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關(guān)于股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的一般理論

股票市場的發(fā)展是推動貨幣政策傳導(dǎo)機制變遷的一個基本力量。它使得貨幣政策的傳導(dǎo)主體增加，傳導(dǎo)環(huán)節(jié)增多，傳導(dǎo)中的不確定性增加，更為重要的是，它使得貨幣政策傳導(dǎo)機制中各個具體傳導(dǎo)渠道的相對重要性及其運行效率發(fā)生變化，即使得信用渠道的地位逐漸降低，而貨幣渠道的效率逐漸提高。描述股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的理論主要有：

（一）Tobin的q理論及其所描述的貨幣政策傳導(dǎo)渠道

Tobin認為，貨幣政策傳導(dǎo)機制中主要起作用的是資本的供給價格，一旦貨幣當局成功地提高了資本的供給價格，投資就會發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，Tobin提出了一種有關(guān)股票價格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，即q理論，用于系統(tǒng)闡述貨幣政策的傳導(dǎo)機制。q是企業(yè)的市場價值（即企業(yè)股本的市值）與其重置成本之比。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望。在均衡狀態(tài)下，q的正常值為1，這保證了資本以經(jīng)濟的自然增長速度重置和擴張；如果q高于正常值，則企業(yè)的市值高于其重置成本，相對于企業(yè)的市值而言，新的廠房與設(shè)備等投資品比較便宜，這誘使企業(yè)發(fā)行新股票，然后用所獲資金購買投資品，擴大生產(chǎn)規(guī)模，整個社會的投資水平因而增加，進而產(chǎn)出也相應(yīng)增加；如果q低于正常值，企業(yè)的市值低于其重置成本，因此新增投資的欲望受挫，即使企業(yè)意圖擴張生產(chǎn)能力，也將通過（在股市上）收購既有企業(yè)進行，沒有新的投資，總投資就不會增加，因而，產(chǎn)出也不會增加。Tobin的q理論所描述的貨幣政策傳導(dǎo)渠道可表述為：商業(yè)銀行的超額準備金↓→貨幣存量↓→利率↑→股票價格↓→q↓→投資支出↓→產(chǎn)出↓。不過，在上述傳導(dǎo)過程中，除貨幣政策外，多種因素（如事件、預(yù)期、政治等）均影響q值，因此，貨幣政策與q值的聯(lián)系是不緊密的。該渠道發(fā)揮作用的前提條件是存在一個理性有效的股票市場。

（二）生命周期理論及財富效應(yīng)渠道

財富效應(yīng)渠道是Modigliani由其生命周期理論加以引申而描述的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。Modigliani的生命周期理論認為，決定消費支出的是消費者的畢生資財，消費者畢生資財由人力資本、真實資本與金融財富構(gòu)成，而股票通常是金融財富的一個主要組成部分。他在此基礎(chǔ)上提出的關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的財富效應(yīng)渠道為：商業(yè)銀行的超額準備金↓→貨幣存量↓→利率↑→股票價格↓→財富↓→消費支出↓→產(chǎn)出↓。

（三）CHAMI等人的股票市場渠道理論

企業(yè)股東的收益表現(xiàn)為兩個方面，一是股票紅利，一是股票本身價格上升。但無論哪一種收入，都表現(xiàn)為名義收入。名義收入的實際價值取決于價格水平或通脹水平的高低。Chami等人闡述的股票市場渠道的機理在于：貨幣當局通過實施貨幣政策，影響經(jīng)濟社會的一般物價水平（通脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會受到一般物價水平的影響，股票的價格便會產(chǎn)生波動，這樣股票持有人就會隨著通脹水平的變化而改變其對股票回報率的要求，公司為滿足股東的要求就會相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。上述過程可表述為：貨幣存量↑→價格水平↑→股票除息價值↓→本期股票真實回報↓→下期投資↑→下一期產(chǎn)出↑。Chami等人的這一理論揭示了貨幣政策所導(dǎo)致的名義價格變動和真實產(chǎn)出之間的關(guān)系。

我國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的分析

近年來我國股票市場得到了長足發(fā)展，其規(guī)模和發(fā)展速度超過了貨幣市場，對實體經(jīng)濟活動的影響也越來越大。越來越多的居民將大量收入投入到股票市場中去，越來越多的企業(yè)（包括中小企業(yè)、民營企業(yè)、外商投資企業(yè)）通過股票市場進行直接融資，股票市場已擁有眾多的交易主體。有市場調(diào)研表明，我國股市已出現(xiàn)了一定程度的財富效應(yīng)，已有相當部分股票持有者的財富受股市影響較大，從而影響到股票持有者的消費支出。但是從總體上看，目前我國股票市場的發(fā)展程度還不算高，還不是成熟的理性的市場，還存在著一些制約和影響貨幣政策傳導(dǎo)的因素。主要表現(xiàn)在：

（一）市場秩序較亂，透明度較低，信息不對稱，信息失真現(xiàn)象較為嚴重，監(jiān)管不力，內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐等違法違規(guī)活動得不到有效扼制，股票價格波動非理性，波動幅度較大，股票持有者的金融財富常處在頻繁而又劇烈的漲落變動之中，大量中小投資者的正當利益得不到有效保護，入市和交易的積極性受挫。上述現(xiàn)象的存在不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。①削弱了中央銀行貨幣政策對股票市場的影響力，使得股票市場難以及時、準確地把貨幣政策意圖反映在股票價格中，利率與股票價格水平之間的聯(lián)系發(fā)生斷裂，制約了貨幣政策經(jīng)由此渠道傳導(dǎo)的效率。②股票市場價格水平形成和波動的非理性使Tobin的q渠道缺乏合適的股票價格來源，降低了股票市場價格水平波動對實體經(jīng)濟的沖擊力。③股票市場價格水平波動的非理性使投資者金融財富處于頻繁而又劇烈的漲落變動中，導(dǎo)致了財富效應(yīng)渠道的無序和失效。④股票市場價格水平波動的非理性導(dǎo)致市場上投資者投資信心不足，抑制了投資者數(shù)量以及投資額的增加，限制了貨幣渠道的傳導(dǎo)范圍和傳導(dǎo)力度。

（二）市場流動性不足。我國股票市場上完全的同股同權(quán)尚未實現(xiàn)，國有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，絕大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中不能上市流通的國有股、法人股占總股權(quán)的50%以上，這就影響了股票市場通過促進產(chǎn)權(quán)交易優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，股票市場的功能主要局限于滿足企業(yè)融資的需要的需要。以Tobin的q渠道為例，Tobin的q渠道的核心是企業(yè)q值變動可以促使企業(yè)通過并購、增發(fā)新股等手段調(diào)整生產(chǎn)和投資規(guī)模，由于我國股票市場促進產(chǎn)權(quán)交易的功能不強，因此在短期內(nèi)還很難通過Tobin的q渠道傳導(dǎo)貨幣政策。在股票不能全部上市流通的我國股票市場上，股票價格水平的形成是局部的和不完全的，這縮小了貨幣政策經(jīng)由該渠道傳導(dǎo)時的影響面。（三）信貸等其他市場資金不能自由流入股票市場的規(guī)定也使利率與股票價格水平之間的聯(lián)系發(fā)生某種程度上的斷裂，制約了貨幣政策經(jīng)由股票價格水平渠道傳導(dǎo)的效率。由于我國股票市場處于發(fā)展初期，尚不很規(guī)范，為了安全起見，我國實行了銀行、證券、保險、信托等分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，并規(guī)定信貸等其他市場資金不能自由流入股票市場。這一規(guī)定是合乎我國當前金融業(yè)發(fā)展和金融監(jiān)管水平的，但是卻在某種程度上使利率與股票價格水平之間的聯(lián)系發(fā)生斷裂，制約了股票價格水平渠道的效率。然而監(jiān)管并不總是能夠制止違規(guī)，某種程度的信貸資金或合規(guī)或違規(guī)地流入股市是目前我國股票市場上的客觀存在。不過由于違規(guī)資金進出股票市場主要與監(jiān)管的松嚴相關(guān)，與貨幣政策松緊的關(guān)聯(lián)不太大，而監(jiān)管的松嚴與貨幣政策的松緊并不總是一致，因此加劇了利率與股票價格水平之間關(guān)系的混亂和無序。

（四）相對于貨幣政策傳導(dǎo)的需要來說，股票市場的整體規(guī)模不夠，對國民經(jīng)濟的影響力受到限制。與此相關(guān)，民營企業(yè)和中小企業(yè)因企業(yè)上市的準入限制而很難進入股票市場，制約著貨幣渠道傳導(dǎo)范圍的擴大。

（五）存在上市公司資金在股票市場體系內(nèi)部自我封閉循環(huán)的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象一方面沖擊和影響到利率變動引起股票價格水平變動的過程，使得股票市場價格水平的變動有了更多的不確定因素，另一方面影響甚至是破壞了股票市場價格水平與實體經(jīng)濟投資之間的同向聯(lián)動關(guān)系，因為股票市場價格水平變動的背后很可能就是（當然也可能不是）上市公司資金在股票市場上自我封閉循環(huán)狀況的變化所導(dǎo)致的。上述兩個方面都使得貨幣渠道的傳導(dǎo)變得復(fù)雜，總體傳導(dǎo)效果的不確定性加劇。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因之一是，當前上市募資者中，國有企業(yè)比重過大，而這樣的上市公司實業(yè)投資比例偏低且增長緩慢，因而更多地將所募資金進行非實業(yè)投資，導(dǎo)致資金在股票市場上的自我循環(huán)。

（六）不合理的投資主體結(jié)構(gòu)影響到財富效應(yīng)渠道傳導(dǎo)擴張性貨幣政策時的效率。我國股票市場上的投資主體主要是以散戶狀態(tài)存在的個人投資者，機構(gòu)投資者較為缺乏。與機構(gòu)投資者相比，個人投資者在投資能力和信息來源等方面均處于劣勢，虧損容易賺錢難，對他們而言股票市場基本上是一個投資擠壓消費的地方，這使得財富效應(yīng)渠道在傳導(dǎo)擴張性貨幣政策時效率低下。

我國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的分析

（一）加強市場監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，有效扼制內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐等違法違規(guī)活動，治理信息失真現(xiàn)象，增強市場的透明度，減少股票價格的非理性波動，使股票市場真正成為能夠準確、快速、穩(wěn)定地傳遞和擴散貨幣政策信號的一個重要載體。具體而言：

①堅決杜絕信用腐敗，重建股市信用。建立上市公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資咨詢機構(gòu)及其從業(yè)人員個人等的信用記錄，并在網(wǎng)上公開，特別是要公開不良記錄。嚴厲對違法違規(guī)行為的處罰標準，將職業(yè)道德與執(zhí)業(yè)風(fēng)險緊密掛鉤，完善相關(guān)法律法規(guī)，對違法違規(guī)行為的打擊要有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴、違法必究，加大相關(guān)機構(gòu)造假成本，使其得不償失，從根本上打消其造假動機。進一步改革證券民事賠償制度，使之具有可操作性。加快對境外相關(guān)機構(gòu)的開放步伐，通過競爭機制增強國內(nèi)同行維護信用的意識。設(shè)定上市公司現(xiàn)金分紅占其凈利潤的比例下限等，從制度上約束上市公司的造假行為。

②提高證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管水平。要將證券監(jiān)管機構(gòu)從繁忙瑣屑的行政審批事務(wù)中解脫出來，使其能專注于加強對證券市場的監(jiān)管。要更新監(jiān)管理念，證券監(jiān)管機構(gòu)無法也不應(yīng)該對股票市場上的價格水平以及買賣雙方中任一方的盈虧負責(zé)，其真正的責(zé)任是維護市場的秩序，確保市場的公開、公平和公正。要在更新監(jiān)管理念的基礎(chǔ)上不斷提高監(jiān)管水平。在加強市場監(jiān)管、規(guī)范市場秩序、重建股市信用的過程中，投資者（尤其是廣大中小投資者）的正當利益得到保護，因此可以刺激投資者數(shù)量以及投資規(guī)模的增加，擴大貨幣渠道的傳導(dǎo)范圍和傳導(dǎo)力度。

③引進做空機制，抑制過度投機。

（二）盡快解決國有股、法人股的上市流通問題，提高市場的流動性，實現(xiàn)生產(chǎn)要素在整個市場中的自由流動，充分發(fā)揮股票市場促進產(chǎn)權(quán)交易、優(yōu)化資源配置的功能，為Tobin的q渠道提供市場條件。

（三）加快股票市場以外其他金融市場的建設(shè)，在股票市場已經(jīng)規(guī)范運行并且市場監(jiān)管能力許可的基礎(chǔ)上，逐漸打通股票市場和其他金融市場的聯(lián)系，使資金在整個金融市場內(nèi)自由流動，從而提高利率與股票價格水平之間的聯(lián)動關(guān)系，提高貨幣渠道的效率。

（四）擴大證券市場規(guī)模，積極創(chuàng)造條件適當增加上市公司的數(shù)量。放寬對所有制的限制，允許符合條件的民營企業(yè)進入股票市場籌資。積極籌建創(chuàng)業(yè)板市場，對廣大中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)敞開上市籌資的大門。有人曾主張通過增加大盤股的比例以促進股票市場的穩(wěn)定，但這并非上策，治標而不治本。

（五）改善上市公司結(jié)構(gòu)。改變當前上市公司中國有企業(yè)比重過大的局面，可以在某種程度上改變上市公司實業(yè)投資比例偏低、資金在證券市場自我封閉循環(huán)的狀況，促進股票市場價格水平與實體經(jīng)濟投資之間的同向聯(lián)動關(guān)系。

（六）進一步發(fā)展證券投資基金等機構(gòu)投資者，逐漸將個人投資者吸引到投資基金中來，降低個人投資者比重，優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，改變個人投資者眾多對擴張性貨幣政策傳導(dǎo)的不利影響。私募基金是證券投資基金的一種有效形式，可以為眾多擁有寬裕貨幣資金、自身缺乏投資專業(yè)知識或無暇打理投資而又追求高投資收益的投資者提供一條很好的投資渠道，目前我國發(fā)展私募基金的條件已經(jīng)具備，建議給予私募基金合法身份。要盡快出臺《投資基金法》，規(guī)范證券投資基金的運作。

（七）在股票市場的有效性從而貨幣渠道的效率都還不高的情況下，要注意適當引導(dǎo)社會資金流向其他更有效的傳導(dǎo)渠道，如信用渠道，而不是相反，以提高貨幣政策傳導(dǎo)的整體有效性。當前可用的手段是適當提高證券交易印花稅。適當引導(dǎo)社會資金流向其他更有效的傳導(dǎo)渠道的政策與扶持股票市場發(fā)展、擴大貨幣渠道傳導(dǎo)范圍和傳導(dǎo)力度的政策并不矛盾，扶持股票市場發(fā)展應(yīng)與股票市場效率的提高相協(xié)調(diào)，不應(yīng)過分超前，否則會影響到貨幣政策傳導(dǎo)的總效率。