本文作者：藏波楊慶媛周滔工作單位：西南大學(xué)地理科學(xué)學(xué)院

國(guó)外農(nóng)村土地證券化的研究現(xiàn)狀

西方國(guó)家土地證券化的發(fā)展已有200多年的歷史，直到20世紀(jì)60年代美國(guó)創(chuàng)立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrust，簡(jiǎn)稱(chēng)“REIT”），土地證券化才進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展時(shí)期，經(jīng)歷半個(gè)多世紀(jì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)在根據(jù)REITs資金投資的對(duì)象不同區(qū)分為權(quán)益型（EquityREIT）、抵押權(quán)型（MortgageREIT）和混合型（HybridREIT），權(quán)益型REIT直接參與土地的經(jīng)營(yíng)，抵押權(quán)型REIT不直接參與土地經(jīng)營(yíng)，混合型REIT將兩者結(jié)合起來(lái)[3]。經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展，西方部分發(fā)達(dá)國(guó)家都引入并設(shè)計(jì)了農(nóng)村土地證券化制度，土地產(chǎn)權(quán)的私有化以及金融基礎(chǔ)的牢固為土地資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了“土壤”，使其擁有較為完善的運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)和制度環(huán)境。歐洲：土地革命和戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊歐洲土地證券化的歷史較長(zhǎng)，發(fā)展路徑的突變點(diǎn)主要由于土地革命和戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊，其中以德國(guó)最具代表性。德國(guó)是整個(gè)歐洲進(jìn)行農(nóng)村土地證券化最早的國(guó)家，其土地證券化的歷史可以追溯到18世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)為了整頓規(guī)范農(nóng)村經(jīng)濟(jì)秩序，避免戰(zhàn)亂對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的沖擊，同時(shí)保護(hù)大地主、貴族的經(jīng)濟(jì)利益，德國(guó)政府開(kāi)始逐步向農(nóng)村注入資本，最突出的特征是在普魯士西里西亞成立了以“土地抵押信用社”為主要組織形式的合作組織，在省級(jí)政府的主導(dǎo)下發(fā)行土地債券，進(jìn)而以低息貸款的形式抽借給組織成員，但此時(shí)成員的主體是地主階級(jí)和權(quán)貴階層[4]。到了19世紀(jì)初，使得地主階級(jí)不復(fù)存在，且“允許土地進(jìn)行自由買(mǎi)賣(mài)”的規(guī)定使得農(nóng)民的土地自主權(quán)得以充分體現(xiàn)，廣大農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋氐盅盒庞煤献魃绲闹黧w，融資的渠道也更加多元化和廣泛化，這在很大程度上增強(qiáng)了農(nóng)民獲益的穩(wěn)定性。美國(guó)：大農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金不足美國(guó)借鑒歐洲土地證券化的經(jīng)驗(yàn)做法，并通過(guò)改進(jìn)建立起較為完備的農(nóng)村土地融資網(wǎng)絡(luò)。美國(guó)的農(nóng)地證券化制度構(gòu)建較晚，直到20世紀(jì)初才初具規(guī)模，其發(fā)展的誘因主要?dú)w結(jié)為大農(nóng)業(yè)發(fā)展初期的資金短缺。1862年頒布的《宅地法》使得家庭承包經(jīng)營(yíng)形式代替了“奴隸主—奴隸”、“大地主—雇農(nóng)”的封建形式，資本主義的大農(nóng)業(yè)發(fā)展模式逐步在全美鋪開(kāi)。資本主義大農(nóng)業(yè)的發(fā)展必須依托大規(guī)模的資金和先進(jìn)的科技作為支撐，為此，美國(guó)眾議院于1916年通過(guò)了《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法案》，決定設(shè)立“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”主管農(nóng)村土地抵押貸款（主要業(yè)務(wù)是向家庭農(nóng)場(chǎng)提供低息貸款）的相關(guān)事宜，這對(duì)當(dāng)時(shí)城市工商業(yè)迅速發(fā)展積累的大量資本缺乏投資途徑以及農(nóng)業(yè)發(fā)展信息不對(duì)稱(chēng)階段性產(chǎn)能過(guò)剩具有重要意義。1933年，全美12個(gè)土地銀行合并重組成為“農(nóng)業(yè)信用管理局”，替代原先的“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”[5]，到1952年，為便于統(tǒng)籌安排資金，并形成規(guī)模效應(yīng)，全國(guó)12家土地銀行聯(lián)合組成“中央土地銀行”，負(fù)責(zé)全國(guó)農(nóng)用地證券的發(fā)行和抵押業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。日本：小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的小規(guī)模和低效益消除小農(nóng)經(jīng)濟(jì)成為日本發(fā)展農(nóng)村土地證券制度的動(dòng)力，依附嚴(yán)格的框架設(shè)計(jì)，日本現(xiàn)已形成一個(gè)層級(jí)分明的農(nóng)村土地金融系統(tǒng)。日本發(fā)展土地證券化的誘因是土地經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，效益低下，20世紀(jì)50—60年代，日本開(kāi)始嘗試以“農(nóng)村合作金融組織”為主體來(lái)發(fā)展農(nóng)村土地證券，與歐美農(nóng)地金融組織的功能類(lèi)似，其主要業(yè)務(wù)是向農(nóng)民提供低息貸款。日本發(fā)展農(nóng)村土地證券化的特色是其獨(dú)特的農(nóng)村金融層級(jí)網(wǎng)絡(luò)，農(nóng)村金融主體是“日本農(nóng)業(yè)協(xié)同工會(huì)”（簡(jiǎn)稱(chēng)“農(nóng)協(xié)”），其主要功能是進(jìn)行共同生產(chǎn)、生活資料的共同購(gòu)入，農(nóng)產(chǎn)品共同銷(xiāo)售，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、生活設(shè)施共同設(shè)置和利用[6]。此外，還吸納儲(chǔ)蓄和融資進(jìn)行信用事業(yè)，以及保險(xiǎn)業(yè)等各種各樣的事業(yè)和活動(dòng)。農(nóng)協(xié)的信用機(jī)構(gòu)由3層構(gòu)成：一是基層農(nóng)協(xié)；二是信農(nóng)聯(lián)；三是農(nóng)林中央金庫(kù)[7]?；鶎愚r(nóng)協(xié)是農(nóng)村合作金融組織，由廣大農(nóng)戶(hù)以入股的形式組成，農(nóng)協(xié)入股參加信農(nóng)聯(lián)，信農(nóng)聯(lián)入股組成農(nóng)林中央金庫(kù)，三級(jí)機(jī)構(gòu)相互獨(dú)立、自主經(jīng)營(yíng)，層級(jí)間聯(lián)系的主要方式是經(jīng)濟(jì)手段的運(yùn)用，上級(jí)的主要職能是向下級(jí)提供框架指導(dǎo)和融資信息，并在下級(jí)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不靈活的時(shí)期予以資金支持。除了美國(guó)的REIT外，日本、德國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的土地證券化也有了長(zhǎng)足的發(fā)展。德國(guó)和英國(guó)的土地證券化主要采取土地投資信托的形式，其特點(diǎn)在于基金資產(chǎn)的運(yùn)用業(yè)務(wù)與保管業(yè)務(wù)的分離；日本土地證券化的主要制度特點(diǎn)是公司型與信托型投資模式同時(shí)發(fā)展，其土地信托是土地所有者將土地信托于信托銀行，其負(fù)責(zé)管理和分配土地收益（或稱(chēng)信托紅利）。德國(guó)模式縱觀德國(guó)的農(nóng)村土地證券化的發(fā)展歷史，德國(guó)采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本組織機(jī)構(gòu)是抵押信用合作社及其共同成立的聯(lián)合合作銀行，其運(yùn)行機(jī)制如圖1。（1）在證券的銷(xiāo)售渠道方面，德國(guó)采用“社員—投資者”和“合作社—投資者”的雙渠道模式。兩種模式最大的不同是證券價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方不同“，社員—投資者”模式的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方為社員個(gè)人，“合作社—投資者”模式的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方則是合作社。（2）在資本拆借方面，德國(guó)采取了“階梯化”攤還本金的形式。一般來(lái)看，社員借款的期限為10—60年，在借款合同規(guī)定的期限內(nèi)分期償還，償還的款項(xiàng)包括：①利息（約占借款的4%），這是還款數(shù)額的主體；②攤還本金，階梯化正體現(xiàn)在這個(gè)階段，其額度在還款初期較少（一般約占借款的0.5%），此后每年遞加0.02%，這在一定程度上激發(fā)了社員的還款積極性，促進(jìn)了短期貸款的繁榮；③合作社營(yíng)業(yè)費(fèi)（約占借款的0.25%）；④合作社公積金（約占借款的0.25％）。（3）合作社成為聯(lián)通社員和投資者的重要紐帶。對(duì)于農(nóng)村土地證券利息的償付，合作社起著重要的中介作用，在利息的償付方面，社員每年向合作社付息，合作社又將收集的利息轉(zhuǎn)付給投資者；在本金的攤還方面，社員每年向合作社交付攤還的本金，合作社將這部分本金做成“償債基金”，該基金可以進(jìn)行貸款生息，并可以向市場(chǎng)購(gòu)回部分證券，以保障市場(chǎng)的流動(dòng)性和循環(huán)性。美國(guó)模式美國(guó)土地證券化體系的底層為“農(nóng)業(yè)信用合作社”，眾多的合作社組成了“聯(lián)邦土地銀行”，負(fù)責(zé)發(fā)放土地債券，《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》規(guī)定，參與土地抵押貸款的最小單位是農(nóng)業(yè)信用合作社，而非農(nóng)民個(gè)體，美國(guó)土地證券運(yùn)作機(jī)制如圖2。（1）多種渠道保證了聯(lián)邦土地銀行的資金來(lái)源。聯(lián)邦土地銀行的資金來(lái)源渠道主要有3方面：一是社員參股。農(nóng)民或農(nóng)場(chǎng)主必須向當(dāng)?shù)芈?lián)邦土地銀行協(xié)會(huì)購(gòu)買(mǎi)借款額5％的股份作為入股憑證，才能向銀協(xié)借款，銀協(xié)向該區(qū)的聯(lián)邦土地銀行購(gòu)入同等數(shù)量的股份。二是發(fā)放農(nóng)業(yè)信用證券籌資。依據(jù)《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》，聯(lián)邦土地銀行可發(fā)行的債券額上限為所有股金、公積金總和的20倍，12個(gè)聯(lián)邦土地銀行彼此融通、聯(lián)合運(yùn)作，可以互保證券的還本付息或發(fā)行聯(lián)合證券，證券償還期限為3—10年，年利率一般為5%左右。三是在農(nóng)業(yè)信用管理局的監(jiān)督下從其他金融機(jī)構(gòu)拆借。（2）社員可以獲得土地銀行的高額貸款。社員從當(dāng)?shù)劂y協(xié)的借款不得超過(guò)土地價(jià)值的85%，當(dāng)然有政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的除外；還款期限根據(jù)土地用途而異，短的3—4年，長(zhǎng)的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮動(dòng)。償款由信用社轉(zhuǎn)交給聯(lián)邦土地銀行，當(dāng)本息全部付清時(shí)，社員可以選擇退股，收回股金，但在實(shí)際情況中，大多數(shù)社員為了便于再次借款，不會(huì)選擇退股。日本模式日本土地證券化組織的主體是三個(gè)層次的農(nóng)村土地金融體系，其各環(huán)節(jié)獨(dú)立的資本運(yùn)作保障了證券化的效率和應(yīng)激性，其運(yùn)作的機(jī)制如圖3。相比歐美模式，日本的農(nóng)村土地信托屬于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托，其中心思想是農(nóng)村土地所有者以出售或租賃的形式將土地信托于農(nóng)信聯(lián)和土地銀行，并通過(guò)土地受托人發(fā)行與管理土地證券的過(guò)程中獲得紅利[8]。該模式具有3方面特征：一是高效性。利用基層和信農(nóng)聯(lián)等地方信托組織在利用配置土地方面的優(yōu)勢(shì)，充分體現(xiàn)了公眾訴求，提高了整個(gè)信托過(guò)程的效率。二是轉(zhuǎn)化性。通過(guò)農(nóng)村土地信托這種方式集中了優(yōu)勢(shì)資源，在資金上破解了部分土地所有者有土地經(jīng)營(yíng)訴求但資金能力不足的問(wèn)題。三是穩(wěn)定性。農(nóng)村土地所有者通過(guò)將土地信托給中介機(jī)構(gòu)或聯(lián)合組織，不僅實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，同時(shí)也能在契約期內(nèi)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。

國(guó)外農(nóng)村土地證券化的研究前景

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的土地證券化由于發(fā)展歷史較長(zhǎng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理論及運(yùn)行機(jī)制相對(duì)成熟以及土地產(chǎn)權(quán)界限的清晰，學(xué)者們對(duì)土地證券化的研究目前主要集中在證券化的技術(shù)完善層面，主要內(nèi)容有以下3方面：（1）農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。JosephGyourko[9]等學(xué)者認(rèn)為相比土地債券、土地信托計(jì)劃和土地股票，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金是發(fā)展農(nóng)村土地證券最值得借鑒的模式，不僅可以保證土地投資的長(zhǎng)期化，也可以為農(nóng)戶(hù)或農(nóng)場(chǎng)主提供相對(duì)較為低息（比其他融資產(chǎn)品平均低2—5個(gè)百分點(diǎn)）的貸款。HaftomTesfay[10]認(rèn)為農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同而呈現(xiàn)差異化，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)，土地產(chǎn)權(quán)是否清晰以及村民對(duì)土地收益的預(yù)期基本不構(gòu)成土地證券化的影響因素，相比其他土地證券化模式，這些地區(qū)更適合有限規(guī)模的土地信托流轉(zhuǎn)模式。KimSedara[11]通過(guò)對(duì)“整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）”和“特定資產(chǎn)管理計(jì)劃（SAMP）”兩種土地支持證券化產(chǎn)品的機(jī)理分析，發(fā)現(xiàn)二者在使得土地證券產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中均存在弊端，最有效的方式是進(jìn)行部分改進(jìn)，證券化融資首先應(yīng)基于SAMP方式，其次運(yùn)用WBS制定發(fā)行預(yù)案。（2）農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品的定價(jià)方式。證券化中常用的定價(jià)方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價(jià)模型、期權(quán)調(diào)整利差法模型、蒙特卡羅模擬模型、布萊克一肖爾斯期權(quán)定價(jià)模型、利差二叉樹(shù)模型和二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型等，但前兩種最適合農(nóng)村土地證券的定價(jià)[12]。XavierGine通過(guò)對(duì)泰國(guó)1997—2006年2874個(gè)參與土地證券化的農(nóng)戶(hù)家庭進(jìn)行跟蹤調(diào)查，運(yùn)用6種定價(jià)理論進(jìn)行農(nóng)地證券的價(jià)值測(cè)算，發(fā)現(xiàn)收益還原法得出的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)較為接近。AVELINE-DUBACHNatacha[13]和Yaoundé[14]等認(rèn)為設(shè)計(jì)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是土地證券定價(jià)的科學(xué)方法，其主要通過(guò)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β來(lái)測(cè)算證券的預(yù)期收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品定價(jià)，其中β的求取以過(guò)去5年的收益率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出。（3）農(nóng)村土地證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范。HaftomTesfay[10]和JohnGledhill[15]等均指出了市場(chǎng)信息的不充分，證券發(fā)放機(jī)構(gòu)資質(zhì)是構(gòu)成土地證券化有序運(yùn)作最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，其中信息的不充分會(huì)造成交易的不公以及效率的低下，證券發(fā)行單位的資格不足會(huì)造成不良證券對(duì)現(xiàn)有有序市場(chǎng)的沖擊，其融資后的消極影響更會(huì)呈現(xiàn)放大效應(yīng)。ChristopherBarlow[16]和AlanSwillbank[12]等的研究成果表明，不良資產(chǎn)的注入和證券申購(gòu)人信息的虛假是土地證券化最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，為此，政府和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該聯(lián)合作為，采取政府和公眾監(jiān)管以及評(píng)級(jí)中期調(diào)查的方式可以在很大程度上減弱風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外農(nóng)村土地證券化對(duì)中國(guó)的啟示

摘要：《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長(zhǎng)期預(yù)期。我國(guó)《證券法》的出臺(tái)有助于抑制證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，真正保護(hù)投資者的利益，防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)。作者批評(píng)了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的觀點(diǎn)，并就《證券法》的若干條文的法律適用問(wèn)題提出了自己的見(jiàn)解。

關(guān)鍵字：證券法投資者法律適用

我國(guó)終于迎來(lái)了《證券法》的誕生，這是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑?！蹲C券法》的頒布，意味著我國(guó)證券市場(chǎng)僅僅“依規(guī)”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話(huà)”“依社論”管理股市的時(shí)期即將結(jié)束，證券市場(chǎng)真正跨入了“依法治市”的新時(shí)代。

一、《證券法》的主要功能在于構(gòu)造證券投資的長(zhǎng)期預(yù)期

1.《證券法》出臺(tái)背景分析

從證券市場(chǎng)發(fā)展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國(guó)的1720年的“南海事件”產(chǎn)生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導(dǎo)致了1845年的《公司條款統(tǒng)一法案》；美國(guó)1929～1933年的大蕭條產(chǎn)生了各州的《藍(lán)天法》、1933年的聯(lián)邦《證券法》和1934年的聯(lián)邦《證券交易法》。我國(guó)人大財(cái)經(jīng)委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經(jīng)過(guò)“七易其稿”提交人大常委會(huì)審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對(duì)照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過(guò)的《證券法》文本，就會(huì)發(fā)現(xiàn)短短4個(gè)月內(nèi)原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續(xù)征求意見(jiàn)，不斷完善下去。然而“勢(shì)不可也”。一方面，國(guó)際金融環(huán)境不容樂(lè)觀；另一方面，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況也令人擔(dān)憂(yōu)：近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)大面積虧損自不用說(shuō)，而一向認(rèn)為經(jīng)營(yíng)機(jī)制最靈活的上市公司利潤(rùn)也開(kāi)始大幅度滑坡。盡管發(fā)行人在募股說(shuō)明書(shū)上信誓旦旦聲稱(chēng)盈利預(yù)測(cè)在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報(bào)的上市公司）中，實(shí)際凈資產(chǎn)收益率低于10％的公司數(shù)目已達(dá)93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業(yè)績(jī)滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日?qǐng)?bào)》評(píng)論員文章來(lái)潑冷水。更需注意的是，1997年我國(guó)全部上市公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達(dá)237億元。這意味著若按照綜合交易費(fèi)率9.5‰計(jì)算，股民支付的交易手續(xù)費(fèi)就達(dá)450億元，再加上開(kāi)戶(hù)費(fèi)（個(gè)人戶(hù)40元、機(jī)構(gòu)戶(hù)400元）、委托費(fèi)（每筆本市1元，外地5元）、信息費(fèi)恐怕足以抵消上述的利潤(rùn)總額。依照交易費(fèi)用理論，這不是整體證券市場(chǎng)運(yùn)行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場(chǎng)低效率稱(chēng)作“貢獻(xiàn)”。）1998年上市公司的整體業(yè)績(jī)?nèi)障?，股市的大盤(pán)走勢(shì)低迷，而個(gè)股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達(dá)1434％，最低的為98.83％，[4]而發(fā)達(dá)國(guó)家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國(guó)證券市場(chǎng)大量存在的欺詐、操縱已經(jīng)危及市場(chǎng)基礎(chǔ)、金融安全和社會(huì)安定，立法者才拋開(kāi)懸而未決的種種爭(zhēng)議而通過(guò)了新中國(guó)第一部《證券法》。

一、關(guān)于公開(kāi)發(fā)行

修訂草案第11條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行證券?！北容^可知，現(xiàn)行《證券法》中的“核準(zhǔn)或者審批”，此番被統(tǒng)一為“核準(zhǔn)”。按照目前的理解和操作，公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)依《證券法》規(guī)定報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)；公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)按照《公司法》的規(guī)定報(bào)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)審批。[1]與此對(duì)照，修訂草案第12條明確：公開(kāi)發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。發(fā)行公司債券，必須依照公司法和其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。這一變化意味著，至少在理論層面，證券發(fā)行向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)化進(jìn)一步擴(kuò)張到公司債券領(lǐng)域。考慮到短期內(nèi)難以實(shí)行注冊(cè)制，此修改仍可算一個(gè)進(jìn)步，向來(lái)莫測(cè)的公司債券發(fā)行有望趨向透明化。

更加引人注目的是，修訂草案首次嘗試界定了“公開(kāi)發(fā)行”，即有下列情形之一的為公開(kāi)發(fā)行：(一)向不特定對(duì)象銷(xiāo)售證券；(二)向二百人以上的特定對(duì)象銷(xiāo)售證券；(三)其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。顯然，這一定義參考了美國(guó)、日本、臺(tái)灣地區(qū)等有關(guān)“私募發(fā)行”的規(guī)定。所謂私募發(fā)行，是與公開(kāi)發(fā)行相對(duì)應(yīng)，指針對(duì)特定對(duì)象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。[2]基于其種種特定性，私募發(fā)行對(duì)象通常被認(rèn)為有別于普通公眾投資者，因此該發(fā)行行為所受到的法律規(guī)制也弱于公開(kāi)發(fā)行。

修訂草案中并未出現(xiàn)私募發(fā)行的字樣，也就沒(méi)有針對(duì)其的特定規(guī)范，這一問(wèn)題很可能要留待證券法再次修改或監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)具體規(guī)則時(shí)解決。從國(guó)外立法來(lái)看，特定方式主要涉及禁止性規(guī)范，即私募發(fā)行不得有一般性廣告或公開(kāi)勸誘的行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話(huà)、拜訪、發(fā)表會(huì)等形式。違反了這些規(guī)定，就應(yīng)被作為公開(kāi)發(fā)行對(duì)待。依照修訂草案，從事上述行為很可能構(gòu)成“向不特定對(duì)象銷(xiāo)售證券”或者“其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為”，從而落入公開(kāi)發(fā)行的規(guī)制范疇。

修訂草案的表述沒(méi)能指出“特定對(duì)象”究竟“特”在何處，是由于一般性廣告或公開(kāi)勸誘的形式使其受眾無(wú)法特定，還是其受眾滿(mǎn)足某種特定條件、具有某種特定資質(zhì)，不甚明了。觀察美國(guó)法律，私募發(fā)行的特定對(duì)象主要是指擁有相當(dāng)資產(chǎn)或收入的機(jī)構(gòu)或個(gè)人、具備足夠投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人、了解發(fā)行人有關(guān)信息、能夠自我保護(hù)的人等。這些特定條件或資質(zhì)對(duì)于劃定私募發(fā)行非常重要，在我國(guó)需要具體規(guī)則加以明確。針對(duì)特定對(duì)象施加人數(shù)方面的限制，倒是各個(gè)國(guó)家或地區(qū)通行的做法。有別于美國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的35人和日本的50人，修訂草案選擇了200人為標(biāo)準(zhǔn)，可能是體現(xiàn)了國(guó)資委等部門(mén)的要求，也與《公司法》修訂草案第89條“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有5人以上200以下為發(fā)起人”之規(guī)定相呼應(yīng)。當(dāng)然很難就此論定我國(guó)私募發(fā)行的邊界到底是放寬還是收窄，因?yàn)楹Ｍ夥赏瑫r(shí)將某些主體排除在限制人數(shù)計(jì)算之外。例如依據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)則501和506，金融機(jī)構(gòu)、一定規(guī)模的公司或信托組織、達(dá)到一定資產(chǎn)或收入標(biāo)準(zhǔn)的富裕家庭或個(gè)人、發(fā)行人的董事或高管等所謂“獲許投資者”(AccreditedInvestors)，均不計(jì)入其35人上限計(jì)算之列。[3]我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”也將金融機(jī)構(gòu)等排除于對(duì)特定對(duì)象的計(jì)算。追溯區(qū)分私募發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行的本源，筆者認(rèn)為，進(jìn)行上述的排除是有道理的，因?yàn)樗麄兦∏》纤侥及l(fā)行中特定對(duì)象的條件和資質(zhì)，類(lèi)似剔除規(guī)定因而也有必要在我國(guó)法律中體現(xiàn)。

關(guān)于公開(kāi)發(fā)行的模糊之處還反映在修訂草案的其他條文上。第22條規(guī)定：上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，可以向社會(huì)公開(kāi)募集，也可以向原股東配售。公開(kāi)募集是否等同于公開(kāi)發(fā)行，如果不是，區(qū)別何在？如果是的話(huà)，此條表述是否意味著向原股東配售不屬于公開(kāi)發(fā)行，但與此同時(shí)，上市公司配股在絕大多數(shù)情況下都構(gòu)成前述公開(kāi)發(fā)行定義中的后兩類(lèi)情形：向200人以上的特定對(duì)象銷(xiāo)售證券，或者其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。上市公司配股行為究竟該如何定性、怎樣監(jiān)管，修訂草案的這兩個(gè)條文沒(méi)能給出清晰的答案。此外，實(shí)踐中已出現(xiàn)過(guò)上市公司向部分股東及特定投資者的增發(fā)。如果一時(shí)難以找到更好的措辭，可考慮將“可以向社會(huì)公開(kāi)募集，也可以向原股東配售”刪去，以減少條文間的不協(xié)調(diào)。

已經(jīng)實(shí)施兩年的證券法，在維持證券市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。近期證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的事件，雖然證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法追究了違法者的法律責(zé)任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟(jì)，其原因就在于證券法上的民事責(zé)任制度存在嚴(yán)重缺陷。如何完善證券法上的民事責(zé)任制度，成為當(dāng)前證券法研究的重點(diǎn)。敬請(qǐng)關(guān)注-

證券法上的民事責(zé)任制度必須完善

證券法上的民事責(zé)任制度問(wèn)題，可以從兩個(gè)層面上展開(kāi)討論：一個(gè)是技術(shù)層面上的，就是從立法技術(shù)角度研究如何建構(gòu)民事責(zé)任制度，例如證券法上民事責(zé)任的性質(zhì)如何界定，證券違法行為的構(gòu)成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計(jì)算，具體的訴訟制度如何設(shè)定等等。另一個(gè)是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規(guī)定民事責(zé)任制度，民事責(zé)任制度在證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制中應(yīng)處于何種地位，證券法上規(guī)定的民事責(zé)任制度要達(dá)到何種法律效果等等。這兩個(gè)層面是互相聯(lián)系互相影響的，并且立法理念上的認(rèn)識(shí)與選擇會(huì)決定立法技術(shù)上的選擇與運(yùn)用。

但當(dāng)前有關(guān)證券法上民事責(zé)任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個(gè)前提：現(xiàn)行證券法中民事責(zé)任制度上的欠缺，僅僅是立法技術(shù)上的原因所導(dǎo)致的，而且立法技術(shù)上的欠缺主要是證券立法經(jīng)驗(yàn)欠缺所導(dǎo)致的，畢竟我國(guó)證券市場(chǎng)形成和發(fā)展的歷史較短，而證券法又是建國(guó)以來(lái)第一部調(diào)整證券發(fā)行和交易活動(dòng)的法律。這一前提導(dǎo)出的結(jié)論是：證券法上民事責(zé)任制度的完備化，僅僅是一個(gè)立法技術(shù)方案的設(shè)計(jì)和選擇方面的任務(wù)。

雖然現(xiàn)行證券法對(duì)民事責(zé)任制度有所規(guī)定，但有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)范往往只起到宣言的作用，在實(shí)務(wù)中難以實(shí)施。其重要原因之一，就是證券法中民事責(zé)任制度在技術(shù)上存在嚴(yán)重欠缺，并且這種欠缺難以通過(guò)適用民法一般規(guī)則或運(yùn)用司法解釋來(lái)彌補(bǔ)。例如，證券法理論上一般認(rèn)為，違反信息披露制度的發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等應(yīng)承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，但證券法對(duì)違反信息披露制度行為的歸責(zé)原則并無(wú)明確規(guī)定。我國(guó)民法以過(guò)錯(cuò)責(zé)任為原則，承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任或過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任的情形須由法律特別規(guī)定，在證券法沒(méi)有明確規(guī)定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時(shí)，是不能自行適用無(wú)過(guò)錯(cuò)原則或過(guò)錯(cuò)推定原則的。再如，對(duì)于虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法行為，受害人只能通過(guò)推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結(jié)果以及違法行為與損失結(jié)果之間的因果關(guān)系，也只能通過(guò)推定的方法予以確定。在證券法沒(méi)有明確規(guī)定這些推定制度時(shí)，法院在審判相關(guān)案件時(shí)就不能自行采取這些推定方法?？梢?jiàn)，證券法上的民事責(zé)任制度在技術(shù)上有特殊性，如果不在技術(shù)層面上完善證券法上的民事責(zé)任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個(gè)疑問(wèn)還是難以打消的：民事責(zé)任制度在保護(hù)投資者權(quán)益方面的作用是顯而易見(jiàn)的，信息時(shí)代的信息交流在相當(dāng)程度上可以彌補(bǔ)經(jīng)驗(yàn)欠缺或者說(shuō)是可以縮短經(jīng)驗(yàn)的形成過(guò)程，但證券法何以對(duì)民事責(zé)任制度規(guī)定得如此簡(jiǎn)略以致其不具有起碼的操作性？我們還應(yīng)該在立法理念上尋找一下原因。

[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎(chǔ)，本文對(duì)證券投資中存在交易費(fèi)用問(wèn)題進(jìn)行研究。并分別對(duì)包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出交易費(fèi)用的投資決策模型。

[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問(wèn)題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究，并用遺傳算法進(jìn)行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒(méi)有考慮證券組合投資中存在買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出時(shí)交易費(fèi)用問(wèn)題，顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來(lái)模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則，可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。

二、含交易費(fèi)用和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管；法制；演變；問(wèn)題；對(duì)策

論文摘要：證券市場(chǎng)是最富魅力的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之一，但在快速發(fā)展的同時(shí)，也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)得不到有效地控制，很容易引起連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)全局性的、系統(tǒng)性的金融危機(jī)，并殃及整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)秩序混亂與政治危機(jī)。因此，如何加強(qiáng)監(jiān)管、控制風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

證券監(jiān)管的演變應(yīng)該是與證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展相適應(yīng)的一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段和格局決定了證券監(jiān)管的變遷及其特征，也折射出其中特殊的政治、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)化進(jìn)程下的政府監(jiān)管目標(biāo)。

一、美英證券監(jiān)管法制的形成與完善

美國(guó)早期的證券交易是由紐約證券交易所和其他地方性交易所發(fā)展起來(lái)的，主要受各州的管理。多以1911年堪薩斯州的《藍(lán)天法》為藍(lán)本，初步確立了誠(chéng)實(shí)、公平和反欺詐的原則?，F(xiàn)行的證券市場(chǎng)法規(guī)主要是在1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后建立起來(lái)的，其主要內(nèi)容及原則包括：法定注冊(cè)和公開(kāi)原則，保證為市場(chǎng)參與者提供完全、準(zhǔn)確的信息；規(guī)范公開(kāi)原則，監(jiān)督證券交易所、場(chǎng)外交易和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)；公平和反欺詐原則，鼓勵(lì)私人依法起訴。上述內(nèi)容包括在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公訴法》、《1939年信托契約條例》、《194年投資公司法》和其他若干法案條文中。上述法案形成了一個(gè)比較完整的法規(guī)體系，并隨著金融市場(chǎng)新情況的出現(xiàn)，不斷得以補(bǔ)充和完善。隨后，美國(guó)證券委員會(huì)(SEC)在繼續(xù)貫徹上述原則的前提下，加強(qiáng)了行業(yè)的自律管理，在通過(guò)了《1938年馬羅尼法案后，SEC把監(jiān)管柜臺(tái)交易(om)的權(quán)力下放給全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)這個(gè)自律組織。另外，美國(guó)依據(jù)(1970年證券投資者保護(hù)法》，成立證券投資者保護(hù)公司，其會(huì)員由所有注冊(cè)的券商組成，當(dāng)經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)時(shí)，以滿(mǎn)足投資者的清償權(quán)。為促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，提高美國(guó)金融服務(wù)商在全球金融市場(chǎng)上的整體競(jìng)爭(zhēng)力，1999年，美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》出臺(tái)，徹底結(jié)束了近7O年銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管的局面。這是美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)兼并擴(kuò)張的必然要求，也是世界范圍內(nèi)金融規(guī)制解除潮流中的一個(gè)組成部分。

在歐洲，證券交易的發(fā)源地當(dāng)屬倫敦證券交易所(LSE)。1986年以前，英國(guó)未設(shè)立專(zhuān)門(mén)的政府機(jī)構(gòu)行使監(jiān)管職能，也沒(méi)有制定專(zhuān)門(mén)的法律對(duì)證券交易和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)定和限制，只有一些相關(guān)的法律條款，如證券交易所的自我管理規(guī)定和《公司法》、《反欺詐投資法》、《公平交易法》等法規(guī)中有關(guān)的規(guī)定構(gòu)成證券法制監(jiān)管體系，這是和英國(guó)證券市場(chǎng)的自律管理密切相關(guān)的。1986年，英國(guó)通過(guò)了《金融服務(wù)法》，建立了管理證券業(yè)的新模式，從此結(jié)束了英國(guó)證券市場(chǎng)松散的自律管理狀態(tài)，確立了在新法律框架下的管理體制。由于這種“多元化”的管理體制立法體系復(fù)雜在不同的法律規(guī)定下設(shè)置不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，分別對(duì)不同的業(yè)務(wù)種類(lèi)進(jìn)行監(jiān)管，帶來(lái)成本過(guò)高和效率低下的問(wèn)題，英國(guó)在2000年出臺(tái)了《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》，它的大部分條款合并了現(xiàn)有法律或自律法規(guī)的內(nèi)容，為新的監(jiān)管體系和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一金融服務(wù)局(FSA)提供了一個(gè)單一的法律框架，以替代原有的不同法規(guī)所形成的法律框架。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券市場(chǎng)的發(fā)展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶(hù)、虛假陳述等四種行為。即使在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)、法律極為嚴(yán)密的國(guó)家，證券欺詐行為也屢見(jiàn)不鮮。盡管如此，中國(guó)證券市場(chǎng)上違規(guī)主體之多，懲處面之廣，違規(guī)行為越禁越多的現(xiàn)象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過(guò)粗略統(tǒng)計(jì)，自1993年以來(lái)，受中國(guó)證監(jiān)會(huì)和有關(guān)機(jī)構(gòu)處罰的上市公司有100多家、金融機(jī)構(gòu)和券商有100多家次。會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所累計(jì)約有數(shù)十家，僅有的兩家證券交易所也受到過(guò)證券主管部門(mén)的批評(píng)或處罰。該統(tǒng)計(jì)還不包括期貨機(jī)構(gòu)、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)。1近年來(lái)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開(kāi)發(fā)股份有限公司在公布董事會(huì)送股決議前后違規(guī)買(mǎi)賣(mài)本公司股票，1996年海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“瓊民源”）和紅光實(shí)業(yè)虛報(bào)利潤(rùn)，1999年大慶聯(lián)誼作假上市，等。

證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關(guān)系，這里只能作簡(jiǎn)單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心，進(jìn)而損害其融資功能。其產(chǎn)生的外部效應(yīng)傷害了“循規(guī)蹈矩”的企業(yè)，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴(yán)重的是，它損害了資本市場(chǎng)信息提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，導(dǎo)致證券產(chǎn)品價(jià)格的嚴(yán)重扭曲。結(jié)果，評(píng)價(jià)企業(yè)及其經(jīng)理階層的績(jī)效變得非常困難，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇現(xiàn)象。市場(chǎng)上魚(yú)龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場(chǎng)上供求雙方大量的非理性投機(jī)，阻礙了融資體制多元化的進(jìn)程，而且嚴(yán)重妨礙了職業(yè)經(jīng)理（企業(yè)家）階層在中國(guó)的形成?，F(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上講必須是企業(yè)家的組合2.在缺乏一個(gè)職業(yè)化和市場(chǎng)化的企業(yè)家群體情形下，改善激勵(lì)機(jī)制例如引入年薪制，就成了空談。

證券市場(chǎng)欺詐成風(fēng)，是政府不重視這個(gè)問(wèn)題嗎？顯然不是。通過(guò)立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發(fā)行與交易暫行條例》外，原國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對(duì)這類(lèi)行為施以嚴(yán)刑峻法。該法規(guī)定的責(zé)任條款總共約有33條之多，其中17處規(guī)定了刑事處罰。1997年10月1日開(kāi)始實(shí)施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規(guī)定：對(duì)“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買(mǎi)賣(mài)證券”、“操縱證券交易價(jià)格”、“轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒(méi)有收斂，而且開(kāi)始向多元化、專(zhuān)業(yè)化、隱蔽化的深層次發(fā)展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談?wù)勥@個(gè)問(wèn)題。

證券制裁體制的三個(gè)支柱

證券制裁體制一般分為行業(yè)自律，官家執(zhí)行體制（刑事或行政制裁）和私家執(zhí)行體制（民事訴訟）三個(gè)部分。三個(gè)支柱能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于其實(shí)施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個(gè)變量：制裁的嚴(yán)厲性（severity）及確定性（probability，或稱(chēng)概率）。制裁越嚴(yán)厲，實(shí)施制裁的可能性越大，威懾效果就越強(qiáng)，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個(gè)變量的最佳組合。著名法律經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者波斯納認(rèn)為，增加懲罰確定性的代價(jià)高昂，而增加懲罰的嚴(yán)厲性的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)為低，幾乎等于零。因此，他主張?zhí)岣邞土P的嚴(yán)厲性，以便在較低執(zhí)行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡(jiǎn)單嗎？有兩個(gè)理由可以說(shuō)明波斯納觀點(diǎn)不能成立。首先，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)一般個(gè)體都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。但是這個(gè)假設(shè)不適用于所有的人。相反，有證據(jù)表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好。5.這種偏好因轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)內(nèi)部相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，沒(méi)有真正建立起來(lái)而得到加強(qiáng)。原因是，通過(guò)內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場(chǎng)等手段進(jìn)行違規(guī)操作的，主要是一些資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)大戶(hù)，這些機(jī)構(gòu)大戶(hù)，又多為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。其最突出的特點(diǎn)是沒(méi)有產(chǎn)權(quán)的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國(guó)家的，操作者放手一博的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。何況，上述厭惡風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)可能不見(jiàn)得能夠成立。是否厭惡風(fēng)險(xiǎn)，不但因人而異，而且要看冒相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)合算不合算。低概率的嚴(yán)厲懲罰難于產(chǎn)生威懾效果。以乘坐飛機(jī)為例。雖然機(jī)毀人亡對(duì)乘客來(lái)說(shuō)，是一種再?lài)?yán)厲不過(guò)的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒(méi)有人會(huì)因此不坐飛機(jī)。犯罪學(xué)家相信，制裁的確定性比其嚴(yán)厲程度往往能產(chǎn)生更大的威懾效果。6考慮到證券欺詐行為人的行為偏好，提高懲罰的確定性可能對(duì)于嚇阻違法犯罪行為更加有效。否則，即使規(guī)定的懲罰非常嚴(yán)厲，但是逍遙法外的概率很大或者處罰得很輕，他們還是就會(huì)對(duì)制裁的嚴(yán)厲性視而不見(jiàn)。對(duì)波斯納觀點(diǎn)的另一個(gè)有力批評(píng)是，至少在現(xiàn)代法治國(guó)家內(nèi)，如果不想“草菅人命”的話(huà)，“治亂世用重典”的道理顯然把復(fù)雜的問(wèn)題簡(jiǎn)單化了。例如，將個(gè)人投入監(jiān)牢的刑事處罰，后果過(guò)于可怕。相應(yīng)地，法律要求對(duì)嫌疑犯實(shí)施一定的程序性保護(hù)。而這將降低懲罰的確定性。波斯納似乎沒(méi)有考慮到懲罰的確定性和嚴(yán)厲性之間可能存在的彼此消長(zhǎng)的的關(guān)系。關(guān)于制裁的嚴(yán)厲性和確定性的討論有助于我們反思確保證券法實(shí)施的三個(gè)不同體制。

首先談?wù)勑袠I(yè)自律。行業(yè)自律是建立在這個(gè)信念上的，即大多數(shù)個(gè)人和公司均致力于提升職業(yè)操守標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)是由業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)確立的。關(guān)于行業(yè)自律的作用，國(guó)內(nèi)有不同看法。英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，行業(yè)自律要奏效，需要滿(mǎn)足三個(gè)條件。首先，金融界圈子不大，彼此相識(shí)。其次，金融界具有同質(zhì)性（homogeneous）。第三，一個(gè)人在同道中的名聲至關(guān)重要，聲名好壞比潛在的處罰來(lái)得要緊。7前述兩個(gè)條件是否具備，我們姑且不論，光就名聲的兩面性來(lái)看，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不成熟的我國(guó)自律能否奏效值得懷疑。白領(lǐng)犯罪學(xué)專(zhuān)家薩瑟蘭早在1949年就寫(xiě)到：“那些破壞旨在調(diào)整商業(yè)活動(dòng)的法律的生意人，經(jīng)常并不因此失去身份或者商業(yè)同道。雖然行業(yè)中的某些人對(duì)他會(huì)有看法，其他人卻會(huì)敬佩有加。”8他五十年前的評(píng)論預(yù)言了當(dāng)日中國(guó)的現(xiàn)實(shí)。例如，“盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)每年都查處了一批案件，但在業(yè)內(nèi)并沒(méi)有形成”操縱股市可恥的觀念，相反在業(yè)內(nèi)卻經(jīng)常流傳一些“令人稱(chēng)羨”的操縱成功事例?！?

目次

一、董事及高級(jí)管理者責(zé)任保險(xiǎn)的法律內(nèi)涵

二、董事及高級(jí)管理者責(zé)任保險(xiǎn)在中國(guó)現(xiàn)階段的效益分析

三、董事及高級(jí)管理者責(zé)任保險(xiǎn)本土化的建設(shè)性意見(jiàn)

證券市場(chǎng)自誕生之日起，證券違法行為就如影相隨，揮之不去，就連當(dāng)今金融證券市場(chǎng)監(jiān)管體系相當(dāng)完備的國(guó)家也概莫能外。據(jù)美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)、聯(lián)邦調(diào)查局以及該國(guó)證券管理部門(mén)和有關(guān)專(zhuān)家估計(jì)，美國(guó)每年僅在投資領(lǐng)域發(fā)生的詐欺行為就涉及金額在100億到400億美元之間。[1]與美國(guó)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)的資金規(guī)模無(wú)疑要小很多，但是目前在中國(guó)的上市公司當(dāng)中已經(jīng)和正在發(fā)生的證券違法行為，無(wú)論從其涉及金額占整個(gè)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的比例，還是從其對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的破壞性來(lái)說(shuō)，恐怕都要比美國(guó)來(lái)得嚴(yán)重。證券違法行為之所以愈演愈烈，與違法行為的平均機(jī)會(huì)成本畸低有重要關(guān)系。因此，借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券違法者課以嚴(yán)格的民事賠償責(zé)任，對(duì)受害者給予合理補(bǔ)償，既是維護(hù)公平正義、維系公眾信心的要求，更是保證我國(guó)證券市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。[2]當(dāng)前，法學(xué)界對(duì)證券民事賠償責(zé)任的性質(zhì)、構(gòu)成要件、計(jì)算方式的討論正趨熱烈而深入，有關(guān)法院已經(jīng)開(kāi)始受理因上市公司虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，相信在不久的將來(lái)，一批上市公司、券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)和在其中任職的管理者將面臨巨額的民事賠償責(zé)任。然而屆時(shí)非?？赡艹霈F(xiàn)的一個(gè)問(wèn)題是，違法機(jī)構(gòu)已經(jīng)把從證券市場(chǎng)募集或騙取的資金揮霍殆盡，而機(jī)構(gòu)管理者個(gè)人的財(cái)力有限，勝訴的投資者手握一紙無(wú)從執(zhí)行的判決書(shū)，成為實(shí)際上的敗訴方。

如何在維護(hù)程序正義的基礎(chǔ)上，完備對(duì)證券投資者的實(shí)體權(quán)利救濟(jì)，最終體現(xiàn)證券民事賠償機(jī)制的價(jià)值？人們想到了保險(xiǎn)。王保樹(shù)教授認(rèn)為，國(guó)外的董事責(zé)任保險(xiǎn)值得引進(jìn)，即由董事等向保險(xiǎn)公司交保險(xiǎn)費(fèi)，待董事賠償責(zé)任發(fā)生時(shí)，除因董事故意行為所致外，由保險(xiǎn)公司支付賠償金。[3]2002年1月7日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)聯(lián)合頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第39條規(guī)定：“中國(guó)境內(nèi)的上市公司經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，可以為董事購(gòu)買(mǎi)責(zé)任保險(xiǎn)?！北ｋU(xiǎn)業(yè)反映神速，短短16天后國(guó)內(nèi)第一個(gè)“公司董事及高級(jí)職員責(zé)任保險(xiǎn)”就由中國(guó)平安保險(xiǎn)股份有限公司與美國(guó)丘博保險(xiǎn)集團(tuán)合作推出，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司董事長(zhǎng)成為該險(xiǎn)種的首位被保險(xiǎn)人。不久，國(guó)信證券紅嶺中路營(yíng)業(yè)部與中國(guó)人民保險(xiǎn)公司深圳市分公司簽訂“券商責(zé)任險(xiǎn)”，成為我國(guó)首家為客戶(hù)投保該類(lèi)險(xiǎn)種的券商。[4]據(jù)介紹，今后該營(yíng)業(yè)部的客戶(hù)在投資過(guò)程中時(shí)，如因券商工作人員疏忽或犯罪分子利用偽造、變?cè)斓南嚓P(guān)單證、身份證件而遭受損失時(shí)，都將獲得中保公司的賠付。另?yè)?jù)報(bào)載，2002年3月25日，湖南部分會(huì)計(jì)師事務(wù)所與人保公司簽定“注冊(cè)會(huì)計(jì)師職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)”協(xié)議，約定各參保會(huì)計(jì)師事務(wù)所每年向保險(xiǎn)公司交納十萬(wàn)元以上的保險(xiǎn)費(fèi)，一旦發(fā)生因會(huì)計(jì)師疏忽、過(guò)失等造成賠償?shù)氖录?，保險(xiǎn)公司將付出單次最高500萬(wàn)元，總額不超過(guò)1000萬(wàn)元的賠償金。這一系列事件引來(lái)好評(píng)如潮，許多人認(rèn)為責(zé)任保險(xiǎn)的引入為證券民事賠償提供了“保險(xiǎn)”，為保險(xiǎn)業(yè)拓展了商機(jī)。但是同時(shí)也有人擔(dān)心，由上市公司來(lái)為董事責(zé)任險(xiǎn)投保會(huì)導(dǎo)致公司的決策者在權(quán)利與義務(wù)的關(guān)系上不對(duì)稱(chēng)的邏輯結(jié)果，這會(huì)使資本市場(chǎng)和股份公司本身所應(yīng)有的財(cái)產(chǎn)制衡與利益制衡雙重弱化，成為制約我國(guó)企業(yè)家市場(chǎng)形成和發(fā)展的重要因素。[5]

在中國(guó)證券市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的普遍性已得到大家的認(rèn)同，然而通過(guò)樣本分析的結(jié)果是：市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易在證券違法犯罪中的比重分別只有5.5%和2.6%，排名分列第6位和第8位，顯然與現(xiàn)實(shí)存在差異。這也證明現(xiàn)階段監(jiān)管部門(mén)還沒(méi)有找到有效治理市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易行為的方法，對(duì)此需要更多的研究與摸索。

證券違法犯罪往往能在短時(shí)間內(nèi)給違法犯罪主體帶來(lái)巨額回報(bào)，正因如此，很多市場(chǎng)主體明知存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，仍然通過(guò)各種手段實(shí)施犯罪行為獲取暴利。由于證券違法犯罪行為會(huì)嚴(yán)重阻礙證券市場(chǎng)的有序發(fā)展，因而無(wú)論是在成熟的證券市場(chǎng)還是在新興發(fā)展的證券市場(chǎng)，證券違法犯罪都是證券監(jiān)管部門(mén)致力打擊的對(duì)象。雖然各國(guó)不斷完善相關(guān)的法律制度，監(jiān)管部門(mén)努力提高自己的監(jiān)管水平，但任何證券市場(chǎng)都沒(méi)有完全杜絕證券違法犯罪行為，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管還被認(rèn)為是一場(chǎng)至今“沒(méi)有取得勝利”的戰(zhàn)爭(zhēng)。在中國(guó)，《證券法》和《刑法》都對(duì)證券違法犯罪作了比較全面的界定，相應(yīng)地也給出了處罰措施，以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為核心的監(jiān)管體系也在不斷地完善。然而中國(guó)證券市場(chǎng)建立至今才十多個(gè)年頭，相應(yīng)的法律制度和監(jiān)管體系還沒(méi)有達(dá)到完備的水平，而且證券違法犯罪行為存在很大的隱蔽性，因此，證券違法犯罪行為在中國(guó)證券市場(chǎng)很常見(jiàn)。從證監(jiān)會(huì)公布的處罰公告的次數(shù)來(lái)看(見(jiàn)圖1)，中國(guó)證券市場(chǎng)上的違法犯罪案件呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，尤其在1997年后增長(zhǎng)的速度非常快。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告整理

證券監(jiān)管部門(mén)、證券市場(chǎng)操作人士和學(xué)術(shù)理論界都意識(shí)到證券違法犯罪問(wèn)題的嚴(yán)重性，因此關(guān)于證券違法犯罪的研究成果也很多，這些成果為我們認(rèn)識(shí)了解證券違法犯罪提供了基礎(chǔ)：楊志華(1995)通過(guò)對(duì)證券違法犯罪類(lèi)型的剖析，對(duì)相應(yīng)的犯罪主體應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任進(jìn)行了合理的界定；劉憲權(quán)(1998)從危害證券管理制度的角度研究了證券違法犯罪行為，分析了中國(guó)證券市場(chǎng)證券違法犯罪的特點(diǎn)及其產(chǎn)生的根源，指出證券違法犯罪是構(gòu)成證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素；李越(1999)通過(guò)各國(guó)資本市場(chǎng)制度和秩序的比較分析，指出了中國(guó)資本市場(chǎng)秩序混亂、證券違法犯罪盛行的制度因素；趙錫軍(2000)運(yùn)用公共利益論、俘虜論、監(jiān)管經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)證券違法犯罪進(jìn)行了分析，論述了證券監(jiān)管的必要性，提出了監(jiān)管的原則和目標(biāo)；潘英麗(2000)指出證券違法犯罪對(duì)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮會(huì)產(chǎn)生極大的危害，如降低資源的配置效率，損害投資者利益，加大貧富差距，破壞社會(huì)穩(wěn)定等；熊鷹(1998)通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)操縱行為所采用的不同手法的分析，將市場(chǎng)“莊家”(操縱者)分為長(zhǎng)莊、短莊、兇莊、善莊、惡莊等，指出不同的市場(chǎng)操縱者在證券市場(chǎng)中各自的特征；王菲萍(1998)通過(guò)各國(guó)制度比較，對(duì)內(nèi)幕交易所導(dǎo)致的投資者的損失如何補(bǔ)償進(jìn)行了探索；王鐵軍(2001)通過(guò)對(duì)“莊家”行為產(chǎn)生的歷史與現(xiàn)實(shí)原因分析，提出對(duì)證券市場(chǎng)制度進(jìn)行革命性的改革才是“治莊之本”。這些研究對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)都起到了積極的作用，同時(shí)為中國(guó)證券監(jiān)督部門(mén)的決策提供了依據(jù)，也是本文研究的基礎(chǔ)。

實(shí)證分析

本文對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)已處罰的證券違法案件運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分組的分析方法，希望通過(guò)數(shù)據(jù)特征來(lái)探索證券違法犯罪中一些更深層次的問(wèn)題：證券違法犯罪主體(證券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)和投資者)的分布情況；證券違法犯罪行為所依附的載體(資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì))分布情況；證券違法犯罪發(fā)生的環(huán)節(jié)分布(發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng))；不同的違法犯罪主體依托的載體是否存在不同特征等等一系列問(wèn)題。這些問(wèn)題的分析探討將使我們對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中證券違法犯罪的特征、內(nèi)在結(jié)構(gòu)有更深刻的認(rèn)識(shí)。希望本文的結(jié)論能為證券監(jiān)管部門(mén)找到監(jiān)管的重點(diǎn)和突破口提供一些建議。

內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制由審批制發(fā)展為核準(zhǔn)制，證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)將在保證我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展上發(fā)揮更為重要的作用。美國(guó)在證券承銷(xiāo)的管理體系、承銷(xiāo)作業(yè)時(shí)機(jī)、承銷(xiāo)方式、承銷(xiāo)程序、安定操作、信息披露和私募發(fā)行制度上都是最成熟的，將美國(guó)的相關(guān)制度與我國(guó)的相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在制度設(shè)計(jì)上的不足之處，逐步完善我國(guó)的各種制度。同時(shí)，美國(guó)的證券承銷(xiāo)制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展中予以避免。

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國(guó)，比較研究

一、引論

中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過(guò)1160家，流通市值超過(guò)14500億人民幣，證券投資者開(kāi)戶(hù)超過(guò)6000萬(wàn)戶(hù)。[1]近5年來(lái)，每年新發(fā)行和上市的股票超過(guò)100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見(jiàn)附錄一）。從總體上，中國(guó)的證券市場(chǎng)為企業(yè)的融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，參與競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦?。但與此同時(shí)，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢(qián)交易和一些中介機(jī)構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見(jiàn)不鮮。

可以說(shuō)，中國(guó)的證券市場(chǎng)一方面是一個(gè)規(guī)則過(guò)剩的市場(chǎng)，因?yàn)橐灾袊?guó)證監(jiān)會(huì)為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著巨大的權(quán)威，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷(xiāo)商之間的承銷(xiāo)協(xié)議都需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)又是一個(gè)規(guī)則不足的市場(chǎng)，同樣以證券承銷(xiāo)為例，對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機(jī)制等方面的規(guī)定在中國(guó)仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國(guó)證券法》的實(shí)施為中國(guó)證券市場(chǎng)的真正市場(chǎng)化和規(guī)范化帶來(lái)了契機(jī)。從2000年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行管理體制進(jìn)行了重大改革，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實(shí)質(zhì)性審批的辦法，開(kāi)始實(shí)行主承銷(xiāo)商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實(shí)質(zhì)，是讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷(xiāo)制度將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個(gè)證券市場(chǎng)公平與效率的實(shí)現(xiàn)將很大程度上仰賴(lài)于證券承銷(xiāo)的制度設(shè)計(jì)。另一方面，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期處于過(guò)度的行政干預(yù)之下，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無(wú)論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)自身對(duì)其職能的認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個(gè)良好的證券承銷(xiāo)制度是中國(guó)證券市場(chǎng)的必然要求。

所謂證券承銷(xiāo)，是證券發(fā)行人借助證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷(xiāo)制度，就是用于規(guī)范證券承銷(xiāo)中，證券監(jiān)管部門(mén)、證券發(fā)行人、證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷(xiāo)、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱(chēng)。其中，證券發(fā)行人與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷(xiāo)制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷(xiāo)協(xié)議也就成為證券承銷(xiāo)制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷(xiāo)商具有顧問(wèn)（Advisory）、購(gòu)買(mǎi)（Buying）、分銷(xiāo)（Selling）及保護(hù)（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場(chǎng)籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問(wèn)功能（Advisory），主要指承銷(xiāo)商可以利用其對(duì)證券市場(chǎng)的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢(xún)，建議發(fā)行證券的種類(lèi)和價(jià)格、時(shí)機(jī)，提供相關(guān)財(cái)務(wù)和管理的咨詢(xún)。這種顧問(wèn)的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購(gòu)買(mǎi)功能（Buying），指由于承銷(xiāo)商的存在，在包銷(xiāo)的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷(xiāo)售的風(fēng)險(xiǎn)。分銷(xiāo)功能（Selling），指主承銷(xiāo)商利用其在證券市場(chǎng)的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)分銷(xiāo)商將證券售予投資者。保護(hù)功能（Protective），指在證券發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)商在法律法規(guī)的限制下，可以進(jìn)行穩(wěn)定價(jià)格的操作，保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。