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【摘要】本文利用托賓Q值實(shí)證分析非流通股解禁對(duì)股票市場(chǎng)估值水平的影響。通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)階段股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平下，上市公司個(gè)體和整體市場(chǎng)的托賓Q值均偏高。這加大了市場(chǎng)拋售壓力，并使供求關(guān)系失衡，進(jìn)一步加劇了股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，使股票市場(chǎng)估值中樞呈下移趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】非流通股解禁托賓Q值供求關(guān)系股票市場(chǎng)估值中樞

一、前言

2005年的股權(quán)分置改革和2006年開始的非流通股解禁是為了解決我國(guó)股票市場(chǎng)中股權(quán)分置這一制度性問(wèn)題而進(jìn)行的創(chuàng)新。股權(quán)分置這一制度性缺陷造成了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的割裂，使占總股本三分之二的非流通股不具備流動(dòng)性，股權(quán)分割為價(jià)格懸殊的流通股和非流通股，撐起了高市盈率的流通股價(jià)總體水平。股權(quán)分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原來(lái)不能在二級(jí)市場(chǎng)流通的法人股可以公開在二級(jí)市場(chǎng)減持與流通。這就打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間相互轉(zhuǎn)換的渠道，開啟了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機(jī)制。

經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓（JamesTobin）在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》指出，Q是指市場(chǎng)價(jià)值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實(shí)上就是股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進(jìn)行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率，此時(shí)企業(yè)發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)有強(qiáng)烈的進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)。當(dāng)Q值較大時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇減持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q值較小時(shí)，企業(yè)會(huì)將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。

我國(guó)上市公司的托賓Q值的高低將決定產(chǎn)業(yè)資本與金融資本轉(zhuǎn)換策略和解禁后非流通股股東的行為，進(jìn)而改變股票市場(chǎng)供求關(guān)系。市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡將導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)，直到市場(chǎng)整體價(jià)格水平調(diào)整到一定合理區(qū)域后供求關(guān)系將達(dá)到的新的平衡。本文目的在于利用托賓Q值實(shí)證分析非流通股解禁對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)估值水平的影響，判斷現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)估值中樞的變化趨勢(shì)。

二、實(shí)證分析設(shè)計(jì)

研究前提假設(shè)，一是我國(guó)股票市場(chǎng)達(dá)到了弱式有效或市場(chǎng)有效性逐步增強(qiáng)。在有效市場(chǎng)中，股票的價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的，市場(chǎng)價(jià)格是真實(shí)價(jià)值的無(wú)偏反映。二是托賓Q值（以市價(jià)估算）偏高的情況下，原有非流通股股東拋售意愿強(qiáng)烈，市場(chǎng)供求失衡后將會(huì)尋求股票價(jià)格和交易量的新均衡。三是在有效股票市場(chǎng)中，市場(chǎng)整體價(jià)格水平的調(diào)整是市場(chǎng)估值回歸于公司內(nèi)在價(jià)值的必然過(guò)程，是市場(chǎng)對(duì)此前估值水平過(guò)高的一種修復(fù)。

本文以我國(guó)A股市場(chǎng)中證100成份股為研究對(duì)象，實(shí)證分析非流通股解禁對(duì)股票市場(chǎng)估值水平影響。根據(jù)戈登模型估算的各樣本股票價(jià)值與其凈資產(chǎn)的比值，統(tǒng)計(jì)樣本股票理論托賓Q值集Q1；再根據(jù)各樣本股票市值與其凈資產(chǎn)的比值，統(tǒng)計(jì)樣本股票市價(jià)托賓Q值集Q2；在此基礎(chǔ)上對(duì)Q1和Q2進(jìn)行對(duì)比分析。

以全部A股公司總市值合計(jì)與凈資產(chǎn)合計(jì)的比值來(lái)估算A股市場(chǎng)托賓Q近似值，并且統(tǒng)計(jì)出從1993年至2008年4月18日Q值的變化情況和2008年4月18日國(guó)際主要股票市場(chǎng)同期的市價(jià)凈資產(chǎn)比率（托賓Q近似值）的平均值。然后把我國(guó)股票市場(chǎng)整體Q值和樣本股票托賓Q值的算術(shù)平均值分別與國(guó)際市場(chǎng)托賓Q值橫向?qū)Ρ确治觥?/p>

根據(jù)戈登（Gordon）提出的股票估值模型，股票的價(jià)格等于未來(lái)現(xiàn)金股利的折現(xiàn)價(jià)值。假設(shè)股票未來(lái)的每股贏利以固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，分紅時(shí)的派現(xiàn)率為固定比例k，這樣，股息也將以固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)。再假設(shè)投資者的股權(quán)期望收益率為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP之和。則股票價(jià)格為：

股改對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)的提振作用在2006年報(bào)中充分顯現(xiàn)。多數(shù)上市公司在股改方案中附加了分紅承諾，履行這些承諾將對(duì)上市公司中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)行為構(gòu)成約束，客觀上使得上市公司在承諾履行期內(nèi)保持業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和較高的分紅派現(xiàn)比例，而且藍(lán)籌公司始終保持了比較高的派現(xiàn)比率。因此，本文的研究中取k為45%。

股票估值的本質(zhì)是將未來(lái)收益折現(xiàn)，所以這里采用流動(dòng)性較好的中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。Rf取2007年12月最新10年期記賬式特別國(guó)債（八期）的票面年利率，為4.41%。

2005年、2006年和2007年我國(guó)股票市場(chǎng)每股收益增長(zhǎng)率都是大幅增加，其中2006年超過(guò)40%，2007年為41.46%。根據(jù)北京大學(xué)宋國(guó)青教授（2003）的研究，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的黃金增長(zhǎng)時(shí)期已經(jīng)持續(xù)了25年，并且這種高速增長(zhǎng)還將持續(xù)20年，至少前10年GDP的增速應(yīng)該在8%以上。本文謹(jǐn)慎的只取g為7.48%。

在本文中，ERP采用周游的研究結(jié)果6.02%。

綜上所述，戈登模型中各變量賦值如表1。

根據(jù)戈登模型得到各樣本股票價(jià)值Pt，統(tǒng)計(jì)出樣本股票理論托賓Q值集Q1。再根據(jù)樣本股票2008年4月18日市價(jià)P，統(tǒng)計(jì)市價(jià)托賓Q值集Q2。樣本股票（601001）當(dāng)日停牌，取前一個(gè)交易日的市價(jià)；而樣本股票（600887）由于異常變動(dòng)，年度為負(fù)，取上一年度數(shù)據(jù)為Et。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1、樣本股票理論托賓Q值集Q1與市價(jià)托賓Q值集Q2對(duì)比分析

根據(jù)戈登估值模型估算樣本股票理論托賓Q值集Q1，即各樣本股票戈登模型估值與其凈資產(chǎn)的比值的集合。再根據(jù)2008年4月18日樣本股票市價(jià)估算樣本股票市價(jià)托賓Q值集Q2，即各股票市值與其凈資產(chǎn)的比值的集合。其算術(shù)平均值參照表2。

從樣本股票市價(jià)托賓Q值集Q2與樣本股票理論托賓Q值集Q1的對(duì)比中，Q2算術(shù)平均值遠(yuǎn)高于Q1算術(shù)平均值。

從樣本股票托賓Q值取值的分布來(lái)看，Q2中數(shù)值主要集中在偏高的Q值區(qū)域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中數(shù)值相對(duì)處于偏低的Q值區(qū)域：32%的小于2；88%的小于4?，F(xiàn)階段，樣本股票中81%的上市公司的市價(jià)托賓Q近似值高于用戈登模型估算的理論托賓Q值；市價(jià)托賓Q近似值集Q2中數(shù)值整體上明顯高于理論托賓Q近似值集Q1中數(shù)值。樣本股票托賓Q近似值集Q1和Q2數(shù)值分布如圖1。

在研究的樣本中，截至2008年4月18日，按市價(jià)估算的托賓Q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根據(jù)平安證券課題組的研究結(jié)果，截至2008年4月10日，整個(gè)A股市場(chǎng)中的行業(yè)或公司個(gè)體，90%以上的公司的市價(jià)托賓Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上。這說(shuō)明樣本股票市價(jià)托賓Q值較理論托賓Q值整體上要明顯偏高，整個(gè)市場(chǎng)中的市價(jià)托賓Q值也明顯偏高。

2、樣本股票、A股整體市場(chǎng)和世界主要市場(chǎng)托賓Q值橫向?qū)Ρ确治?/p>

對(duì)樣本股票、A股整體市場(chǎng)和世界主要市場(chǎng)托賓Q值進(jìn)行比較，如表3。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：平安證券課題組《“大小非”減持的影響及對(duì)策》。）

至2008年4月18日，國(guó)際市場(chǎng)托賓Q均值為2.63，樣本股票按市價(jià)所得市價(jià)托賓Q近似值集Q2的算術(shù)平均值為4.46，高出國(guó)際市場(chǎng)均值69.6%。而同期，樣本股票理論托賓Q值集Q1的算術(shù)平均值為2.64，僅高出國(guó)際平均標(biāo)準(zhǔn)0.4%。

從1993年至2008年4月18日，我國(guó)A股市場(chǎng)托賓Q近似值（即全部A股公司總市值合計(jì)與全部A股公司凈資產(chǎn)合計(jì)的比值）與上證指數(shù)變化趨勢(shì)總體情況如圖2所示。從圖中可以看出，Q值大體在2～5之間波動(dòng)，最近16年的平均值約為3.4，托賓Q值與上證指數(shù)自2005年以來(lái)的變化趨勢(shì)保持一致。在開始股權(quán)分置改革的2005年，我國(guó)股票市場(chǎng)托賓Q值達(dá)到最低點(diǎn)為1.66，而在市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)新高和市場(chǎng)整體價(jià)格水平偏高的2007年則達(dá)到歷史峰值6.38。至2008年4月18日，Q值回落至3.82，較歷史均值仍高12%。如果把同期國(guó)際主要股市平均的托賓Q近似值作為基準(zhǔn)，則A股市場(chǎng)整體托賓Q近似值約較國(guó)際基準(zhǔn)高出45%。