1、國(guó)有股減持的基本原則

《經(jīng)濟(jì)管理》特約評(píng)論員認(rèn)為，減持國(guó)有股應(yīng)遵循以下基本原則：(1)有利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與全面發(fā)展；(2)有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，積極穩(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)；(3)有利于增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力和資源配置效率；(4)有利于國(guó)有企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)能力；(5)有利于吸引社會(huì)投資者進(jìn)入國(guó)家壟斷產(chǎn)業(yè)，建立企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟；(6)有利于建立起一種長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控手段，不斷積累調(diào)控經(jīng)驗(yàn)；(7)適應(yīng)于法律規(guī)范的建設(shè)和資本市場(chǎng)的，發(fā)育狀況，減持辦法上不拘一格。

中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所“國(guó)有股減持”課題組認(rèn)為，國(guó)有股減持必須堅(jiān)持公平、穩(wěn)定、效率三項(xiàng)基本原則。公平原則是指國(guó)有股減持方案對(duì)于所有市場(chǎng)參與者、所有股東而言應(yīng)當(dāng)都是公平的，也就是說(shuō)要使各方利益分配相對(duì)公平。穩(wěn)定原則是指任何成熟的減持方案都必須切實(shí)考慮二級(jí)市場(chǎng)的承受能力，不能傷及市場(chǎng)的穩(wěn)定性。效率原則是指在考慮公平和市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，應(yīng)兼顧社會(huì)資源配置效率，在設(shè)計(jì)減持方案時(shí)，必須要考慮行業(yè)、地區(qū)差距，讓市場(chǎng)力量發(fā)揮應(yīng)有的作用，盡量避免政府行政命令對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的替代。

陳湘永、金永忠認(rèn)為，減持國(guó)有股的基本原則有以下三點(diǎn)。(1)堅(jiān)持“三公”原則，充分保護(hù)中小投資者利益，使其能在國(guó)有股減持中獲取與強(qiáng)者一樣的獲利機(jī)會(huì)；(2)要采取多種途徑相結(jié)合的方式，不可只求“被減部分立即全部流通”；(3)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值必須以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要充分考慮市場(chǎng)的承受能力。

三、國(guó)有股減持的思路和方案

在討論中，理論界和證券界提出了十多種國(guó)有股減持方案，對(duì)國(guó)有股減持問(wèn)題進(jìn)行了有益的探討和嘗試。然而，由于對(duì)國(guó)有股減持基本含義的理解不同，因而提出的減持方式和途徑就會(huì)有所不同。我們認(rèn)為，在現(xiàn)階段，完整的國(guó)有股減持概念應(yīng)包括四個(gè)方面的內(nèi)容，即減讓、變現(xiàn)、流通和充實(shí)社?；?。減讓是指國(guó)有股按一定比例地減少；變現(xiàn)是指被減持的國(guó)有股由實(shí)物資產(chǎn)形態(tài)或金融資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)為貨幣形態(tài)；流通是指被減持的國(guó)有股由不流通狀態(tài)轉(zhuǎn)為流通狀態(tài)；充實(shí)社保基金是指被減持的國(guó)有股變現(xiàn)后部分劃給社保

國(guó)有股減持途徑探討

十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對(duì)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場(chǎng)行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場(chǎng)的分隔產(chǎn)生了過(guò)度投機(jī)，而市場(chǎng)的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國(guó)有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號(hào)的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對(duì)高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺(tái)利好政策以維持目前態(tài)勢(shì)或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)約束、評(píng)價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場(chǎng)在資源配置方面的效率低下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國(guó)有股、法人股的問(wèn)題一直困擾著市場(chǎng)，成為制約證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國(guó)家已提出采取配售國(guó)有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購(gòu)方案來(lái)減持國(guó)有股的試點(diǎn)，解決國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國(guó)有股減持問(wèn)題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購(gòu)條件），更多的國(guó)有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購(gòu)回購(gòu)是指上市公司購(gòu)回國(guó)家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國(guó)有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購(gòu)方案，這些擬進(jìn)行股票回購(gòu)方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過(guò)4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國(guó)有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無(wú)項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購(gòu)價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購(gòu)數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購(gòu)10億國(guó)家股。

國(guó)有股減持途徑探討

十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對(duì)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場(chǎng)行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場(chǎng)的分隔產(chǎn)生了過(guò)度投機(jī)，而市場(chǎng)的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國(guó)有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號(hào)的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對(duì)高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺(tái)利好政策以維持目前態(tài)勢(shì)或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)約束、評(píng)價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場(chǎng)在資源配置方面的效率低下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國(guó)有股、法人股的問(wèn)題一直困擾著市場(chǎng)，成為制約證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國(guó)家已提出采取配售國(guó)有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購(gòu)方案來(lái)減持國(guó)有股的試點(diǎn)，解決國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國(guó)有股減持問(wèn)題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購(gòu)條件），更多的國(guó)有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購(gòu)回購(gòu)是指上市公司購(gòu)回國(guó)家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國(guó)有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購(gòu)方案，這些擬進(jìn)行股票回購(gòu)方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過(guò)4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國(guó)有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無(wú)項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購(gòu)價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購(gòu)數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購(gòu)10億國(guó)家股。

[內(nèi)容提要]在國(guó)有股減持勢(shì)在必行的今天，減持定價(jià)方案也是各方關(guān)心的焦點(diǎn)，目前國(guó)有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市不被市場(chǎng)接受，關(guān)鍵是定價(jià)不合理。本文評(píng)價(jià)了目前盛行的策略觀點(diǎn)，并提出自己的定價(jià)方案設(shè)想。

[關(guān)鍵詞]國(guó)有股減持市場(chǎng)定價(jià)凈現(xiàn)值內(nèi)在價(jià)值

國(guó)有股減持,已成為當(dāng)前階段中國(guó)股市最敏感的問(wèn)題,不僅管理層為此頗費(fèi)周章,更牽動(dòng)著數(shù)千萬(wàn)股市投資者的心。其實(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)一直十分關(guān)心國(guó)有股的問(wèn)題，最早的國(guó)有股減持案例可以追溯到94年珠海恒通收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)的“恒棱模式”，但是直至黨的十五大和十五界四中全會(huì)有關(guān)國(guó)有減持的具體政策出臺(tái)，提出“堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”、“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和改組國(guó)有企業(yè)”的總體原則，這才真正為減持國(guó)有股給予了方向上的指引和政策上的保證。經(jīng)過(guò)多年對(duì)資本市場(chǎng)改革的探索和嘗試，我們深刻認(rèn)識(shí)到國(guó)有股減持是當(dāng)務(wù)之急、是必由之路卻也是任重道遠(yuǎn)。

國(guó)務(wù)院今年6月12日了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》。但此執(zhí)行辦法出臺(tái)數(shù)月，股市重挫數(shù)百點(diǎn)，業(yè)已形成利空影響。廣大投資者對(duì)現(xiàn)行減持辦法多抱反對(duì)態(tài)度，究其根源是定價(jià)策略的不妥。很顯然，國(guó)有股減持定價(jià)是比國(guó)有股減持的方式更復(fù)雜、更敏感的問(wèn)題。對(duì)減持定價(jià)策略的分析和探討就是本文的重點(diǎn)。

現(xiàn)有減持方案定價(jià)策略評(píng)價(jià)

國(guó)有股減持的核心問(wèn)題是價(jià)格問(wèn)題。市場(chǎng)是由供需雙方構(gòu)成的，只要國(guó)有股減持的價(jià)格公允，市場(chǎng)是能接受的。而如果價(jià)格由單方面決定且不公平，投資者就還是只能選擇“用腳投票”。在價(jià)格不確定的情況下，市場(chǎng)只會(huì)增加不確定因素，投資者無(wú)法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期，就會(huì)嚴(yán)重影響投資者的信心。

內(nèi)容提要：我國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但由于國(guó)有股一般獨(dú)大導(dǎo)致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股票不能實(shí)現(xiàn)全流通。國(guó)有股減持問(wèn)題一直是業(yè)界和管理部門關(guān)注的問(wèn)題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國(guó)有股減持的辦法，并提出相應(yīng)的實(shí)施措施。

關(guān)鍵詞：國(guó)有股上市企業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)股市經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著越來(lái)越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能實(shí)現(xiàn)全流通等問(wèn)題，進(jìn)而嚴(yán)重影響和制約了我國(guó)股市的健康發(fā)展。作為解決這一問(wèn)題的有效戰(zhàn)略舉措，國(guó)有股減持引起我國(guó)社會(huì)各界的高度重視、從不同的層面進(jìn)行了積極的理論研究與實(shí)踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ)上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家出臺(tái)國(guó)有股減持法，用法律明確國(guó)家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時(shí)提出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)施條件和減持程序；其次，對(duì)不同地區(qū)、行業(yè)中企業(yè)的國(guó)有股進(jìn)行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價(jià)值、設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國(guó)家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營(yíng)權(quán)，股民享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國(guó)有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國(guó)有股穩(wěn)妥退市，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏發(fā)展的目的。概括起來(lái)四句話：“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運(yùn)作，多贏發(fā)展”。

一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)

1.解決同股不同價(jià)矛盾的現(xiàn)實(shí)途徑

我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)確定股份，而中小投資者卻以市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買股票，形成同股不同價(jià)。按經(jīng)濟(jì)規(guī)則，應(yīng)當(dāng)是對(duì)實(shí)體投資時(shí)，投資金額大的風(fēng)險(xiǎn)大，金額小的風(fēng)險(xiǎn)小，而風(fēng)險(xiǎn)大的責(zé)任大。毫無(wú)疑問(wèn)，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)投資巨大、責(zé)任重大，應(yīng)當(dāng)由國(guó)家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國(guó)上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風(fēng)險(xiǎn)大，責(zé)任大，投資與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。從這個(gè)意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國(guó)際證券市場(chǎng)規(guī)則，國(guó)有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股也是同股同價(jià)）。如果將我國(guó)國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國(guó)目前無(wú)優(yōu)先股制度，國(guó)有股改制為優(yōu)先股需要從中國(guó)股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國(guó)有股減持問(wèn)題的有效途徑。

如果從上海證券交易所和深圳證券交易所成立算起，我國(guó)資本市場(chǎng)到現(xiàn)在已經(jīng)走過(guò)了10年的發(fā)展歷程，規(guī)?？涨皦汛?，目前我國(guó)股市總市值已經(jīng)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值40％以上，資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來(lái)越顯著。資本市場(chǎng)的發(fā)展不但為越來(lái)越多的企業(yè)開辟了另外一條重要的融資渠道，而且在制度創(chuàng)新，普及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)知識(shí)，加快企業(yè)改革方面作出了重要貢獻(xiàn)。國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)都認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)和資本運(yùn)營(yíng)的重要性，紛紛設(shè)法以不同方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，以便為自身的改革與發(fā)展提供動(dòng)力和支持。然而，在取得巨大成就的同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在許多缺陷和不足，有的還很嚴(yán)重。除了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉等人提出的爭(zhēng)論以外，關(guān)于國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，也一直是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一大潛在而又現(xiàn)實(shí)的隱患，成為懸在廣大證券市場(chǎng)投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍。證券市場(chǎng)的質(zhì)量和效率首先取決于上市公司的質(zhì)量和效率，作為上市公司主體的國(guó)有企業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有完成市場(chǎng)化改革，國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中面臨的一個(gè)重要難題就是缺乏社會(huì)化的社會(huì)保障制度來(lái)消化從國(guó)有企業(yè)分離出來(lái)的社會(huì)保障職能。于是，關(guān)于國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，特別是利用國(guó)有股、法人股上市流通為社會(huì)保障制度建設(shè)籌集資金的問(wèn)題就提上了議事日程。?疚拇蛩憒游夜釁笠蹈母鎩⒅と諧〗】搗⒄購(gòu)?fù)懢l岜O(jiān)?特別是養(yǎng)老保險(xiǎn))制度建設(shè)的聯(lián)動(dòng)角度出發(fā)，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行理論探討，并給出相應(yīng)的政策建議。

一、國(guó)有股、法人股上市流通的必要性

關(guān)于國(guó)有股、法人股上市流通，投資者的心理比較復(fù)雜，一方面國(guó)有股、法人股上市流通有利于國(guó)有企業(yè)改革，提高上市公司質(zhì)量，也有利于增強(qiáng)投資者的股東地位，但是另一方面，投資者擔(dān)心一旦龐大的國(guó)有股、法人股上市流通，證券市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)消化，會(huì)造成股市價(jià)格的大幅度回落，給投資者帶來(lái)巨大損失。可是，從社會(huì)資源配置角度看，龐大的國(guó)有股、法人股不能變現(xiàn)流通，以至于長(zhǎng)期沉淀，既不能有效地保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，也不利于國(guó)家根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要及時(shí)調(diào)整國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活和有效利用這些國(guó)有資產(chǎn)。

國(guó)有股、法人股不能上市流通所造成的不良后果不僅僅限于其所代表的國(guó)有資產(chǎn)不能盤活可能產(chǎn)生的直接經(jīng)濟(jì)損失，它還帶來(lái)一系列十分不利的社會(huì)經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)初開放證券市場(chǎng)，目的是配合國(guó)有企業(yè)的股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，希圖通過(guò)證券市場(chǎng)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，走出困境，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化。然而，國(guó)有股、法人股不能上市流通的規(guī)定將上市公司股權(quán)分為國(guó)有股和法人股，占上市公司全部股份的將近70％，這部分股權(quán)是封閉的，由政府或上市公司主要發(fā)起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不會(huì)被削弱，反而會(huì)因?yàn)樗团涔啥鰪?qiáng)。上市公司真正可以上市流通的普通股總額一般只占上市公司總股本的30％左右，且高度分散于廣大股民之手，這部分股權(quán)高度大眾化。上市公司的這一股本結(jié)構(gòu)削弱甚至完全摧毀了股份制的法人治理優(yōu)勢(shì)，所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的監(jiān)督制約機(jī)制與改制上市前沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，因?yàn)樵诠蓶|大會(huì)里，無(wú)論是實(shí)行累積選舉法(即不給予多數(shù)股票所有者對(duì)結(jié)果的完全控制權(quán))，還是實(shí)行直接選舉法(即給予多數(shù)股票所有者完全控制權(quán)的“一股一票”，我國(guó)目前使用此法)，都不可能動(dòng)搖國(guó)有股、法人股的優(yōu)勢(shì)地位。眾多分散的小股民既因?yàn)楦髯怨杀咎俣鴽](méi)有聯(lián)合起來(lái)行使監(jiān)督制約董事會(huì)和經(jīng)理人員的積極性，也因?yàn)槁?lián)合的組織成本、監(jiān)督成本等交易費(fèi)用過(guò)于昂貴而不可能聯(lián)手與國(guó)有股法人股相抗衡。

國(guó)有股、法人股不能上市流通，股份制流于形式，一些企業(yè)并未真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，因此不可能達(dá)到股份制改造的目的，不可能真正取得好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以至設(shè)立證券市場(chǎng)的初衷落空。一些企業(yè)通過(guò)股票上市，從廣大股民那里籌集了一大筆資金，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況暫時(shí)好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期積累的問(wèn)題暫時(shí)被掩蓋，但隨著這筆資金的耗盡，企業(yè)很快會(huì)重新陷入困境。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，造成我國(guó)上市公司效益逐年滑坡趨勢(shì)的原因是上市公司發(fā)行股票和上市流通時(shí)，過(guò)度包裝，信息披露不真實(shí)。其實(shí)，縱然我國(guó)上市公司存在比較嚴(yán)重的過(guò)度包裝問(wèn)題，但是，一旦企業(yè)上市成功，就會(huì)無(wú)一例外地從股市上圈到大筆資金，即使原來(lái)企業(yè)效益和實(shí)力(比如財(cái)務(wù)狀況)并不如公開披露出來(lái)的好，也會(huì)因?yàn)槠桨谉o(wú)故地突然得到這么一大筆不需要還本付息的資金而徹底好轉(zhuǎn)。所以，只要企業(yè)上市成功，應(yīng)該說(shuō)，無(wú)論上市前有多么差，上市以后從財(cái)務(wù)和管理會(huì)計(jì)的角度看，起點(diǎn)應(yīng)該算得上是一個(gè)相當(dāng)好的企業(yè)的起點(diǎn)。如果企業(yè)能夠好好利用從股市上募集到的巨額資金，借著改制上市的機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制。踏踏實(shí)實(shí)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，那么即使當(dāng)初是包裝上市的，效益也沒(méi)有理由出現(xiàn)普遍滑坡的趨勢(shì)。上市公司效益出現(xiàn)逐年滑坡的趨勢(shì)，根本原因仍然是國(guó)有股、法人股不能上市流通，公開發(fā)行股票和上市并沒(méi)有絲毫改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，并沒(méi)有因?yàn)楦闹粕鲜薪⑵鹋c市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，只是單純?yōu)榱巳谫Y圈錢的需要。

十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對(duì)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場(chǎng)行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場(chǎng)的分隔產(chǎn)生了過(guò)度投機(jī)，而市場(chǎng)的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國(guó)有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號(hào)的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對(duì)高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺(tái)利好政策以維持目前態(tài)勢(shì)或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)約束、評(píng)價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場(chǎng)在資源配置方面的效率低下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國(guó)有股、法人股的問(wèn)題一直困擾著市場(chǎng)，成為制約證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國(guó)家已提出采取配售國(guó)有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購(gòu)方案來(lái)減持國(guó)有股的試點(diǎn)，解決國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國(guó)有股減持問(wèn)題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購(gòu)條件），更多的國(guó)有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購(gòu)回購(gòu)是指上市公司購(gòu)回國(guó)家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國(guó)有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購(gòu)方案，這些擬進(jìn)行股票回購(gòu)方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過(guò)4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國(guó)有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無(wú)項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購(gòu)價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購(gòu)數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購(gòu)10億國(guó)家股。

一般來(lái)說(shuō)，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進(jìn)行股票回購(gòu)，這亦是股利分配的形式之一。

不久前，山東電纜電器股份有限公司(0720)公告稱其第一大股東由山東泰山國(guó)際電纜電器集團(tuán)有限責(zé)任公司變更為魯能泰山電纜電器有限責(zé)任公司。魯能泰山電纜電器有限責(zé)任公司是由山東泰山國(guó)際電纜電器集團(tuán)有限責(zé)任公司以持有的山東電纜的國(guó)家股權(quán)和部分實(shí)物資產(chǎn)作為出資與山東魯能投資公司以實(shí)物資產(chǎn)出資組建的有限責(zé)任公司。這樣，山東電纜的第一大股東變?yōu)橐贼斈芗瘓F(tuán)為后盾的魯能泰山電纜電器有限責(zé)任公司。類似此類重組標(biāo)志著我國(guó)的上市公司重組避開了傳統(tǒng)的“輸血”式重組，開始向“造血”式重組的方向轉(zhuǎn)變。

一、此次重組創(chuàng)造出1＋1〉2的協(xié)同效應(yīng)楷體>

我國(guó)上市公司的重組通常采取的方式是內(nèi)部重組，即控股公司拿出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中，置換出上市公司的等值不良資產(chǎn)。這種方式優(yōu)化了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高了上市公司的業(yè)績(jī)。但是，卻給控股公司帶來(lái)了效益下降、職工下崗等一系列的問(wèn)題，就上市公司和控股公司整體來(lái)說(shuō)，資源配置效率并沒(méi)有提高。因此，這種傳統(tǒng)的重組方式可以稱為lang="EN-US"“輸血”式重組。

山東電纜大股東重組恰恰給我們提供了一種“造血”式重組的模式，即其控股公司在通過(guò)重組求大的過(guò)程中，避開了“拆掉東墻補(bǔ)西墻”的經(jīng)營(yíng)策略，而是采用強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合的求大方式來(lái)運(yùn)做企業(yè)。

二、為國(guó)有股配股提供了具有普遍借鑒意義的操作模式

眾所周知，我國(guó)的上市公司絕大多數(shù)是從傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股占絕對(duì)控股地位是我國(guó)上市公司的一大特征。

第一，它體現(xiàn)了國(guó)有股減持的穩(wěn)定原則。前期流傳的國(guó)有股減持版本為：1995年以前上市的公司優(yōu)先減持，而且減持價(jià)格在凈資產(chǎn)與市價(jià)之間。同時(shí)，國(guó)有股減持計(jì)劃第一步是將國(guó)有股持股比例減持到50％左右，第二步是將國(guó)有股持股比例減持到33％左右。這樣一種減持方法雖然有利于市場(chǎng)市盈率的降低，且率先減持板塊可能具有較大商機(jī)（前期上海小盤股暴漲就是受這一方案的市場(chǎng)預(yù)期影響），但是它也會(huì)帶來(lái)板塊之間的碰撞。市場(chǎng)中共有1000多家上市公司，其中率先減持的上市公司不超過(guò)100家。由于國(guó)有股減持的價(jià)格為市價(jià)打一定比例的折扣，因此，率先減持的上市公司市盈率可望比大盤有所降低，必然吸引熱錢流向這一板塊。一旦這一板塊國(guó)有股減持工作完成，這部分熱錢又會(huì)轉(zhuǎn)向即將減持的國(guó)有股另一板塊，這會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)股價(jià)的進(jìn)一步無(wú)序或錯(cuò)亂。而最新的國(guó)有股減持方案不會(huì)產(chǎn)生這一問(wèn)題，有利于各家股票價(jià)格保持相對(duì)的穩(wěn)定。

第二，它體現(xiàn)了國(guó)有股減持的市場(chǎng)化原則。這主要表現(xiàn)在國(guó)有股減持的價(jià)格上。前期國(guó)有股減持版本中國(guó)有股減持價(jià)格是不固定的：高于資產(chǎn)而低于市價(jià)。究竟按什么樣的價(jià)格減持國(guó)有股，誰(shuí)也不知道。按最新的國(guó)有股減持方案，國(guó)有股減持的價(jià)格由市場(chǎng)說(shuō)了算，只要新股能夠發(fā)行出去以及上市公司再融資計(jì)劃能夠?qū)嵤瑖?guó)有股減持就能按市場(chǎng)化原則實(shí)行。同時(shí)，這一減持方案還體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的同股同權(quán)與同股同價(jià)的原則，達(dá)到防止國(guó)有資產(chǎn)流失的目的。并且從理論上說(shuō)，新股發(fā)行已具備了從增量發(fā)行向存量發(fā)行演變的雛形。

第三，它體現(xiàn)了國(guó)有股減持充分考慮市場(chǎng)承受力原則。一般來(lái)說(shuō)，上市公司的融資與再融資方案會(huì)隨市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化：牛市時(shí)，各家上市公司紛紛推出股權(quán)再融資計(jì)劃，以尋求一個(gè)好的發(fā)行或增發(fā)價(jià)格；熊市時(shí)，各家上市公司又會(huì)棄股權(quán)融資而取債權(quán)融資，以減少融資成本。國(guó)有股減持與上市公司的融資計(jì)劃捆綁在一起，自然而然，在牛市時(shí)國(guó)有股可以多減持一些，在熊市時(shí)國(guó)有股可以少減持一些，而不再硬性規(guī)定在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)國(guó)有股比例減持到多少?？梢哉f(shuō)這種方案充分考慮了市場(chǎng)承受能力，市場(chǎng)形勢(shì)好的時(shí)侯可以多減一些，市場(chǎng)形勢(shì)差的時(shí)侯又能少減一些。

第四，它體現(xiàn)了國(guó)有股減持的質(zhì)優(yōu)原則。好的上市公司才有可能推出再融資計(jì)劃或者其再融資計(jì)劃才可能順利進(jìn)行。因此，國(guó)有股減持率先在績(jī)優(yōu)板塊上展開，這樣可以增加投資者在國(guó)有股減持板塊上的購(gòu)買欲望，不會(huì)出現(xiàn)1999年底黔輪胎與中國(guó)嘉陵的國(guó)有股配售時(shí)投資者以腳表決的情形。

這一方案在對(duì)大盤影響有限的前提下，將會(huì)凸現(xiàn)以下板塊的投資價(jià)值：

第一，它對(duì)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高的莊股具有毀滅性打擊，并有利于資金向市場(chǎng)定位適中的績(jī)優(yōu)股身上集中。目前莊家多與上市公司配合，利用題材、概念拉升股價(jià)，再通過(guò)高價(jià)增發(fā)籌資?；I資任務(wù)完成后，莊家有可能再將圈得資金重新投入股市運(yùn)作，以達(dá)到不斷提升股價(jià)的目的。現(xiàn)國(guó)有股減持的價(jià)格與增發(fā)價(jià)格完全相同，因此，增發(fā)價(jià)越高，國(guó)有股減持得到的資金就越多。莊家拉升，國(guó)有股坐轎，最終必然會(huì)使莊家不堪重負(fù)，紛紛棄莊而逃。而一些市場(chǎng)定位適中的績(jī)優(yōu)股，增發(fā)價(jià)格本身就不高，市盈率也較低，國(guó)有股減持所帶來(lái)的股價(jià)回調(diào)壓力并不大，而且這些績(jī)優(yōu)企業(yè)一般會(huì)專注于主營(yíng)，增發(fā)資金多投資于與自身發(fā)展密切相關(guān)的項(xiàng)目。因此，國(guó)有股減持有利于這部分市場(chǎng)定位適中的績(jī)優(yōu)股走強(qiáng)，如青島海爾、廣州控股、佛山照明等。

國(guó)有股減持：論國(guó)資的進(jìn)退對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以這樣認(rèn)識(shí)：其主要目標(biāo)不是由政府調(diào)用社會(huì)財(cái)力來(lái)實(shí)現(xiàn)“更合理”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而是要通過(guò)改革、轉(zhuǎn)軌、制度建設(shè)，建立起適宜于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自行調(diào)整、持續(xù)調(diào)整的機(jī)制。政府在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的基本態(tài)度，應(yīng)該從傳統(tǒng)的“國(guó)家推動(dòng)發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鲞M(jìn)市場(chǎng)”。

政府一身而二任焉。一方面象所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一樣，它是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的組織者和管理者；另一方面與所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都不同，它擁有一個(gè)總量龐大、比重甚高、門類龐雜的經(jīng)營(yíng)性的政府資產(chǎn)，而且至今沒(méi)有建立起出資人制度和所有者代表機(jī)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，政府有政府的職責(zé)，國(guó)資有國(guó)資的動(dòng)作。兩者的作用都極為重要，但是首先應(yīng)該劃清界線，不可混為一談，否則難免強(qiáng)化以政代資的習(xí)慣勢(shì)力。

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一、政資不分是政企不分的根源

近些年為了解決政企不分的問(wèn)題，出臺(tái)了一系列政策，但是效果有限。其根本原因在于，要求企業(yè)完全“自主運(yùn)營(yíng)”是不現(xiàn)實(shí)的，任何類型的企業(yè)都不可能擺脫所有者的督導(dǎo)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在所有者缺位的情況下，政府即使以某種形式退出干預(yù)，也必然要以另一種形式加強(qiáng)干預(yù)。無(wú)論干預(yù)的形式如何變化，其過(guò)程都是行政選擇而不是市場(chǎng)選擇，其績(jī)效考核都是憑長(zhǎng)官意志而不是憑經(jīng)濟(jì)效益。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中，必須建立起國(guó)有資本的出資人制度。在所有者歸位的前提下，正確認(rèn)識(shí)和處理一系列問(wèn)題。