一，股權(quán)分置改革是資本市場發(fā)展的必然選擇

（一）股權(quán)分置制度安排的背景及其含義

上世紀(jì)90年代初，我國開始對國企實(shí)行股份制改造，同時(shí)開始著手證券市場的起步建設(shè)，當(dāng)時(shí)所遵循的主導(dǎo)思想與市場上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)成分仍占主導(dǎo)地位是分不開的。一方面，社會主義性質(zhì)要求公有制必須在社會經(jīng)濟(jì)中占主體地位，據(jù)此國企改革中應(yīng)當(dāng)保證國有股份占優(yōu)勢比例。另一方面，國有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現(xiàn)實(shí)，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權(quán)分置的制度安排在當(dāng)時(shí)是以確保公有制主體地位和保護(hù)國有資產(chǎn)為社會背景的。

可見，股權(quán)分置是中國股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊發(fā)展過程中，A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，形成了“同股不同價(jià)，同股不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。具體而言，股權(quán)分置是指在我國內(nèi)地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實(shí)上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權(quán)分置應(yīng)注意以下幾個(gè)問題。

第一，公司法理論中，以公司發(fā)行的股票是否具有流通性為標(biāo)準(zhǔn),將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國《公司法》規(guī)定，發(fā)起人以募集設(shè)立方式成立股份有限公司時(shí)，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發(fā)起人認(rèn)購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發(fā)起人所認(rèn)購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實(shí)際上獲得的價(jià)格是不同的，這又違背了同股同權(quán)的公司法原則。但應(yīng)當(dāng)注意，流通性溢價(jià)并不是同股不同價(jià)的唯一原因。依《公司法》規(guī)定，股份有限公司募集設(shè)立時(shí)，發(fā)起人一般按每股的票面價(jià)格認(rèn)購，而社會公眾股則采用平價(jià)或溢價(jià)發(fā)行兩種方式，實(shí)踐中溢價(jià)發(fā)行是普遍狀態(tài)，但由于溢價(jià)發(fā)行必然會造成發(fā)起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權(quán)分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機(jī)制下，實(shí)質(zhì)上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態(tài)，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現(xiàn)實(shí)利益。

（二）股權(quán)分置改革的必要性分析

一、引言

在股權(quán)分置改革中，對價(jià)的基礎(chǔ)是由于股權(quán)分置溢價(jià)的存在。李平(2005)認(rèn)為，股權(quán)分置溢價(jià)即指在股權(quán)分置條件下，由于三分之二的股票不流通，而流通股的發(fā)行、再融資和交易價(jià)格高于全流通條件下的均衡價(jià)格，由此產(chǎn)生的非正常溢價(jià)。川在發(fā)達(dá)的證券市場上，股票發(fā)行的價(jià)格可能高于凈資產(chǎn)而發(fā)生溢價(jià)，也可能低于凈資產(chǎn)而發(fā)生折價(jià)，這都是很正常的。但是在我國證券市場上，股權(quán)分置人為地縮小了股票數(shù)量的供給，這就使發(fā)行和再融資溢價(jià)過高，出現(xiàn)新股不敗神話，而且二級市場交易價(jià)格中也包含了非正常溢價(jià)。這些溢價(jià)能夠存在，是以股權(quán)分置為前提的；一旦改變前提，溢價(jià)必然消失。顯然，股權(quán)分置改革的直接受益者是非流通股，他們將獲得流通權(quán)和資本運(yùn)作的平臺。通過受益者向可能受損者支付對價(jià)，使A股除權(quán)，消除股權(quán)分置溢價(jià)，股市才能穩(wěn)定，公眾投資者的利益才能得到保護(hù)。因此，對價(jià)就是非流通股股東通過股權(quán)分置改革獲得流通權(quán)而向流通股股東支付的代價(jià)。

從定性理論看，根據(jù)胡松(2006)的研究，在股權(quán)分置改革中，對價(jià)支付應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精神，以對流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償；支付標(biāo)準(zhǔn)必須遵循理論定價(jià)與市場定價(jià)相結(jié)合的原則來確定。那么，從實(shí)證分析看，對價(jià)水平主要跟哪些變量有關(guān)呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對股改試點(diǎn)公司的研究表明，股改對價(jià)僅僅與上市公司的凈資產(chǎn)、股本結(jié)構(gòu)相關(guān)；而陳建梁等(2006)研究認(rèn)為，對價(jià)水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個(gè)解釋變量都不顯著相關(guān)；等等。筆者認(rèn)為，以上實(shí)證研究選取的樣本，大多是股改試點(diǎn)公司或者是2005年實(shí)施股改的上市公司數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間過窄；而且我國股票市場自2005年12月以來發(fā)生了較大變化，其股改對價(jià)也發(fā)生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數(shù)據(jù)，在嚴(yán)格挑選9個(gè)解釋變量的基礎(chǔ)上，選用多元線性回歸模型對我國股權(quán)分置改革中對價(jià)水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。

二、實(shí)證模型建立與結(jié)果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，而全面股改的時(shí)間是從2005年9月12日開始。本文基礎(chǔ)性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經(jīng)完成了股改和進(jìn)入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。

尊敬的各位嘉賓、各位投資者和所有關(guān)心××的朋友們：

下午好！

首先，請?jiān)试S我代表××股份有限公司及其非流通股股東××（集團(tuán)）總公司歡迎各位參加××此次股權(quán)分置網(wǎng)上投資者交流會的嘉賓朋友們，并對各位長期以來對××的支持與關(guān)注表示感謝！

××是我國建筑行業(yè)最大的上市公司，在建筑市場上具有十分明顯的品牌、技術(shù)、管理、資金優(yōu)勢，尤其在高層建筑、公共設(shè)施、市政工程、橋梁、地鐵車站等方面有出色的業(yè)績和豐富的經(jīng)驗(yàn)，區(qū)域市場內(nèi)競爭優(yōu)勢顯著?！痢磷陨鲜幸詠?，在控股股東××集團(tuán)和廣大流通股東的大力支持下，取得了較快發(fā)展?！痢辽鲜衅吣陙恚严群髮?shí)施了6次現(xiàn)金分紅，累計(jì)向股東現(xiàn)金分紅54,016.83萬元，體現(xiàn)了公司立足長遠(yuǎn)，真誠回饋股東和謀求全體股東共贏求發(fā)展的經(jīng)營理念。

此次股權(quán)分置改革是一件有利于中國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的重大舉措，對公司的未來發(fā)展至關(guān)重要。××和控股股東××集團(tuán)對此次股改給予了最大的關(guān)注。根據(jù)公司自身特點(diǎn)，并綜合考慮了公司的盈利狀況、發(fā)展前景及市場價(jià)格等因素，本著注重公司可持續(xù)發(fā)展和充分考慮廣大流通股股東利益的原則，公司已形成了目前向流通股東以10股送3.4股為核心內(nèi)容的對價(jià)方案。

我們衷心地希望能夠通過此次機(jī)會與廣大流通股股東進(jìn)行充分溝通，獲得大家對公司股權(quán)分置改革方案的認(rèn)可和支持，共同促進(jìn)××的長遠(yuǎn)發(fā)展。我們也將一如既往的通過規(guī)范運(yùn)作，求實(shí)創(chuàng)新，不斷提升公司價(jià)值，來回報(bào)廣大股東長久以來對公司的支持！

摘要：股權(quán)分置是困擾中國證券市場發(fā)展的一大難題，文章分析了這幾種方法在理論上的依據(jù)和缺陷，在此基礎(chǔ)上探索了如何避免這些理論上的缺陷并形成流通股東和法人股東都能認(rèn)可的途徑：包括選擇合適的對價(jià)方案、選擇多樣化的實(shí)現(xiàn)方式、與對價(jià)方案相配合的輔助手段、營造良好的市場環(huán)境、做好新老劃斷的準(zhǔn)備等。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置對價(jià)全流通

一、中國股權(quán)分置改革產(chǎn)生的問題及影響對價(jià)的主要因素

經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，2005年4月29日，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布正式啟動以對價(jià)方式對中國證券市場股權(quán)分置狀況進(jìn)行改革試點(diǎn)。

所謂對價(jià)，是指非流通股股東為獲得流通權(quán)而支付的代價(jià)。對價(jià)原本是英美法系中的一個(gè)概念，按照1875年英國高等法院在的判決中所下的定義，是指合同一方得到的某種權(quán)利、利息、利潤或其他利益，或是克制自己不行使某項(xiàng)權(quán)利或遭受某項(xiàng)損失，或由此而承擔(dān)的某種責(zé)任。而《牛津法律大辭典》給對價(jià)所下的定義是：“對另一方的許諾或行為做出的承諾，如給付、提供勞務(wù)或放棄權(quán)利”，它是合同成立的必要條件。

從流通與非流通股股東雙方利益看，股權(quán)分置改革可能產(chǎn)生的問題有三：其一，非流通股進(jìn)入流通違背原先承諾；其二，股權(quán)分置導(dǎo)致股價(jià)過高，非流通股一旦流通勢必破壞原先的市場預(yù)期，造成股價(jià)下跌，使流通股股東蒙受損失；其三，國有企業(yè)在發(fā)行上市時(shí)，非流通股股東以每股凈資產(chǎn)為成本換取股份，流通股股東以發(fā)行價(jià)格認(rèn)購股份，持股成本大不相同，非流通股價(jià)值低，進(jìn)入流通后必然獲得溢價(jià)，由此構(gòu)成不公平。

[摘要]股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是一種強(qiáng)制性的制度變遷。在這一制度變遷過程中,通過對價(jià)彌補(bǔ)制度安排對參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關(guān)鍵所在。對價(jià)問題是股權(quán)分置改革的核心問題,研究并掌握對價(jià)相關(guān)理論與實(shí)務(wù)是保護(hù)投資者利益、促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要途徑,同時(shí)也是股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革;對價(jià)理論;對價(jià)實(shí)務(wù)

股權(quán)分置是中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌歷程的特殊產(chǎn)物,隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,股權(quán)分置已經(jīng)成為資本市場規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷。股權(quán)分置改革是一項(xiàng)完善經(jīng)濟(jì)制度和市場運(yùn)行機(jī)制的改革,它已經(jīng)成為中國資本市場創(chuàng)立以來最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點(diǎn)公司,累計(jì)已有30批公司宣布進(jìn)入股改,股改公司總數(shù)已達(dá)868家,占1344家應(yīng)改革A股上市公司的65%,對應(yīng)市值比重接近70%,對應(yīng)的股本比例為67%。

一、對價(jià)的相關(guān)理論分析

從概念上看,對價(jià)(consideration)原本來自于英美合同法,其本意是指一方得到權(quán)利、權(quán)益、益處或是另一方換取對方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔(dān)負(fù)的責(zé)任或犧牲。按照英美合同法,對價(jià)是一項(xiàng)合同成立的前提,無對價(jià)合同不受法律保護(hù),而中國的司法實(shí)踐則根據(jù)當(dāng)事人取得的權(quán)利有無代價(jià),將合同分為有償合同和無償合同?！皩r(jià)”一詞在中國以正式文件的形式最早出現(xiàn)在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價(jià)方式平衡股東利益,是股權(quán)分置改革的有益嘗試,要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說,對價(jià)是沖突雙方處于帕累托最優(yōu)狀況時(shí)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的條件。股權(quán)分置改革的目的是要通過市場實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,進(jìn)而解決資本市場上由于歷史原因所導(dǎo)致的制度缺陷,這本身就隱含著十分明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)前提,即認(rèn)為市場可以通過自身的機(jī)制來實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,也就是通過“看不見的手”配置資源,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在平等個(gè)體之間法律關(guān)系沖突情況下,效率的解決只能通過平等個(gè)體之間的妥協(xié)關(guān)系來解決,在協(xié)調(diào)平等主體之間相互沖突的法律關(guān)系過程中,只要滿足“對價(jià)”自由讓度并給予及時(shí)補(bǔ)償而不使任何一方損失的條件,就能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)到帕累托改進(jìn)的效率。

內(nèi)容摘要：本文收集了45家股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)的1800個(gè)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用T檢驗(yàn)數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，選擇樣本企業(yè)2003年至2006年的“每股收益”等10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為檢驗(yàn)元，評估這些企業(yè)改革前后財(cái)務(wù)績效的變化，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營增長在改革前后無顯著變化，而企業(yè)的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在改革后有所加大。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革財(cái)務(wù)績效T檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革于2005年開始實(shí)施，目的是為了改變中國股票市場上非流通股與流通股的流通制度差異，強(qiáng)化市場對上市公司的約束機(jī)制，使中國股票市場的運(yùn)行機(jī)制逐步同國際接軌。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股和股權(quán)流通屬性，所以本文認(rèn)為股權(quán)分置改革對企業(yè)本質(zhì)的改變是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，有較多的理論研究。西方學(xué)術(shù)界認(rèn)為控股股東（改革前的非流通股股東）和中小股東之間可能存在著兩種截然相反的利益關(guān)系：一種是他們之間因存在著利益的趨同效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值提升，控股股東既有動機(jī)和能力對企業(yè)管理層施以足夠的監(jiān)督，追求公司價(jià)值最大化，從而能夠較好地解決傳統(tǒng)意義上的問題，如“利益趨同假說”和“信號傳遞效應(yīng)假說”；另一種是大股東對小股東利益的侵害效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，控股股東在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，大股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益，如“隧道效應(yīng)假說”和“防御戰(zhàn)壕假說”。

本文以該次改革前后企業(yè)價(jià)值變化為研究對象，動態(tài)地實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，探討股權(quán)分置改革對企業(yè)價(jià)值的影響。

樣本的選擇

（一）樣本企業(yè)

尊敬的各位嘉賓、各位投資者和所有關(guān)心××的朋友們：

我首先非常感謝大家對××股份有限公司的熱情關(guān)注和積極提問。在一個(gè)多小時(shí)的交流中，大家坦陳己見，說明廣大股東和投資者對公司股權(quán)分置改革、對××的經(jīng)營發(fā)展非常關(guān)心。相信通過這次網(wǎng)上交流，大家對公司股權(quán)分置改革方案的具體內(nèi)容和設(shè)計(jì)原則，對公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)有了進(jìn)一步了解。

通過這次網(wǎng)上交流也使我們更進(jìn)一步了解到流通股東和廣大投資者對公司股改的要求和期望，我相信非流通股股東會充分考慮這些意見和建議，兼顧非流通股股東和流通股股東的利益，實(shí)現(xiàn)雙贏。公司也將繼續(xù)開展各種形式的溝通活動，爭取在充分溝通的基礎(chǔ)上，獲得流通股東對公司股改方案的理解和共識，確保公司股改取得成功。

××是一家業(yè)績優(yōu)良、運(yùn)作規(guī)范、發(fā)展穩(wěn)健的上市公司。公司今天的成績和未來的發(fā)展，都離不開全體股東的大力支持，我們也將緊緊抓住這次股權(quán)分置改革的契機(jī)，繼續(xù)優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，不斷提高企業(yè)的核心競爭力，以更好的業(yè)績回報(bào)全體股東。我們衷心希望廣大股東一如既往地支持和關(guān)心××。

值此國慶佳節(jié)將臨之際，祝大家節(jié)日愉快。

謝謝大家。

［摘要］股權(quán)分置本質(zhì)上導(dǎo)致非流通股與社會流通股之間產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，非流通股市場定價(jià)機(jī)制缺失，與流通股股東存在利益矛盾沖突、阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展，以及公司治理效率的低下。當(dāng)前，上市公司應(yīng)積極參與股權(quán)分置制度改革，努力拓寬公司治理改善的渠道，提高公司治理效率。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；公司治理

長期以來，我國上市公司存在著嚴(yán)重的制度缺陷：股權(quán)過于集中，國有股一股獨(dú)占，一股獨(dú)大；國有股權(quán)虛置，經(jīng)營者成為企業(yè)實(shí)際所有者，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重；公司治理結(jié)構(gòu)混亂，經(jīng)營者集公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身，委托關(guān)系嚴(yán)重失衡。股權(quán)分置作為中國股市最根本的制度設(shè)計(jì)，一直為非流通股股東提供了天然的制度屏障，嚴(yán)重地侵蝕了廣大中小股民的合法利益、長期阻礙了資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。上市公司應(yīng)充分認(rèn)識到股權(quán)分置產(chǎn)生的危害，努力抓住股權(quán)分置改革契機(jī)，促進(jìn)公司治理效率的提高。

一、股權(quán)分置對上市公司和資本市場的現(xiàn)實(shí)影響

（一）類別股東利益目標(biāo)的不一致

按共同治理理論，公司治理的目標(biāo)應(yīng)該是謀取全體股東利益的最大化。從這個(gè)層面上來講，上市公司中各股東（包括流通股股東和非流通股股東兩類）之間的利益目標(biāo)應(yīng)該是基本一致的。也就是說，不論股份是否流動，公司所有股東的利益獲取都應(yīng)與股票價(jià)格的變動相關(guān)聯(lián)，即隨著股票價(jià)格的漲跌獲益或受損。然而，由于我國當(dāng)時(shí)特殊的市場環(huán)境，我國證券市場在成立之初即存在著所謂的非流通股情況（實(shí)質(zhì)上就是相當(dāng)大比例的國有股份不上市流通），致使股票價(jià)格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響，股票價(jià)格的上漲或下跌均不會給他們帶來任何直接的獲利或損失。這樣，非流通股股東就會形成自己的利益追求目標(biāo)，由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標(biāo)的背離。

股權(quán)分置，是中國證券市場的特有現(xiàn)象，指在中國的證券市場上流通股和非流通股在一個(gè)上市公司的總股份中并存的現(xiàn)象，國有股、法人股不能流通，而社會公眾股才可以流通。之所以出現(xiàn)股權(quán)分置，與當(dāng)初引進(jìn)證券市場的特定政治目標(biāo)有一定聯(lián)系。為了避免國有資產(chǎn)流失，于是規(guī)定在證券交易所掛牌的上市公司，其國有股、法人股暫不上市流通，只允許社會公眾股流通。股權(quán)分置造成了非流通股和流通股之間“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)”的特殊的分置論文。

這一制度安排雖然在特定的歷史背景下發(fā)揮了一定的作用，但是，也造成了很多負(fù)面影響。從公司治理的角度說，主要有兩方面。首先，股權(quán)分置造成的實(shí)質(zhì)上的“同股不同權(quán)”現(xiàn)象使上市公司的公司治理復(fù)雜化了。在股權(quán)分置情況下，非流通股股東往往在公司中擁有控股地位，流通股比例過小，因而形成了所謂的“一股獨(dú)大”的情況，使得中小股東的利益很容易被大股東侵害，并形成了流通股股東和非流通股股東的利益分裂。這種分裂進(jìn)而又造成了企業(yè)控制權(quán)的分裂，使得控制權(quán)不僅在所有者和管理者之間分配，也在所有者之間分配。這一多重復(fù)雜的委托關(guān)系不僅增加了公司治理的難度，也增加了公司治理的成本。

其次，股權(quán)分置也不利于證券市場資源配置功能的發(fā)揮。這是由于股權(quán)分置對定價(jià)機(jī)制的扭曲和通過強(qiáng)制政策而非市場對公司大股東的保護(hù)引起的。由于非流通股股東取得股票的成本遠(yuǎn)低于流通股股東，因此形成了所謂的“同股不同價(jià)”現(xiàn)象。同時(shí)，由于可供自由買賣的股票只占公司股票的一部分，二級市場上的股票價(jià)格也很難如實(shí)反映公司的真實(shí)價(jià)格。由于這種扭曲，股價(jià)的升降在很大程度與公司的業(yè)績發(fā)生了脫離，從而使證券市場的價(jià)格機(jī)制無法有效地發(fā)揮作用。

價(jià)格機(jī)制的這種失效不僅削弱了激勵機(jī)制在上市公司中的應(yīng)用，還影響了并購機(jī)制發(fā)揮作用。證券市場對公司治理產(chǎn)生的影響的實(shí)質(zhì)是通過并購來實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在有效的證券市場上，如果由于企業(yè)經(jīng)營不善引起公司股價(jià)下跌，外部力量可以通過并購重組強(qiáng)行介入公司治理，從而防止經(jīng)理損害股東利益，并向中小股東提供保護(hù)。但在股權(quán)分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，外部力量也很難通過并購方式取得公司的控制權(quán)，這在實(shí)質(zhì)上也就意味著證券市場很難通過自身的力量對糟糕的經(jīng)理層進(jìn)行懲罰和替換、保護(hù)股東的利益。而且，由于價(jià)格機(jī)制的失效，市場的退出和進(jìn)入機(jī)制會受到很大的影響，也妨礙了并購的實(shí)現(xiàn)。

因此，如果股權(quán)分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權(quán)，同股不同加”的現(xiàn)象，對我國的公司治理產(chǎn)生積極的影響。這主要體現(xiàn)在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)在世界成熟資本市場上，上市公司股東利益的實(shí)現(xiàn)主要是通過公司業(yè)績提升而導(dǎo)致的股價(jià)上漲來完成。在中國股市，大股東的股權(quán)主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權(quán)以流通股形式存在，這種割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)不僅使大股東的資產(chǎn)價(jià)值與業(yè)績無關(guān)，而且股價(jià)的漲跌和大股東也幾乎沒有關(guān)系，所以大股東當(dāng)然不會有動力去不斷地關(guān)心支持上市公司的發(fā)展。相反，由于大股東的股權(quán)定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，大股東的利益主要通過“圈錢”的方式來實(shí)現(xiàn)，其利益機(jī)制演變?yōu)檫m當(dāng)?shù)睦麧欀笜?biāo)-高溢價(jià)再融資-每股凈資產(chǎn)提高-大股東股份增值。股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢?，全體股東的長遠(yuǎn)利益均取決于公司市場價(jià)值即股價(jià)的最大化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實(shí)地關(guān)注公司利潤的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、經(jīng)營業(yè)績的增長，將更關(guān)注與監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營和決策效率，提升公司業(yè)績，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量?？毓晒蓶|如利用其手中的控制權(quán)來獲取不當(dāng)利益，將導(dǎo)致其資產(chǎn)的更大損失，這就在制度和利益機(jī)制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用

改革前的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”、中小股東權(quán)利弱的特征。因此也造成我國上市公司常見的“內(nèi)部人控制”、“隧道效應(yīng)”等問題。隨著股權(quán)分置改革，許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化，從絕對控股變成相對控股，改變了原來公司治理結(jié)構(gòu)中的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎(chǔ)的董事會和選舉合格的管理層，并購機(jī)制也會發(fā)生作用，從而形成合理的公司治理機(jī)制。同時(shí)，隨著證券市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)，大股東優(yōu)良資產(chǎn)有變現(xiàn)動機(jī)，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，避免了控股股東掏空上市公司的問題。股改中實(shí)行管理層股權(quán)激勵等有利于建立和完善管理層激勵和約束機(jī)制

摘要運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)權(quán)理論對股權(quán)分置問題的實(shí)質(zhì)進(jìn)行了分析，并給出了基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場化解決方案。

關(guān)鍵詞股權(quán)分置流通權(quán)商品流通權(quán)證

我國證券市場最為突出的特征之一就是上市公司的股份按照投資主體的不同被劃分為國家股、法人股、公眾股以及外資股。其中國家股和法人股不能上市流通，能上市交易的僅僅是向社會公眾募集的那部分股票。多年的實(shí)踐充分證明，這種股權(quán)分置及其流通性的不同規(guī)定（以下簡稱股權(quán)分置），對證券市場造成了很多負(fù)面影響，如阻礙資源流動、導(dǎo)致上市公司圈錢盛行、使公司治理結(jié)構(gòu)難以建立和完善等，嚴(yán)重阻礙了證券市場的發(fā)展。因此，妥善解決股權(quán)分置問題就成為當(dāng)前證券市場健康發(fā)展的重要前提。本文試圖提出一種基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場化解決方案。

1流通權(quán)商品及其價(jià)格決定

物品是一組權(quán)利的集合，這種權(quán)利通常是由法律、法規(guī)和風(fēng)俗習(xí)慣等賦予的，它們指明與該物品相關(guān)的個(gè)人可以在何種情況下使用什么方式與該物品發(fā)生關(guān)系。流通股和非流通股就是兩種不同的權(quán)利束。無論是投票權(quán)還是收益權(quán)，二者都是一樣的，唯一的不同僅僅是后者不能上市流通。

一家公司的價(jià)值是由這家公司未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)和，該公司一股股票的價(jià)值等于公司總價(jià)值除以股份數(shù)。對于一家既有流通股又有非流通股的公司來說，雖然一股流通股和一股非流通股的未來現(xiàn)金流相等（下面提到的流通股和非流通股，如不作另外說明，在數(shù)量上都只有一股），但對于一個(gè)具有流動性偏好的個(gè)人來講，二者的價(jià)值是不一樣的，他將賦予非流通股一個(gè)較高的折現(xiàn)因子，從而使得后者的價(jià)值較低。流通股和非流通股的價(jià)值差額，就是流通股相對非流通股而言的流通溢價(jià)。因?yàn)榱魍ü珊头橇魍ü傻膮^(qū)別僅僅是后者缺乏在證券交易所上市流通的權(quán)利，所以這種流通溢價(jià)可以看作是流通權(quán)利的價(jià)格。從交易費(fèi)用的角度來看，非流通股的交易費(fèi)用要高于流通股，二者之間的差額等于流通溢價(jià)。