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內容摘要：國內不少學者實證研究認為，我國證券市場存在顯著負的“周二效應”和正的“周五效應”。本文以《證券法》出臺后的中國股票市場為研究對象，結果發(fā)現滬深兩市都不存在收益率的周二效應和周五效應，但卻表現出“周末波動性效應”，即周一的波動性大，周五的波動性小。

關鍵詞：有效市場假說周末效應收益率波動性

周末效應，又周日效應，顧名思義，就是指股票的收益與風險在周內各交易日表現出不同的特征。國外的研究比較早，Cross(1973年)、French(1980年)、Gibbons和Hess(1981年)對美國紐約股票市場研究發(fā)現，周一股票的平均收益率顯著為負值，且比同周內其他交易日都低；周五的收益率比其他交易日都高，且風險相對較小，即存在周末效應。隨后Jaffe和Westerfield等又對歐洲和亞洲新興的股票市場進行研究分析，同樣發(fā)現澳大利亞、瑞士、中國香港、中國臺灣、韓國、菲律賓、新加坡、馬來西亞的股票市場顯著表現出周末效應，只是最低的平均收益率不是發(fā)生在周一而是周二。關于我國上海和深圳股市是否存在周末效應，國內不少學者也進行了研究，認為我國滬深兩市和其他新興市場一樣，存在顯著的周末效應：周五的平均收益率大于周內其他交易日，而風險最??；周二的平均收益率小于周內其他交易日，風險卻是最大。但是，1998年12月29日《證券法》正式頒布，標志著中國股票市場結束試點，正式進入規(guī)范發(fā)展的新階段，對規(guī)范上市公司行為、保護投資者利益、規(guī)范證券市場制度有極為深遠的影響，是一個長期性的信息?！蹲C券法》的頒布是我國證券發(fā)展史上的一個里程碑，其出臺的前后市場特征是明顯有差別的，因此本文著重研究《證券法》出臺后我國股市的周末效應現象，主要考慮兩個方面的問題，即是否還存在周末效應？如果存在的話，是否仍表現為顯著為負的“周二效應”和顯著為正的“周五效應”？

周末效應的描述性統計分析

考慮到《證券法》的頒布時間，本文所選取的數據是1999年1月4日——2004年8月27日的每日收盤價，上海股市以上證A股指數（股票代碼000002）為考察對象，深圳股市以成份A股指數（股票代碼399002）為考察對象，所有的歷史數據都來源于“證券之星”網站（）的歷史數據庫。收益率采用指數法計算，即股票收益率

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Rt=100*LN(——)，

Pt-1

因為當Rt很小時，指數收益率與百分比收益率相差很小，幾乎相等，且指數收益率具有簡單相加性，只要將各期的收益率相加就可計算連續(xù)幾期的收益率。

對表1的描述統計量初步分析顯示：

兩市從總體上比較，滬市的平均收益率較大，風險較??；滬市收益率的平均值小于中值，有點向左偏斜；而深市收益率的平均值大于中值，有點向右偏斜。

滬市中，負收益率出現在周一、四、五，正收益率出現在周二、三。其中周一收益率的均值是一周內最低的，標準偏差是最大的；周二的平均收益率是周內各交易日中最高的，標準偏差相對較小，低于收益率同樣為正的周三；有趣的是，周五的平均收益率為負值，且是負收益率中最大的，標準偏差卻是周內各交易日中最小的。因此，滬市周一的收益率比較符合周末效應的特征“收益率最小，風險最大”，初步說明負的“周一效應”較顯著；不能說明存在明顯的“周二效應”和“周五效應”，但表明存在一定程度正的“周二效應”和負的“周五效應”，這與以往的學者研究結果正好相反。

深市周內各交易日的收益率與風險分布，與滬市的特征差不多，只是顯著性稍微差一點。周一、四、五的收益率也為負值，周二、三的收益率為正值；周一的平均收益率最低，波動性最大；而周三的平均收益率最高，周五的波動性最小。因此，深市也可以初步認為存在較顯著的負的“周一效應”，一定程度上存在正的“周二效應”和負的“周五效應”(收益與風險的對比見圖1和圖2)。

以上分析表明：上海股市和深圳股市在一定程度上都缺乏對信息反映的有效性，且上海的有效程度低于深圳。

周末效應的標準偏差分析

建立檢驗假設H0:σi=σ0（i=1,2,3,4,5，其中0表示總體），即檢驗周內各交易日的標準偏差與整體收益率的標準偏差是否存在顯著差異，也就是檢驗各交易日與市場整體的風險是否一致。

從表2的檢驗結果可以看出，各交易日的風險與市場整體的風險一致性檢驗時，滬深兩市的周一、五均拒絕原假設，其他三個交易日均接受原假設。這說明周一、五的風險與市場風險整體上并不一致，周一的風險偏大，周五的風險偏??；而周二、三、四的風險與市場整體風險的一致性表現顯著。

進一步檢驗各交易日之間的標準偏差是否顯著相等H0:σi=σj(i，j＝1,2,3,4,5)，從檢驗結果的P值(見表2)可以看出，在顯著水平α=5%下，滬市的周一、五的波動性顯著不同于其它各交易日，周四的波動性與其他各交易日也存在差異，但顯著性沒有周一、五明顯；深市的周五的波動性明顯不同于其他交易日，周一的波動性與周二、三、五存在顯著差異，而與周四差異性不顯著。

因此，F方差檢驗的結論是：周內的各交易日中，周一的風險最大，周五的風險最小。

周末效應的均值分析

提出待檢假設H0:μi=μ0（i=1,2,3,4,5），即檢驗周內各交易日的收益率均值是否與整體收益率的均值相等，也就是檢驗各交易日的平均收益率與整體收益率是否存在顯著差異。

t檢驗結果可知，在5%的顯著性檢驗水平下，滬深兩市中各交易日都接受原假設，即各交易日的平均收益率都與整體收益率之間的差異不顯著。進一步檢驗各交易日之間的平均收益率是否存在顯著差異H0:σi=σj（i，j＝1,2.,3,4,5），從均值t檢驗的P值（見表3）可知：在5%的顯著水平下，都接受各交易日收益率均值顯著相等的假設。因此t檢驗認為：滬深兩市中，周內每日的期望收益率之間不存在顯著差異，這是我國證券市場有效性提高的表現。

以上實證研究表明：我國股市中，周內各交易日的平均收益率與市場整體收益率一致性顯著，各日之間的平均收益率也沒有表現出差異性；而周一的波動性偏大，周五的波動性偏小，其他各交易日的風險與市場風險整體上一致。因此本文的結論是：1998年底《證券法》出臺以來，我國股市周內各交易日的收益率大致相等，并沒有表現出“周末收益率效應”，卻存在“周末波動性效應”，即周一波動性大，周五波動性小，且上海股市的“周末波動性效應”比深圳股市的顯著。研究中沒有發(fā)現以上學者所說的負“周二效應”，可能在于：投資者素質提高，投資理性化成份增加，獲取信息的渠道增多，尤其是互聯網在中國的飛速發(fā)展；《證券法》頒布后，證券市場監(jiān)管力度增強，上市公司披露的信息量增多、及時性提高、虛假性有所減少等。從而，我國股市周一波動性最大，類似于西方發(fā)達國家的股票市場，而不是滯后到周二才發(fā)生較大的波動。本人認為這是我國證券市場成熟化的表現，雖然這種周末效應仍有悖于Roberts的市場有效假說。

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