導(dǎo)語：負(fù)利率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：十年前受美國次貸危機(jī)影響，歐洲陷入債務(wù)危機(jī)，瑞典央行就曾將隔夜存款利率設(shè)為-0.25%。2020年隨著肺炎在全球擴(kuò)散，各國貨幣政策一再寬松，西方各個主要經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率紛紛逼近零，“負(fù)利率”時代已開啟。文章主要說明負(fù)利率的誕生與作用機(jī)制，探究當(dāng)前負(fù)利率的實施效果，并分析負(fù)利率潛在的風(fēng)險與沖擊，最后總結(jié)提出應(yīng)堅持結(jié)構(gòu)性改革，抑制金融資本泡沫。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率；金融風(fēng)險；結(jié)構(gòu)性改革

一、負(fù)利率的出現(xiàn)與蔓延

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對歐債危機(jī)與金融危機(jī)，振興實體經(jīng)濟(jì)，世界主要經(jīng)濟(jì)體大多采取寬松的貨幣政策，同時也刺激了更多國家采取負(fù)利率政策，世界經(jīng)濟(jì)處于低利率環(huán)境。瑞典央行早在2009~2010年就曾將隔夜存款利率設(shè)為-0.25%，2015年2月又將7天回購利率下調(diào)至-0.1%，希望能刺激經(jīng)濟(jì)。丹麥央行于2012年7月實施負(fù)的7天存款利率，瑞士央行于2014年12月實施負(fù)的活期存款利率，都是為了對抗本幣的升值壓力。美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間長期設(shè)為0%~0.25%，并持續(xù)量化寬松。2020年1月29日，由于日本經(jīng)濟(jì)前景不佳，量化寬松政策效果不好，日本央行開始實行負(fù)利率，希望能刺激信貸并引導(dǎo)日元貶值。上述央行實施負(fù)利率的目的主要包括兩點：一方面，降低借款成本，刺激商業(yè)銀行對外貸款，引導(dǎo)消費(fèi)和投資，對抗通縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升本國商品與服務(wù)的出口競爭力，刺激出口，改善貿(mào)易收支差額。2018年以來全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，加上貿(mào)易保護(hù)主義與貿(mào)易沖突的發(fā)酵，資本金融市場的不穩(wěn)定性、不確定性因素不斷增加。首先，經(jīng)濟(jì)增長的不平衡與不充分就已經(jīng)拖累了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，抑制利率的上行，加上一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率長期處于低位，經(jīng)濟(jì)增長放緩、接近通縮，不斷加速全球降息潮；其次，部分經(jīng)濟(jì)體采用盯住美元的關(guān)聯(lián)匯率制度，利率調(diào)整和美聯(lián)儲同步，也逐步卷入了降息潮，由此負(fù)利率政策便逐步在全球蔓延開來。

二、負(fù)利率的表現(xiàn)形式與作用機(jī)制

（一）負(fù)利率的表現(xiàn)形式

負(fù)利率政策主要是指一國央行為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)增長而采取的擴(kuò)張性的貨幣政策,通過低利率促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張貸款，刺激投資于消費(fèi)，支持實體經(jīng)濟(jì)增長?？梢员憩F(xiàn)為基準(zhǔn)利率、國債利率的下調(diào)，根據(jù)傳導(dǎo)路徑來看，目前負(fù)利率表現(xiàn)形式主要有四種：一是央行的基準(zhǔn)利率為負(fù)。二是央行對金融機(jī)構(gòu)存在央行的存款和準(zhǔn)備金加收利息。三是金融機(jī)構(gòu)設(shè)置存貸款利率為負(fù)。四是國債利率為負(fù)。負(fù)利率從央行傳導(dǎo)到商業(yè)銀行，再到銀行間市場，最后到國債市場、實體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)市場利率的下調(diào)。

（二）負(fù)利率的傳導(dǎo)作用機(jī)制

負(fù)利率政策的傳導(dǎo)也是傳統(tǒng)型擴(kuò)張性貨幣政策的新延伸，從政策邏輯上看目的大致一致，都是為了刺激經(jīng)濟(jì)。但在特征和傳導(dǎo)作用機(jī)制上，有著一定的差別。負(fù)利率政策并不直接意味著市場上的存貸款利率為負(fù)。目前的負(fù)利率政策更多的是下調(diào)名義利率為負(fù)，在名義利率為負(fù)的情況下，如果一國的通貨緊縮率高于負(fù)的利率水平，那么剔除物價影響，負(fù)利率與通縮率相互抵消，實際利率仍為正。從作用機(jī)制看，負(fù)利率政策不同于傳統(tǒng)的降息或其他寬松貨幣政策，大多數(shù)國家的負(fù)利率政策是將基準(zhǔn)利率定為負(fù)值，引導(dǎo)銀行間同業(yè)拆借利率和短期國債利率為負(fù)，憑借負(fù)的無風(fēng)險利率來提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好，刺激信貸擴(kuò)張。所以說，負(fù)利率政策的直接作用對象為金融機(jī)構(gòu)與銀行間市場，一方面，銀行間市場是金融機(jī)構(gòu)的一大資金來源，負(fù)利率能夠顯著降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本；另一方面，負(fù)的銀行間市場利率會讓持有大量超額準(zhǔn)備金的金融機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)縮水的嚴(yán)峻問題，從而刺激金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)配置，增加信貸投放，提高資金的流動性，釋放資本市場的活力。在負(fù)利率政策下，央行也可以選擇直接對銀行間市場的存款便利和超額準(zhǔn)備金存款收取利息，通過提高存款成本的方式激勵金融機(jī)構(gòu)將更多資金投放到信貸市場，來實現(xiàn)貨幣政策擴(kuò)張的目標(biāo)。因此，不論是哪種形式的負(fù)利率政策都會比傳統(tǒng)寬松的貨幣政策更具針對性與時效性，會較快速地推動貨幣市場利率顯著下行。

三、當(dāng)前負(fù)利率的實施效果

當(dāng)前實施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體無非是為了推動利率下行，刺激通脹，穩(wěn)定匯率，發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，刺激消費(fèi)與投資。但就目前而言，負(fù)利率政策的實施效果還是有限的。

（一）推動存貸款利率的下行

負(fù)利率政策會通過傳導(dǎo)路徑引導(dǎo)銀行間市場的利率落入負(fù)區(qū)間，緊接著推動銀行存貸款利率和債券市場中長期利率的下行。從目前各國的實施結(jié)果來看，銀行存貸款利率整體上有降低的跡象,但存款利率降低的效果存在差異，例如南歐國家的利率整體高于北歐國家。同時部分國家的貸款利率上浮，如丹麥與瑞典，由此可見負(fù)利率政策還是給商業(yè)銀行施加了極大的壓力。

（二）刺激通脹的效果有限

在實施負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體中，各國央行大致都以抬高物價或穩(wěn)定通脹率作為目標(biāo)，但效果是有差異的。瑞典和匈牙利通貨膨脹率上升較為明顯，而歐元區(qū)和日本皆未實現(xiàn)通脹目標(biāo)，丹麥和瑞士仍處于低通脹狀態(tài)。瑞典央行的貨幣政策目標(biāo)是保持瑞典消費(fèi)者價格指數(shù)的通脹率在2%，在2015年就對回購利率實施負(fù)利率，但由于貨幣政策難以精準(zhǔn)調(diào)控的，加上影響通脹率的外在因素相對復(fù)雜，負(fù)利率政策未實現(xiàn)通脹率2%的目標(biāo)，但還是有一定程度的上升。日本也曾提出實施負(fù)利率以期望實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。但從實施效果來看，日本央行在2008年、2010年實施了兩次降息，CPI并沒有出現(xiàn)顯著的增長，日本還是處于低通脹狀態(tài)，負(fù)利率政策在日本的效果也是有限的。

（三）穩(wěn)定匯率效果并不理想

在歐債危機(jī)爆發(fā)后，丹麥為了避免國際資本大規(guī)模涌入，在2012年7月大幅下調(diào)7天大額定期存單利率至-0.2%，成功穩(wěn)定了丹麥克朗兌歐元的匯率；而瑞土央行同樣為了應(yīng)對歐債危機(jī)的影響在2014年12月下調(diào)隔夜存款利率至-0.25%，卻沒有遏制住升值趨勢，最終被迫放棄歐元兌瑞郎1:1.2的下限限制。

四、負(fù)利率的潛在風(fēng)險與沖擊

負(fù)利率短期內(nèi)可以刺激信貸，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是長期而言其邊際效益遞減，會增加金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行壓力，加大養(yǎng)老體系的負(fù)擔(dān)，扭曲資本市場價格，誘發(fā)資產(chǎn)泡沫，弱化貨幣政策的作用，帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，破壞金融資源的結(jié)構(gòu)配置。

（一）銀行的盈利空間受擠壓，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險加劇

負(fù)利率政策最直接的影響對象是商業(yè)銀行，負(fù)利率政策的本意應(yīng)該是降低實體經(jīng)濟(jì)成本，刺激信貸活動，支持實體經(jīng)濟(jì)的增長。但利率下行，一方面，使得商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)收益下降；另一方面，又使信貸端可以獲得的利差收縮，壓縮銀行的凈利潤，誘發(fā)金融風(fēng)險。同時，歐美許多商業(yè)銀行為應(yīng)對經(jīng)營壓力紛紛裁員或減少營業(yè)點來節(jié)約成本以應(yīng)對負(fù)利率，金融機(jī)構(gòu)吸納就業(yè)的能力也受到削弱。

（二）負(fù)利率誘發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，沖擊金融體系

現(xiàn)在全球本來就處在量化寬松的大環(huán)境下，若繼續(xù)降低利率實施負(fù)利率政策，過分刺激投資與消費(fèi)，首先會引起大量資金涌入資本市場將加劇資產(chǎn)價格上行壓力，誘發(fā)資本市場的泡沫；其次，負(fù)利率帶來的信貸擴(kuò)張會拉高債務(wù)杠桿，給予垃圾債生存空間，沖擊金融體系。

（三）負(fù)利率會沖擊養(yǎng)老保險基金

對于傳統(tǒng)型的養(yǎng)老保險制度，個人領(lǐng)取養(yǎng)老金的權(quán)利與繳費(fèi)義務(wù)是聯(lián)系在一起的，即個人按期繳費(fèi)是領(lǐng)取養(yǎng)老金的前提。養(yǎng)老基金未來現(xiàn)金流即每年需要向退休人士支付一定數(shù)量的退休金，把這各期現(xiàn)金流按折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)在，就是養(yǎng)老基金未來的總負(fù)債。因此對于養(yǎng)老基金，在負(fù)利率政策下會引起折現(xiàn)率的下降，而折現(xiàn)率越低，其未來的負(fù)債負(fù)擔(dān)就越重。利率的下降本來就讓投資回報率下降，折現(xiàn)率下降又增加負(fù)債負(fù)擔(dān)，養(yǎng)老保險基金將受到一定沖擊。甚至有實施負(fù)利率政策的國家的養(yǎng)老基金已經(jīng)開始通過削減退休金或提高勞動者的義務(wù)上繳比例來彌補(bǔ)養(yǎng)老基金的缺口，而這也會惡化社會福利。

（四）加大社會貧富差距

在負(fù)利率政策的環(huán)境下，一方面，利率的下降會使資產(chǎn)的現(xiàn)值增加，例如債券、股票、基金、房產(chǎn)等能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，它們會變得更有價值；另一方面，若把資金簡單的儲蓄在銀行里不會有任何回報甚至是負(fù)回報，加上借款成本降低會推動投資者們提高風(fēng)險偏好，擴(kuò)大投資，推動資產(chǎn)價格上漲。這樣一來，對于手中擁有合理資產(chǎn)組合的人是利好的，而對于只擁有現(xiàn)金、沒有任何其他類型資產(chǎn)的人是利空的，社會貧富差距將進(jìn)一步擴(kuò)大。

（五）弱化市場競爭，阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

首先，在負(fù)利率的環(huán)境下，相當(dāng)于給予問題企業(yè)生存的溫床，這些企業(yè)破產(chǎn)的概率會大幅下降，由此弱化市場競爭，違背“適者生存”的規(guī)則。其次，負(fù)利率為經(jīng)濟(jì)注入資產(chǎn)泡沫的同時，也讓房地產(chǎn)繼續(xù)“堅挺”，占據(jù)金融資源，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與新經(jīng)濟(jì)的興起。

五、以結(jié)構(gòu)性改革助力新經(jīng)濟(jì)

如今負(fù)利率政策已成為全球部分經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對通縮趨勢，經(jīng)濟(jì)增速減緩的措施。但從負(fù)利率的實施效果看，負(fù)利率在一定程度上能推動銀行存貸款利率的下行，但對通脹的影響在各國之間是有差別的，穩(wěn)定匯率的作用也是有限的，暫時也未能有效支撐實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時，負(fù)利率降低了借貸成本，也可能會過分推高資產(chǎn)價格，吹大資本泡沫，加大金融體系的不穩(wěn)定性。聚焦國內(nèi)，若想維持較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增速，還需要加強(qiáng)貨幣政策和財政政策的配合，立足更長遠(yuǎn)的目標(biāo)，深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)市場積極性，培育新經(jīng)濟(jì)，支撐實體經(jīng)濟(jì)。與此同時，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)科技領(lǐng)域、另類投資領(lǐng)域的探索，為實體經(jīng)濟(jì)提供高質(zhì)量的服務(wù)并且降低自身經(jīng)營風(fēng)險。

（一）科學(xué)利用財政政策空間

貨幣政策并非無所不能，負(fù)利率能夠促使貨幣從中央銀行流動到商業(yè)銀行，但低利率壓縮了商業(yè)銀行的利潤空間會使商業(yè)銀行更加“惜貸”，反而阻礙貨幣從商業(yè)銀行流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。其次，如果貨幣政策過度寬松，大水漫灌給經(jīng)濟(jì)埋下的是更多隱患，可以參考美國長期量化寬松在疫情爆發(fā)后誘發(fā)新一輪的流行性危機(jī)，不僅無助于經(jīng)濟(jì)增長，而且還助長金融泡沫進(jìn)一步膨脹。所以應(yīng)當(dāng)科學(xué)利用財政政策空間，協(xié)調(diào)好貨幣與財政的關(guān)系，面對疫情后市場低迷的情況，可以調(diào)動地方積極性，發(fā)售合理規(guī)模的專項債，支持科技型企業(yè)、中小微企業(yè)，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，并且加快“新基建”的建設(shè)進(jìn)程以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)持續(xù)助力。

（二）優(yōu)化社會投資結(jié)構(gòu)

一方面，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)是加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要著力點。國家層面，可以在稅收方面利用減稅降費(fèi)、抵稅、福利補(bǔ)貼積極引導(dǎo)全社會資金流入實體經(jīng)濟(jì)，流向科技領(lǐng)域，擴(kuò)大對新經(jīng)濟(jì)的支持。另一方面，應(yīng)在國外的低利率環(huán)境下抓住機(jī)遇，繼續(xù)推動企業(yè)“走出去”，在5G的浪潮下，利用“一帶一路”、“中歐班列”等渠道助力跨境投融資，合理利用海外市場，優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)，提升我國企業(yè)的國際影響力，支持中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]王宇哲.負(fù)利率時代:政策創(chuàng)新與宏觀風(fēng)險[J].國際經(jīng)濟(jì)評論,2016(04):115-127+7.

[2]池光勝,肖雨.負(fù)利率的運(yùn)行邏輯與政策反思[J].金融市場研究,2020(01):17-28.

[3]羅雅婷.全球負(fù)利率趨勢對主流經(jīng)濟(jì)體的沖擊及影響因素研究[J].時代金融,2020(19):22-23.

作者：蘇鵬