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【摘要】本文對委托理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述,并結(jié)合風險投資的委托關(guān)系研究狀況,提出了從風險角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。

【關(guān)鍵詞】委托理論風險投資啟示

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點

(一)國外的研究狀況

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經(jīng)驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩(CableandShane,1997)曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers(1993)在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要,設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊(風險企業(yè))的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)(且與所有權(quán)配置無關(guān))以提高投資效率,即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外,薩爾曼(Sahlman,W.A,1990)、勒納(lerner,1994)、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

(二)國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學(xué)者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文(2001)在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移,認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的,且不必完全對應(yīng)。[15]黃美龍(2001)在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極容易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發(fā)展,必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福(2003)在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出,“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性,利用Tirole(2001)模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因,并引入連續(xù)控制權(quán)變量,對此模型進行拓展,導(dǎo)出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解,在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響,認為:從靜態(tài)來看,風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態(tài)角度分析,隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn),其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時,進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應(yīng)當是特殊的相機治理機制,即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞(2001)在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業(yè)之間,風險投資企業(yè)應(yīng)承擔無限責任,并應(yīng)建立信譽機制,風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風險。[19]南立新和倪正東(2002)在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。[20]另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展,結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點:

(一)從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系,局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人(風險企業(yè))的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析,特別是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系,對實踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發(fā),有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。

(二)研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題,應(yīng)看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu),因而,研究的范圍應(yīng)將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究,側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點,以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究,以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言,為適應(yīng)風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè),這樣,為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

(三)研究方法

國內(nèi)外學(xué)者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家,涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境,實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上,通過規(guī)范研究與實證研究,定性與定量想結(jié)合的方式,采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法,并結(jié)合作者自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關(guān)系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

(四)研究內(nèi)容的擴展

1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關(guān)性。委托理論在風險投資中的運用和研究,是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展,應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風險投資投資效率的影響因素,以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導(dǎo)型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題,對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè),或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè),或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題,其相互作用機理,關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實踐意義。

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