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一、證券市場上有免費午餐嗎？我國證券市場近年來發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前,深滬兩地證券市場的上市公司數(shù)量僅為310家,證券化程度(上市公司股票市值/國內(nèi)生產(chǎn)總值)為7.89%;到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家,總市值為17529億元,證券化程度達(dá)到23.44%;進(jìn)入1998年之后,公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此,一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計地尋求上市而未果;另一方面,業(yè)已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源,即使長期業(yè)績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此,人們不禁會問:中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？依照經(jīng)濟學(xué)的理論,證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過股票市場籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來源一般可分為內(nèi)部和外部融資,外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的,它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經(jīng)營者的投資決策提供一種信號。這也就是說,證券市場的價格波動會影響經(jīng)營者的投資決策。一方面,證券市場是企業(yè)的一個融資來源,股價的變動會影響企業(yè)的資本成本;另一方面,如果經(jīng)營者的目標(biāo)是股東利益最大化,證券市場對企業(yè)價值的估價變動會影響現(xiàn)有股東的利益。因而,經(jīng)營者的投資決策必須考慮證券市場的反應(yīng)。其三證券市場充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場,證券市場對經(jīng)營者的行為構(gòu)成了一種外部約束機制(相比之下,公司董事會則是一種內(nèi)部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”,還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經(jīng)營績效不佳可能導(dǎo)致證券市場上的并購,或者通過證券市場收購股權(quán)爭奪公司的權(quán)。同時,作為一種融資市場,證券市場通過改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。除此之外,證券市場在我國現(xiàn)階段還有一個特殊的功能,那就是為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變,建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經(jīng)濟的一個有機組成部分,并將成為國有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場的上述固有功能,建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境。我以為,這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。從證券市場的功能來看,如能有效地運用證券市場,其收益是巨大的。那么,這是否意味著對企業(yè)所有的利益相關(guān)主體(stakeholders)(股東、經(jīng)營者、債權(quán)人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本,那么為什么在我國證券市場上的會出現(xiàn)上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給,現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來解決?？磥砩鲜泄局辽佻F(xiàn)階段(一定程度上)在證券市場上的確能享受免費午餐。上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么,它對我國證券市場的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國發(fā)展證券市場目前迫切需要回答的問題。二、證券市場與企業(yè)融資融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場的最主要動機。對一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來說,可供融資的來源是多重的,其中包括:(1)內(nèi)部積累,即依靠業(yè)已實現(xiàn)的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發(fā)行債務(wù),雖然這兩種方式形式上不同,但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。(3)發(fā)行股票,它進(jìn)一步又可分為發(fā)行新股和配股,它們在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù),而是一種資產(chǎn)。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。面對不同的融資方式,企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為,在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營者的目標(biāo)是尋求最佳的金融結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)市場價值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。這也就是說，企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)選擇不會影響它的市場價值。據(jù)此可進(jìn)一步推論：當(dāng)需要融資時，企業(yè)對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的,因為任何選擇都不會影響企業(yè)的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。

現(xiàn)代企業(yè)融資理論則認(rèn)為,由于資本市場是不完善的,不同融資方式的成本有很大的差異,企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris,Raviv,1991）。對企業(yè)內(nèi)部融資來說,在不考慮稅收的條件下,融資成本實際上是一種機會成本。如果企業(yè)的內(nèi)部留利不進(jìn)行投資,可以轉(zhuǎn)作其它用途,如分配給股東,存入銀行,購買國債,轉(zhuǎn)借給其它企業(yè),等等。因此,它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率,這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率,也可能是資本市場的利率。對企業(yè)的債務(wù)融資而言,融資成本是由以下各部分構(gòu)成的:(1)利息率;(2)企業(yè)財務(wù)惡化或破產(chǎn)成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)舉債的人成本。和內(nèi)部融資相比,后兩項是債務(wù)融資的額外成本。此外,如果經(jīng)營績效不佳,企業(yè)在借貸市場上根本就得不到所需的資金。至于股票融資的成本具體包括:(1)股息率。(2)股票發(fā)行的交易成本。(3)稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅,而債務(wù)融資支付的利息通常是免稅的。(4)發(fā)行股票的負(fù)動力成本。和股票融資相比,債務(wù)融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動力從事企業(yè)價值非最大化行為。而通過債務(wù)融資可以約束經(jīng)營者的這類非最優(yōu)行為。其一,在經(jīng)營者持有企業(yè)股權(quán)水平不變的條件下，企業(yè)債務(wù)融資比例的增加會提高經(jīng)營者的相對投資份額，增加經(jīng)營者的工作動力。其二,股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務(wù)融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費之和），經(jīng)營者從事企業(yè)價值非最大化行為的活動余地縮?。↗ensen,1986）。其三,和股票融資相比，債務(wù)融資使企業(yè)的破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，降低了人成本,從而構(gòu)成了債務(wù)融資的收益。債務(wù)融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。在這種意義上,股票融資的成本相對增加。(5)發(fā)行股票的信息不對稱成本。在經(jīng)營者與外部投資者之間存在著信息不對稱,因此外部投資者通常會把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號,相應(yīng)的低估它們的市場價值(Myers&Maijluf,1984)。經(jīng)驗研究顯示:當(dāng)一家企業(yè)用債務(wù)回購股票時,該企業(yè)的股票價格會上升;反之,當(dāng)它通過發(fā)行股票來償還債務(wù)時,其股票價格會下降。從理論上來說,很顯然內(nèi)部融資的成本最低,股票融資的成本最高,債務(wù)融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇:企業(yè)融資方式的選擇順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點。例如,1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內(nèi)部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業(yè)回購的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。進(jìn)而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導(dǎo)我國現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長期以來,我國不存在證券市場,國有企業(yè)只能依賴內(nèi)部融資和債務(wù)融資;而負(fù)債率過高又是困擾國有企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展,企業(yè)注重股票融資有著其客觀的必然性。然而,經(jīng)濟學(xué)理論和發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實卻向我們證明了一點:股票融資是要付出成本的,并且其融資成本高于其它融資方式的成本?，F(xiàn)在讓我們來看一下中國國有企業(yè)的股票融資成本狀況,它在一定程度上決定著公司上市的欲望。(1)理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率,即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本,只不過是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機會,以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉(zhuǎn)化成了一種股權(quán)。股息率的水平一般應(yīng)該高于債券利息率或銀行存款利率,因為股票投資是一種風(fēng)險投資。在證券市場上,股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來看,新股發(fā)行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標(biāo)。目前,我國上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實,或?qū)ξ磥淼挠A(yù)期符合實際的話,股息率大致7.15-6.7%之間。顯然,這一水平低于借款利率。

公司上市之后,如果經(jīng)營不善導(dǎo)致股息率降低,股價應(yīng)該相應(yīng)的下降。而股價的下降一方面可能會導(dǎo)致大股東通過內(nèi)部控制機制對經(jīng)營者進(jìn)行懲罰(如撤換);另一方面還有可能導(dǎo)致被敵意兼并者收購,結(jié)果也將對經(jīng)營者予以懲罰。而在中國證券市場上,這類機制基本上是不存在的(下文我們將討論原因)。結(jié)果是上市企業(yè)一旦完成新股發(fā)行之后一般就不會再關(guān)注二級市場上其股價的變動,除非為了以高價格進(jìn)行配股或者保證內(nèi)部職工股順利上市。最終,許多企業(yè)的股息率降致零或負(fù)數(shù)的水平。例如,1997年深滬市場上市公司中,每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業(yè)而言,說它們通過證券市場免費融資是決不為過的。(2)股票發(fā)行的交易成本。這是企業(yè)需要付出的一項真實成本。然而,我國目前二級市場股價與一級市場股價的差異較大,新股一般是通過上網(wǎng)發(fā)行,只有極少一部分認(rèn)購資金能夠中簽。認(rèn)購過程中需要把巨額認(rèn)購資金凍結(jié)一段時間,這部分資金所產(chǎn)生的利息收入在很多情況下足以抵消發(fā)行股票的交易成本并有余。(3)紅利支付的稅收成本。這是企業(yè)無法逃避的一項成本。在我們的日常觀念中,紅利稅是由股東支付的,似乎與企業(yè)無關(guān)。但如果我們清楚企業(yè)本身就是股東的,這種稅收自然就構(gòu)成了企業(yè)的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關(guān)的另一種現(xiàn)象:雖然中央政府對上市企業(yè)和非上市企業(yè)的稅率已經(jīng)統(tǒng)一,但在實際實施過程中,幾乎所有的地方政府都要對上市企業(yè)實行稅收減免政策。其結(jié)果是客觀上上市企業(yè)的稅負(fù)低于非上市企業(yè)。綜合起來看,上市公司并未承擔(dān)額外的稅負(fù)。(4)發(fā)行股票的負(fù)動力成本。對現(xiàn)階段的國有企業(yè)來說,無論是債務(wù)融資還是股票融資,經(jīng)營者的動力沒有明顯的區(qū)別。其一,經(jīng)營者基本上不持有企業(yè)的股權(quán),債務(wù)融資談不上會增加經(jīng)營者的相對投資份額。對國有上市公司而言,這一點表現(xiàn)得尤為明顯。其二,在政府既是企業(yè)債權(quán)人(通過國有商業(yè)銀行發(fā)放貸款)又是最大股東的前提下,選擇何種融資方式都不會對經(jīng)營者的行為和工作動力產(chǎn)生重大影響。因而,從企業(yè)的最大股東(政府)角度看來,發(fā)行股票的負(fù)動力成本是可以忽略不計的。(5)發(fā)行股票的信息不對稱成本。在所有者與經(jīng)營者分離的條件下,信息不對稱是一種客觀存在。但是,信息不對稱要導(dǎo)致股票發(fā)行對企業(yè)的市場價值低估至少需要滿足兩個條件。第一,企業(yè)的債務(wù)融資是在真正意義的市場上進(jìn)行的。假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)的“質(zhì)量”發(fā)放貸款的,那么投資者對企業(yè)選擇不同融資方式的動機和能力也就無從進(jìn)行比較。這也就是說,哪些企業(yè)能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低;當(dāng)然,哪些企業(yè)上市也和其“質(zhì)量”缺乏必然的聯(lián)系。第二,證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)。反之,投資者根本無法根據(jù)經(jīng)營者的融資決策判定企業(yè)的“質(zhì)量”。這也是判定投資者隊伍乃至證券市場質(zhì)量高低的一個主要標(biāo)準(zhǔn)(張維迎,1997年)。顯然,我國資本市場的現(xiàn)狀還不滿足這兩個條件。當(dāng)然我們也就看不到證券市場對發(fā)行股票企業(yè)市場價值的低估。現(xiàn)實中,許多上市公司正是通過發(fā)行股票償還其原有的債務(wù)的。例如,1997年底上市公司股東權(quán)益較上年增長了36.66%,負(fù)債總額增長了10.64%,由此使上市公司整體負(fù)債比率比上年度下降了5.26個百分點。這表明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)(劉郎,曹桂香,1998年)。這也從一個側(cè)面證明了我國上市公司的融資成本低于債務(wù)融資成本。否則的話,那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。綜合以上各項,我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外,上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且,紅利水平的高低對公司又是無約束力的,致使相當(dāng)大一部分公司實際上是近乎免費融資。盡管我們現(xiàn)在還難以對其進(jìn)行量化,但有一點應(yīng)該是可以確認(rèn)的:相對于債務(wù)融資,這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業(yè)對股票融資擁有近乎無限大的需求。

三、證券市場與經(jīng)營者的投資決策與企業(yè)融資理論相對應(yīng),企業(yè)投資理論也在發(fā)生變化?；谀侠麃喣幔桌斩ɡ?傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為,只要投資的預(yù)期收益高于資本成本,企業(yè)就能獲得所需的資金,因為各種融資方式是完全可替代的,當(dāng)內(nèi)部融資發(fā)生波動時(源于經(jīng)營狀況的變化),企業(yè)完全可以不受約束地靠外部融資來彌補。即使沒有股票融資渠道,企業(yè)也可以通過債務(wù)融資來解決。在這里,證券市場與經(jīng)營者的投資決策沒有必然的聯(lián)系。而現(xiàn)資理論則接受不同融資方式的不可替代性,所以企業(yè)內(nèi)部融資能力的波動會導(dǎo)致企業(yè)投資水平的波動;同時,證券市場的股價變化會影響經(jīng)營者的投資決策。不過,在經(jīng)營者投資決策的最主要決定因素上,不同投資理論模型的見解略有差異(Samuel,C.,1996d)。一類理論模型認(rèn)為,經(jīng)營者的投資目標(biāo)是尋求銷售額、雇員利益、報酬、市場份額等指標(biāo)的最大化。在經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的條件下，經(jīng)營者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場的約束較小。經(jīng)營者的自主權(quán)大小取決于證券市場所強加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業(yè)投資收益水平不得低于某一點,否則經(jīng)營者將會受到證券市場的懲罰(如,降低報酬、解雇、企業(yè)被兼并等)。高于這一點之后,經(jīng)營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經(jīng)營者投資論。另一類理論模型則認(rèn)為,經(jīng)營者的投資目標(biāo)是尋求股東利益最大化。市場對企業(yè)價值的估價是決定經(jīng)營者投資的最主要因素。由于信息不對稱,發(fā)行股票會使企業(yè)價值被低估,只有當(dāng)投資收益高于股票融資成本時,經(jīng)營者才應(yīng)該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。不論是經(jīng)營者投資論還是信息投資論,它們都承認(rèn)證券市場對經(jīng)營者投資決策的約束,只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來,證券市場對經(jīng)營者投資決策的影響有如下機制。(1)股票價格的波動會改變企業(yè)的資本成本。當(dāng)股市處于熊市時,尤其是市場的市盈率較低時,無論是發(fā)行新股還是配股都會提高股票融資的成本;相反,企業(yè)的融資成本會降低。(2)過多或過少的運用股票融資,或者改變原有的融資來源結(jié)構(gòu)會改變市場對企業(yè)價值的估價。這一點上文已經(jīng)提到。(3)股價的波動會對經(jīng)營者構(gòu)成壓力或動力。如果市場認(rèn)定企業(yè)的某一項投資是不合理的,股價便會下跌。結(jié)果可能是,大股東通過董事會撤換經(jīng)營者,敵意兼并者會乘虛而入,經(jīng)營者持有的股票價值下跌,經(jīng)營者的報酬降低(如果經(jīng)營者的報酬水平與股價掛鉤機制的話),等等。理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導(dǎo)著經(jīng)營者的投資決策。那么,我國現(xiàn)階段上市公司經(jīng)營者的投資決策與證券市場的關(guān)系如何呢？首先,經(jīng)營者的經(jīng)營目標(biāo)并不是尋求股東利益最大化,而是自身利益和職工利益的最大化,對國有上市企業(yè)的經(jīng)營者來說尤為如此。因而,投資決策與證券市場的信號無關(guān)。其一,在國有企業(yè)改制上市過程中,企業(yè)的經(jīng)營者和職工可以按照一級股票市場的發(fā)行價購買10%的社會流通股。在一級市場價格與二級市場價格存在巨大差異的情況下,這種優(yōu)先購買權(quán)是一筆巨大的收入。這也是為什么企業(yè)經(jīng)營者選擇上市的主要動機之一。其二,股票融資的低成本促使經(jīng)營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業(yè)可以用股票融資來償還債務(wù),或干脆存入銀行獲息。例如,截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報的546家上市公司募集資金使用情況(其中411家公布了募集資金使用情況)的統(tǒng)計表明,在尚未投入項目的資金中,有132家公司補充了流動資金,有141家公司存入了銀行,有24家公司購買了國債,有5家公司購入證券,有38家公司歸還了貸款,另有23家公司轉(zhuǎn)作其它用途(上海證券報,1998年)。更有甚者,某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經(jīng)營者的奢侈性消費等等。其三,經(jīng)營者隨意更改招股(或配股)說明書所承諾的投資計劃。一些公司對投資項目的失敗乃至年度虧損不做任何實質(zhì)性的解釋。

第二,證券市場的價格波動基本上不影響企業(yè)的融資和投資決策。其一,對于公司發(fā)行新股目前主要受制于政府的管制,而政府的決策更多的是基于證券市場的承受能力作出的。對于上市公司的配股,證券管理條例所作的主要限制是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年保持在10%以上。為了獲得配股資格,許多上市公司絞盡腦汁,不惜在年度報表上做手腳,從事利潤操縱活動,包括提前確認(rèn)營業(yè)收入,推遲確認(rèn)本期費用,潛虧掛帳,會計方法變更或會計處理錯誤,帳證不符或帳實不符,關(guān)聯(lián)交易影響利潤等(蔣義宏,1998年)。其二,經(jīng)營者的待遇、地位與證券市場的價格波動基本上無關(guān)。倘若經(jīng)營者的投資決策受制于證券市場的信號,這對股東來說應(yīng)該是一項收益。只有使經(jīng)營者的投資決策受制于證券市場的信號才能真正減少經(jīng)營者的非最大化行為,降低人成本,帶來企業(yè)利益或股東利益最大化;反過來,這對經(jīng)營者來說應(yīng)該是一項成本。不過,我國現(xiàn)階段國有企業(yè)的一個特殊情況是企業(yè)能否上市很大程度上是和經(jīng)營者的“努力”程度(如,為上市和上市額度跑關(guān)系)聯(lián)系在一起的。因而,考慮到這一點,經(jīng)營者的投資決策與證券市場的信號功能脫節(jié)實際上就成了企業(yè)為什么選擇股票融資方式的另一個動因。四、證券市場與公司治理結(jié)構(gòu)企業(yè)是不同個體之間一組復(fù)雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構(gòu)成的一種法律實體。在這種法律實體中，契約的交匯既有經(jīng)營者與所有者之間的契約、經(jīng)營者與雇員之間的契約，還有企業(yè)作為債權(quán)人與債務(wù)人之間的契約、企業(yè)作為供應(yīng)商（或消費者）與消費者（供應(yīng)商）之間的契約、企業(yè)作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關(guān)主體之間的契約安排構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。其中,所有者與經(jīng)營者之間的契約安排是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。而證券市場既是公司融資的場所,又是公司所有權(quán)交易的場所。在這種意義上,證券市場與公司治理結(jié)構(gòu)存在著密不可分的關(guān)系。(1)作為公司融資的來源之一,證券市場直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而又影響著企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)增加內(nèi)部融資時,現(xiàn)有股東的股權(quán)比例上升,負(fù)債率下降;當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資的比例時,現(xiàn)有股東的相對投資份額增加,負(fù)債率上升;當(dāng)企業(yè)增加股票融資的比例時,現(xiàn)有股東的股權(quán)被稀釋,負(fù)債率下降。因而,選擇不同的融資方式和資本結(jié)構(gòu)決定了不同利益相關(guān)主體在企業(yè)控制權(quán)中的份額。如果企業(yè)對某一種融資方式形成一種穩(wěn)定的偏好,通過資本結(jié)構(gòu)的改變,企業(yè)的控制權(quán)和組織管理機制最終將會發(fā)生變化。依照這種邏輯,國有企業(yè)上市的結(jié)果首先是企業(yè)負(fù)債率的下降,國有股權(quán)被稀釋。盡管國有股權(quán)被稀釋,但政府并沒有失去對上市公司的控制權(quán)。絕大多數(shù)國有上市公司并沒有因為上市而從根本上改變內(nèi)部組織、管理及運行機制。和尚未改制的國有企業(yè)相比并未發(fā)生本質(zhì)的變化。其中,一個最根本的原因是社會流通股(即可在證券市場上流通的股票)占總股本的比例很少超過50%,剩余的不可流通部分仍然由國家持有。這就意味著,除去國家之外,任何股東都不可能對公司擁有絕對控制權(quán),即便擁有全部的社會流通股。在國有股權(quán)不進(jìn)入市場流通的前提下,國有股(包括法人股)的價格與社會流通股的價格是不同的,結(jié)果便形成了同一企業(yè)不同股東持有的股票權(quán)力相同而價格不同的奇怪的現(xiàn)象。自然國有股不會受到二級市場股票價格波動的影響;國家股東不會介意二級市場股價的變動。而同時,政府作為最大的股東卻有權(quán)任免、獎懲企業(yè)的經(jīng)營者。不過,近一段時期許多國有上市公司出現(xiàn)了配股價低于二級市場價格的現(xiàn)象。這是企業(yè)經(jīng)營者長期忽略二級市場價格(或社會股東利益)的一個必然后果。與此相關(guān)的一個值得注意的現(xiàn)象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國家股的上市公司中,73家公司實行了配股,其中只有25家公司的國家股東全額參與了配股;13家公司的國家股東干脆放棄了配股權(quán)力。從理論上來說,放棄配股權(quán)力不僅意味著在公司的控股份額相對下降,而且還是一種直接經(jīng)濟損失(因配股價格低于二級市場價格)。這是否意味著國家股東要主動放棄對公司的控制權(quán),還是意識到了參與這類公司的配股得不償失？這是一個需要進(jìn)一步研究的問題。

(2)證券市場作為一種公司控制市場(corporatecontrolmarket)對經(jīng)營者構(gòu)成了一種外部約束機制。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時,對經(jīng)營者無法實行直接監(jiān)控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略,賣掉所持有的股票,由此導(dǎo)致二級市場上的股票價格下跌。股票價格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功,現(xiàn)行的經(jīng)營者自然難以躲避被解雇的厄運。對于那些無法直接監(jiān)控經(jīng)營者而又擁有較大股權(quán)的股東來說,有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益,這類投資者中的一些人會聯(lián)合起來,利用手中的股權(quán)爭奪董事會的席位,或者聯(lián)合成為最大股東,直接監(jiān)控經(jīng)營者的行為。這種爭奪公司權(quán)的活動對經(jīng)營者是一種潛在的威脅。企業(yè)的最大股東(如果存在的話)一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經(jīng)營不善、股價下跌,他們會通過董事會的渠道直接罷免經(jīng)營者,也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比,這是對經(jīng)營者進(jìn)行日常監(jiān)控的最快捷和最有效的方式。目前我國證券市場和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上排除了上述形式的監(jiān)控機制。如上所述,國家股東持有絕對多數(shù)股權(quán),況且是不可流通股權(quán)。首先,排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發(fā)生在為數(shù)不多的所謂的“三無概念”公司中。著名的“寶延收購”是其中一例。現(xiàn)行的并購大多是國有股東或法人股東在市場之外自愿轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。其次,無控制權(quán)的大股東即使全部聯(lián)合起來也無法在權(quán)爭奪中獲勝,況且這樣做技術(shù)上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內(nèi)部控制機制對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)控。尚未改制上市的國有企業(yè)現(xiàn)狀便是這種監(jiān)控的結(jié)果。除了上述監(jiān)控機制之外,理論上還存在著上市公司摘牌和破產(chǎn)機制。關(guān)于上市公司摘牌的條件,我國目前的管理條例規(guī)定是連續(xù)三年虧損。實際操作過程中,迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌,只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費的融資來源,地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護和買賣“殼資源”的真正動機。一旦某家公司接近達(dá)到了摘牌條件(如連續(xù)兩年虧損),各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結(jié)果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產(chǎn)機制在證券市場上更不會存在。國有企業(yè)的破產(chǎn)在一定程度上是政府決策的結(jié)果。目前,某些上市公司理論上已經(jīng)滿足了破產(chǎn)的條件:資不抵債?？傻玫降膽土P也只是在其股票名稱之前加上“ST”(英文的“特殊處理”縮寫)而已。由于證券市場與公司治理結(jié)構(gòu)的脫節(jié),公司上市對所有者而言不會有什么損失,他們?nèi)匀粨碛袑镜目刂茩?quán);對經(jīng)營者而言同樣沒有什么損失,他們?nèi)匀豢梢悦庥谧C券市場的監(jiān)控。五、中國證券市場應(yīng)該向何處去？證券市場的各種功能是相互聯(lián)系的。沒有融資功能,證券市場就失去了存在的基礎(chǔ);沒有信號功能,從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用,市場的資源有效配置功能就無從談起;沒有公司監(jiān)控的功能,證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為,企業(yè)投資演變成為“內(nèi)部人”牟利的手段?？v觀我國證券市場功能的現(xiàn)狀和公司上市的成本與收益,我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應(yīng)該付出的和實際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說,證券市場提供了一個低成本的或免費的融資渠道,解決或緩解了國有企業(yè)的負(fù)債率過高和資金緊張的困難,解除了企業(yè)破產(chǎn)的威脅(至少在短期內(nèi)是如此),緩解了國有商業(yè)銀行的呆帳壓力,降低了銀行的風(fēng)險。即使證券市場的信號功能和監(jiān)控功能沒有得到發(fā)揮,那也不是額外的損失。對國有上市公司的經(jīng)營者來說,證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業(yè)現(xiàn)有的地位,而且為“內(nèi)部人”帶來了一筆額外的收益;信號功能的失靈擴大了經(jīng)營者的自主權(quán),廉價的資金既可以為“內(nèi)部人”利益服務(wù),也可以實現(xiàn)規(guī)模擴張的欲望;而監(jiān)控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經(jīng)營者都不會從公司上市中損失什么,況且還有額外的收益,上市便成了一種皆大歡喜的選擇。

而對于社會股東來說,只要上市資格還是一種稀缺的資源,就不用從整體上擔(dān)心投資風(fēng)險問題(即使在單個企業(yè)投資上存在風(fēng)險)。長此以往,這個免費的“餡餅”總有被吃完的一天。由此可見,我國目前的證券市場基本上只是一種融資的場所。毫無疑問,這種現(xiàn)狀無助于轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。而這一功能恰恰應(yīng)該是現(xiàn)階段發(fā)展我國證券市場的最主要目標(biāo)。造成這種矛盾的根本原因在于企業(yè)缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說并不是企業(yè)在法律上沒有委托人,這種委托人既可以是政府(具體表現(xiàn)為政府官員)、國有控股法人,也可以是全體公民、證券市場上的廣大投資者。對于前一類委托人來說,問題在于它們是否有足夠的動力為自己的行為負(fù)責(zé),行使委托人的權(quán)力和義務(wù);對后一類委托人來說,問題在于他們是否有能力行使委托人的權(quán)力和義務(wù)。如何通過證券市場造就出一批有動力又有能力行使委托人權(quán)力和義務(wù)的委托人是解決目前我國證券市場功能缺陷的根本出路。參考文獻(xiàn)Bernake,B.S.&Campbell,J.Y.(1988)IsThereaCorporateDebtCrisis?BrookingsPaperonEconomicActivity,No.1,83-125.Harris,M.&Raviv,A.(1991)TheTheoryofCapitalStructure.JournalofFinance,No.1,297-355.Jensen,(1986)AgencyCostsofFlow,CorporateFinance,andTakeovers.AmericanEconomicReview(May),323-329.Myers,S.C.,Majluf,N.S.(1984)CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmshaveInformationThatInvestorsDon’tHave,JournalofFinancialEconomics,187-221.Samuel,C.(1996,a)TheStockMarketandInvestment:TheGovernanceRoleoftheMarket.PolicyResearchWorkingPaper,No.1578,WorldBankSamuel,C.(1996,b)TheStockMarketasaSourceofFinance.PolicyResearchWorkingPaper,No.1592,WorldBank.Samuel,C.(1996,c)InternalFinanceandInvestment.PolicyResearchWorkingPaper,No.1663,WorldBank.Samuel,C.(1996,d)StockMarketandInvestment:TheSignalingRoleoftheMarket.PolicyResearchWorkingPaper,No.,WorldBank.