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一、引言

在股權(quán)分置改革中，對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)是由于股權(quán)分置溢價(jià)的存在。李平(2005)認(rèn)為，股權(quán)分置溢價(jià)即指在股權(quán)分置條件下，由于三分之二的股票不流通，而流通股的發(fā)行、再融資和交易價(jià)格高于全流通條件下的均衡價(jià)格，由此產(chǎn)生的非正常溢價(jià)。川在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上，股票發(fā)行的價(jià)格可能高于凈資產(chǎn)而發(fā)生溢價(jià)，也可能低于凈資產(chǎn)而發(fā)生折價(jià)，這都是很正常的。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)上，股權(quán)分置人為地縮小了股票數(shù)量的供給，這就使發(fā)行和再融資溢價(jià)過(guò)高，出現(xiàn)新股不敗神話，而且二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格中也包含了非正常溢價(jià)。這些溢價(jià)能夠存在，是以股權(quán)分置為前提的；一旦改變前提，溢價(jià)必然消失。顯然，股權(quán)分置改革的直接受益者是非流通股，他們將獲得流通權(quán)和資本運(yùn)作的平臺(tái)。通過(guò)受益者向可能受損者支付對(duì)價(jià)，使A股除權(quán)，消除股權(quán)分置溢價(jià)，股市才能穩(wěn)定，公眾投資者的利益才能得到保護(hù)。因此，對(duì)價(jià)就是非流通股股東通過(guò)股權(quán)分置改革獲得流通權(quán)而向流通股股東支付的代價(jià)。

從定性理論看，根據(jù)胡松(2006)的研究，在股權(quán)分置改革中，對(duì)價(jià)支付應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精神，以對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償；支付標(biāo)準(zhǔn)必須遵循理論定價(jià)與市場(chǎng)定價(jià)相結(jié)合的原則來(lái)確定。那么，從實(shí)證分析看，對(duì)價(jià)水平主要跟哪些變量有關(guān)呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對(duì)股改試點(diǎn)公司的研究表明，股改對(duì)價(jià)僅僅與上市公司的凈資產(chǎn)、股本結(jié)構(gòu)相關(guān)；而陳建梁等(2006)研究認(rèn)為，對(duì)價(jià)水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個(gè)解釋變量都不顯著相關(guān)；等等。筆者認(rèn)為，以上實(shí)證研究選取的樣本，大多是股改試點(diǎn)公司或者是2005年實(shí)施股改的上市公司數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間過(guò)窄；而且我國(guó)股票市場(chǎng)自2005年12月以來(lái)發(fā)生了較大變化，其股改對(duì)價(jià)也發(fā)生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數(shù)據(jù)，在嚴(yán)格挑選9個(gè)解釋變量的基礎(chǔ)上，選用多元線性回歸模型對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。

二、實(shí)證模型建立與結(jié)果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，而全面股改的時(shí)間是從2005年9月12日開(kāi)始。本文基礎(chǔ)性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經(jīng)完成了股改和進(jìn)入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動(dòng)后，前39批股改的上市公司(見(jiàn)表1)。

經(jīng)過(guò)測(cè)算，以上已經(jīng)股改或進(jìn)入股改程序的上市公司，公開(kāi)披露對(duì)價(jià)方案的為1001家，其平均對(duì)價(jià)水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進(jìn)行樣本篩選時(shí)，把對(duì)價(jià)水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進(jìn)行刪除；此外，剔除一些數(shù)據(jù)不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個(gè)。

826家上市公司股改對(duì)價(jià)水平的分布圖(按上市公司股改的公告時(shí)間排列)詳見(jiàn)圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個(gè)上市公司在股權(quán)分置改革過(guò)程中公告的每10股流通股獲取的對(duì)價(jià)數(shù)量。其中，有的是已經(jīng)完成股改的最終對(duì)價(jià)水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對(duì)價(jià)水平。在以下模型中，因變量對(duì)價(jià)水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個(gè)自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國(guó)有股股東持股比例：即國(guó)有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產(chǎn)：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股凈資產(chǎn)，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價(jià)格：即因股改事項(xiàng)而停盤(pán)的前一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價(jià)格／每股凈資產(chǎn)，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價(jià)格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設(shè)一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，用“C”代指。

根據(jù)以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個(gè)自變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，ε為殘差。

(二)實(shí)證結(jié)果

在研究和建立模型當(dāng)中，筆者對(duì)以上自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選。根據(jù)Eviews3.1軟件分析結(jié)果，預(yù)先設(shè)定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額等變量，因沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關(guān)于其他四個(gè)自變量與常數(shù)項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2。

分析結(jié)果表明，回歸模型常數(shù)項(xiàng)C的估計(jì)值為3.307；市凈率SJL的系數(shù)估計(jì)值為-0.020；每股收益MGSY的系數(shù)估計(jì)值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數(shù)估計(jì)值為0.834；國(guó)有股股東持股比例GYBL的系數(shù)估計(jì)值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實(shí)證結(jié)果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對(duì)自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當(dāng)中最大的。盡管其絕對(duì)數(shù)比較小(R2的值比較小的原因請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)下文的相關(guān)分析)，但是，自變量與因變量之間線性關(guān)系檢驗(yàn)的F值為36.293，其對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說(shuō)明回歸方程自變量與因變量之間線性關(guān)系還是顯著的；此外，以上變量及常數(shù)項(xiàng)的t檢驗(yàn)值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個(gè)變量及常數(shù)項(xiàng)的參數(shù)與0有顯著性差異?；诖耍瑥目傮w上說(shuō)，以上回歸方程的結(jié)果還是有效的。

以上四元回歸模型的結(jié)果表明，影響股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權(quán)重的54.62%；國(guó)有股股東持股比例，占權(quán)重的22.66%；每股收益，占權(quán)重的21.41%；市凈率，占權(quán)重的1.31%(見(jiàn)表3)。可見(jiàn)，上市公司非流通股比例是影響對(duì)價(jià)水平的一個(gè)最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負(fù)向線性關(guān)系看，每股收益、市凈率等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈負(fù)向線性相關(guān)，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對(duì)價(jià)水平越小，反之則越大門(mén)≥流通股比例、國(guó)有股股東持股比例等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈正向線性相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果解釋

從以上實(shí)證結(jié)果看，影響股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平主要有四個(gè)變量因素。以下將根據(jù)股權(quán)分置的相關(guān)理論及股改實(shí)踐進(jìn)行相關(guān)分析。

(一)非流通股股東持股比例

實(shí)證結(jié)果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對(duì)價(jià)水平就越高；反之，則越小。通常來(lái)說(shuō)，股票IPO及再融資時(shí)，非流通股的比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，因此在股改中應(yīng)支付的對(duì)價(jià)就越高。由此可見(jiàn)，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權(quán)分置的嚴(yán)重性越強(qiáng)，股權(quán)分置溢價(jià)越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對(duì)價(jià)水平上，這個(gè)變量因素對(duì)對(duì)價(jià)支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實(shí)證檢驗(yàn)中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒(méi)有通過(guò)相關(guān)的檢驗(yàn)而被刪除?？赡艿慕忉屖?，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對(duì)價(jià)水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對(duì)價(jià)水平。因此，第一大股東持股比例與對(duì)價(jià)水平的高低沒(méi)有明顯的正向或負(fù)向的線性關(guān)系。

(二)國(guó)有股股東持股比例

從以上實(shí)證結(jié)果表2看，上市公司國(guó)有股股東持股比例越高，其支付的對(duì)價(jià)水平越高；反之，則越低。從表3看，國(guó)有股股東持股比例對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國(guó)有股股東所持有的股票絕大多數(shù)是非流通的，由以上第一個(gè)因素的相關(guān)分析不難推出：國(guó)有股股東持股比例與支付的對(duì)價(jià)水平是正向相關(guān)的。另外，在上市公司國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)依然不清晰、管理及監(jiān)督效果依然差強(qiáng)人意的今天，有些投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)公司的內(nèi)部管理人員存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步提高了國(guó)有股股東在股改中的對(duì)價(jià)成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現(xiàn)了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿?。其收益高，一方面表明公司已?jīng)通過(guò)或有能力通過(guò)分紅途徑彌補(bǔ)部分的股權(quán)分置溢價(jià)；另一方面表明公司未來(lái)具有較好的發(fā)展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來(lái)，因此在股改中，有不少業(yè)績(jī)良好的上市公司在股改中的對(duì)價(jià)水平，相對(duì)來(lái)講要偏低些；相反，許多業(yè)績(jī)不好的上市公司，為了能夠順利實(shí)現(xiàn)

股改往往采取較高的對(duì)價(jià)水平?？梢?jiàn)，上市公司對(duì)價(jià)水平與每股收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(四)市凈率

根據(jù)李平(2005)的研究，市凈率是指市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，在這里可以當(dāng)成是具有流通溢價(jià)意義的指標(biāo)，即二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格與非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)之間的差價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)上升10%—20%(王維鋼等，2003)?？梢?jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在著流通溢價(jià)的現(xiàn)象。換句話說(shuō)，原來(lái)不能流通的股票價(jià)值往往是以每股凈資產(chǎn)進(jìn)行核算的，而一旦可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易、流通，其價(jià)值將會(huì)上升；基于這種流通而產(chǎn)生的流通溢價(jià)，將會(huì)影響股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價(jià)越高，非流通股獲利也就越大，對(duì)價(jià)水平也就越高，故對(duì)價(jià)水平與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，流通股股東在股權(quán)分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應(yīng)的權(quán)益，盡管在理論上存在相應(yīng)的除權(quán)效應(yīng)，但是，由于股權(quán)分置改革以來(lái)我國(guó)股市從2005年4月9日的1248點(diǎn)(上證指數(shù)，下同)上升到2006年7月3日的1697點(diǎn)，股指收益在15個(gè)月上升了35.97%，而且整個(gè)股市的未來(lái)走勢(shì)趨好，因此股改中理論上的除權(quán)效應(yīng)在一定程度上得以弱化，甚至在股改實(shí)踐中也沒(méi)有出現(xiàn)除權(quán)效應(yīng)(特指股市下跌現(xiàn)象)，或者說(shuō)出現(xiàn)了不少上市公司在實(shí)施股改當(dāng)天(變成“C”股的當(dāng)天)股價(jià)不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，股權(quán)分置改革整體上為流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)上獲得了不少股票買(mǎi)賣的價(jià)差收益(或資本收益)；相對(duì)于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現(xiàn)象極有可能將不斷延續(xù)和加強(qiáng)。

由此可見(jiàn)，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東未來(lái)三年可以實(shí)現(xiàn)真正流通而獲得流通溢價(jià)；而流通股股東伴隨著整個(gè)股市的良性發(fā)展，也能獲得不少股票買(mǎi)賣的價(jià)差收益。在這個(gè)意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對(duì)對(duì)價(jià)水平影響極小的重要原因。

與此同時(shí)，筆者注意到，在影響對(duì)價(jià)水平的因素中，盡管有以上四個(gè)主要因素，但是這些因素對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數(shù)項(xiàng)c的估算數(shù)值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關(guān)模型中，常數(shù)項(xiàng)C的估算數(shù)值也較大)，但這個(gè)數(shù)值與目前全面股改后的前39批股改對(duì)價(jià)水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權(quán)分置改革總體上是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司都必須實(shí)施股改，而且要在2006年內(nèi)完成。眾所周知，股票市場(chǎng)存在較顯著的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革中，就如何確立應(yīng)支付的對(duì)價(jià)水平這一核心環(huán)節(jié)上，也毫不例外地出現(xiàn)了羊群效應(yīng)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在46家股改試點(diǎn)公司中，主板市場(chǎng)中的36家上市公司的平均對(duì)價(jià)水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見(jiàn)，股改試點(diǎn)期間所形成的對(duì)價(jià)水平，極大地影響了后來(lái)進(jìn)行股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平。

四、結(jié)論

根據(jù)前文的分析和實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論：在影響對(duì)價(jià)水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個(gè)主要變量：非流通股股東持股比例、國(guó)有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國(guó)股權(quán)分置改革是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為，因此，以上四個(gè)變量對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度總體上偏小。

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