導(dǎo)語：新時(shí)期零利率的目的與風(fēng)險(xiǎn)一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

在2008年12月15至16日的議息會(huì)議上,美國聯(lián)儲(chǔ)局公開市場(chǎng)委員會(huì)決定,把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1.00厘減至0.00-0.25厘的水平。次日,香港金管局也把香港基本利率減至0.50厘。兩天之后,日本央行把官方利率削減20BP(點(diǎn)差)至0.10厘。此前一周,瑞士央行率先把官方利率的目標(biāo)區(qū)間降至0.00-1.00厘。至此,零利率已不再是日本獨(dú)有的產(chǎn)物,在這一輪救市行動(dòng)中,更多的經(jīng)濟(jì)體采取了零利率政策。

一、全球性的超低利率

美國貨幣政策執(zhí)行的過程,一般是由聯(lián)儲(chǔ)局公開市場(chǎng)委員會(huì)在議息會(huì)議上確定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率,然后通過公開市場(chǎng)操作使實(shí)際成交的聯(lián)邦基金利率盡量貼近這一目標(biāo)利率。在財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)局采取多種措施后,自2008年12月5日開始,實(shí)際成交的聯(lián)邦基金利率一直處于0.00-0.25厘之間的狹窄區(qū)間內(nèi)。實(shí)際上,聯(lián)儲(chǔ)局關(guān)于零利率的決定是滯后的,是追認(rèn)而非引導(dǎo)市場(chǎng)利率及利率預(yù)期。盡管如此,采用零利率政策在二次大戰(zhàn)之后的美國經(jīng)濟(jì)史上尚屬首次。

除官方利率之外,美國的市場(chǎng)利率在各種非常規(guī)救市手段影響下也帶有零利率的特色。在2008年圣誕節(jié)期間,隔夜倫敦同業(yè)拆借利率(Libor)從1個(gè)月前的逾1厘水平跌至只有11BP,1個(gè)月的Libor也跌至不足50BP,同屬戰(zhàn)后新低。1個(gè)月期美國短期國債在二級(jí)市場(chǎng)成交的收益率在12月11日至12月19日竟然是負(fù)數(shù),報(bào)-1BP,顯示投資者為粉飾賬目,不惜貼錢也要持有最安全和流動(dòng)性最好的短期美國國債而非其他債券甚至現(xiàn)金。至于10年期美國長期國債的收益率在2008年12月18日達(dá)到了2.08厘,也創(chuàng)下了紀(jì)錄新低。這些市場(chǎng)利率未必會(huì)跌至零,但其歷史低水平已與零利率相差無幾。

美國、日本和瑞士以外的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,其利率水平也與美國市場(chǎng)利率狀況相似,雖未必會(huì)跌至零,但會(huì)創(chuàng)下最低紀(jì)錄。歐元區(qū)官方利率現(xiàn)在為2.50厘,英國為2.00厘,加拿大為1.50厘,距離減至零仍有相當(dāng)空間。此外,由于歐洲央行、英倫銀行及加拿大央行的貨幣政策目標(biāo)都是單一的,即以控制通脹為任務(wù),不像美國聯(lián)儲(chǔ)局那樣有保持經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。因此,如果不是確認(rèn)通縮威脅持續(xù),其官方利率減至零的可能性不大。即便如此,英倫銀行2.00厘的官方利率已是英國歷史最低水平。在2008年下半年至2009年上半年這一全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體罕見的同步衰退期當(dāng)中,官方利率削減至歷史新低應(yīng)當(dāng)屬于正常預(yù)期。

關(guān)于新興市場(chǎng),基本預(yù)期不會(huì)走到零利率這么極端。首先是因?yàn)樗鼈儽旧淼睦仕狡?。其?受金融海嘯及去杠桿化的波及,新興市場(chǎng)還存在債務(wù)及貨幣危機(jī)的隱憂,需要以相對(duì)較高的利率防止資金大規(guī)模外流而形成的危機(jī)。因此,零利率或近乎零利率將主要出現(xiàn)在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

二、零利率與數(shù)量放寬

利率是資金的成本,零利率意味著資金成本已經(jīng)觸及底線。但是,這并非預(yù)示刺激性貨幣政策已走到盡頭。正好相反,零利率正式拉開了以資金數(shù)量為政策目標(biāo)的數(shù)量放寬的序幕。在美國聯(lián)儲(chǔ)局決定實(shí)施零利率的同時(shí),也正式確認(rèn)實(shí)行數(shù)量放寬。其會(huì)議聲明指出,未來的政策重點(diǎn)將轉(zhuǎn)為把聯(lián)儲(chǔ)局資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模保持在高位,方法是大量購買半官方機(jī)構(gòu)債券及按揭抵押債券,并考慮購買長期國債。其實(shí),這也是追認(rèn)數(shù)量放寬的事實(shí)。因?yàn)樽越鹑谖C(jī)惡化以來,通過各種救市措施及信貸機(jī)制,聯(lián)儲(chǔ)局資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模已從2008年8月底的9363億美元急劇膨脹到12月中旬的2.3058萬億美元。其間,美國銀行業(yè)的超額儲(chǔ)備金從正常時(shí)不過20億美元飆升至5591億美元(截至去年11月底)。而且根據(jù)已經(jīng)公布的種種措施推算,在未來一、兩個(gè)季度之內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)局資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大到超過3萬億美元。零利率政策是利率的底線,但數(shù)量放寬是開放式的,理論上沒有底線,兩者相輔相成,使美國貨幣政策達(dá)到前所未有的刺激力度。

迄今為止,聯(lián)儲(chǔ)局?jǐn)?shù)量放寬僅以購買半官方機(jī)構(gòu)債券和按揭抵押債券為政策工具,并未真正開始收購美國長期國債。如前所述,在聯(lián)儲(chǔ)局成功引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的情況下,即使考慮到美國政府未來一年大舉發(fā)債,財(cái)政赤字再破紀(jì)錄等因素,10年期美國長期國債的收益率仍然會(huì)跌至歷史新低。這顯示聯(lián)儲(chǔ)局直接購買長期國債以推低長息的政策效應(yīng)不需要真正出手已經(jīng)部份顯現(xiàn)。至于購買半官方機(jī)構(gòu)債券及按揭抵押債券,主要是為樓市及按揭市場(chǎng)提供資金支持。在2008圣誕節(jié)后的交易日中,兩大按揭證券機(jī)構(gòu)房利美和房地美發(fā)行的lO年期半官方機(jī)構(gòu)債券較美國10年期國債收息率的溢價(jià)分別高79BP及73BP,較11月高位的172BP及162BP回落過半,跌至2001-2002年期間的水平。至于30年定息按揭利率同期則降至5.14厘,較2008年7月的6.63厘顯著下降,甚至比2003年年中低息環(huán)境時(shí)的5.21厘還要低。

三、流動(dòng)性陷阱的憂慮

零利率及數(shù)量放寬并非美國的專利,日本早已采用過。但由于日本遭遇了流動(dòng)性陷阱,其經(jīng)濟(jì)還是陷入了“迷失的十年”。這一次,美國同樣要面對(duì)避免極度寬松的貨幣政策陷入流動(dòng)性陷阱的挑戰(zhàn)。綜合而言,這次美國的情況較當(dāng)年的日本樂觀。因?yàn)槊绹鴮?shí)施極端的貨幣政策較當(dāng)年的日本更加及時(shí)也更具規(guī)模,加上其他措施的配合以及更為靈活應(yīng)變的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),即使美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷自上世紀(jì)初大蕭條以來時(shí)間最長和程度最深的一次衰退,仍有可能避免重演日本“迷失十年”。

首先,這次美國開始實(shí)施零利率的時(shí)間是在美國經(jīng)濟(jì)由其國家經(jīng)濟(jì)研究局判定的自2007年12月開始衰退的一年之后,相對(duì)于日本央行遲至1999年2月才把官方利率減至零要及時(shí)得多。在日本零利率政策遲到的九年期間,日經(jīng)平均指數(shù)在1989年12月29日于38957.44點(diǎn)見頂后下跌逾六成,日本經(jīng)濟(jì)在1992、1993和1998年的跌幅分別為-1.0%、-0.2%和-2.1%。美國聯(lián)儲(chǔ)局資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)趯?shí)施零利率之前的四個(gè)月便已開始。在四個(gè)月時(shí)間里共擴(kuò)張了2.5倍,比日本央行在十年后的2001年才遲遲實(shí)行數(shù)量放寬要及時(shí)得多,規(guī)模也更大。

此外,日本寬松的貨幣政策之所以陷入流動(dòng)性陷阱而功虧一簣,主要受兩方面問題的困擾:一是日本銀行因?yàn)闃鞘泻凸墒芯薮笈菽贫馐艿奶潛p難以消化,日本政府又遲至1997年才開始向日本銀行注入資金。二是日本銀行遲遲不作應(yīng)有的撇賬,反而通過繼續(xù)貸款幫助那些在劫難逃、注定倒閉的企業(yè)茍延殘喘,期望企業(yè)起死回生。其結(jié)果就是資金不足,呆壞賬高企。

因此,即使流動(dòng)資金充足,銀行正常的借貸也一直難以恢復(fù)。相比之下,美國這次救市的重點(diǎn)之一,是把核心金融業(yè)部份國有化,在保證其不倒閉的同時(shí)使資金相對(duì)安全。作為自救,美國金融機(jī)構(gòu)不斷做出大額撇帳,不惜出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的虧損。不過,這次美國銀行業(yè)要面對(duì)當(dāng)年日本所沒有的金融衍生產(chǎn)品的巨額虧損問題。因此,要幫助美國金融體系恢復(fù)健康,戰(zhàn)勝流動(dòng)性陷阱,美國財(cái)政部之前建議但后來叫停的由政府接收銀行有毒資產(chǎn)的措施應(yīng)該作為一攬子救市方案的有機(jī)組成部份。

美國運(yùn)用激進(jìn)的貨幣政策手段來對(duì)抗危機(jī)可以說已經(jīng)盡了全力,但由于這次危機(jī)蔓延,波及全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng),影響范圍和程度遠(yuǎn)非當(dāng)年的日本可比,加上空前的去杠桿化壓力,其成效依然無法保證。此外,貨幣政策刺激顯然未能觸及深層次的美國過度消費(fèi)和全球過度依賴美國消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性失衡問題,所能治療的只是外傷而已。

四、極度寬松貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)

零利率及數(shù)量放寬政策失敗的后果(流動(dòng)性陷阱、通縮、長期蕭條)固然嚴(yán)重,但政策效果過大的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。因?yàn)槿绻谛判摹⑹袌?chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)觸底之后有關(guān)政策不能有效調(diào)整,就有可能產(chǎn)生新的泡沫和金融問題,形成惡性循環(huán)。

現(xiàn)階段,在市場(chǎng)信心極端低迷的情況下,極度寬松的貨幣政策已在安全性高的金融產(chǎn)品如美國國債上形成泡沫。例如,短期美國國債收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù),長息則創(chuàng)歷史新低。根據(jù)美林的指數(shù),美國國債2008年全年總回報(bào)在長債帶領(lǐng)下高達(dá)14%,超過2000年股災(zāi)時(shí)的13.4%,超過同期以標(biāo)普500指數(shù)為代表的美股逾50%。這在金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下可以理解,但危機(jī)過后不可避免的拆倉如果過程失控,導(dǎo)致泡沫破裂,其風(fēng)險(xiǎn)極大。這是因?yàn)?一來長息飆升必然使剛剛起步的美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停頓,二來持有近六成美國國債的外國投資者如果大規(guī)模拋售,可能同時(shí)引發(fā)美國債券和美元危機(jī)。

在實(shí)行數(shù)量放寬的過程中,聯(lián)儲(chǔ)局備而未用的一個(gè)手段是購買美國長期國債。如果是購自二手市場(chǎng),則沒有問題。事實(shí)上,美國10年期國債收益率創(chuàng)歷史新低已使聯(lián)儲(chǔ)局不必出手就達(dá)到目的,但如果是在一手市場(chǎng)上或是直接自財(cái)政部購入,則意味著把政府財(cái)政赤字貨幣化,屬于極端不負(fù)責(zé)任的財(cái)政及貨幣政策,屆時(shí)美債和美元的評(píng)級(jí)前景堪憂,美國惡性通脹的威脅大增,爆發(fā)債務(wù)及貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加。

如果既要救市和刺激經(jīng)濟(jì),又要避免觸發(fā)新的泡沫,就需要在政策的調(diào)整上具有前瞻性和果斷性。美國這輪危機(jī)的根源可以追溯到聯(lián)儲(chǔ)局在2003年6月減息至1.00厘的45年低位,并在其后將超低利率水平維持一年之久。為避免重蹈覆轍,調(diào)整當(dāng)前極度寬松的貨幣政策的適當(dāng)時(shí)機(jī)是在市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的前期,以短痛來避免長痛,以稍低的經(jīng)濟(jì)增長率換取增長的可持續(xù)性,避免以新的泡沫代替舊的泡沫所引起的大起大落。

五、聯(lián)系匯率對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

美國等西方國家利率的調(diào)整,對(duì)中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)較弱,但對(duì)與美國實(shí)行聯(lián)系匯率機(jī)制的香港,影響就相對(duì)明顯。2008年12月17日,香港金管局跟隨美國的減息,決定把基本利率降至0.50厘的新低,進(jìn)入準(zhǔn)零利率時(shí)期。由于香港基本利率的計(jì)算公式是美國聯(lián)邦基金利率加50BP,取其0.00-0.25厘的下限,這意味著在美國零利率的背景下,香港官方利率減無可減。此外,儲(chǔ)蓄存款利率為零,大型銀行最優(yōu)惠貸款利率為5.00厘,這也是自實(shí)行聯(lián)系匯率以來的最低,香港整體的利率水平也降至新低。

不僅如此,香港也被動(dòng)地實(shí)行了數(shù)量放寬。在避險(xiǎn)資金流入、香港資金回流以及港美套息交易平倉等的綜合影響下,港元匯率不斷上探7.75的兌換保證上限,金管局需要不斷買美元沽港元,令銀行體系的總結(jié)余升至超過1700億港元的新紀(jì)錄,較只需2-5億港元的正常水平高出數(shù)百倍,情況與日本當(dāng)年實(shí)行數(shù)量放寬相似。香港的聯(lián)系匯率使其沒有獨(dú)立的貨幣政策,購買債券并不可行,但是維持匯率穩(wěn)定的需要使銀行體系流動(dòng)資金大量增加,也就被動(dòng)地實(shí)行了數(shù)量放寬。迄今為止,香港被動(dòng)實(shí)行的寬松貨幣政策雖不足以力挽經(jīng)濟(jì)衰退的狂瀾,但應(yīng)有助于降低衰退的嚴(yán)重程度。因此,即使是目前市場(chǎng)關(guān)于2009年香港經(jīng)濟(jì)增長的最悲觀預(yù)測(cè),都比亞洲金融風(fēng)暴期間要好,加上香港經(jīng)濟(jì)本身沒有重大的結(jié)構(gòu)性隱患,如果全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)觸底,香港經(jīng)濟(jì)就有可能率先走出困境。然而,如果美國零利率及數(shù)量放寬政策所蘊(yùn)含的種種風(fēng)險(xiǎn)演化為新的危機(jī),香港仍會(huì)受到較大牽連。一旦美國國債泡沫破裂,息率飆升,則外匯基金的美國國債投資組合將出現(xiàn)大額的賬面虧損,香港銀行業(yè)債券投資組合也會(huì)像2004-2005年那樣,面對(duì)巨大的利率風(fēng)險(xiǎn),這還未包括長息飆升對(duì)美國經(jīng)濟(jì)乃至香港經(jīng)濟(jì)形成的間接負(fù)面影響。另外,如果美元危機(jī)出現(xiàn),港元也不能幸免。零利率也會(huì)對(duì)香港銀行業(yè)的息差及凈利息收入造成負(fù)面影響。在去杠桿化和加強(qiáng)監(jiān)管已嚴(yán)重影響銀行業(yè)超過四成的非利息收入的情況下,這無疑會(huì)使銀行業(yè)的盈利前景雪上加霜。因此,中國尤其是香港方面,同樣要以危機(jī)意識(shí)看待零利率及數(shù)量放寬。