導(dǎo)語(yǔ)：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣政策分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

2021年以來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)良好，結(jié)構(gòu)性失衡普遍存在2021年年初以來(lái)，我國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)得到較好的恢復(fù)，表現(xiàn)為二季度GDP兩年平均當(dāng)季同比增速已接近疫情前水平。然而結(jié)構(gòu)性的失衡仍然普遍存在，第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)情況明顯弱于第一、第二產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)增速持續(xù)低迷，投資和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也在快速減弱。從生產(chǎn)法角度看，上半年我國(guó)GDP增速已接近疫情前水平，第一、第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好，第三產(chǎn)業(yè)仍待恢復(fù)。2021年一、二季度的GDP當(dāng)季實(shí)際同比增速分別為18.3%和7.9%，兩年平均增速依次為5.0%和5.5%，已逐漸接近2019年四季度的5.8%。分產(chǎn)業(yè)看，第一、第二產(chǎn)業(yè)二季度的兩年平均當(dāng)季實(shí)際同比增速依次為5.4%和6.1%，已分別高于2019年四季度的3.4%和5.0%；第三產(chǎn)業(yè)二季度的兩年平均當(dāng)季實(shí)際同比增速為5.1%，明顯低于2019年四季度的6.9%，可見(jiàn)疫情期間社交距離的限制對(duì)服務(wù)業(yè)的負(fù)面影響仍未消除。進(jìn)一步觀察高頻數(shù)據(jù)，7月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為14.4%，兩年平均增速為6.7%，高于疫情前的5.7%；7月服務(wù)業(yè)累計(jì)同比增速為19.6%，兩年平均增速為6.8%，與2019年末的6.9%基本持平?？梢?jiàn)，當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)得到基本的恢復(fù)。從支出法角度看，消費(fèi)成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的最主要力量，投資和外需的拉動(dòng)力量在減弱。以各項(xiàng)支出對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率來(lái)衡量，消費(fèi)支出對(duì)一、二季度GDP的當(dāng)季同比貢獻(xiàn)率依次為53.5%和77.1%；而二季度投資和凈出口對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率僅為13.2%和9.7%，遠(yuǎn)低于一季度的22.5%和24.1%?？梢?jiàn)，當(dāng)前消費(fèi)支出成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要力量，且其拉動(dòng)力量正在增強(qiáng)。然而，高頻數(shù)據(jù)顯示的消費(fèi)增速仍然明顯低于疫情前水平，投資增速也尚處于恢復(fù)過(guò)程中。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比增速為20.7%，兩年平均同比增速為4.3%，仍然顯著低于疫情前的8%；并且從趨勢(shì)上看，消費(fèi)增速的斜率較為平緩，動(dòng)量較弱。7月固定資產(chǎn)投資的累計(jì)同比增速為10.3%，兩年平均同比增速為4.2%，取得了進(jìn)一步的恢復(fù)，不過(guò)仍低于疫情前的5.4%。從投資的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資是拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要力量，6月的累計(jì)增速達(dá)到12.7%，兩年平均增速為8.0%，雖然低于疫情前的9.9%，但遠(yuǎn)高于投資的整體增速。制造業(yè)投資的累計(jì)同比增速為17.3%，兩年平均增速為2.6%，雖然低于疫情前的3.1%，但正以較快的速度恢復(fù)；由于制造業(yè)的市場(chǎng)化程度較高，其投資增速的上升可能說(shuō)明市場(chǎng)正在逐漸恢復(fù)活力?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速為4.6%，兩年平均增速為1.8%，遠(yuǎn)低于疫情前的3.8%，財(cái)政政策的力度似乎較弱。消費(fèi)品價(jià)格可控，工業(yè)品價(jià)格高企受食品價(jià)格下降影響，居民消費(fèi)價(jià)格溫和上漲。7月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）累計(jì)同比漲幅為0.6%，當(dāng)月同比漲幅為1.0%。分品類(lèi)看，7月食品類(lèi)CPI當(dāng)月同比漲幅為-3.7%，非食品CPI當(dāng)月同比漲幅為2.1%，可見(jiàn)食品價(jià)格的低迷是CPI漲幅溫和的主要原因。受生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲影響，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)高企。7月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）累計(jì)同比漲幅為5.7%，其中5～7月的當(dāng)月同比漲幅分別高達(dá)9.0%、8.8%和9.0%，達(dá)到2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高點(diǎn)。分品類(lèi)看，7月生產(chǎn)資料價(jià)格當(dāng)月同比高達(dá)12.0%，而生活資料價(jià)格漲幅僅為0.3%，可見(jiàn)生產(chǎn)資料價(jià)格是驅(qū)動(dòng)PPI上漲的主要原因。進(jìn)一步觀察生產(chǎn)資料價(jià)格的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，7月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)的價(jià)格同比漲幅依次為38.7%、17.9%和7.5%，可見(jiàn)上游工業(yè)品價(jià)格的大幅上漲是拉動(dòng)PPI高企的核心原因。各物價(jià)指數(shù)漲幅之間的分化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中結(jié)構(gòu)性失衡的外在反映。首先，CPI與PPI漲幅之間的較大差距，以及PPI分項(xiàng)下生活資料價(jià)格與生產(chǎn)資料價(jià)格之間的巨大差距，反映了居民消費(fèi)需求仍然較弱。其次，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格漲幅之間的分化，反映了上中下游工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售和盈利情況存在較大差距。因此，物價(jià)情況從另一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中結(jié)構(gòu)性不平衡的普遍存在。2021年以來(lái)貨幣政策回顧由上文分析可知，雖然當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的整體增速已經(jīng)逐漸接近疫情前水平，但仍然存在著較多的不平衡因素，這在客觀上需要一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境；而工業(yè)品價(jià)格的高企，對(duì)進(jìn)一步壓低政策利率形成了一定阻礙。在這一經(jīng)濟(jì)背景下，貨幣政策一方面維持較低的政策利率，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇營(yíng)造相對(duì)寬松的政策環(huán)境；另一方面，受制于貨幣需求的低迷，貨幣和信貸增速不斷下降。

政策利率低位平穩(wěn)運(yùn)行

近幾年來(lái)，央行多次強(qiáng)調(diào)要以利率變量作為貨幣政策立場(chǎng)的衡量指標(biāo)。我國(guó)的政策利率體系的變量大體上可以分為短期政策利率和中長(zhǎng)期政策利率兩個(gè)種類(lèi)。短期利率方面。年初以來(lái)各政策利率均保持不變，貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。經(jīng)過(guò)近幾年的努力，我國(guó)的利率走廊機(jī)制已初步建立。即以常備借貸便利（SLF）利率作為利率走廊上限，以超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限，在日常操作中以7天期逆回購(gòu)利率作為短期政策利率信號(hào)，引導(dǎo)7天期存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率運(yùn)行。2021年年初以來(lái)，SLF利率、超額準(zhǔn)備金利率和7天期逆回購(gòu)利率分別保持在3.2%、0.35%和2.2%的水平，超過(guò)16個(gè)月保持不變；作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的DR007圍繞OMO利率平穩(wěn)運(yùn)行，波動(dòng)區(qū)間維持在2.1%～2.3%。并且，SLF利率和超額準(zhǔn)備金利率處于有記錄以來(lái)的最低水平，7天期逆回購(gòu)利率則處于2002年以來(lái)的最低水平?？梢?jiàn)，從歷史角度來(lái)看，我國(guó)目前的貨幣政策保持在相對(duì)寬松的狀態(tài)。中長(zhǎng)期利率方面。各政策利率均維持疫情后的較低水平，引導(dǎo)實(shí)際融資利率下降到歷史低位。中長(zhǎng)期政策利率主要有三個(gè)：中期借貸便利（MLF）利率旨在發(fā)揮中期政策利率信號(hào)作用和利率引導(dǎo)功能，該利率從2020年3月的3.15%下降到4月的2.95%，之后一直保持這一有記錄以來(lái)的歷史低點(diǎn)；貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）起著提高政策利率傳導(dǎo)效率的橋梁作用，旨在形成從政策利率到LPR再到實(shí)際貸款利率的市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，該利率從2020年3月的4.05%下降到4月的3.85%，之后一直保持這一歷史最低水平；存款基準(zhǔn)利率在我國(guó)的整個(gè)利率體系中起著“壓艙石”的作用，該利率在2015年以后一直保持在1.5%的水平，同樣位于有記錄以來(lái)的歷史低點(diǎn)。在中長(zhǎng)期政策利率的帶動(dòng)下，6月貸款加權(quán)平均利率錄得有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的歷史新低（4.93%）?？梢?jiàn)，中長(zhǎng)期政策利率同樣顯示出我國(guó)的貨幣政策正處于相對(duì)寬松的狀態(tài)。貨幣需求低迷，貨幣和信貸增速不斷走弱數(shù)量型指標(biāo)顯示，年初以來(lái)廣義貨幣、信貸和社會(huì)融資規(guī)模增速出現(xiàn)快速下跌，均處于歷史底部區(qū)域。其中，M2增速?gòu)?020年底的10.1%下降到2021年7月的8.3%，信貸增速?gòu)?2.8%下降到12.3%，社會(huì)融資規(guī)模存量增速則從13.3%下降到10.7%。貨幣和信貸增速出現(xiàn)如此快速的下滑，一方面是由于隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，我國(guó)的貨幣政策需要從2020年的寬松狀態(tài)逐漸回歸到常態(tài)化水平，即貨幣政策的“轉(zhuǎn)彎”過(guò)程，目前這一過(guò)程應(yīng)該已經(jīng)基本完成；另一方面是由于市場(chǎng)主體的貨幣需求在下降，因此即使利率處于歷史低位，貨幣和信貸增速仍在下滑。貨幣和信貸增速的變動(dòng)，是由貨幣供給和貨幣需求共同決定的。以往的貨幣政策分析傾向于將貨幣和信貸增速的變動(dòng)視為央行的行為所致，這種觀點(diǎn)忽視了貨幣需求所發(fā)揮的重要作用。以信貸需求為例，圖1展示了近幾年來(lái)貸款增速和貸款利率之間的關(guān)系。根據(jù)供求定理，可以將過(guò)去三年的信貸供需變動(dòng)分為4個(gè)階段。第一階段是2018年6月至2019年3月，該期間貸款加權(quán)平均利率從5.94%下降到5.69%，貸款增速則從12.7%上升到13.7%，表現(xiàn)出“量增價(jià)跌”的現(xiàn)象，表明貸款的供給曲線右移，屬于寬松的貨幣政策操作。其歷史背景是2018年年中出現(xiàn)的關(guān)于“去杠桿”的爭(zhēng)論，并于7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)貨幣政策重新定調(diào)，由此出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)季度的貨幣寬松。第二階段是2019年3月至12月，表現(xiàn)出“量?jī)r(jià)齊跌”現(xiàn)象，即貸款增速和貸款利率同時(shí)出現(xiàn)明顯下跌，表明貸款需求曲線左移，信貸需求下降。其歷史背景是工業(yè)利潤(rùn)率的快速下滑，期間工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率從2018年的6.03%下降到2019年的5.39%，預(yù)期盈利的下降致使市場(chǎng)主體的貸款需求收縮。第三階段是2019年12月至2020年6月，表現(xiàn)出“量增價(jià)跌”現(xiàn)象，說(shuō)明貸款供給曲線右移，屬于貨幣寬松狀態(tài)。其歷史背景是肺炎疫情的暴發(fā)，央行快速實(shí)施寬松的貨幣政策。第四階段是2020年6月至2021年6月，表現(xiàn)出“量?jī)r(jià)齊跌”現(xiàn)象，表明貸款需求曲線左移，信貸需求下降。該期間持續(xù)了四個(gè)季度，其中前三個(gè)季度貸款利率在橫向盤(pán)整過(guò)程中基本保持穩(wěn)定，但貸款增速快速下降，說(shuō)明供給曲線和需求曲線在同時(shí)左移。供給曲線的左移說(shuō)明信貸供給在逐漸收縮，這對(duì)應(yīng)著貨幣政策的轉(zhuǎn)彎過(guò)程；需求曲線的左移則說(shuō)明信貸需求也在同時(shí)下降。最近一個(gè)季度則表現(xiàn)出明顯的“量?jī)r(jià)齊跌”現(xiàn)象，表明2021年二季度信貸需求在不斷收縮。信貸需求不足的原因分析消費(fèi)需求的萎靡不振導(dǎo)致住戶部門(mén)的貨幣需求不足。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均累計(jì)同比增速僅為4.3%，遠(yuǎn)低于疫情前的8%；上半年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出兩年平均增速僅為3.2%，顯著低于疫情前的5.5%。消費(fèi)需求不足的原因仍然是疫情的影響，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，一方面導(dǎo)致居民收入尚未完全恢復(fù)，另一方面導(dǎo)致住戶部門(mén)提高預(yù)防性儲(chǔ)蓄在收入中的比重，較低的收入和較高的儲(chǔ)蓄都會(huì)壓低居民的消費(fèi)需求。投資需求的低迷導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)的貨幣需求不足。前文的數(shù)據(jù)顯示，投資增速以及投資各主要分項(xiàng)的增速均未恢復(fù)到疫情前水平。首先，房地產(chǎn)投資受到監(jiān)管政策的負(fù)面影響，2020年以來(lái)的房地產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”以及銀行業(yè)在房地產(chǎn)貸款領(lǐng)域的“兩道紅線”政策，對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生了明顯的約束作用。其次，制造業(yè)投資增速仍不及疫情前水平，這應(yīng)該主要是因?yàn)橐咔榈牟淮_定對(duì)投資信心所造成的負(fù)面影響所致。最后，財(cái)政政策力度較弱，基建投資增速顯著低于疫情前水平。綜上所述，年初以來(lái)央行通過(guò)將政策利率保持在歷史低位，維持著相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。然而，多種原因?qū)е铝讼M(fèi)和投資需求低迷，進(jìn)而對(duì)信貸需求造成負(fù)面影響，造成貨幣和信貸增速一路下滑。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判

就業(yè)和收入恢復(fù)較好，工業(yè)利潤(rùn)率維持高位居民收入恢復(fù)良好，就業(yè)已恢復(fù)到疫情前水平，對(duì)消費(fèi)需求起到一定的支撐作用。消費(fèi)需求的變動(dòng)主要取決于收入增長(zhǎng)和就業(yè)形勢(shì)的變動(dòng)。在收入增長(zhǎng)方面，上半年全國(guó)居民人均可支配收入的實(shí)際增速為12%，兩年平均增速為5.1%，雖然仍低于疫情前的5.8%，但已經(jīng)取得了很大程度的恢復(fù)。此外，人均消費(fèi)支出實(shí)際增速為12%，兩年平均增速僅為3.2%，遠(yuǎn)低于疫情前的5.5%。目前收入和支出增速之差高達(dá)1.9%，明顯高于歷史平均水平，除非疫情進(jìn)一步惡化，否則收支增速之差會(huì)逐漸收窄，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到支撐作用。在就業(yè)形勢(shì)方面，7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，好于疫情前的5.2%；31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與疫情前持平。因此，就業(yè)情況應(yīng)該不會(huì)成為抑制消費(fèi)恢復(fù)的負(fù)面因素。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率將維持高位，會(huì)對(duì)投資需求起到一定的刺激作用。投資需求主要取決于市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期能夠獲得更高的利潤(rùn)率時(shí)，企業(yè)就會(huì)增加投資以擴(kuò)大再生產(chǎn)。一般情況下，當(dāng)期利潤(rùn)率可以作為預(yù)期利潤(rùn)率的一個(gè)先行指標(biāo)，因此利潤(rùn)率的變動(dòng)對(duì)投資具有一定的領(lǐng)先作用。然而，疫情的反復(fù)打破了這一領(lǐng)先關(guān)系，即雖然企業(yè)的利潤(rùn)率高企，但由于疫情這一不確定因素的存在，企業(yè)對(duì)投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，這就導(dǎo)致了雖然年初以來(lái)工業(yè)企業(yè)ROA不斷上升，但投資增速卻沒(méi)有穩(wěn)步跟上。此外，工業(yè)企業(yè)ROA主要取決于PPI的變動(dòng)，而PPI目前正處于9%左右的高位，并且短期內(nèi)難以出現(xiàn)快速大幅的下跌，因此接下來(lái)工業(yè)企業(yè)ROA仍將處于相對(duì)高位。因此，如果疫情不再進(jìn)一步惡化，投資增速可能會(huì)進(jìn)一步得到恢復(fù)。出口拉動(dòng)作用遞減，水災(zāi)、疫情和信貸低迷作用漸顯凈出口的變動(dòng)可能成為一個(gè)偏負(fù)面的不確定性因素。出口面臨著海外供求力量消長(zhǎng)的影響，這又取決于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況與匯率的變動(dòng)情況。如果單從趨勢(shì)來(lái)看，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率從一季度的24.1%大幅下跌到二季度的9.7%，貨物出口金額累計(jì)同比也從2月的60.4%一路下滑到7月的35.2%，兩個(gè)指標(biāo)均表明外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用在持續(xù)減弱。因此，未來(lái)凈出口的變動(dòng)可能成為影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)負(fù)面因素。水災(zāi)和疫情的影響可能會(huì)對(duì)接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成較大擾動(dòng)。7月的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)和服務(wù)業(yè)產(chǎn)出、消費(fèi)和投資需求同時(shí)出現(xiàn)了明顯的回落，這在很大程度上是疫情的反復(fù)和洪災(zāi)的影響所致。7月下旬河南省暴雨災(zāi)害不但對(duì)本地造成了較大的經(jīng)濟(jì)損失，而且水災(zāi)導(dǎo)致的鐵路貨運(yùn)和客運(yùn)的大面積停運(yùn)也對(duì)其他地區(qū)造成了一定影響。從7月開(kāi)始南京等地暴發(fā)新一輪疫情，以及8月河南、江蘇和云南等地疫情的反復(fù)，已經(jīng)導(dǎo)致了多地區(qū)域性的經(jīng)濟(jì)停擺，其影響很可能會(huì)延續(xù)到9月，從而對(duì)三季度的經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。貨幣和信貸增速低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將逐漸顯現(xiàn)。由于貨幣需求不足等多方面的原因，年初以來(lái)M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模增速經(jīng)歷了快速的下降，在經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的時(shí)滯之后，這一緊縮性影響將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。此外，“雙碳”政策對(duì)碳排放較高的傳統(tǒng)行業(yè)的壓制、房地產(chǎn)融資政策對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的約束、對(duì)教育培訓(xùn)和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管所導(dǎo)致的對(duì)監(jiān)管政策不確定性的擔(dān)憂，都會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響。CPI將會(huì)逐漸回升，PPI仍會(huì)在高位徘徊CPI將逐漸回升，但漲幅整體可控。食品價(jià)格的快速下跌是年初以來(lái)CPI低迷的核心原因，7月食品類(lèi)CPI同比漲幅為-3.7%，已經(jīng)處于近20年來(lái)的底部區(qū)域，進(jìn)一步下跌的空間似乎已經(jīng)比較有限。再加上2020年下半年的低基期效應(yīng)，預(yù)計(jì)CPI將從8月開(kāi)始逐漸回升，并于11月達(dá)到年內(nèi)最高，高點(diǎn)將達(dá)到2.2%左右。PPI將繼續(xù)維持高位徘徊的態(tài)勢(shì)。首先，全球工業(yè)品需求在持續(xù)回暖，需求因素對(duì)PPI的拉動(dòng)作用并未減弱。各國(guó)的工業(yè)品價(jià)格具有全球聯(lián)動(dòng)的特點(diǎn)，這是因?yàn)楣I(yè)品屬于可貿(mào)易品，其供需因素需要在全球背景下來(lái)理解。年初以來(lái)，OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)一直處于持續(xù)的上升通道，這說(shuō)明全球?qū)I(yè)品的需求在持續(xù)回升。其次，2020年下半年P(guān)PI同比一直處于負(fù)值區(qū)間，由此產(chǎn)生的低基期效應(yīng)也會(huì)對(duì)PPI同比產(chǎn)生支撐作用?；诖耍A(yù)計(jì)2021年11月以前PPI仍會(huì)在高位徘徊，其同比很大概率會(huì)維持在7%以上。

未來(lái)貨幣政策研判及政策建議

貨幣政策研判根據(jù)上文的分析，就業(yè)的恢復(fù)、居民收入的逐漸增長(zhǎng)和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的高企等基本面因素會(huì)對(duì)接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的支撐作用，但是出口的下滑、水災(zāi)和疫情的影響以及年初以來(lái)信貸低迷的時(shí)滯作用可能會(huì)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)造成較大的負(fù)面沖擊。消費(fèi)品價(jià)格會(huì)逐漸回升，工業(yè)品價(jià)格將維持高位?；诖耍酉聛?lái)的貨幣政策，一方面可能繼續(xù)維持較低的政策利率，引導(dǎo)實(shí)際融資利率的下行；另一方面，央行可能會(huì)進(jìn)行主動(dòng)的貨幣投放，并且隨著貨幣需求的逐漸恢復(fù)，貨幣和信貸增速將會(huì)出現(xiàn)一定的上升。價(jià)格型指標(biāo)方面，央行很大概率會(huì)繼續(xù)維持各政策利率不變，保持較低的融資成本和相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。首先，目前工業(yè)企業(yè)整體的利潤(rùn)率正處于階段性的高位，并且由于PPI在接下來(lái)仍會(huì)維持相對(duì)高位，因此工業(yè)企業(yè)整體的利潤(rùn)率不會(huì)出現(xiàn)顯著惡化。其次，目前貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)達(dá)到有記錄以來(lái)的歷史新低，可見(jiàn)央行已經(jīng)通過(guò)壓低政策利率對(duì)實(shí)際融資利率產(chǎn)生了有效的引導(dǎo)。這樣，企業(yè)利潤(rùn)率與融資成本之間的利差已經(jīng)拉大，進(jìn)一步降低政策利率的效果可能會(huì)逐漸減弱。最后，未來(lái)幾個(gè)月CPI將會(huì)逐漸回升，PPI仍會(huì)在高位徘徊，較高的通脹率也不支持進(jìn)一步降低政策利率。而對(duì)于7～8月的疫情和洪水沖擊可能帶來(lái)的三季度經(jīng)濟(jì)增速下行，參考2020年疫情期間DR007與OMO利率的走勢(shì)，央行可能會(huì)通過(guò)引導(dǎo)DR007逐步下行來(lái)應(yīng)對(duì)，而不會(huì)輕易變動(dòng)政策利率。數(shù)量型指標(biāo)方面，央行可能在9～10月進(jìn)一步“降準(zhǔn)”，主動(dòng)投放流動(dòng)性，M2、信貸和社融增速將會(huì)逐漸回升。首先，由于三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很大概率會(huì)出現(xiàn)明顯回落，在消費(fèi)和投資難以有效恢復(fù)的情況下，貨幣和信貸需求可能會(huì)持續(xù)低迷，這種情況下央行需要主動(dòng)投放流動(dòng)性來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其次，7月15日“降準(zhǔn)”之后，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%，尚有進(jìn)一步的下調(diào)空間。最后，7月15日的“降準(zhǔn)”，一方面固然是利用長(zhǎng)期流動(dòng)性替換短期流動(dòng)性，以避免在公開(kāi)市場(chǎng)上的頻繁操作；另一方面，在此次降準(zhǔn)的作用下，調(diào)整后的基礎(chǔ)貨幣增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，這會(huì)逐漸向下傳導(dǎo)，帶來(lái)M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模增速的逐漸回升。政策建議政府應(yīng)該充分利用財(cái)政政策的直接調(diào)控作用，做到財(cái)政政策與貨幣政策的相互配合。目前阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心因素仍然是疫情的外生沖擊以及由其不確定性帶來(lái)的對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期。貨幣政策作為一項(xiàng)間接調(diào)控政策，只能通過(guò)維持較為寬松的貨幣環(huán)境，以及通過(guò)壓低融資利率來(lái)刺激投資和消費(fèi)。在信心不足的情況下，即使利潤(rùn)率與融資利率之間存在較大利差，市場(chǎng)主體仍然會(huì)傾向于謹(jǐn)慎決策。而財(cái)政政策能夠通過(guò)擴(kuò)張政府支出而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接的拉動(dòng)作用。因此，在貨幣政策維持相對(duì)寬松的情況下，政府應(yīng)實(shí)行寬松的財(cái)政政策，增加基建投資和轉(zhuǎn)移支付，以此提升投資和消費(fèi)需求。央行應(yīng)充分利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落較快地區(qū)、利潤(rùn)受擠壓行業(yè)以及民營(yíng)和小微企業(yè)提供結(jié)構(gòu)性支持。首先，三季度的水災(zāi)和疫情對(duì)我國(guó)部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)造成了較嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，央行應(yīng)充分利用再貸款政策，支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。其次，雖然工業(yè)企業(yè)整體盈利向好，但由于上游原材料的價(jià)格漲幅較大，其對(duì)中下游企業(yè)的利潤(rùn)產(chǎn)生了一定的擠壓，央行應(yīng)加大對(duì)該類(lèi)企業(yè)的資金支持。最后，面對(duì)需求的下滑和經(jīng)濟(jì)的減速，民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)會(huì)經(jīng)受更大的沖擊，貨幣政策應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這類(lèi)企業(yè)提供的普惠性、持續(xù)性的資金支持。

作者：武鵬飛 王軍