行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場假說(efficientmarkethypothesis,EMH)，對金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年代以來涌現(xiàn)出來的大量異常現(xiàn)象進行了達二十年之長的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對金融市場的理解，促進了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。

一、介紹

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預(yù)測未知變量未來實現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正?？山邮艿倪x擇。

BF是一種研究金融市場嶄新方法，至少部分地以對傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應(yīng)的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認為通過使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學(xué)模型中，人的信仰不完全正確，大都是因為不恰當?shù)膽?yīng)用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟體中，非理性對價格的影響是實質(zhì)性的和長期的。文獻稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

為了做出清晰的預(yù)測，行為模型常需要指定人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟學(xué)家們典型地求助于認知心理學(xué)家匯編的大量實驗證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此心理學(xué)構(gòu)成了BF的第二大塊。（見第三部分）

一、簡要回顧

Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分成三個階段:“舊時代金融”(OldFinance)、“現(xiàn)代金融”(ModernFinance)和“新時代金融”(NewFinance)?！芭f時代金融”代表的是上世紀60年代前,以會計財務(wù)報表分析為主的金融研究;而“現(xiàn)代金融學(xué)”或者也稱為“標準金融”(StandardFinance),則主要以上世紀中期開始興起的金融經(jīng)濟學(xué)為主要的理論基礎(chǔ),它建立在有效市場假設(shè)(EMH)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價格發(fā)生機制和金融市場效率問題;“新時代金融”則以自20世紀80年代開始逐漸受到關(guān)注的行為金融學(xué)為代表,其研究主題為投資者的有限理性以及無效率市場。首先,就現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究內(nèi)容而言,現(xiàn)代金融學(xué)研究的是如何在不確定的環(huán)境下通過資本市場對資源進行跨時期的最優(yōu)配置,在這一點上,兩者①是統(tǒng)一的,這意味著它們的研究必然以實現(xiàn)市場均衡和獲得合理的金融產(chǎn)品價格體系為其理論目標和主要內(nèi)容,其中一個重要的任務(wù)就是資產(chǎn)定價。那么,兩者研究的差異在哪里呢?錢穎一(2002)在《理解現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)》一文中認為,“現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)代表了一種研究經(jīng)濟行為和現(xiàn)象的分析方法或框架。作為理論分析框架,它由三個主要部分組成:視角、參照系(或基準點)以及分析工具?！蓖瑯尤绱?在金融研究中,兩者研究問題的差異性首先表現(xiàn)在“視角”的不同?，F(xiàn)代金①這里指的是現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué),后文表述方法相同。

融學(xué)承襲了傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)“理性人”的基本分析假定,建立了現(xiàn)代金融學(xué)完整的理論體系,但其研究范式與模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽視了對微觀個體實際決策行為的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)這樣描述了人們的決策過程:“在有風險和無風險兩種情況下,我們對影響決策的認知因素和心理因素進行討論。價值的‘心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們在盈利時厭惡風險,而在虧損時追求風險。心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們過分偏好確定性事件和不可能事件,不像理性選擇那樣具有恒定的標準,決策問題因為不同的描述和框定①而產(chǎn)生不同的偏好。因此,當面對不確定情況的時候,人們的判斷和決策往往受到心理因素的影響而產(chǎn)生認知偏差?！?/p>

其次,現(xiàn)代金融學(xué)研究提供了自身的“參照系”或“基準點”———有效市場理論(EMH)和基于理性人假定的預(yù)期效用理論。這個參照系本身的重要性并不在于它們是否準確無誤地描述了現(xiàn)實,而在于建立了一些讓人們更好地理解現(xiàn)實的標尺②。但是,80年代以來,EMH在理論上(套利的有效性遭到質(zhì)疑)和實證檢驗(大量異象的出現(xiàn))同時受到挑戰(zhàn),“非有效市場”已成為了行為金融學(xué)研究的主題之一,另外,傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合和資產(chǎn)定價理論均是基于預(yù)期效用理論而建立,它給出了不確定條件下的決策行為的簡單精確描述。但是,現(xiàn)實中總是存在的系統(tǒng)背離獨立性假定以及概率線形效用的現(xiàn)象③對“預(yù)期效用理論”產(chǎn)生了質(zhì)疑,并由此產(chǎn)生了兩個研究方向,其一是越來越多的學(xué)者嘗試放松個人決策和偏好的有關(guān)公理性假定,試圖從技術(shù)上對原有預(yù)期效用理論進行修正或替代,如擴展效用模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分學(xué)者獨辟蹊徑,尋求對現(xiàn)象的合理解釋以替代預(yù)期效用理論,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所創(chuàng)立的期望理論(ProspectTheory)。這樣,以“市場非有效性和期望理論”研究為參照系的行為金融學(xué),取得了長足的發(fā)展。

再次,現(xiàn)代金融學(xué)提供了一系列強有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數(shù)學(xué)模型,這種工具用較為簡明的圖象和數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)幫助我們深入分析紛繁錯綜的經(jīng)濟行為和現(xiàn)象。

除了傳承這一分析工具以外,行為金融學(xué)的發(fā)展還突破了“經(jīng)濟學(xué)被認為是一種非實驗科學(xué)”的界限,嘗試運用實驗的方法來研究經(jīng)濟學(xué),修改和驗證各種基本的經(jīng)濟學(xué)假設(shè),這使得經(jīng)濟學(xué)研究越來越多地依賴于實驗和數(shù)據(jù)搜集,從而更加可信。

1對投資者的心理研究

金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計分析顯示，在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠大于市場因素、擴容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明，由政策性因素引起的異常波動達30次之多，而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當長的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺卻導(dǎo)致在較長的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強的過度恐懼心理。這種強烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現(xiàn)象。張華慶（2003）認為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應(yīng)的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結(jié)果將導(dǎo)致市場會對信息或政策的反應(yīng)超過應(yīng)有的幅度，加劇了市場的波動性，導(dǎo)致市場風險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。

2對投資者有限套利行為的研究

現(xiàn)代金融理論普遍認為，當金融資產(chǎn)的價格存在誤定時，眾多的“理性套利者”就會在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”，而在高估的資產(chǎn)上“做空”，不但可以最終消除價格誤定，而且可以獲得無風險利潤，從而使市場保持有效性。應(yīng)該說套利機制是金融市場的重要機制，套利行為的存在具有“價值發(fā)現(xiàn)”的功能，它推動著資產(chǎn)價格向基本價值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時間與空間上的差異，交易者并不能同時獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對稱的。因此，機構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認為，在中國證券市場中，當理性套利者進行套利時，不僅要面對基礎(chǔ)性因素變動的風險，還要面對噪聲交易者非理性預(yù)期變動的風險。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至會導(dǎo)致越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。

3對投資者羊群行為的研究

“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當個體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之，當“羊群行為”產(chǎn)生時，個體趨向于一致行動，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標，使用市場公開的價格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時的羊群行為程度遠遠高于在市場收益率極高時的羊群行為程度，這個結(jié)果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型，并據(jù)此對我國股市進行了實證檢驗。結(jié)果表明：在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱的嚴重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風險在總風險中占有較大比例。從投資運作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風險的效果，特別是在市場發(fā)生大幅度漲跌時，通過多元化投資分散風險的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價極有可能偏離其均衡價值，從而破壞了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對中國證券價格會產(chǎn)生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn)，使中國證券市場的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。

行為金融學(xué)是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。個人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學(xué)的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。

第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A(yù)期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應(yīng)過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實時，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當人們進行數(shù)量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應(yīng)遲鈍。

第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現(xiàn)實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。

第三，認知不協(xié)調(diào)。認知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協(xié)調(diào)理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。

摘要：決定股價的短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買股票的直接因素就是其當下的心理狀態(tài)。非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。文章運用行為金融學(xué)從個體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價格的波動和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應(yīng)；反應(yīng)過度；反應(yīng)不足；自我歸因；非理性波動

一、行為金融學(xué)簡介

西方行為金融學(xué)（BehavioralFinance）產(chǎn)生于20世紀80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個體在決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。然而，研究者們在投資領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟學(xué)家在研究投資活動過程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測現(xiàn)實中的投資活動，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。

二、資產(chǎn)價格非理性波動與非理性人假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個體在投資決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。但通過大量的實證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個體和群體的決策往往并不會以理性利益最優(yōu)化來決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異常現(xiàn)象時候發(fā)展起來的。行為金融學(xué)認為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對人類行為進行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動等融入投資決策過程之中并加以分析，認為這些因素都在人類的決策過程當中具有舉足輕重的作用。

摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場非有效性和風險資產(chǎn)定價模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學(xué)中觀研究視角。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場微觀結(jié)構(gòu)；中觀視角；資本子市場

一、行為金融理論研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標準金融理論的核心內(nèi)容和嚴密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價之謎、股利之迷、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價劇烈震蕩等金融市場價格偏離基本價值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allaisparadox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關(guān)于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過一個多世紀的迂回又回到了源頭，因為它所依據(jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。

因此，“行為金融學(xué)”（BehavioralFinance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點，除了實驗經(jīng)濟學(xué)的實驗測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認知心理學(xué)（CongnitivePsychology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經(jīng)濟主體心理和商品市場價格的研究。StatmanMeir（1999）認為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果。例如，認知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認性偏差和框定依賴等，情感心理學(xué)成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融學(xué)研究者認為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產(chǎn)定價。在學(xué)術(shù)研究和金融實務(wù)中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實驗經(jīng)濟學(xué)、行為經(jīng)濟學(xué)等。

因此自20世紀80年代以來，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認知心理學(xué)和實驗經(jīng)濟學(xué)等方面的研究成果對金融市場上出現(xiàn)的異象進行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點紛至沓來，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗法則偏誤、框架相依和無效率市場。Barberis&Thaler（2001）認為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認知黑箱”，探尋投資者內(nèi)生性行為偏差的微觀機理。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1文獻綜述

一般認為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

摘要

行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場假說(efficientmarkethypothesis,EMH)，對金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年代以來涌現(xiàn)出來的大量異?，F(xiàn)象進行了達二十年之長的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對金融市場的理解，促進了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。

一、介紹

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預(yù)測未知變量未來實現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正?？山邮艿倪x擇。

BF是一種研究金融市場嶄新方法，至少部分地以對傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應(yīng)的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認為通過使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學(xué)模型中，人的信仰不完全正確，大都是因為不恰當?shù)膽?yīng)用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟體中，非理性對價格的影響是實質(zhì)性的和長期的。文獻稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

摘要：行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場假說(efficientmarkethypothesis,EMH)，對金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年代以來涌現(xiàn)出來的大量異?，F(xiàn)象進行了達二十年之長的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對金融市場的理解，促進了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。

一、介紹

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，人的信仰是正確的：他們用于預(yù)測未知變量未來實現(xiàn)的主觀分布就是那些被抽取實現(xiàn)的分布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀期望效用（SEU）概念相一致的意義上，人做出正常可接受的選擇。

BF是一種研究金融市場嶄新方法，至少部分地以對傳統(tǒng)范例面臨的困難做出反應(yīng)的面貌出現(xiàn)的。廣義上，BF認為通過使用某些人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融現(xiàn)象。在某些行為金融學(xué)模型中，人的信仰不完全正確，大都是因為不恰當?shù)膽?yīng)用貝葉斯法則。在另一些模型中，人的信仰是正確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的成功之一是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟體中，非理性對價格的影響是實質(zhì)性的和長期的。文獻稱之為“套利限制（limitsofarbitrage）”，這構(gòu)成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

為了做出清晰的預(yù)測，行為模型常需要指定人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟學(xué)家們典型地求助于認知心理學(xué)家匯編的大量實驗證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此心理學(xué)構(gòu)成了BF的第二大塊。（見第三部分）

一、先容

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，署理人的信仰是準確的：他們用于預(yù)測未知變量未來實現(xiàn)的主觀散布即是那些被抽取實現(xiàn)的散布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀盼望屈從（SEU）看法相同等的意義上，署理人做出正?？衫^承的選擇。

BF是一種研究金融市場嶄新要領(lǐng)，至少部分地以對傳統(tǒng)典范面臨的困難做出應(yīng)聲的面目出現(xiàn)的。廣義上，BF以為議決使用某些署理人不是完全理性的模子，可以更好的明確某些金融征象。在某些行為金融學(xué)模子中，署理人的信仰不完全準確，大都是由于不適當?shù)膽?yīng)用貝葉斯規(guī)則。在另一些模子中，署理人的信仰是準確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的樂成之一是一系列理論文章評釋在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟體中，非理性對價錢的影響是實質(zhì)性的和恒久的。文獻稱之為“套利限定（limitsofarbitrage）”，這組成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

為了做出清楚的預(yù)測，行為模子常需要指定署理人的非理性情勢。人們真相怎樣誤用貝葉斯規(guī)則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟學(xué)家們典型地緊急于認知生理學(xué)家匯編的大量實驗證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時潛伏的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此生理學(xué)組成了BF的第二大塊。（見第三部分）

我們思量BF的特別應(yīng)用：明確整個股市，均勻回報的橫截面情況，關(guān)閉式基金定價；明確投資者特別群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨時交易；明確證券刊行，資本結(jié)談判公司的股利政策。著末總結(jié)和指出未來的研究偏向。