的實施和利益沖突的防范主要依靠自律。為追求利潤，投資銀行鼓勵研究部門發(fā)表利好研究報告，分析師投資建議也以做多為主。泡沫破裂后，分析師信譽大跌，其研究分析被稱為“泡沫添加劑”。大案頻發(fā)，眾多著名投行被重罰，直接導致美國信息隔離監(jiān)管規(guī)則被全面修訂，并引發(fā)了世界范圍內信息隔離監(jiān)管立法的新革命。

我國目前市場環(huán)境與條件與美國當時類似——牛市初期、投資研究日益受到各方重視、研究部門地位提升、研究機構定位向內外兼顧或對外服務為主轉化、對投資研究獨立性和客觀性的重要性認識不足、信息隔離監(jiān)管規(guī)范缺失、對相關部門與人員利益沖突的監(jiān)管依據(jù)不足、監(jiān)管力度不夠等。從美國問題爆發(fā)的發(fā)展歷程看，我國當前已經(jīng)具備了滋生和釀發(fā)此類大案要案的土壤。信息隔離監(jiān)管很可能成為我國證券市場監(jiān)管體系中的一個薄弱環(huán)節(jié)，成為助長股市虛假繁榮，影響市場健康穩(wěn)定發(fā)展的一個潛在重大風險點。

證券市場效率的兩個主要決定因素是證券價格準確性和證券流動性｡[1]證券價格越準確,證券資產流動性越高,那么證券市場效率也越高｡

有效率市場必須使證券價格及時準確地反映所有影響公司價值的信息｡這一過程包括三個不同的環(huán)節(jié):信息形成;信息準確性驗證;基于信息對證券重新定價｡信息形成過程包括搜集所有尚未公開的影響證券價格的信息｡信息準確性驗證是指證實信息來源可靠性及信息本身可靠性｡基于信息對證券重新定價需要對信息加以分析以決定其價值,然后利用價值和價格之差進行交易｡

具有流動性的市場必須具有足夠的交易量讓大多數(shù)買方和賣方迅速完成交易｡流動性的實現(xiàn)主要經(jīng)由三個途徑:投資組合調整､消費-投資調整､價格意見差異｡投資組合調整通過改變投資組合的構成以便組合符合投資者預先設置的風險和回報水平來提供流動性｡消費-投資調整通過影響投資部門和消費部門之間資金的雙向流動來創(chuàng)造流動性｡市場參與者之間的價格意見差異通過促使低估證券價值的市場參與者與高估證券價值的市場參與者進行交易來形成流動性｡

既然我們已經(jīng)假定維持證券市場效率的要求是讓價格反映所有信息,并確保市場具有流動性,那么監(jiān)管部門面臨的問題就是:誰可以完成這一任務?監(jiān)管部門可以在幾個市場參與者群體中選擇｡第一個群體是內幕人士,他們掌握了非公開信息,有能力分析和處理一般市場信息和具體公司信息｡第二個群體是證券分析師或稱信息交易者,他們專門搜集和分析一般市場信息和具體公司信息｡第三個群體由流動性交易者組成,他們基于與一般市場信息和具體公司信息無關的消費-儲蓄方面的原因購買并持有股票組合｡最后一個群體是噪音交易者,他們行動缺乏理性,錯誤地相信自己擁有信息優(yōu)勢或者更好的交易策略｡在這四個群體中,噪音交易者或者流動性交易者對市場效率缺乏興趣,只有內幕人士和證券分析師可能承擔提高市場效率--在證券價格中反映所有相關信息以及創(chuàng)造交易流動性的任務｡

下文將首先證明,內幕人士和證券分析師不能同時存在,所以監(jiān)管部門必須在這兩者之中選擇其一｡證券監(jiān)管部門禁止了內幕人士參與交易,因此選擇了證券分析師,引導分析師自發(fā)承擔起提供有效率定價和流動性的任務｡其次,本文將論述證券監(jiān)管部門使用主要監(jiān)管手段——披露義務以及禁止欺詐､操縱和內幕交易來實現(xiàn)證券市場效率的機制｡然后,本文將闡明證券監(jiān)管如何幫助形成了競爭性的證券分析師市場,以及這一市場是如何促進市場效率和流動性的｡

一､內幕交易被禁止,證券分析師是適合承擔維持市場效率任務的群體

【摘要題】海外視野

【正文】

預測性信息是上市公司基于其生產計劃和經(jīng)營環(huán)境，對外披露的反映公司未來財務狀況、經(jīng)營業(yè)績等的前瞻性財務信息，是上市公司財務報告的重要組成部分。預測性財務信息的公開披露能使外部使用者了解上市公司未來的發(fā)展狀況，以做出正確的判斷和決策，防范和化解投資風險。在證券市場國際化的趨勢下，會計也在趨于國際的協(xié)調。海峽兩岸經(jīng)濟貿易的來往更緊密，因此本文對兩岸有關財務預測信息制度進行比較分析。

一、海峽兩岸的財務預測制度簡介

目前，中國大陸有關財務預測信息的規(guī)定沒有形成體系，散見于各行政法規(guī)、規(guī)章和中國證監(jiān)會的有關解釋中，主要有《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則》、《關于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》等。臺灣的財務預測制度已形成一套比較完整的體系，主要有財務會計準則委員會公布的財務會計準則公報第十六號——《財務預測編制要點》、審計準則委員會公布的審計準則公報第十九號——《財務預測核閱要點》、證券暨期貨管理委員會公布的《公開發(fā)行公司財務預測資訊公開體系實施要點》等。

二、海峽兩岸財務預測制度比較