導(dǎo)語：金融構(gòu)造變動與證券發(fā)展一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

隨著改革開放的推進(jìn)，特別是正式加入WTO的臨近，我國的銀行業(yè)開始邁出了結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，相繼出臺了一些充實資本金、提高競爭力的政策，與此同時，證券市場結(jié)束了試驗期，開始走向規(guī)范化發(fā)展的道路。這標(biāo)志著中國的金融業(yè)正在走向市場。但由此而引發(fā)的各種問題，又成為進(jìn)一步政策調(diào)整的出發(fā)點。

一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國銀行業(yè)接受了一個國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(高風(fēng)險經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔(dān)獨立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的遺產(chǎn)，再加上國家財力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟改革不斷深入和經(jīng)濟的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險。在經(jīng)濟高漲時期，風(fēng)險通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構(gòu)又成了另一類壟斷型的機構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構(gòu)。這些機構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險投資的手段。據(jù)估計，到1995年底，國有銀行對信托機構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實行地方的分權(quán)式管理，這些機構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險形勢下，各個商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟運行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機構(gòu)。一般來說，一個穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個體勞動者、風(fēng)險型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個調(diào)整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴大到各類非國有經(jīng)濟。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因為國有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實現(xiàn)的(實際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內(nèi)涵，因為符號的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計劃經(jīng)濟的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實。

對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經(jīng)濟環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當(dāng)價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯(lián)系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時的利率、經(jīng)濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發(fā)展的刺激措施及機構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構(gòu)投資者加入市場活動，會促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國的證券市場經(jīng)過了前四個階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發(fā)展中的市場。

2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用進(jìn)行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚的格局，與經(jīng)濟大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機構(gòu)投資者的行為還沒有一個規(guī)范化的約束機制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個階段，而且還會出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運作的證券市場機構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構(gòu)投資者的實力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機制不完善，虛假報表時有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險大，機構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。

三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場規(guī)模擴大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

我們知道，銀行業(yè)是通過發(fā)達(dá)的分支機構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟中去，這一供求轉(zhuǎn)換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險。但是，銀行運用供給者儲蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動時，卻承擔(dān)了市場的全部風(fēng)險，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險大，成本高，則會使經(jīng)營風(fēng)險增加。一般來說，銀行的風(fēng)險有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險，這是由政府的利率匯率政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險都有。這是銀行所無法控制的。二是經(jīng)營性風(fēng)險，指銀行資金投向、資金運用策略、資金風(fēng)險評估、管理水平等，各個銀行的風(fēng)險不同，其大小由經(jīng)營管理水平?jīng)Q定。過去，我國的銀行風(fēng)險主要是系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營性風(fēng)險加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發(fā)展，壟斷社會資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過銀行來配置社會資金，是一種高成本、高風(fēng)險而效率較低的配置方式，因為，間接融資體制是將資金通過銀行進(jìn)行評估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評估更多地依據(jù)過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個合理的市場競爭規(guī)則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級、多級分配機制，形成資金的高成本、高風(fēng)險，即使市場再發(fā)達(dá)，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個直接融資的渠道，其資金流動規(guī)則和價格由一個競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機構(gòu)經(jīng)營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會閑散資金是一個更有效率、風(fēng)險更小的市場。國外的經(jīng)濟發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點。象美國這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟成長能力。

目前，我國證券市場正處在發(fā)展之中，深滬兩市的流通市值剛過一萬億元(而真正進(jìn)入上市公司變成股本的更小)，而1998年底，各類銀行和其它金融機構(gòu)的資金運用為11萬億元，通過證券市場直接融通的資金只及銀行間接融資的1/10。所以，現(xiàn)在談?wù)撝苯尤谫Y對銀行沖擊并不現(xiàn)實，只是由于銀行目前不良債權(quán)較大，這一變化值得關(guān)注。不過，隨著直接融資的不斷發(fā)展，直接融資的比例今后必然會提高。究竟怎樣分配比例合適，則要視我國經(jīng)濟發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)而定。對于滯留于證券市場的數(shù)萬億資金，不是資金的真正分流，而是銀行間資金分配格局的變化。從銀行統(tǒng)計看，減少的居民儲蓄(M2)以保證金形式在證券公司存入銀行，變成了銀行的活期存款M1，從構(gòu)成上看是M2減少而M1增加。這與目前銀行系統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的變化是相符的。這些資金并沒有消失，只是科目轉(zhuǎn)換。不過，由于證券公司的保證金一般存入有發(fā)達(dá)分支機構(gòu)的國有銀行，造成了銀行間資金分配格局的變化，對非國有的中小銀行不利。要解決這一問題，只有推進(jìn)銀行業(yè)的改革。

與銀行業(yè)和證券業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展密切相關(guān)的另一個問題，是分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營的問題。目前，我國的商業(yè)銀行法、證券法和保險法都明確規(guī)定，嚴(yán)格實施分業(yè)經(jīng)營，一個機構(gòu)只能經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，不能互相參股。這里有兩個問題：一是國外在向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，在美國，企業(yè)融資通過股票和債券，不需要貸款，貸款給自然人，主要滿足流動性需求，銀行走向個性化服務(wù)?；鞓I(yè)的一個好處是可以發(fā)揮數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)和研究機構(gòu)等的規(guī)模效應(yīng)，降低資金成本。雖然中國與美國的情況有很大差距，但在面臨加入WTO和對外開放金融業(yè)的情況下，境外混業(yè)，境內(nèi)分業(yè)；外資機構(gòu)混業(yè)，內(nèi)資機構(gòu)分業(yè)，不利于中國金融的競爭。如果外資機構(gòu)的數(shù)據(jù)處理在國外，其在國內(nèi)的的分支機構(gòu)只是一個終端，對我更為不利。二是雖然規(guī)定分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管，一些變相的混業(yè)也在進(jìn)行。特別是允許證券公司進(jìn)入拆借市場和保險資金入市場，混業(yè)經(jīng)營的口子也有所松動，央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會的聯(lián)系和協(xié)調(diào)機制也開始啟動。在這種情況下，適當(dāng)放松這方面的限制，允許一些機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營，對于中國金融業(yè)的發(fā)展，也許更為有利。