內(nèi)容摘要：有效防范資產(chǎn)證券風(fēng)險一直是資產(chǎn)證券化的難點。本文結(jié)合對美國金融危機以及目前資產(chǎn)證券化風(fēng)險的分析，認為資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險仍然是資產(chǎn)本身的風(fēng)險，對于資產(chǎn)證券化風(fēng)險的防范主要是資產(chǎn)本身風(fēng)險的防范，防范的核心是建立一套與資產(chǎn)證券化相適應(yīng)的有效信用評級機構(gòu)監(jiān)督管理制度。

關(guān)鍵詞：金融危機資產(chǎn)證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發(fā)次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的金融危機。同時與金融危機密切相關(guān)的資產(chǎn)證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產(chǎn)證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風(fēng)險應(yīng)該如何規(guī)避？是本文探討的重點。

資產(chǎn)證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重?zé)o法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構(gòu)提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據(jù)市場進行調(diào)整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產(chǎn)債務(wù)抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風(fēng)險也在增加。美國于2007年終于爆發(fā)了次級貸款危機并演變?yōu)榻鹑谖C。一般認為此次危機發(fā)生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經(jīng)濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

一、國際證券法律沖突特質(zhì)考察

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區(qū)）的法律由于各自因內(nèi)容上的差異而導(dǎo)致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關(guān)于證券領(lǐng)域的法律沖突。[1]證券法律沖突發(fā)生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關(guān)于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權(quán)，且在立法時立足于本國經(jīng)濟現(xiàn)實及法制傳統(tǒng)。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當(dāng)代世界證券市場發(fā)展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現(xiàn)在證券投資主體的國際化，證券發(fā)行與交易的國際化，這也就引發(fā)了關(guān)于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發(fā)行與交易行為的法律適用問題。當(dāng)然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現(xiàn)代國際社會的基本問題，但是外國人在內(nèi)國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發(fā)行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現(xiàn)形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經(jīng)濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監(jiān)管的，有追求自由放任的，也有適度監(jiān)管的。法律體制上因證券發(fā)行或交易領(lǐng)域在反映立法精神及政府調(diào)控政策上的差異，而使各國呈現(xiàn)各自的特色。當(dāng)然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規(guī)范的沖突來表現(xiàn)。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)、證券評級機構(gòu)、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發(fā)生的法律沖突。該類沖突往往可通過關(guān)于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現(xiàn)，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發(fā)行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發(fā)行交易發(fā)生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發(fā)行交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；二是一國證券在外國發(fā)行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發(fā)行交易，可能因發(fā)行交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發(fā)生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域，更不能歸入動產(chǎn)或不動產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產(chǎn)）分為有體物和無體物，即有形財產(chǎn)和無形財產(chǎn)。證券也可以歸入無形財產(chǎn)的類別，但其特質(zhì)決定了它又不同于知識產(chǎn)權(quán)，這是因為證券既有物權(quán)的屬性又有債權(quán)的屬性，特別是證券中的一個基本種類——股票更是一種超越于傳統(tǒng)物權(quán)和債權(quán)含義的獨特權(quán)利，何況證券的發(fā)行、交易還存在著有別于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜程序，如通過證券交易機構(gòu)的交易及非證券機構(gòu)的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯(lián)邦國際私法法規(guī)》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產(chǎn)權(quán)的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓中去。證券與動產(chǎn)和不動產(chǎn)的法律沖突的區(qū)別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質(zhì)聯(lián)系因素都比較一致地推為物之所在地?！睹绹鴽_突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產(chǎn)或不動產(chǎn)）的證券之法律沖突劃入動產(chǎn)與不動產(chǎn)的法律沖突領(lǐng)域中去，而具有債權(quán)、物權(quán)雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質(zhì)而不能簡單地歸入無形財產(chǎn)的法律沖突或動產(chǎn)、不動產(chǎn)的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質(zhì)是經(jīng)濟利益沖突。證券是在市場經(jīng)濟發(fā)展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優(yōu)化配置的一種載體。在市場經(jīng)濟已成為各國普遍接受的現(xiàn)代國際環(huán)境中，證券立法問題上所呈現(xiàn)的差異便很大程度上根源于各主權(quán)者對自己的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統(tǒng)民事領(lǐng)域——婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現(xiàn)出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現(xiàn)的根本價值取向便在于效益，即最優(yōu)化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應(yīng)該有著一致的價值取向，在立法上應(yīng)該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發(fā)展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統(tǒng)呈現(xiàn)出立體化、多元化和復(fù)雜化的特征。證券法律沖突因與證券發(fā)行、交易相聯(lián)結(jié)的諸因素的復(fù)雜性而導(dǎo)致了沖突的立體化、多元化和復(fù)雜化，具體表現(xiàn)為：（1）從發(fā)行行為的角度看，同一發(fā)行人發(fā)行同一種證券于不同的國家，則可能引發(fā)出發(fā)行地與發(fā)行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發(fā)行地可能分屬多個國家，當(dāng)同一證券數(shù)量眾多及發(fā)行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發(fā)行地的法律也往往存在差異，同一證券發(fā)行引起的同種類沖突也可能存在實質(zhì)性的差異。這就在發(fā)行人所屬國與發(fā)行地國間及眾多發(fā)行地國間構(gòu)造了多元化的、極為復(fù)雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎(chǔ)上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發(fā)行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發(fā)行人的證券之交易有可能導(dǎo)致交易地、發(fā)行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關(guān)國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復(fù)雜化。從同一證券所涉因素的系統(tǒng)來看，這些法律沖突往往呈現(xiàn)主體化、多元化的態(tài)勢，既有關(guān)聯(lián)，又可分離。（3）當(dāng)證券的發(fā)行交易因所發(fā)生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經(jīng)紀商）、證券登記、清算機構(gòu)、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關(guān)聯(lián)因素上呈現(xiàn)出更為多元化的特征。因為證券經(jīng)營機構(gòu)在證券市場國際化過程中，法人或社團資格或相關(guān)契約的法律沖突，有可能滲入到證券發(fā)行與交易的法律沖突系統(tǒng)中去，構(gòu)成使證券法律沖突立體化、復(fù)雜化的重要因素。

摘要：《證券法》雖然兼容許多公法條款，但本質(zhì)上仍屬于私法?，F(xiàn)行《證券法》中公法責(zé)任規(guī)定比較到位而私法責(zé)任規(guī)定明顯缺位，導(dǎo)致證券法律責(zé)任失衡。證券民事責(zé)任制度設(shè)計不能僅規(guī)范證券交易行為，而應(yīng)同時規(guī)范證券發(fā)行行為。因違法發(fā)行證券、違法交易證券而致投資者損害的，行為人均應(yīng)承擔(dān)私法上的損害賠償責(zé)任。

關(guān)鍵詞：證券法；公法責(zé)任；私法責(zé)任；違法發(fā)行；違法交易

一、《證券法》中法律責(zé)任制度的特點及其影響

《證券法》自1999年7月1日實施至今三年多來，在維護證券市場秩序、規(guī)范市場行為、保護投資者合法權(quán)益等促進我國證券市場健康發(fā)展的諸方面作用至巨，但隨著證券市場三年多來的進一步發(fā)展，《證券法》本身的許多缺點逐漸暴露出來。其中，證券民事責(zé)任制度的淡化與缺位成為理論與實務(wù)界詬病的焦點問題。縱觀《證券法》在法律責(zé)任方面的全部規(guī)定，可以看出，公法責(zé)任與私法責(zé)任在該法里嚴重失衡。這種失衡具體體現(xiàn)在兩個方面：其一，條文比重失衡。在《證券法》中，對違法者的行政責(zé)任和刑事責(zé)任規(guī)定占絕對多數(shù)，尤以行政責(zé)任最為突出，而對民事責(zé)任的規(guī)定卻極少，多處出現(xiàn)立法漏洞?！蹲C券法》第11章所規(guī)定的法律責(zé)任中，對各種證券違法行為均以追究行政責(zé)任為主要內(nèi)容，且絕大多數(shù)條文附有轉(zhuǎn)引《刑法》的內(nèi)容，“構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”的表述有15處之多。而對于民事責(zé)任，僅在第192、202、207條中有些微體現(xiàn)。其二，詳細程度與可操作性失衡。《證券法》不但在公法責(zé)任方面規(guī)定的法律條文較多，而且內(nèi)容也相對詳細，可操作性較強；而在私法責(zé)任方面，除了諸多法律漏洞之外，僅有的幾條關(guān)于民事責(zé)任的規(guī)定均屬宣誓性條款，因過于粗略而不易操作。

就法域性質(zhì)而言，《證券法》本質(zhì)上無疑屬于私法。在民商分立的國家屬商事法，在民商合一的國家屬民事特別法。盡管各國《證券法》中都有一定數(shù)量的公法規(guī)范介入，使其在外觀上表現(xiàn)出一定的公法特征，但并不能改變其私法的本質(zhì)屬性。作為民商事私法，《證券法》理應(yīng)以保護投資者權(quán)利為核心，在法律適用上應(yīng)為私法優(yōu)位輔以公法保障，這樣才能恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)私法的本質(zhì)要求。然而，《證券法》對法律責(zé)任制度的規(guī)定卻過于重公法而輕私法、強調(diào)行政處罰和刑事懲罰而輕視民事賠償。這種立法導(dǎo)向的法律效果突出了對違法責(zé)任人的公法懲處，強調(diào)保護國家經(jīng)濟利益，而對廣大投資者個人利益的私法救濟與保護卻遠遠不夠，從而增加了投資者選擇投資的顧慮，影響了其投資積極性，客觀上阻礙了證券市場的健康發(fā)育。我國證券市場不斷發(fā)生影響巨大的證券違法案件，如前幾年的瓊民源案、蘇三山案，近兩年的鄭百文案、銀廣廈案等，已成為證券違法行為的典型案例，違法行為人均受到了嚴厲的公法懲處，但對廣大投資者所受損失的私法救濟卻相去甚遠。因此，無論是從現(xiàn)實還是從長遠考慮，如果不盡快著手解決證券民事責(zé)任制度的立法缺位問題，建立一套完整的法律保障機制來維護廣大投資者的利益并促進企業(yè)形成良性的自我發(fā)展與自我改良機制，證券市場的穩(wěn)定繁榮和科學(xué)治理則為期尚遠。

二、證券違法行為的類型

一、國際證券法律沖突特質(zhì)考察

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區(qū)）的法律由于各自因內(nèi)容上的差異而導(dǎo)致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關(guān)于證券領(lǐng)域的法律沖突。[1]證券法律沖突發(fā)生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關(guān)于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權(quán)，且在立法時立足于本國經(jīng)濟現(xiàn)實及法制傳統(tǒng)。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當(dāng)代世界證券市場發(fā)展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現(xiàn)在證券投資主體的國際化，證券發(fā)行與交易的國際化，這也就引發(fā)了關(guān)于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發(fā)行與交易行為的法律適用問題。當(dāng)然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現(xiàn)代國際社會的基本問題，但是外國人在內(nèi)國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發(fā)行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現(xiàn)形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經(jīng)濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監(jiān)管的，有追求自由放任的，也有適度監(jiān)管的。法律體制上因證券發(fā)行或交易領(lǐng)域在反映立法精神及政府調(diào)控政策上的差異，而使各國呈現(xiàn)各自的特色。當(dāng)然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規(guī)范的沖突來表現(xiàn)。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)、證券評級機構(gòu)、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發(fā)生的法律沖突。該類沖突往往可通過關(guān)于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現(xiàn)，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發(fā)行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發(fā)行交易發(fā)生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發(fā)行交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；二是一國證券在外國發(fā)行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發(fā)行交易，可能因發(fā)行交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發(fā)生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域，更不能歸入動產(chǎn)或不動產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產(chǎn)）分為有體物和無體物，即有形財產(chǎn)和無形財產(chǎn)。證券也可以歸入無形財產(chǎn)的類別，但其特質(zhì)決定了它又不同于知識產(chǎn)權(quán)，這是因為證券既有物權(quán)的屬性又有債權(quán)的屬性，特別是證券中的一個基本種類——股票更是一種超越于傳統(tǒng)物權(quán)和債權(quán)含義的獨特權(quán)利，何況證券的發(fā)行、交易還存在著有別于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜程序，如通過證券交易機構(gòu)的交易及非證券機構(gòu)的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯(lián)邦國際私法法規(guī)》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產(chǎn)權(quán)的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓中去。證券與動產(chǎn)和不動產(chǎn)的法律沖突的區(qū)別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質(zhì)聯(lián)系因素都比較一致地推為物之所在地。《美國沖突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產(chǎn)或不動產(chǎn)）的證券之法律沖突劃入動產(chǎn)與不動產(chǎn)的法律沖突領(lǐng)域中去，而具有債權(quán)、物權(quán)雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質(zhì)而不能簡單地歸入無形財產(chǎn)的法律沖突或動產(chǎn)、不動產(chǎn)的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質(zhì)是經(jīng)濟利益沖突。證券是在市場經(jīng)濟發(fā)展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優(yōu)化配置的一種載體。在市場經(jīng)濟已成為各國普遍接受的現(xiàn)代國際環(huán)境中，證券立法問題上所呈現(xiàn)的差異便很大程度上根源于各主權(quán)者對自己的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統(tǒng)民事領(lǐng)域——婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現(xiàn)出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現(xiàn)的根本價值取向便在于效益，即最優(yōu)化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應(yīng)該有著一致的價值取向，在立法上應(yīng)該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發(fā)展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統(tǒng)呈現(xiàn)出立體化、多元化和復(fù)雜化的特征。證券法律沖突因與證券發(fā)行、交易相聯(lián)結(jié)的諸因素的復(fù)雜性而導(dǎo)致了沖突的立體化、多元化和復(fù)雜化，具體表現(xiàn)為：（1）從發(fā)行行為的角度看，同一發(fā)行人發(fā)行同一種證券于不同的國家，則可能引發(fā)出發(fā)行地與發(fā)行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發(fā)行地可能分屬多個國家，當(dāng)同一證券數(shù)量眾多及發(fā)行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發(fā)行地的法律也往往存在差異，同一證券發(fā)行引起的同種類沖突也可能存在實質(zhì)性的差異。這就在發(fā)行人所屬國與發(fā)行地國間及眾多發(fā)行地國間構(gòu)造了多元化的、極為復(fù)雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎(chǔ)上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發(fā)行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發(fā)行人的證券之交易有可能導(dǎo)致交易地、發(fā)行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關(guān)國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復(fù)雜化。從同一證券所涉因素的系統(tǒng)來看，這些法律沖突往往呈現(xiàn)主體化、多元化的態(tài)勢，既有關(guān)聯(lián)，又可分離。（3）當(dāng)證券的發(fā)行交易因所發(fā)生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經(jīng)紀商）、證券登記、清算機構(gòu)、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關(guān)聯(lián)因素上呈現(xiàn)出更為多元化的特征。因為證券經(jīng)營機構(gòu)在證券市場國際化過程中，法人或社團資格或相關(guān)契約的法律沖突，有可能滲入到證券發(fā)行與交易的法律沖突系統(tǒng)中去，構(gòu)成使證券法律沖突立體化、復(fù)雜化的重要因素。

一、國際證券法律沖突特質(zhì)考察sO100

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區(qū)）的法律由于各自因內(nèi)容上的差異而導(dǎo)致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關(guān)于證券領(lǐng)域的法律沖突。[1]證券法律沖突發(fā)生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關(guān)于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權(quán)，且在立法時立足于本國經(jīng)濟現(xiàn)實及法制傳統(tǒng)。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當(dāng)代世界證券市場發(fā)展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現(xiàn)在證券投資主體的國際化，證券發(fā)行與交易的國際化，這也就引發(fā)了關(guān)于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發(fā)行與交易行為的法律適用問題。當(dāng)然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現(xiàn)代國際社會的基本問題，但是外國人在內(nèi)國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發(fā)行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現(xiàn)形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經(jīng)濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監(jiān)管的，有追求自由放任的，也有適度監(jiān)管的。法律體制上因證券發(fā)行或交易領(lǐng)域在反映立法精神及政府調(diào)控政策上的差異，而使各國呈現(xiàn)各自的特色。當(dāng)然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規(guī)范的沖突來表現(xiàn)。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)、證券評級機構(gòu)、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發(fā)生的法律沖突。該類沖突往往可通過關(guān)于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現(xiàn)，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發(fā)行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發(fā)行交易發(fā)生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發(fā)行交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；二是一國證券在外國發(fā)行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發(fā)行交易，可能因發(fā)行交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發(fā)生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域，更不能歸入動產(chǎn)或不動產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產(chǎn)）分為有體物和無體物，即有形財產(chǎn)和無形財產(chǎn)。證券也可以歸入無形財產(chǎn)的類別，但其特質(zhì)決定了它又不同于知識產(chǎn)權(quán)，這是因為證券既有物權(quán)的屬性又有債權(quán)的屬性，特別是證券中的一個基本種類-股票更是一種超越于傳統(tǒng)物權(quán)和債權(quán)含義的獨特權(quán)利，何況證券的發(fā)行、交易還存在著有別于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜程序，如通過證券交易機構(gòu)的交易及非證券機構(gòu)的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯(lián)邦國際私法法規(guī)》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產(chǎn)權(quán)的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓中去。證券與動產(chǎn)和不動產(chǎn)的法律沖突的區(qū)別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質(zhì)聯(lián)系因素都比較一致地推為物之所在地。《美國沖突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產(chǎn)或不動產(chǎn)）的證券之法律沖突劃入動產(chǎn)與不動產(chǎn)的法律沖突領(lǐng)域中去，而具有債權(quán)、物權(quán)雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質(zhì)而不能簡單地歸入無形財產(chǎn)的法律沖突或動產(chǎn)、不動產(chǎn)的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質(zhì)是經(jīng)濟利益沖突。證券是在市場經(jīng)濟發(fā)展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優(yōu)化配置的一種載體。在市場經(jīng)濟已成為各國普遍接受的現(xiàn)代國際環(huán)境中，證券立法問題上所呈現(xiàn)的差異便很大程度上根源于各主權(quán)者對自己的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統(tǒng)民事領(lǐng)域-婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現(xiàn)出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現(xiàn)的根本價值取向便在于效益，即最優(yōu)化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應(yīng)該有著一致的價值取向，在立法上應(yīng)該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發(fā)展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統(tǒng)呈現(xiàn)出立體化、多元化和復(fù)雜化的特征。證券法律沖突因與證券發(fā)行、交易相聯(lián)結(jié)的諸因素的復(fù)雜性而導(dǎo)致了沖突的立體化、多元化和復(fù)雜化，具體表現(xiàn)為：（1）從發(fā)行行為的角度看，同一發(fā)行人發(fā)行同一種證券于不同的國家，則可能引發(fā)出發(fā)行地與發(fā)行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發(fā)行地可能分屬多個國家，當(dāng)同一證券數(shù)量眾多及發(fā)行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發(fā)行地的法律也往往存在差異，同一證券發(fā)行引起的同種類沖突也可能存在實質(zhì)性的差異。這就在發(fā)行人所屬國與發(fā)行地國間及眾多發(fā)行地國間構(gòu)造了多元化的、極為復(fù)雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎(chǔ)上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發(fā)行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發(fā)行人的證券之交易有可能導(dǎo)致交易地、發(fā)行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關(guān)國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復(fù)雜化。從同一證券所涉因素的系統(tǒng)來看，這些法律沖突往往呈現(xiàn)主體化、多元化的態(tài)勢，既有關(guān)聯(lián)，又可分離。（3）當(dāng)證券的發(fā)行交易因所發(fā)生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經(jīng)紀商）、證券登記、清算機構(gòu)、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關(guān)聯(lián)因素上呈現(xiàn)出更為多元化的特征。因為證券經(jīng)營機構(gòu)在證券市場國際化過程

一、國際證券法律沖突特質(zhì)考察

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區(qū)）的法律由于各自因內(nèi)容上的差異而導(dǎo)致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關(guān)于證券領(lǐng)域的法律沖突。[1]證券法律沖突發(fā)生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關(guān)于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權(quán)，且在立法時立足于本國經(jīng)濟現(xiàn)實及法制傳統(tǒng)。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當(dāng)代世界證券市場發(fā)展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現(xiàn)在證券投資主體的國際化，證券發(fā)行與交易的國際化，這也就引發(fā)了關(guān)于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發(fā)行與交易行為的法律適用問題。當(dāng)然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現(xiàn)代國際社會的基本問題，但是外國人在內(nèi)國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發(fā)行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現(xiàn)形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經(jīng)濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監(jiān)管的，有追求自由放任的，也有適度監(jiān)管的。法律體制上因證券發(fā)行或交易領(lǐng)域在反映立法精神及政府調(diào)控政策上的差異，而使各國呈現(xiàn)各自的特色。當(dāng)然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規(guī)范的沖突來表現(xiàn)。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)、證券評級機構(gòu)、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發(fā)生的法律沖突。該類沖突往往可通過關(guān)于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現(xiàn)，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發(fā)行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發(fā)行交易發(fā)生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發(fā)行交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；二是一國證券在外國發(fā)行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發(fā)行交易，可能因發(fā)行交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發(fā)生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域，更不能歸入動產(chǎn)或不動產(chǎn)法律沖突領(lǐng)域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產(chǎn)）分為有體物和無體物，即有形財產(chǎn)和無形財產(chǎn)。證券也可以歸入無形財產(chǎn)的類別，但其特質(zhì)決定了它又不同于知識產(chǎn)權(quán)，這是因為證券既有物權(quán)的屬性又有債權(quán)的屬性，特別是證券中的一個基本種類-股票更是一種超越于傳統(tǒng)物權(quán)和債權(quán)含義的獨特權(quán)利，何況證券的發(fā)行、交易還存在著有別于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜程序，如通過證券交易機構(gòu)的交易及非證券機構(gòu)的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯(lián)邦國際私法法規(guī)》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產(chǎn)權(quán)的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓中去。證券與動產(chǎn)和不動產(chǎn)的法律沖突的區(qū)別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質(zhì)聯(lián)系因素都比較一致地推為物之所在地?！睹绹鴽_突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產(chǎn)或不動產(chǎn)）的證券之法律沖突劃入動產(chǎn)與不動產(chǎn)的法律沖突領(lǐng)域中去，而具有債權(quán)、物權(quán)雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質(zhì)而不能簡單地歸入無形財產(chǎn)的法律沖突或動產(chǎn)、不動產(chǎn)的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質(zhì)是經(jīng)濟利益沖突。證券是在市場經(jīng)濟發(fā)展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優(yōu)化配置的一種載體。在市場經(jīng)濟已成為各國普遍接受的現(xiàn)代國際環(huán)境中，證券立法問題上所呈現(xiàn)的差異便很大程度上根源于各主權(quán)者對自己的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統(tǒng)民事領(lǐng)域-婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現(xiàn)出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現(xiàn)的根本價值取向便在于效益，即最優(yōu)化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應(yīng)該有著一致的價值取向，在立法上應(yīng)該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發(fā)展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統(tǒng)呈現(xiàn)出立體化、多元化和復(fù)雜化的特征。證券法律沖突因與證券發(fā)行、交易相聯(lián)結(jié)的諸因素的復(fù)雜性而導(dǎo)致了沖突的立體化、多元化和復(fù)雜化，具體表現(xiàn)為：（1）從發(fā)行行為的角度看，同一發(fā)行人發(fā)行同一種證券于不同的國家，則可能引發(fā)出發(fā)行地與發(fā)行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發(fā)行地可能分屬多個國家，當(dāng)同一證券數(shù)量眾多及發(fā)行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發(fā)行地的法律也往往存在差異，同一證券發(fā)行引起的同種類沖突也可能存在實質(zhì)性的差異。這就在發(fā)行人所屬國與發(fā)行地國間及眾多發(fā)行地國間構(gòu)造了多元化的、極為復(fù)雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎(chǔ)上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發(fā)行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發(fā)行人的證券之交易有可能導(dǎo)致交易地、發(fā)行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關(guān)國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復(fù)雜化。從同一證券所涉因素的系統(tǒng)來看，這些法律沖突往往呈現(xiàn)主體化、多元化的態(tài)勢，既有關(guān)聯(lián)，又可分離。（3）當(dāng)證券的發(fā)行交易因所發(fā)生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經(jīng)紀商）、證券登記、清算機構(gòu)、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關(guān)聯(lián)因素上呈現(xiàn)出更為多元化的特征。因為證券經(jīng)營機構(gòu)在證券市場國際化過程中，法人或社團資格或相關(guān)契約的法律沖突，有可能滲入到證券發(fā)行與交易的法律沖突系統(tǒng)中去，構(gòu)成使證券法律沖突立體化、復(fù)雜化的重要因素。

編者按：本論文主要從證券法律責(zé)任概述；中國證券法律體系存在的問題；國內(nèi)外法律對比等進行講述，包括了較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則、較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構(gòu)成來看、立法過程的市場化和國際化、證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔(dān)等，具體資料請見：

論文關(guān)鍵詞：證券法律體系證券法律體系內(nèi)幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國證券法律存在許多法律和制度問題，因而是我們的證券市場的發(fā)展衍生放多難題，導(dǎo)致了證券市場發(fā)展的委摩，因此有效的證券責(zé)任實現(xiàn)的前提和保證。我們對比國外及中國香港先進成熟的證券法律體系，主要來自于英國的普通法和衡平法體系，證券市場的運行機制比較健全，并處于法律的嚴密監(jiān)管之下，相比之下，內(nèi)地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責(zé)任概述。目前我國已經(jīng)形成了由法律、法規(guī)和部門規(guī)章等構(gòu)成的數(shù)量達三百多種的規(guī)范證券市場的法律體系。因此，調(diào)整證券法律責(zé)任的證券法是廣義上的。證券法律責(zé)任是指證券市場行為主體對其違反證券法行為以及違約行為所應(yīng)承擔(dān)的某種不利的法律后果。…證券法律責(zé)任是法律責(zé)任的一種，因此，它具備法律責(zé)任的一般特征，但證券法律責(zé)任也有以下獨特的特征。(一)證券法律責(zé)任主要是財產(chǎn)責(zé)任。無論對行為人進行行政罰款，還是要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任，其責(zé)任必然以財產(chǎn)為主要內(nèi)容。證券法律責(zé)任按照法律性質(zhì)可以劃分為證券民事責(zé)任、證券行政責(zé)任和證券刑事責(zé)任。按照主體不同可以劃分為證券發(fā)行人的法律責(zé)任、證券公司的法律責(zé)任、證券交易服務(wù)機構(gòu)的法律責(zé)任、證券監(jiān)督管理機構(gòu)的法律責(zé)任、證券交易所于證券登記結(jié)算機構(gòu)的法律責(zé)任以及其他主體的法律責(zé)任。(二)證券法律責(zé)任常常具有職務(wù)責(zé)任和個人責(zé)任并存的特點。證券發(fā)行人、證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券交易所以及證券監(jiān)督管理機構(gòu)的工作人員在履行職務(wù)過程中違反法律規(guī)定導(dǎo)致承擔(dān)法律責(zé)任時，其所在單位要承擔(dān)有關(guān)賠償?shù)蓉?zé)任，其負責(zé)人和直接責(zé)任人也要承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。(三)證券法律責(zé)任是與有價證券相關(guān)的一種具有綜合性特點的法律責(zé)任，既具有公法責(zé)任的性質(zhì)，也具有私法責(zé)任的性質(zhì)。

二、中國證券法律體系存在的問題。第一，較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構(gòu)成來看，全國人大常委會的證券立法雖然有3部，但因為調(diào)整范圍較窄，如《證券法》僅調(diào)整股票和債券；《投資基金法》僅調(diào)整公募基金。國務(wù)院的行政法規(guī)也不多，證券市場急需的證券法配套法規(guī)如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理條例、上市公司監(jiān)管條例》等法規(guī)一直沒有出臺?，F(xiàn)行體系中主要是證監(jiān)會的部門規(guī)章和證券交易所的規(guī)則。較高層次的法律法規(guī)較少，嚴重影響了證券法律法規(guī)的有效實施。第二，實踐中法律規(guī)則的作用較大，自律陛規(guī)則或合同規(guī)則的作用較弱。通常將證券監(jiān)管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監(jiān)管體制，都離不開自律。我們將基于公權(quán)制定的規(guī)則稱為法律規(guī)則，基于私權(quán)、并通過合同對當(dāng)事人產(chǎn)生約束力的規(guī)則稱為自律性規(guī)則或合同規(guī)則。在證券法律法規(guī)體系中，自律型規(guī)則是重要的組成部分。但是，在現(xiàn)行的證券法律法規(guī)體系中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會制定的規(guī)則不僅數(shù)量相對較少，作用也沒有充分發(fā)揮。尤其是，法律規(guī)則和合同規(guī)則的適用范圍沒有明確的區(qū)分，導(dǎo)致合同規(guī)則基本上沒有獨立發(fā)揮作用的空間。第三，部門規(guī)章在立法形式上不夠規(guī)范，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據(jù)2000年3月頒布的立法法的要求，部門規(guī)章的制定應(yīng)當(dāng)遵循一定的程序，并以中國證監(jiān)會令的形式實施。中國證監(jiān)會的其他規(guī)范性文件不具有行政規(guī)章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監(jiān)會以證監(jiān)會令形式頒布的規(guī)章只有26件，大量的是其他規(guī)范性文件，在立法形式上不夠規(guī)范。而證監(jiān)會頒布的數(shù)以百計的規(guī)范陛文件中，在內(nèi)容上存在重疊、交叉甚至沖突的現(xiàn)象，需要及時清理，進行廢止或修改。第四，有些證券法律機制的構(gòu)造不夠合理，甚至?xí)斐蓪嵤┥系恼系K。法律本質(zhì)上是政策的反映，許多法律問題的討論其實涉及政策問題，但法律機制本身也有一個是否合理的問題。如證券法》規(guī)定的股票審核制度。股票發(fā)行審核委員會作為證監(jiān)會內(nèi)設(shè)的獨立機構(gòu)，它所行使的審核和證監(jiān)會核準權(quán)之間的關(guān)系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場本身存在的嚴重不規(guī)范現(xiàn)象，影響了證券法律法規(guī)的有效實施。如市場結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范，導(dǎo)致法律法規(guī)無法有效實施。如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，存在流通股和非流通股的區(qū)別，而(《證券法》關(guān)于上市公司收購、信息披露、股票交易的規(guī)定，沒有根據(jù)這種不規(guī)范的實際情況制定，這樣，就出現(xiàn)了法律法規(guī)在實際執(zhí)行中的困惑和困難。第六，制度成本過高。健全、明確、透明的法律法規(guī)體系固然是證券市場發(fā)展的客觀要求，但是，如果法律制度的設(shè)計不科學(xué)，不僅發(fā)揮不了促進市場發(fā)展的應(yīng)有作用，還有可能大大增加市場成本。例如，在制度設(shè)計中，動輒要求出具審計報告、法律意見書，就會增加市場成本。這方面的問題比較多。此外，現(xiàn)行法律法規(guī)從總體上說還存在審}比．覘定多、監(jiān)管覘定少的問題。

三、國內(nèi)外法律對比。中國香港特別行政區(qū)證券法律責(zé)任由于香港的法律制度長期受英國的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個特點。香港沒有綜合性的證券法，有關(guān)政權(quán)的法律主要包括條例、附屬法例、規(guī)則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內(nèi)幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開權(quán)益)條例))、《證券(在交易所上市)規(guī)則》。除了以上法律法規(guī)之外，還有香港《公司收購及合并守則》、((香港公司購回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責(zé)任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實陳述條例等中規(guī)定違反信息公開義務(wù)的民事責(zé)任主要是：賠償金支付、撤銷合同、恢復(fù)原狀。1990年頒布的《證券(內(nèi)幕交易)條例對內(nèi)幕交易所發(fā)生的民事責(zé)任進行了規(guī)定?？煞譃閷镜呢?zé)任和對股東或其他人的責(zé)任。前者是公司可要求內(nèi)幕人士歸還通過內(nèi)幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規(guī)定了市場操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場、不涉及是以擁有權(quán)轉(zhuǎn)變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價格的限制。第141條對違反這幾條規(guī)定的人做出了民事?lián)p害賠償?shù)囊?guī)定。(二)證券行政責(zé)任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿足理事會規(guī)定的上市條件或委員會處于保持有秩序的香港市場的目的而認為有必要的情況下，取消其在香港聯(lián)合交易所的上市資格。2、違法經(jīng)營股票市場。任何人不得在香港聯(lián)合交易所之外零星建立或經(jīng)營股票市場，不得有意協(xié)助經(jīng)營香港聯(lián)合交易所之外的股票市場。否則，可被處50萬港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯(lián)合股票交易所”、“聯(lián)營交易所”或“聯(lián)營股票交易所”等名稱。

證券公開發(fā)行指的是發(fā)行人為募集資金通過承銷商公開向投資人銷售證券的行為，其是與定向發(fā)行和私募發(fā)行相對立的一個概念。新修訂的《證券法》第十條明確規(guī)定了公開發(fā)行的條件。對比修訂前的證券法第十條、第十一條之規(guī)定，可以看出證券發(fā)行向核準制的轉(zhuǎn)化進一步擴張到公司債券領(lǐng)域，債券發(fā)行由“額度審批、公開發(fā)行”的特征轉(zhuǎn)向“以公開發(fā)行，交易所上市”為特征。此修改是一個進步，向來莫測的公司債券發(fā)行趨向透明化。

證券發(fā)行申請企業(yè)必須符合《公司法》、《證券法》規(guī)定的條件以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他公開發(fā)行的條件和法定的程序。對于不符合法定條件的證券發(fā)行，新《證券法》第二十六條區(qū)分不同情況，對于投資人的保護原則作出了明確規(guī)定。對比修改前的《證券法》第一百七十五條，該條明確規(guī)定了擅自發(fā)行證券的民事、行政以及刑事責(zé)任。但條文中，關(guān)于責(zé)令停止發(fā)行證券，退還所募資金以及銀行同期存款利息的規(guī)定，實際上是以行政的手段解決民事責(zé)任，沒有將民事賠償?shù)臋?quán)利完全交給證券持有人，并且原來的證券法也只是明確了發(fā)行人的責(zé)任，對于保薦人、發(fā)行人的控股股東、實際控制人等責(zé)任人并沒有涉及到，也就是說，舊證券法關(guān)于擅自發(fā)行的規(guī)定沒有最大限度地保護投資者的利益。而證券市場發(fā)展的關(guān)鍵在于投資者對于市場的信心，如果不能真正做到保護投資者的合法權(quán)益，投資者就會喪失信心，而最終會影響到證券市場的發(fā)展。此次修改的《證券法》第二十六條，條款細致、便于操作，對投資者的保護進行了全方位的規(guī)定，直接將不符合法定條件或者法定程序發(fā)行證券的行為歸入特殊侵權(quán)行為，并對其作出特殊規(guī)定，這也就決定了此類案件的舉證責(zé)任分配規(guī)則。

新《證券法》將請求損害賠償?shù)臋?quán)利交給了投資者，并規(guī)定投資者可以依據(jù)該條規(guī)定要求發(fā)行人承擔(dān)返還投資本金以及利息的合同責(zé)任，還可以依據(jù)侵權(quán)法原理要求發(fā)行人、保薦人和發(fā)行人的控股股東、實際控制人連帶承擔(dān)賠償責(zé)任。但在依據(jù)侵權(quán)行為法原理要求民事責(zé)任主體承擔(dān)連帶責(zé)任的同時，又嚴格區(qū)分了各行為人的歸責(zé)原則。對于發(fā)行人確立的是無過錯責(zé)任原則，對于保薦人確立的是過錯推定責(zé)任，對于發(fā)行人的控股股東、實際控制人確立的是過錯責(zé)任原則。下面筆者從合同法、侵權(quán)法原理等方面就此涉及的問題逐一探討。

一、發(fā)行人承擔(dān)締約過失責(zé)任或者證券侵權(quán)責(zé)任的法律依據(jù)

證券公開發(fā)行要求必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并且必須經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)部門的核準，否則，發(fā)行無效。在這種情況下，由于發(fā)行人違反誠實信用原則，證券買賣合同無效，致使證券投資人遭受損失，因而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)締約過失的責(zé)任。據(jù)此，證券持有人或者買受人只要發(fā)現(xiàn)自己所買的證券經(jīng)證券監(jiān)管部門撤銷發(fā)行決定后，即可以享有要求發(fā)行人承擔(dān)返還本金以及同期銀行定期存款利息的責(zé)任。新《證券法》第十二條、第十七條，明確規(guī)定申請公開發(fā)行股票或者債券應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院核準部門報送文件；第二十條規(guī)定，發(fā)行人向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準國務(wù)院授權(quán)的部門報送的證券發(fā)行申請文件，必須真實、準確、完整?；诖艘?guī)定，如果證券發(fā)行人對于證券發(fā)行的事實、性質(zhì)、前景以及法律事項等作出虛假、誤導(dǎo)或者重大遺漏等形式的陳述，致使證券監(jiān)管機構(gòu)核準該證券的發(fā)行、投資者在不明真相的情況下作出錯誤的投資決策，此時證券的發(fā)行、流轉(zhuǎn)必將損害投資者的利益，而發(fā)行人由于違反了法律規(guī)定的義務(wù)，給投資人造成了損失，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任。

二、保薦人制度的確立以及保薦人過錯推定責(zé)任原則的確立

[摘要]：中國在世界上地位越來越重要，中國的經(jīng)濟地位也越來越重要；以法國飛馬投資集團為代表的投資中介公司等開始尋求進入中國市場進行淘金，他們紛紛到中國開辦展示活動，介紹自己的產(chǎn)品和規(guī)模，并表示有信心在亞洲開發(fā)市場，希望這是合作的開始。與此同時，他們也非常重視美國方面的市場監(jiān)管發(fā)展變化的情況。中國在制訂監(jiān)管規(guī)章時，會遇到如何面臨世界各國規(guī)章的問題。國外較為成功的做法是，對客戶資金進行保險，例如私營保險公司、公益事業(yè)方面的保險公司，與客戶打交道的人士要有許可證制度，例如期貨、券商等。其主要目的是盡力減少客戶資金的風(fēng)險，實現(xiàn)應(yīng)有的利潤率。至于監(jiān)管手段，市場上貿(mào)易商有幾家，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)知道，要有相應(yīng)的監(jiān)管機制。中介公司經(jīng)營要有業(yè)績，還要有爭端解決機制，一套科學(xué)結(jié)算辦法，以減少體制內(nèi)可能帶來的風(fēng)險，也要避免跨市場做法。市場結(jié)算辦法：1、保險，2、保函，3、追加保證金。監(jiān)管機構(gòu)要強調(diào)三公正原則，確保公平執(zhí)法。

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：西方國家證券期貨市場法律監(jiān)管

[論文正文]：

中國在世界上地位越來越重要，中國的經(jīng)濟地位也越來越重要；以法國飛馬投資集團為代表的投資中介公司等開始尋求進入中國市場進行淘金，他們紛紛到中國開辦展示活動，介紹自己的產(chǎn)品和規(guī)模，并表示有信心在亞洲開發(fā)市場，希望這是合作的開始。與此同時，他們也非常重視美國方面的市場監(jiān)管發(fā)展變化的情況。中國在制訂監(jiān)管規(guī)章時，會遇到如何面臨世界各國規(guī)章的問題。國外較為成功的做法是，對客戶資金進行保險，例如私營保險公司、公益事業(yè)方面的保險公司，與客戶打交道的人士要有許可證制度，例如期貨、券商等。其主要目的是盡力減少客戶資金的風(fēng)險，實現(xiàn)應(yīng)有的利潤率。至于監(jiān)管手段，市場上貿(mào)易商有幾家，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)知道，要有相應(yīng)的監(jiān)管機制。中介公司經(jīng)營要有業(yè)績，還要有爭端解決機制，一套科學(xué)結(jié)算辦法，以減少體制內(nèi)可能帶來的風(fēng)險，也要避免跨市場做法。市場結(jié)算辦法：1、保險，2、保函，3、追加保證金。監(jiān)管機構(gòu)要強調(diào)三公正原則，確保公平執(zhí)法。

一、世界各國對證券、期貨市場的監(jiān)管概況

在成熟資本市場，私募是企業(yè)獲得股本融資的主要來源之一。然而在我國，由于相關(guān)法規(guī)制度的缺失，公司上市后除了進行條件苛刻、程序復(fù)雜、風(fēng)險度高的公募增發(fā)融資以外，私募仍然處于探索階段，這制約了我國上市公司的正常發(fā)展擴張。為此，筆者試圖借鑒西方成熟資本市場的先例，結(jié)合分析我國現(xiàn)行法律、法規(guī)及立法傾向，并參考近些年我國在私募發(fā)行方面的探索實踐，對中國上市公司私募的法律問題進行系統(tǒng)研究，對私募的進一步實施提供有益建議。需要說明的是，私募的工具包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式，其中主要是股票，本文僅針對上市公司私募發(fā)行股票進行分析。

一、私募發(fā)行的涵義

私募在我國多被稱為定向發(fā)行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開售股、配股（公開發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。

什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾于1982頒布了《506規(guī)則》對非“公開發(fā)行”即私募作了一個明確的定義。如果發(fā)行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過集會、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會被認為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本《證券交易法》規(guī)定在有價證券（包括股票）的認購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對有價證券投資有專門知識核經(jīng)驗者發(fā)行（即私募發(fā)行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。

在目前我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現(xiàn)。但我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》上并沒有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發(fā)行”都沒有一個明確的定義。私募在國內(nèi)更多的時候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國證監(jiān)會規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中，其中第五條：“證券公司債券經(jīng)批準可以向社會公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行。”第十五條：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國證監(jiān)會批準可以由發(fā)行人自行組織銷售?！钡谌畻l：“定向發(fā)行債券的募集說明書及相關(guān)資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登。”

修訂中的《證券法（草案）》已經(jīng)彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發(fā)行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過五十人的除外；3、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為。