導(dǎo)語：匯率調(diào)整適逢其時(shí)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一．現(xiàn)狀：美元持續(xù)流入引發(fā)通脹壓力

去年九月美國(guó)財(cái)長(zhǎng)斯諾訪華及G7會(huì)議結(jié)束后，有關(guān)人民幣升值的爭(zhēng)論似乎平靜了許多。但是，升值的壓力并未因爭(zhēng)論的平靜而減弱。官方統(tǒng)計(jì)資料顯示：今年上半年，在對(duì)美貿(mào)易順差有所減少的情況下，中央銀行外匯儲(chǔ)備新增約600億美元，扣除FDI和貿(mào)易順差，大約又有300億的短期投機(jī)資本流入，加上去年600億美元，一年半時(shí)間，共900億美元的熱錢流入。此外，民間還有近2000億的美元資產(chǎn)。這將帶來通漲壓力。

日前美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局再次加息0.25%，這當(dāng)然是好消息，因?yàn)檫@似乎加大了中國(guó)調(diào)整利息的空間，看著這幾個(gè)月CPI的走向，主流觀點(diǎn)都在預(yù)期加息。但這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

二．人民幣匯率預(yù)期的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

人民幣是否升值，以下是幾個(gè)主要幾個(gè)因素：人民幣被低估的程度、通貨膨脹的預(yù)期以及目前人民幣與美元的利率差。根據(jù)張斌（世界經(jīng)濟(jì)黃皮書：2003-2004年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)）用H-P濾波法估算，近幾年人民幣年平均升值2.6%，2003年上半年被低估6-10%，按此推算，至今年七月約被低估了11%左右，這是較為保守的估計(jì)；張欣（美國(guó)托雷多大學(xué)教授）的計(jì)算為22.5%；另有一些學(xué)者表示可能低估了30%以上。綜合的分析表明：人民幣被低估了15~20%是客觀存在的。

目前，亞洲外匯市場(chǎng)的人民幣離岸一年期無本金交割合約（CNYNDF）的貼水為2300點(diǎn)（相當(dāng)于1美元兌8.05人民幣）附近，說明市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期依然很強(qiáng)。

人民幣一年期定期存款利率是1.98%（扣除利息稅為1.58%），而美元聯(lián)邦基準(zhǔn)利率經(jīng)過六月份以來的三次加息，已達(dá)到了1.75%，已稍為超過了人民幣，但如果考慮境內(nèi)美元一年期存款利率，以及人民幣的一年期貸款利率5.31%，利率差異依然存在。當(dāng)然，利率差異的縮小，正好弱化升值預(yù)期，給匯率的調(diào)整創(chuàng)造絕好的機(jī)會(huì)。共900億的短期美元投機(jī)熱錢和民間近2000億美元潛在換匯風(fēng)險(xiǎn)，僅僅依靠中央銀行買入后用短期債券（央行票據(jù)？）來對(duì)沖是無法化解的。國(guó)內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期高達(dá)到4~6%并有強(qiáng)化的趨勢(shì)。這兩方面都支持人民幣升值。

鑒于人民幣在資本項(xiàng)下是管制的，從匯率理論來說，維持人民幣匯率穩(wěn)定是可以做到的。但如果保持人民幣不升值，其升值壓力就會(huì)并正在通過通貨膨脹釋放出來：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的居民的消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）在六、七、八連續(xù)三個(gè)月達(dá)到5%，能源和主要工業(yè)原材料也明顯上漲。

通漲的危害大家都知道，在所有經(jīng)濟(jì)學(xué)的教科書里都找得到：總之是有人歡樂有人愁。老百姓要遭殃，表面上受益的是作為最大的債務(wù)人的政府，但最后經(jīng)濟(jì)會(huì)受到嚴(yán)重打擊，不會(huì)有贏家。

三．匯率調(diào)整促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)不需著陸

軟著陸原指是航天器在返回地面時(shí)依靠外部裝置（如減速傘）降低飛行速度，從而實(shí)現(xiàn)安全著陸。但是，經(jīng)濟(jì)在起飛，強(qiáng)行讓它著陸會(huì)帶來很大的效率損失。治理經(jīng)濟(jì)過熱（如果說存在的話）要對(duì)癥下藥，而不是動(dòng)不動(dòng)就進(jìn)行經(jīng)濟(jì)迫降。這好比一個(gè)人發(fā)熱了，不管是肺炎還是感冒，把人放進(jìn)冰窖里一凍，表面上是退燒了，炎癥并沒有消除（我稱之為冰窖效應(yīng)）。結(jié)果，人鬧得奄奄一息，也許還落下了更嚴(yán)重的痼疾。

上半年政府在對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，使用貨幣政策后又采取了行政手段，在市場(chǎng)上引起了軒然大波?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又在爭(zhēng)論能否實(shí)現(xiàn)軟著陸，其中樊剛和原央行貨幣政策委員會(huì)委員李揚(yáng)的爭(zhēng)論很有代表性。但也有學(xué)者（如湯敏，亞洲開發(fā)銀行中國(guó)代表處首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）認(rèn)為：爭(zhēng)論硬著陸還是軟著陸沒有意義，因?yàn)闆]有統(tǒng)一的客觀標(biāo)準(zhǔn)。顯然，僅僅通過GDP的增長(zhǎng)率來判斷一國(guó)經(jīng)濟(jì)無疑是十分片面的。而且，不管是硬著陸還是軟著陸，說到底，就是損害經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（而不是增長(zhǎng)）。

另一方面，我們一談到宏觀調(diào)控，不是放松就是收緊銀根，隔幾年就得采取“著陸”措施的怪圈，結(jié)果一放一收，最后的風(fēng)險(xiǎn)通通集聚到金融系統(tǒng)。都說現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)過熱（不管是表達(dá)成局部過熱還是結(jié)構(gòu)性過熱），什么是過熱？只有出現(xiàn)市場(chǎng)的非理性過度投資或消費(fèi)（經(jīng)濟(jì)泡沫），才可以認(rèn)為是過熱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了數(shù)年的低迷和通貨緊縮，現(xiàn)在有了投資機(jī)會(huì)，熱一點(diǎn)很正常，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)。

我認(rèn)為，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有過熱（徐滇慶教授也持同樣觀點(diǎn)---本文未經(jīng)徐教授審閱，文責(zé)自擔(dān)），也無須著陸。只要把基礎(chǔ)貨幣管住（當(dāng)然同時(shí)也要把地方政府的非市場(chǎng)行為管?。湍茏尳?jīng)濟(jì)暢快地飛翔。反過來說，如果管不住貨幣（匯率不動(dòng)），又要降溫，就會(huì)出現(xiàn)類似冰窖效應(yīng)的問題：經(jīng)濟(jì)是涼下來了，而金融系統(tǒng)更加積重難返，金融危機(jī)或恐悄然而至。

四．匯率調(diào)整—先解決匯率形成機(jī)制還是適時(shí)調(diào)整匯率？有學(xué)者認(rèn)為：匯率穩(wěn)定自身就是一個(gè)財(cái)富，是值得追求的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。目前的首要任務(wù)是加快人民幣匯率形成機(jī)制的改革，然后才是匯率的變化。他比喻：假設(shè)人民幣一次升值到位，幾年后（哪用得著幾年！---筆者注）基本面發(fā)生變化后又會(huì)面臨同樣的問題。

我想打個(gè)比方：這好比消防隊(duì)員在火災(zāi)現(xiàn)場(chǎng)拿著消防龍頭，突然發(fā)現(xiàn)還沒有編制好救火的程序，于是回到消防局去編寫程序。等程序編好了，房子也早被燒毀了。這個(gè)比方未必恰當(dāng)，但卻說明一點(diǎn)，有些事情是不能等的，否則會(huì)帶來很大的代價(jià)。

國(guó)際上通用的匯率形成機(jī)制就那么幾種方法，沒有那一種是完美的。東亞主要經(jīng)濟(jì)體在97年金融危機(jī)后都放棄了釘住美元的匯率制度，轉(zhuǎn)為更加靈活的匯率安排，當(dāng)時(shí)也得到了IMF和眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的好評(píng)。但是事隔不久，又向釘住美元匯率制回歸了；世界上有不少采取釘住一籃子貨幣的國(guó)家，最終又放棄了，而轉(zhuǎn)向了較為固定的貨幣局制度或靈活的有管理的浮動(dòng)匯率制度，因?yàn)楹笳呤車?guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策的約束力更強(qiáng)，有利于治理國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。

實(shí)際上，采取什么樣的匯率安排，對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在不同的發(fā)展時(shí)期以及所面臨的國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可能有不同的選擇。同時(shí)，匯率穩(wěn)定的內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是人民幣匯率的水平能大致反映實(shí)際均衡匯率的趨勢(shì)性發(fā)展而不是僅僅是匯率標(biāo)牌上顯示的數(shù)字。過去匯率都曾嚴(yán)重地偏離實(shí)際均衡匯率，并制約了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，后來不是都調(diào)整過來了嗎？難道那反而損害了匯率的穩(wěn)定嗎？恰恰相反！如果匯率的水平不能反映實(shí)際均衡匯率，那就會(huì)傷害人民幣本身，也就損害了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這可不是“值得追求的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)”吧。

在《東亞匯率兩難和世界美元本位》一書中，麥金農(nóng)教授曾論述了美元作為東亞貨幣本位的主張及其對(duì)于減小匯率波動(dòng)、維持金融穩(wěn)定的作用。這對(duì)我們是很有啟示的。人民幣在升值后繼續(xù)采取釘住美元并放寬管理浮動(dòng)的范圍應(yīng)當(dāng)是可行的。

一句話，不能因?yàn)橐剿骱屯晟迫嗣駧诺膮R率形成機(jī)制，而忽視匯率調(diào)整的實(shí)際需求。

五．人民幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

人民幣升值對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可以分為短期和長(zhǎng)期。最直接的影響可能是減少外部需求和出口，并影響短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。但實(shí)際的影響有多大，對(duì)各經(jīng)濟(jì)體會(huì)有很大的區(qū)別。這要看中國(guó)與貿(mào)易伙伴國(guó)的進(jìn)口彈性和出口彈性。舉例來說，美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口依賴性很大，人民幣幅度不大的升值（如10%），應(yīng)不足以使美國(guó)的供應(yīng)商撇開中國(guó)而尋求替代出口國(guó)，因此，人民幣適度升值后，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口以美元計(jì)算的收入減少有限，甚至增加。對(duì)日貿(mào)易的影響也許大一些，但也在某種程度上改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)（特別是有利于限制一些資源性出口）有所幫助。即便是貿(mào)易順差有所減少，也許是一件好事，因?yàn)榍∏槿嗣駧诺南鄬?duì)穩(wěn)定提供了一個(gè)國(guó)際收支平衡基礎(chǔ)。

還有一個(gè)影響是：可能造成貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來的短期失業(yè)。但中國(guó)的單位勞動(dòng)工資水平很低，匯率的有限升值，不會(huì)改變勞動(dòng)力成本比較優(yōu)勢(shì)，失業(yè)的壓力不大。進(jìn)一步講，匯率政策就其本身的性質(zhì)而言是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的工具，而不是促進(jìn)就業(yè)的的政策。在過去的一個(gè)時(shí)期，匯率政策曾經(jīng)起了促進(jìn)就業(yè)的作用，但它實(shí)際上是通過對(duì)整個(gè)價(jià)格體系的扭曲來來實(shí)現(xiàn)局部的政策目標(biāo)的，而這會(huì)帶來更大的資源錯(cuò)誤配置（何帆，張斌：《如何應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力》，2004）。

另外就是目前持有的美元外匯儲(chǔ)備縮水。但即使人民幣不升值，現(xiàn)在持有的美元資產(chǎn)的利率都很低，而美國(guó)已進(jìn)入加息周期，這些以及不斷增加的美元資產(chǎn)都要貶值，損失也將不小。

總體而言，人民幣匯率的調(diào)整將有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源的最優(yōu)化配置，平衡國(guó)際收支，從而有效地避免貨幣或金融危機(jī)。

六．美元加息了，人民幣要跟隨么？

這是一個(gè)似是而非的問題。過去，人民幣實(shí)行的是實(shí)際上的釘住美元的固定匯率制，人民幣在一定程度上失去了貨幣政策的獨(dú)立性，并形成了一種操作慣性。殊不知，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和中國(guó)（如果承認(rèn)存在經(jīng)濟(jì)周期的話）是不同的。美國(guó)這幾年一直都在利率低位運(yùn)行，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，當(dāng)然可以溫和加息。但這時(shí)候人民幣加息是不明智的。加息表面上是為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹的壓力，但結(jié)果卻會(huì)適得其反。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀母丛谟冢憾唐谕稒C(jī)美元的持續(xù)流入而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過快（一季度廣義貨幣M2的增速大于物價(jià)和GDP的增速之和約6個(gè)百分點(diǎn)，M2與GDP的比例目前堪稱世界之最，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)埋下了金融風(fēng)險(xiǎn)的地雷），加息無疑將加劇這種趨勢(shì)，而把通貨膨脹這把火煽的更旺。況且，央行近期兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率及其他的行政措施收效都不明顯，說明市場(chǎng)并不認(rèn)同。根本的解決方法就是調(diào)整匯率，到時(shí)候也許利率不必調(diào)整，或只需調(diào)整一點(diǎn)就夠了。

七．匯率機(jī)制的形成與中央銀行的獨(dú)立性

這說到了一個(gè)更為深層次的問題。

匯率機(jī)制的形成也在一定程度上取決于中央銀行的獨(dú)立性。自1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布后，中央銀行在法律上獲得了一定的獨(dú)立性。但在實(shí)際運(yùn)作中，仍然無法作出獨(dú)立的貨幣政策決策。維護(hù)貨幣的穩(wěn)定性和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)都被確定為中央銀行的目標(biāo)，但事實(shí)上，我國(guó)的貨幣政策仍未能擺脫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的依附，并承擔(dān)部分財(cái)政職能。由于中央銀行的獨(dú)立性低，維護(hù)貨幣（物價(jià)）穩(wěn)定的目標(biāo)很難達(dá)到。自79年以來，中國(guó)經(jīng)歷了四次經(jīng)濟(jì)周期，波動(dòng)的幅度一次比一次大，而且每一次經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)都是以經(jīng)濟(jì)的急速下滑結(jié)束的。而幾乎每一次調(diào)整都來自政府意志方面的壓力，央行還沒有足夠的獨(dú)立性根據(jù)自己的判斷來制定貨幣政策（蔡志剛：《中央銀行的獨(dú)立性性與貨幣政策》，2003）。

在這種情況下，匯率的形成機(jī)制管用么？無怪乎周小川說，他已經(jīng)沒有貨幣調(diào)控工具可用！你不讓他調(diào)匯率，他能做什么呢？

結(jié)論

人民幣升值是是實(shí)際均衡匯率的趨勢(shì)性發(fā)展。美元加息使人民幣的升值壓力有所緩解，調(diào)整人民幣匯率適逢其時(shí)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不需要著陸，而可以持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。[