英國證券法是一個(gè)由若干單行法規(guī)組成的，以《1986年金融服務(wù)法》（FinancialServicesAct，1986）為統(tǒng)率的證券法規(guī)體系。該體系中的若干法律，如《1974年友誼會(huì)社法》（FriendlySocietiesAct，1974），《1982年保險(xiǎn)公司法》（InsuranceCompaniesAct，1982），《1987年銀行業(yè)法》（BankingAct1987）等，均對(duì)證券投資從業(yè)者有各自的規(guī)定，但是對(duì)此問題進(jìn)行最為全面規(guī)范的當(dāng)屬《1986年金融服務(wù)法》。這部法律中，涉及投資從業(yè)者的規(guī)定無論是在內(nèi)容上還是條文上，均占據(jù)了相當(dāng)?shù)牟糠帧ＷC券投資從業(yè)者的資格問題，包括什么人以什么方式獲得這種資格，以及在什么情況下根據(jù)什么理由失去這種資格，對(duì)任何國家的證券市場(chǎng)均具有不言而喻的重要性。考慮到英國證券業(yè)的悠久歷史和發(fā)達(dá)程度，以及管理證券市場(chǎng)的豐富經(jīng)驗(yàn)，本文就以英國證券法對(duì)這些方面的規(guī)定為主題進(jìn)行探討。

證券投資從業(yè)者（personscarryingininvestmentbusiness）這個(gè)概念并不包含單純的“投資者”（investor），特別是作為個(gè)人投資者的普通公眾。它所指的主要是在證券市場(chǎng)上為證券投資提供中介服務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)）和其它服務(wù)（如結(jié)算服務(wù)）的人，也包括機(jī)構(gòu)投資者（institutionalinvestor）如投資公司（investmentcompanies）及交易商等在內(nèi)。英國證券法規(guī)定，只有獲得“授權(quán)”（authorization）或者“豁免”（exemption）的人（不限于自然人）才可以從事證券投資業(yè)。當(dāng)然，這里所謂的“授權(quán)”與“豁免”均指證券法上的授權(quán)和豁免。

1、被授權(quán)人（authorizedpersons）

根據(jù)《1986年金融服務(wù)法》，可以三種方式成為“被授權(quán)人”，即依該法第25條直接由證券監(jiān)管當(dāng)局〔1〕授權(quán)；依第7條由被認(rèn)可自律組織授權(quán)；依第15條由被認(rèn)可專業(yè)團(tuán)體給予證明而獲得授權(quán)。通過這三種途徑獲得授權(quán)的人有以下主體：

（1）被認(rèn)可自律組織（recognizedregulatingorganization，SRO）之成員?！氨徽J(rèn)可自律組織”在《1986年金融服務(wù)法》第207條〔1〕款被定義為：“依本法之宗旨，任何依國務(wù)大臣〔2〕之現(xiàn)行有效命令而為被認(rèn)可自律組織之團(tuán)體。”從這個(gè)“定義”仍無法得知“被認(rèn)可自律組織”之確實(shí)含義，因此有必要引用第8條的解釋，即被認(rèn)可自律組織是“一個(gè)（無論為法人團(tuán)體或非法人社團(tuán)）依其強(qiáng)制性規(guī)章對(duì)投資業(yè)進(jìn)行規(guī)范，因投資者為其成員或因他們?cè)谄渌矫娣钠淇刂乒势湟?guī)章有約束力的團(tuán)體”。由此可以看出，“成員”即指被認(rèn)可自律組織中有該組織成員資格的人，也包括那些雖無成員資格，但由于從事投資業(yè)務(wù)而受自律組織規(guī)章約束的人。這樣規(guī)定的結(jié)果便是證券法調(diào)整范圍大為擴(kuò)展，并因此在很大程度上解決了某些國家證券市場(chǎng)上因法律無法對(duì)那些無“正式資格”但又從事投資業(yè)的人無力監(jiān)管所造成的問題，同時(shí)又保留了這些投資者是否參加某一自律組織的選擇自由。另外，這一規(guī)定并不減損投資從業(yè)者努力爭(zhēng)取自律組織成員資格的必要性，因?yàn)楸M管在市場(chǎng)監(jiān)管方面無正式成員資格的投資從業(yè)者也可能被視為自律組織的成員，但這類“成員”卻不能因此享受該法第7條〔1〕款的利益，即被認(rèn)可自律組織成員僅憑其成員資格就可以成為被授權(quán)人。

然而，某一成員可能依第7條〔1〕款逃避其必須服從的其它特別法規(guī)的限制。因此，《1986年金融服務(wù)法》繼而規(guī)定，在某些成員依該法其它特別條款〔3〕已經(jīng)成為被授權(quán)人時(shí)，不適用第7條〔1〕款的規(guī)定。

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對(duì)信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對(duì)發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對(duì)號(hào)入座。這是因?yàn)槊绹?lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長(zhǎng)期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對(duì)此，美國法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

摘要:證券欺詐是在證券交易中的優(yōu)勢(shì)犯罪。這種優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在信息、權(quán)勢(shì)諸方面,其結(jié)果給證券投資人造成損失。文中論述了證券欺詐的種類、成因、對(duì)策等內(nèi)容,同時(shí)還簡(jiǎn)要論述了新頒布的《證券法》中有關(guān)證券欺詐的一些規(guī)定。

關(guān)鍵詞:證券欺詐;優(yōu)勢(shì)犯罪;證券法

證券市場(chǎng)作為商品經(jīng)濟(jì)、信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的產(chǎn)物,其運(yùn)作的復(fù)雜性、投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)難控性等決定了證券市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng),同時(shí)也就伴隨產(chǎn)生了各種違規(guī)行為和犯罪行為。這就是投資者所說的證券欺詐。

一、證券欺詐的形式和具體情形

對(duì)在證券發(fā)行、交易過程中出現(xiàn)的欺詐現(xiàn)象可以總結(jié)為以下幾種:

(一)內(nèi)幕交易所謂內(nèi)幕交易是在證券發(fā)行、交易中,內(nèi)幕人員和非內(nèi)幕人員圍繞有關(guān)內(nèi)幕信息所實(shí)施的欺詐行為。

已經(jīng)實(shí)施兩年的證券法，在維持證券市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現(xiàn)出來。近期證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的事件，雖然證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法追究了違法者的法律責(zé)任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟(jì)，其原因就在于證券法上的民事責(zé)任制度存在嚴(yán)重缺陷。如何完善證券法上的民事責(zé)任制度，成為當(dāng)前證券法研究的重點(diǎn)。敬請(qǐng)關(guān)注-

證券法上的民事責(zé)任制度必須完善

證券法上的民事責(zé)任制度問題，可以從兩個(gè)層面上展開討論：一個(gè)是技術(shù)層面上的，就是從立法技術(shù)角度研究如何建構(gòu)民事責(zé)任制度，例如證券法上民事責(zé)任的性質(zhì)如何界定，證券違法行為的構(gòu)成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計(jì)算，具體的訴訟制度如何設(shè)定等等。另一個(gè)是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規(guī)定民事責(zé)任制度，民事責(zé)任制度在證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制中應(yīng)處于何種地位，證券法上規(guī)定的民事責(zé)任制度要達(dá)到何種法律效果等等。這兩個(gè)層面是互相聯(lián)系互相影響的，并且立法理念上的認(rèn)識(shí)與選擇會(huì)決定立法技術(shù)上的選擇與運(yùn)用。

但當(dāng)前有關(guān)證券法上民事責(zé)任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個(gè)前提：現(xiàn)行證券法中民事責(zé)任制度上的欠缺，僅僅是立法技術(shù)上的原因所導(dǎo)致的，而且立法技術(shù)上的欠缺主要是證券立法經(jīng)驗(yàn)欠缺所導(dǎo)致的，畢竟我國證券市場(chǎng)形成和發(fā)展的歷史較短，而證券法又是建國以來第一部調(diào)整證券發(fā)行和交易活動(dòng)的法律。這一前提導(dǎo)出的結(jié)論是：證券法上民事責(zé)任制度的完備化，僅僅是一個(gè)立法技術(shù)方案的設(shè)計(jì)和選擇方面的任務(wù)。

雖然現(xiàn)行證券法對(duì)民事責(zé)任制度有所規(guī)定，但有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)范往往只起到宣言的作用，在實(shí)務(wù)中難以實(shí)施。其重要原因之一，就是證券法中民事責(zé)任制度在技術(shù)上存在嚴(yán)重欠缺，并且這種欠缺難以通過適用民法一般規(guī)則或運(yùn)用司法解釋來彌補(bǔ)。例如，證券法理論上一般認(rèn)為，違反信息披露制度的發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等應(yīng)承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任，但證券法對(duì)違反信息披露制度行為的歸責(zé)原則并無明確規(guī)定。我國民法以過錯(cuò)責(zé)任為原則，承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任或過錯(cuò)推定責(zé)任的情形須由法律特別規(guī)定，在證券法沒有明確規(guī)定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時(shí)，是不能自行適用無過錯(cuò)原則或過錯(cuò)推定原則的。再如，對(duì)于虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法行為，受害人只能通過推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結(jié)果以及違法行為與損失結(jié)果之間的因果關(guān)系，也只能通過推定的方法予以確定。在證券法沒有明確規(guī)定這些推定制度時(shí)，法院在審判相關(guān)案件時(shí)就不能自行采取這些推定方法。可見，證券法上的民事責(zé)任制度在技術(shù)上有特殊性，如果不在技術(shù)層面上完善證券法上的民事責(zé)任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個(gè)疑問還是難以打消的：民事責(zé)任制度在保護(hù)投資者權(quán)益方面的作用是顯而易見的，信息時(shí)代的信息交流在相當(dāng)程度上可以彌補(bǔ)經(jīng)驗(yàn)欠缺或者說是可以縮短經(jīng)驗(yàn)的形成過程，但證券法何以對(duì)民事責(zé)任制度規(guī)定得如此簡(jiǎn)略以致其不具有起碼的操作性？我們還應(yīng)該在立法理念上尋找一下原因。

摘要：《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長(zhǎng)期預(yù)期。我國《證券法》的出臺(tái)有助于抑制證券市場(chǎng)的過度投機(jī)，真正保護(hù)投資者的利益，防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)。作者批評(píng)了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業(yè)經(jīng)營”的觀點(diǎn)，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關(guān)鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑。《證券法》的頒布，意味著我國證券市場(chǎng)僅僅“依規(guī)”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時(shí)期即將結(jié)束，證券市場(chǎng)真正跨入了“依法治市”的新時(shí)代。

一、《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長(zhǎng)期預(yù)期

1.《證券法》出臺(tái)背景分析

從證券市場(chǎng)發(fā)展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產(chǎn)生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導(dǎo)致了1845年的《公司條款統(tǒng)一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產(chǎn)生了各州的《藍(lán)天法》、1933年的聯(lián)邦《證券法》和1934年的聯(lián)邦《證券交易法》。我國人大財(cái)經(jīng)委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經(jīng)過“七易其稿”提交人大常委會(huì)審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對(duì)照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會(huì)發(fā)現(xiàn)短短4個(gè)月內(nèi)原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續(xù)征求意見，不斷完善下去。然而“勢(shì)不可也”。一方面，國際金融環(huán)境不容樂觀；另一方面，國內(nèi)證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況也令人擔(dān)憂：近年來，國有企業(yè)大面積虧損自不用說，而一向認(rèn)為經(jīng)營機(jī)制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發(fā)行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預(yù)測(cè)在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報(bào)的上市公司）中，實(shí)際凈資產(chǎn)收益率低于10％的公司數(shù)目已達(dá)93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業(yè)績(jī)滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日?qǐng)?bào)》評(píng)論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實(shí)現(xiàn)利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達(dá)237億元。這意味著若按照綜合交易費(fèi)率9.5‰計(jì)算，股民支付的交易手續(xù)費(fèi)就達(dá)450億元，再加上開戶費(fèi)（個(gè)人戶40元、機(jī)構(gòu)戶400元）、委托費(fèi)（每筆本市1元，外地5元）、信息費(fèi)恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費(fèi)用理論，這不是整體證券市場(chǎng)運(yùn)行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場(chǎng)低效率稱作“貢獻(xiàn)”。）1998年上市公司的整體業(yè)績(jī)?nèi)障?，股市的大盤走勢(shì)低迷，而個(gè)股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達(dá)1434％，最低的為98.83％，[4]而發(fā)達(dá)國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場(chǎng)大量存在的欺詐、操縱已經(jīng)危及市場(chǎng)基礎(chǔ)、金融安全和社會(huì)安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭(zhēng)議而通過了新中國第一部《證券法》。

摘要：《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長(zhǎng)期預(yù)期。我國《證券法》的出臺(tái)有助于抑制證券市場(chǎng)的過度投機(jī)，真正保護(hù)投資者的利益，防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)。作者批評(píng)了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業(yè)經(jīng)營”的觀點(diǎn)，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關(guān)鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑?！蹲C券法》的頒布，意味著我國證券市場(chǎng)僅僅“依規(guī)”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時(shí)期即將結(jié)束，證券市場(chǎng)真正跨入了“依法治市”的新時(shí)代。

一、《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長(zhǎng)期預(yù)期

1.《證券法》出臺(tái)背景分析

從證券市場(chǎng)發(fā)展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產(chǎn)生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導(dǎo)致了1845年的《公司條款統(tǒng)一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產(chǎn)生了各州的《藍(lán)天法》、1933年的聯(lián)邦《證券法》和1934年的聯(lián)邦《證券交易法》。我國人大財(cái)經(jīng)委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經(jīng)過“七易其稿”提交人大常委會(huì)審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對(duì)照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會(huì)發(fā)現(xiàn)短短4個(gè)月內(nèi)原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續(xù)征求意見，不斷完善下去。然而“勢(shì)不可也”。一方面，國際金融環(huán)境不容樂觀；另一方面，國內(nèi)證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況也令人擔(dān)憂：近年來，國有企業(yè)大面積虧損自不用說，而一向認(rèn)為經(jīng)營機(jī)制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發(fā)行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預(yù)測(cè)在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報(bào)的上市公司）中，實(shí)際凈資產(chǎn)收益率低于10％的公司數(shù)目已達(dá)93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業(yè)績(jī)滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日?qǐng)?bào)》評(píng)論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實(shí)現(xiàn)利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達(dá)237億元。這意味著若按照綜合交易費(fèi)率9.5‰計(jì)算，股民支付的交易手續(xù)費(fèi)就達(dá)450億元，再加上開戶費(fèi)（個(gè)人戶40元、機(jī)構(gòu)戶400元）、委托費(fèi)（每筆本市1元，外地5元）、信息費(fèi)恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費(fèi)用理論，這不是整體證券市場(chǎng)運(yùn)行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場(chǎng)低效率稱作“貢獻(xiàn)”。）1998年上市公司的整體業(yè)績(jī)?nèi)障拢墒械拇蟊P走勢(shì)低迷，而個(gè)股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達(dá)1434％，最低的為98.83％，[4]而發(fā)達(dá)國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場(chǎng)大量存在的欺詐、操縱已經(jīng)危及市場(chǎng)基礎(chǔ)、金融安全和社會(huì)安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭(zhēng)議而通過了新中國第一部《證券法》。

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

內(nèi)容摘要:證券投資安全問題關(guān)系到證券市場(chǎng)的形成和發(fā)展，關(guān)系到社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。我國《證券法》十分注重證券投資安全的價(jià)值取向，通過信息披露制度、強(qiáng)化對(duì)證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管等一系列具體制度的設(shè)計(jì)，切實(shí)保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞:《證券法》;證券投資安全;證券機(jī)構(gòu);監(jiān)管

利用證券進(jìn)行投融資活動(dòng)，資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特征。證券投資活動(dòng)具有規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、涉及面廣、交易環(huán)節(jié)多、高風(fēng)險(xiǎn)與高利潤相伴且同樣難以預(yù)期等特點(diǎn)。而證券投資安全問題則直接關(guān)系到投資者利益的保護(hù)以及證券市場(chǎng)的形成和發(fā)展，關(guān)系到社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益。尤其是在1997年亞洲金融風(fēng)暴引起的全球性金融危機(jī)之后，證券投資安全、金融風(fēng)險(xiǎn)防范已經(jīng)上升到國家安全的高度而為世界各國所關(guān)注。1999年7月1日開始施行的《中華人民共和國證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)，從立法宗旨、價(jià)值取向、法律調(diào)整范圍到具體制度的設(shè)計(jì)，都突出了對(duì)證券安全的維護(hù)。

1.《證券法》中維護(hù)證券投資安全的價(jià)值取向

作為一部調(diào)整證券發(fā)行和交易的法律，應(yīng)確立下列價(jià)值:一是證券投資安全。這主要表現(xiàn)為證券交易安全，其含義不在于消滅證券市場(chǎng)的正常商事風(fēng)險(xiǎn)，而在于將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限制在一定幅度內(nèi)，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)期性。我國《證券法》第19條專門進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示。證券法所努力追求的就是消滅證券市場(chǎng)正常風(fēng)險(xiǎn)之外的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。二是交易效率。在證券市場(chǎng)上交易效率主要表現(xiàn)為成交速度、資金流轉(zhuǎn)速度和交易頻率。三是市場(chǎng)廣延度。即市場(chǎng)主體能夠利用證券這一金融工具進(jìn)行融資、投資活動(dòng)的可能性，通常表現(xiàn)為證券品種的多寡，企業(yè)發(fā)行證券條件的寬嚴(yán)程度。若證券發(fā)行和交易的條件寬、證券品種多，則不僅能滿足大企業(yè)、而且還可滿足中小企業(yè)的證券融資需求，滿足不同層次的投資需求，這樣市場(chǎng)廣延度就高。

上述三個(gè)價(jià)值中，證券投資安全、交易效率和市場(chǎng)廣延度之間存在著價(jià)值沖突。我國《證券法》突出了對(duì)證券投資安全價(jià)值的強(qiáng)調(diào)。首先，我國《證券法》沒有像多數(shù)國家證券立法那樣給“證券”下定義，而是在第2條里有限地列舉了股票和公司債券及“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，規(guī)定其發(fā)行和交易適用《證券法》。而政府債券的發(fā)行交易不適用《證券法》?！皣鴦?wù)院依法認(rèn)定”，為國家限制《證券法》適用范圍提供了依據(jù)。其次，第10條規(guī)定了公開發(fā)行證券必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批。目前，實(shí)踐中證券發(fā)行尤其是上市交易的額度管理仍十分嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)通過控制證券發(fā)行上市額度進(jìn)而控制股市容量，控制證券市場(chǎng)的廣延度。第29條規(guī)定境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行或交易證券，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，對(duì)國際證券融資進(jìn)行了限制，這雖不利于利用國際資金，但卻有利于避免國際資金、尤其是國際游資對(duì)國內(nèi)證券市場(chǎng)的沖擊，有利于維護(hù)我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。再次，第32條、第33條，規(guī)定了證交所公開集中競(jìng)價(jià)的掛牌交易方式，排除了我國目前尚不成熟、不易管理的柜臺(tái)交易方式。

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場(chǎng)的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對(duì)于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動(dòng)受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國政府一改對(duì)證券市場(chǎng)自由放任的態(tài)度而實(shí)行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場(chǎng)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對(duì)它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對(duì)象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國證券法實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇

通過對(duì)《證券法》與《刑法》的比較研究，指出《證券法》對(duì)《刑法》的補(bǔ)充和發(fā)展?！蹲C券法》對(duì)三個(gè)證券犯罪增加了犯罪的客觀方面，對(duì)二個(gè)證券犯罪擴(kuò)大了犯罪的主體范圍，并提出了三個(gè)新的證券犯罪概念。作者在此基礎(chǔ)上論述了關(guān)于證券犯罪的立法完善的問題。

「關(guān)鍵詞」證券法刑法證券犯罪補(bǔ)充與發(fā)展

《中華人民共和國刑法》（以下簡(jiǎn)稱《刑法》）頒布在前，《中華人民共和國證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）頒布在后?！缎谭ā穼?duì)于證券犯罪的規(guī)定的確存在一些不足之處。從內(nèi)容上來審視，《證券法》對(duì)《刑法》有關(guān)證券犯罪部分作了補(bǔ)充和發(fā)展。

一、《證券法》對(duì)三個(gè)罪增加了犯罪的客觀方面

根據(jù)《證券法》對(duì)“擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪”、“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”、“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”的表述，說明《證券法》對(duì)這三個(gè)罪增加了犯罪的客觀方面。

與《刑法》第174條第1款規(guī)定的“擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪”相對(duì)應(yīng)，《證券法》第178條、第179條規(guī)定的“非法開設(shè)證券交易場(chǎng)所”和“未經(jīng)批準(zhǔn)并領(lǐng)取業(yè)務(wù)許可證，擅自設(shè)立證券公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的”，構(gòu)成犯罪的，只能依照《刑法》第174條第1款的規(guī)定，認(rèn)定為“擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪”。對(duì)此，刑法理論界和實(shí)務(wù)界均持此說。〔1〕但是，對(duì)于“非法開設(shè)證券交易場(chǎng)所”和“未經(jīng)批準(zhǔn)并領(lǐng)取業(yè)務(wù)許可證，擅自設(shè)立證券公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)”的行為，在《刑法》中并沒有明確規(guī)定為犯罪。因此，筆者認(rèn)為，這是《證券法》增加了“擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪”的客觀方面。這是因?yàn)?，上述兩種行為實(shí)質(zhì)上都屬于“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)”而“擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)”的行為。同時(shí)，《刑法》第174條第1款規(guī)定的是“未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)”，而證券機(jī)構(gòu)設(shè)立的批準(zhǔn)權(quán)已經(jīng)移交中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)。這樣，已經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)而設(shè)立，但是“未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)”，如仍然適用《刑法》的規(guī)定仍構(gòu)成犯罪，這于法理不符。對(duì)于上述問題，全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)1999年12月25日通過的《中華人民共和國刑法修正案》第3條已以吸收了《證券法》第117條的規(guī)定，即“設(shè)立證券公司，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)?！边@樣就解決了《證券法》與《刑法》之間的沖突。