導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

股權(quán)激勵(lì)是指授予公司高管一定的股權(quán)以激勵(lì)他們更好地從公司股東角度決策，使其以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤，有利于公司業(yè)績的提高。股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的美國，從90年代開始才在亞洲國家得以發(fā)展。2006年5月，雙鷺?biāo)帢I(yè)、中捷股份和萬科股份成為首批通過證監(jiān)會(huì)評(píng)審的3家上市公司，拉開了中國上市公司試行股權(quán)激勵(lì)制度的序幕。本文在前人研究基礎(chǔ)上選取2000至2013年廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，為廣東省上市公司的財(cái)務(wù)治理提供理論依據(jù)。

2.文獻(xiàn)回顧

最早提出股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營業(yè)績理論的是Berle和Means，他們認(rèn)為，股權(quán)的過度分散使股東無法確保管理人員符合股東利益最大化的目標(biāo)。當(dāng)管理人員基本不持有或只持有少量股份時(shí)，可能會(huì)利用手中權(quán)利來追求非貨幣性利益，損害股東利益[1]。此后，Jensen和Meckling提出了“利益匯聚假說”，認(rèn)為管理層持股匯聚了管理者和股東利益，管理層持股比例應(yīng)與公司財(cái)務(wù)績效正相關(guān)，并指出股份較少的管理者不能最大化股東財(cái)富，因?yàn)樗麄儠?huì)追求職務(wù)特權(quán)消費(fèi)帶來的好處[2]。Liebman考察了1980-1990年478家美國公司高管人員的薪酬和公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與高管薪酬呈比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)是由管理者所持股票價(jià)值變化引起的[3]。Aboody、Johnson和Kasznik以1990-1996年間1773家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)和指標(biāo)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)貙?duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)會(huì)改善公司績效[4]。

以上學(xué)者肯定了股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效的正相關(guān)性，然而也有部分學(xué)者持否定態(tài)度。Fama和Jensen提出的“管理者防御假說”認(rèn)為管理層持股比例太高，可能控制董事會(huì)侵占其他投資者的財(cái)富，減少公司價(jià)值[5]。Demsetz研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層掌握公司控制權(quán)將更多地進(jìn)行自身利益最大化的經(jīng)營活動(dòng)，公司價(jià)值隨著股權(quán)激勵(lì)比例的增加而下降[6]。Robert C.Hanson和Moon H.Song在研究股權(quán)激勵(lì)比例與股東權(quán)益關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)比例與公司的績效之間負(fù)相關(guān)[7]。

Morck，Shleifer和Vishiny認(rèn)為，管理者持股和公司績效的相關(guān)性并非始終一致，不同持股比例，二者的相關(guān)系數(shù)存在顯著差異，這就是“區(qū)間效應(yīng)理論”[8]。Akimova和Sehwodiauer以1998-2000年烏克蘭202家大中型企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)比例較低時(shí)公司績效與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，比例升高到一定水平二者呈負(fù)相關(guān)[9]。Victoria和KrivogorSky選取87家歐洲上市公司凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為樣本進(jìn)行研究，表明二者不存在顯著相關(guān)性[10]。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了大量研究。張維迎通過研究認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離導(dǎo)致公司管理層與股東存在利益沖突。對(duì)管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)可提高公司業(yè)績[11]。杜興強(qiáng)、王麗華選擇會(huì)計(jì)績效指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)和股東財(cái)富指標(biāo)構(gòu)建模型，發(fā)現(xiàn)管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后成兩期的變化均成正相關(guān)而與本期市場(chǎng)指標(biāo)的變化成負(fù)相關(guān)，與上期市場(chǎng)指標(biāo)變化正相關(guān)[12]。蘇冬蔚、林大龐從盈余管理角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：通過激勵(lì)預(yù)案的公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)報(bào)酬與盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較微弱，由此得出股權(quán)激勵(lì)政策與公司績效負(fù)相關(guān)[13]。任國良基于1998-2008年上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值有非線性的“U”型影響[14]。林朝穎、黃志剛、楊廣青、謝幫生基于生命周期視角，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)：從初創(chuàng)期到成長期、成熟期再到衰退期，股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績成長的影響，是先降后升的“U”型關(guān)系[15]。何凡選取2005-2007年41家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，將每股收益表示的公司績效與股權(quán)激勵(lì)比例進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績不存在顯著的相關(guān)性[16]。

總之，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系國內(nèi)外學(xué)者通過實(shí)證研究得出不同觀點(diǎn)。本文利用廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生影響。

3.實(shí)證研究

3.1研究假設(shè)：1）廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)；2）廣東省上市公司的規(guī)模、股權(quán)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)績效。

3.2實(shí)證模型：本文將建立兩個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證研究，基于主成分分析的綜合績效評(píng)價(jià)模型和股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績效影響的線性回歸模型。

3.2.1綜合財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)模型：F=α1f1+α2f2+……+αmfm

F：公司綜合財(cái)務(wù)績效總指標(biāo)；αm：旋轉(zhuǎn)后第m個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比率；fm：第m個(gè)因子的得分。

3.2.2線性回歸模型：以股權(quán)激勵(lì)比例為解釋變量，綜合績效財(cái)務(wù)總指標(biāo)F為被解釋變量，公司規(guī)模、股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)杠桿為控制變量，建立線形回歸模型如下：

F=β0+β1MHR+β2SIZE+β3DAR+β4LSR+ε（F：公司綜合財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)值；β0：常數(shù)項(xiàng)；βn：系數(shù)；MHR：股權(quán)激勵(lì)比例；SIZE：公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；DAR：財(cái)務(wù)杠杠（資產(chǎn)負(fù)債率）；LSR：股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）；ε：隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。）

3.3樣本選取

3.3.1樣本數(shù)據(jù)來源

本文以2000-2013年廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，總共得到83個(gè)樣本，以它們所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。（數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)）

3.3.2變量定義

被解釋變量：選取樣本公司中的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用主成分分析法得到綜合財(cái)務(wù)績效評(píng)價(jià)因子F。具體包括：主營業(yè)務(wù)利潤率；凈資產(chǎn)收益率；總資產(chǎn)報(bào)酬率；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；流動(dòng)比率；速動(dòng)比率；基本每股收益；總資產(chǎn)增長率；每股凈資產(chǎn)。

解釋變量：上市公司公告中股權(quán)激勵(lì)草案（修訂稿）中的股權(quán)激勵(lì)比例；

控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率；公司規(guī)模（總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)）；股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）。

3.4實(shí)證分析

3.4.1主成分分析。在進(jìn)行主成分分析前，首先對(duì)選取的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)用SPSS進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，計(jì)算值為972.302，自由度為55，Sig值都為0.000，說明所選取的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以進(jìn)行主成分分析，且提取出的4個(gè)主成分的解釋總方差達(dá)到81.451%。

結(jié)果顯示R方為0.272，說明方程的擬合度不好；表4中F為7.3，Sig值為0.000，說明方程通過了有效性檢驗(yàn)。但表5中顯示，解釋變量的t值為-1.331，Sig值0.187>0.05，未通過顯著性檢驗(yàn)，說明廣東省上市公司的財(cái)務(wù)績效綜合指標(biāo)與股權(quán)激勵(lì)間無顯著關(guān)系。同理，公司規(guī)模和股權(quán)集中度與公司財(cái)務(wù)績效之間也沒有顯著線性關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

從以上分析，本文得出兩個(gè)結(jié)論：1）拒絕假設(shè)一，即廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績效之間不存在相關(guān)關(guān)系；2）公司規(guī)模、股權(quán)集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)績效無影響，財(cái)務(wù)杠桿與公司財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

篇2

摘 要：本文對(duì)上市公司的股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)三種股權(quán)激勵(lì)方式及效果進(jìn)行分析。采在2008年至2014年，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的數(shù)據(jù)，分析各種股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率的影響。并分別對(duì)實(shí)施股票期權(quán)的樣本和實(shí)施限制性股票的樣本分開分析。得出結(jié)論：上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績效呈顯著的非線性關(guān)系，且存在一定的區(qū)間性。在某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而下降，而在另一區(qū)間，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而上升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；股票期權(quán)；限制性股票；股票增值權(quán)

一、引言

在上市公司，專業(yè)的經(jīng)理人員的報(bào)酬形式一開始僅為固定工資，后來逐步引入與業(yè)績相聯(lián)系的獎(jiǎng)金和紅利作為報(bào)酬的組成部分。隨著股份公司大量興起，企業(yè)中開始出現(xiàn)委托的問題，企業(yè)的物質(zhì)資本和人力資本提供者與經(jīng)營管理職能的分離導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)主更多的把關(guān)注點(diǎn)放在如何使中高層管理人員能夠真正從所有者和長期發(fā)展的角度來增大公司價(jià)值和利潤，為此得出要在工資和獎(jiǎng)金紅利等短期激勵(lì)措施的基礎(chǔ)上引入長期激勵(lì)措施，代表的有股權(quán)激勵(lì)、延期支付計(jì)劃、特定目標(biāo)長期激勵(lì)計(jì)劃等，其中采用最廣泛、效果最理想的是股權(quán)激勵(lì)。

以Jensen and Meckling（1976）等為代表的利益趨同假說認(rèn)為，上市公司中持有公司股份的經(jīng)營者為內(nèi)部股東，而外部的股份持有者為外部股東，雙方存在利益上的沖突，因?yàn)閮?nèi)部股東做了全部的工作卻并不能夠獲得全部的剩余索取權(quán)，因此，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例越高，越能夠刺激其努力工作，從而促進(jìn)公司績效。同時(shí)內(nèi)部股東還與債權(quán)人存在利益上的沖突，這兩種沖突會(huì)導(dǎo)致兩種成本的產(chǎn)生，但通過行使股權(quán)激勵(lì)能改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層擁有剩余索取權(quán)，促使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而有助于降低成本，提高公司業(yè)績，而且隨著高管持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績也提升。此后，有許多學(xué)者利用不同國家的上市公司數(shù)據(jù)都說明股東和高管利益的趨同一致性（Palia and Lichtenberg，1999；Hawell and Leybman，1998；Carl et， al.，2003）。但也有學(xué)者認(rèn)為如果管理層持股比例太高，有大量的控制權(quán)，則有可能控制董事會(huì)從而侵占其他投資者的利益，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，使公司的價(jià)值降低（Fame and Jensen，1983；Ohad Kadany and Jun Yang，2006）。有更多學(xué)者認(rèn)為兩者的關(guān)系是復(fù)雜的，促進(jìn)作用或是消極作用都是區(qū)間性的（Myeong，1998；Bryan， Hwang and Lilien，2006）。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的探索也大多認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司業(yè)績有一定積極的提升作用（游春，2010）。劉廣生、馬悅（2013），潘永明等（2010），蒲曉輝（2010）的研究認(rèn)為效果較小，不太顯著。呂長江等（2011）的研究指出高管持股較多的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，希望為自己謀取更多的福利，也得出了相關(guān)的結(jié)合，提出規(guī)范監(jiān)督制約機(jī)制的建議。孫健，盧闖（2012）則認(rèn)為高管權(quán)力越大則股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，股權(quán)激勵(lì)草案宣告會(huì)產(chǎn)生顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，并且能夠讓市場(chǎng)意識(shí)到高管人員的自利，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。

總的來說，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響，有三種理論假說，第一種利益匯聚假說認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績有正相關(guān)，存在著一定的促進(jìn)作，第二種認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在著逆向因果關(guān)系，兩者負(fù)相關(guān)，第三種交互影響論認(rèn)為采取股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績存在著相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系并不是單一方向的。

二、上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀分析

股票期權(quán)本質(zhì)上是一種權(quán)力，是激勵(lì)對(duì)象購買本公司股票的選擇權(quán)，激勵(lì)對(duì)象可以在事先約定的時(shí)間內(nèi)，以原先確定的價(jià)格購買公司一定數(shù)量的股票。激勵(lì)對(duì)象是否行使該權(quán)利，由持有者自行決定，持有者可以放棄購買公司股票的權(quán)利，也可以行使購買股票的權(quán)利，如果行使了就是一種激勵(lì)。限制性股票是上公司按照事先約定的條件授予管理者一定數(shù)額的股票，只有在滿足一定條件后，如工作年限、績效目標(biāo)等，管理者才被允許出售具有限制性的股票，從中獲取利益，大多數(shù)限制性股票采用定向發(fā)行的方法。股票增值權(quán)是公司授予管理者一種權(quán)利，當(dāng)管理人員通過努力工作，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)業(yè)績的改善或者帶來公司股票價(jià)格的上揚(yáng)，那么管理人員就可以按照一定的比例分得企業(yè)業(yè)績改善或者股價(jià)上浮而帶來的收益。本文采用國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)（見表1），在2008年至2014年間，已授權(quán)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司有319家（簡稱實(shí)施）、停止實(shí)施118家、董事會(huì)預(yù)案以及股東大會(huì)通過尚未授權(quán)實(shí)施的共99家，處于回購階段的共118家。股權(quán)激勵(lì)的具體模式多種多樣，如股票期權(quán)、股票增值權(quán)、虛擬股票、員工持股計(jì)劃等。根據(jù)我國上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇來看，大部分公司還是選擇了股票期權(quán)激勵(lì)，共有303家公司選擇了股票期權(quán)的激勵(lì)模式，其中單獨(dú)采用股票期權(quán)方案有47%（290家）公司，采用股票期權(quán)+限制性股票混合模式有1.4%（9家），而采用股票期權(quán)+股票增值權(quán)混合模式則有1家，而同時(shí)采用三種混合模式則有0.5%（3家）上市公司對(duì)股票期權(quán)和限制性股票兩種股權(quán)激勵(lì)方式的偏愛在一定程度上說明它們存在的一定合理性，即對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的幫。

三、股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管績效效果實(shí)證分析

本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫以及上市公司公告等公開披露的數(shù)據(jù)信息，從高管特征與激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)水平和股權(quán)集中度出發(fā)分析激勵(lì)效果。為了保障數(shù)據(jù)的有效性，剔除以下情況的公司樣本：（1）沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司；（2）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）金融類的上市公司，由于金融市場(chǎng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、負(fù)債經(jīng)營以及其特81殊性會(huì)導(dǎo)致與其他公司差異較大；（4）異常值，避免產(chǎn)生不利的影響。通過篩選，選取了2013年A股市場(chǎng)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的共481家，單獨(dú)采用股票期權(quán)的企業(yè)共237家，單獨(dú)采用限制性股票的企業(yè)共161家，單獨(dú)采用股票增值權(quán)的企業(yè)共2家，其中同時(shí)采用股票期權(quán)和限制性股票的企業(yè)共72家，同時(shí)采用股票期權(quán)和股票增值權(quán)的企業(yè)共6家，同時(shí)采用限制性股票和股票增值權(quán)的企業(yè)共3家（見表2）。

本文的被解釋變量有兩個(gè)：①凈資產(chǎn)收益率（Y1），由于研究的是上市公司，從理論上講，托賓Q值法或EVA法是理想的方法，但是對(duì)資本市場(chǎng)要求太高。因此本文選用會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE為被解釋變量，其也剔除了行業(yè)總體趨勢(shì)的影響也使更加具有說服力，資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額*100%。②資產(chǎn)報(bào)酬率（Y2），資產(chǎn)報(bào)酬率是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效益的重要指標(biāo)，反映的是企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況，資產(chǎn)報(bào)酬率越高，表明了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營越有效。

本文用于分析股權(quán)激勵(lì)因素及影響業(yè)績的相關(guān)控制變量包括：①股權(quán)激勵(lì)水平（X1），本文選擇用激勵(lì)總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本比例作為衡量股權(quán)激勵(lì)水平。②股權(quán)集中度（X2），本文選擇用企業(yè)第一大股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，企業(yè)前十大股東持股比例越大說明公司的股權(quán)越集中。③公司規(guī)模（X3），本文選擇用年末公司總資產(chǎn)余額的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)，資產(chǎn)余額的自然對(duì)數(shù)值越大說明公司的規(guī)模越大。④公司成長能力（X4），本期選擇用年末凈利潤與上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比值百分比作為公司成長能力的衡量指標(biāo)，該比值越大反映公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，本年的盈利情況較之去年盈利狀況越好。⑤公司資金周轉(zhuǎn)情況（X5）本文選擇用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比值的百分比作為公司資金周轉(zhuǎn)情況的衡量指標(biāo)，該指比值越大表示公司短期的償債能力和變現(xiàn)能力越強(qiáng)。⑥公司營運(yùn)能力（X6），本文選擇用營業(yè)收入凈額與平均資產(chǎn)總額的百分比作為公司營運(yùn)能力的衡量指標(biāo)，該比值越大表示公司從投入資產(chǎn)到得到產(chǎn)出的周轉(zhuǎn)速度越快，公司的營運(yùn)效率越高，經(jīng)營業(yè)績?cè)胶?。⑦資產(chǎn)負(fù)債率（X7），本文選擇企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，資產(chǎn)負(fù)債率越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

在實(shí)施不同股權(quán)激勵(lì)方式的樣本公司里，股權(quán)激勵(lì)水平整體一般。不同于國外公司的激勵(lì)水平普遍高于5%，我國上市公司用于股權(quán)激勵(lì)的股份數(shù)占總股本比例均值為2.358。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)水平企業(yè)之間差異較大。企業(yè)規(guī)模差異明顯，這些公司的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)從19.902到26.472，說明公司規(guī)模分布比較分散，規(guī)模差異大。在公司成長性方面，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極差接近8%，可能是由于行業(yè)的不同、企業(yè)戰(zhàn)略方針的不同、市場(chǎng)的變化等的導(dǎo)致不同企業(yè)差距明顯。

模型設(shè)計(jì)根據(jù)變量的選取，建立多元線性回歸方程如下所示：

其中Y為被解釋變量，Xi為解釋變量，u為誤差項(xiàng)。

對(duì)481家實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)回歸，回歸結(jié)果見表3。解釋變量股權(quán)激勵(lì)水平、股權(quán)激勵(lì)水平的平方以及股權(quán)激勵(lì)水平的三次方都通過了10%的置信水平顯著性的檢驗(yàn)，股權(quán)激勵(lì)水平與績效（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率）存在顯著的非線性關(guān)系。通過對(duì)非線性回歸方程進(jìn)行求導(dǎo)，可以求出兩個(gè)極值點(diǎn)，說明了某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而下降，達(dá)不到促進(jìn)效果，而在另一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而上升，但若實(shí)施激勵(lì)水平太高的話，又會(huì)使績效降低，達(dá)不到促進(jìn)的效果，股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)公司績效是呈現(xiàn)區(qū)間性。通過回歸得出激勵(lì)水平與企業(yè)績效呈非線性關(guān)系，激勵(lì)效果呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)績效的重要影響因素。在所有樣本的回歸中，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為0.013，公司規(guī)模越大，可利用資產(chǎn)也越多，可以更大規(guī)模生產(chǎn)，進(jìn)行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場(chǎng)占有率，而且組織結(jié)構(gòu)也會(huì)相對(duì)成型，權(quán)責(zé)更分明，管理更規(guī)范化，企業(yè)績效也會(huì)穩(wěn)定地提高。企業(yè)成長能力也是影響企業(yè)績效的一個(gè)因素，凈資產(chǎn)收益率增長率的回歸系數(shù)為0.016，企業(yè)成長能力越高，發(fā)展速度越快，技術(shù)和人才儲(chǔ)備更新速度越快，核心競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)提高，而且有較好的市場(chǎng)前景，更能吸引投資者，得到更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營，提高業(yè)績。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償還能力越高，流動(dòng)資產(chǎn)越多，但會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)配置不太高效，資產(chǎn)沒有充分利用，以致獲利不大，企業(yè)績效下降。企業(yè)營運(yùn)能力也對(duì)企業(yè)績效有顯著正向關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)投入產(chǎn)出周轉(zhuǎn)越快，資產(chǎn)配置效率也更高，能夠較好地對(duì)人力資源和生產(chǎn)資源進(jìn)行統(tǒng)籌配置，使獲利周期短，利于組織內(nèi)部提升發(fā)展，也能較好地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高企業(yè)績效。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，負(fù)債水平越高，遇到風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越多，資金不充足，導(dǎo)致發(fā)展受限制，導(dǎo)致企業(yè)績效降低。

對(duì)實(shí)施股票期權(quán)的樣本公司進(jìn)行回歸分析，激勵(lì)水平的回歸系數(shù)顯著為正值，在股票期權(quán)樣本組中，激勵(lì)水平是與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率也成顯著非線性關(guān)系。對(duì)實(shí)施限制性股票的樣本公司進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在限制性股票樣本組中，可能由于樣本量不夠多或存在誤差，激勵(lì)水平與企業(yè)績效存在不顯著相關(guān)性，但也能大致看出有一定的若相關(guān)性。對(duì)比兩種的激勵(lì)方式，實(shí)施股票期權(quán)的樣本組的回歸系數(shù)相對(duì)高于實(shí)施限制性股票的樣本組，實(shí)施股票期權(quán)的激勵(lì)效果比實(shí)施限制性股票的效果較好，可能是因?yàn)閷?shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方式的時(shí)候，只有股價(jià)超過行權(quán)價(jià)格，員工才能享受激勵(lì)，員工為了創(chuàng)造更好的業(yè)績而更加努力工作，也能更好地促進(jìn)企業(yè)績效。

四、總結(jié)

上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績效呈顯著的非線性關(guān)系，且存在一定的區(qū)間性。某一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而下降，達(dá)不到促進(jìn)效果，而在另一區(qū)間內(nèi)，企業(yè)績效隨著股權(quán)激勵(lì)水平的提高而上升，但若實(shí)施激勵(lì)水平太高的話，又會(huì)使績效降低，達(dá)不到促進(jìn)的效果。這說明了在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要選擇合適股權(quán)激勵(lì)水平和力度，才能有效的提高企業(yè)績效，提高員工的工作積極度，有效地提高激勵(lì)效果。而會(huì)有這種顯著的非線性關(guān)系，可能是由于利益趨同效應(yīng)等其他效應(yīng)的相互影響。實(shí)施股票期權(quán)的上市公司比實(shí)施限制性股票的上市公司的激勵(lì)效果要好，實(shí)施股票期權(quán)的上市公司回歸系數(shù)較高，這也符合我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的現(xiàn)狀，有較多的企業(yè)選擇實(shí)施股票期權(quán)。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候，企業(yè)規(guī)模越大，可利用資產(chǎn)也越多，可以更大規(guī)模生產(chǎn)，進(jìn)行創(chuàng)新和開拓更多的渠道，提高市場(chǎng)占有率，管理更規(guī)范化，組織架構(gòu)相對(duì)成型，企業(yè)績效也會(huì)穩(wěn)定地提高。成長能力、營運(yùn)能力越好，說明企業(yè)有較好的發(fā)展?jié)摿ΓY產(chǎn)配置效率也更高，更能吸引投資者，得到更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營，提高業(yè)績。同時(shí)在企業(yè)不斷地?cái)U(kuò)大發(fā)展中，管理也會(huì)越來越規(guī)范，促進(jìn)管理層和員工們更加努力的工作，把自身的目標(biāo)和企業(yè)的價(jià)值緊密聯(lián)系在一起，從而達(dá)成形成企業(yè)利益的共同體。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)運(yùn)營會(huì)出現(xiàn)較多的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致發(fā)展受限制，影響企業(yè)績效的下降。因此在制定公司股權(quán)激勵(lì)方案的時(shí)候，應(yīng)該結(jié)合公司自身具體情況，留意到相關(guān)的拐點(diǎn)與激勵(lì)區(qū)間，制定合理的股權(quán)激勵(lì)水平和激勵(lì)模式，提高實(shí)施激勵(lì)效果。當(dāng)企業(yè)有一個(gè)良好的資本結(jié)構(gòu)，公司持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，給予管理層股權(quán)激勵(lì)，讓他們分享企業(yè)成長所帶來的收益，促進(jìn)他們會(huì)把個(gè)人利益與公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，通過公司的利益增加達(dá)到個(gè)人財(cái)富水平增長的目的，更有利于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。

股票期權(quán)和限制性股票在股權(quán)激勵(lì)方式的選擇中處于主流位置，而實(shí)踐證明這兩種方式也能較為有效的發(fā)揮激勵(lì)作用，在提高企業(yè)業(yè)績績效方面各有所長，但在目前我國企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要是對(duì)以國外成熟的股權(quán)激勵(lì)制度為效仿對(duì)象，并未結(jié)合我國的具體國情和企業(yè)發(fā)展階段、內(nèi)部財(cái)務(wù)情況等，導(dǎo)致實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果沒能達(dá)到期望，甚至出現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃中斷的情況。所以，我們應(yīng)結(jié)合我國的具體國情和企業(yè)發(fā)展階段、內(nèi)部財(cái)務(wù)情況等，加大力度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的探索，建立起一套完善的執(zhí)行方案，以目的為導(dǎo)向，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

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篇3

【關(guān)鍵詞】國有控股上市公司；高管薪酬；股權(quán)激勵(lì)

一、引言

一直以來，國有企業(yè)高管薪酬問題成為眾矢之的。制定一個(gè)基于企業(yè)績效，符合市場(chǎng)化方向同時(shí)又兼顧國情和社會(huì)公平的企業(yè)薪酬機(jī)制，是國企主管部門著力解決的問題。從2006年出臺(tái)的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》到2008年出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》，說明股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為國企薪酬改革的重點(diǎn)內(nèi)容之一。國企的股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)復(fù)雜而又棘手的問題，再加上相關(guān)部門對(duì)國企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的態(tài)度不明確，使得大量國企尤其是國有控股上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)持觀望態(tài)度。然而，有觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)又是降低成本，提高企業(yè)經(jīng)營效率、實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。能否實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)，也成為國企的經(jīng)營管理是否真正具有效率的試金石。

為研究國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果，本文將分別對(duì)比實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司，高管薪酬與公司績效及成長能力的相關(guān)性的差異；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司，高管薪酬與公司績效及成長能力的相關(guān)性的差異。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn)

較早的關(guān)于高管薪酬與公司績效關(guān)系的研究是由Taussings和Baker在1925年完成，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性很小。Jensen和Murphy（1990）在《績效報(bào)酬與對(duì)高層管理的激勵(lì)》一文中實(shí)證證明薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升作用非常小。Brian等（1998）認(rèn)為由于高管持有股票和期權(quán)，使得公司業(yè)績與CEO薪酬存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Bebchuk和Fried（2004）的研究發(fā)現(xiàn)薪酬與業(yè)績的敏感度比人們通常的預(yù)期要低，并運(yùn)用管理權(quán)力進(jìn)行了解釋。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

李增泉（2000）以1998年748家上市公司為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管持股比例偏低，并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)作用。魏剛（2000）以1999年以A股上市公司為研究對(duì)象，得出與李增泉相似的結(jié)論。張俊瑞等人（2003）使用2001年127家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，證明高管薪酬的對(duì)數(shù)與公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)EPS之間呈現(xiàn)穩(wěn)定而顯著的正相關(guān)關(guān)系。吳育輝，吳世農(nóng)（2010）研究2004-2008年中國上市公司前三名高管的薪酬水平，得出以下結(jié)論：高管薪酬僅與總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，而與股票收益率和資產(chǎn)獲現(xiàn)率均無顯著正相關(guān)；與高管控制權(quán)正相關(guān)；非國有控股上市公司的高管更容易利用其控制權(quán)提高自身的薪酬水平；高管的高額薪酬與公司的成本正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)理論，股東為降低成本，激勵(lì)管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營，提高公司業(yè)績，會(huì)將高管現(xiàn)金報(bào)酬與企業(yè)績效掛鉤。并且當(dāng)高管持有本公司股票時(shí)，為追求自身利益最大化，而努力工作，促使公司利潤增加，同時(shí)會(huì)更為關(guān)注公司的市場(chǎng)價(jià)值，從而獲得更高的現(xiàn)金報(bào)酬。

假設(shè)1：高管薪酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

如果公司的成長能力強(qiáng)，則意味著未來公司績效越高，高管現(xiàn)金報(bào)酬會(huì)因此增加。而且如果高管持有本公司股票，為得到資本性收益而更為關(guān)注公司的成長能力。

假設(shè)2：高管薪酬與公司的成長能力之間存在正相關(guān)關(guān)系。

如果董事長和總經(jīng)理由一人擔(dān)任，即兩職合一，則其在公司內(nèi)部擁有絕對(duì)權(quán)威，更能影響薪酬制定過程，而且有優(yōu)勢(shì)讓董事會(huì)了解對(duì)其有利的信息。

假設(shè)3：高管薪酬與兩職兼任之間存在正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，其自身利益與公司業(yè)績高度相關(guān)，使得第一大股東更有動(dòng)力降低成本。

假設(shè)4：高管薪酬與第一大股東持股比例之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

除上述因素以外，高管薪酬還會(huì)受到公司的規(guī)模，財(cái)務(wù)杠桿以及行業(yè)因素的影響，因而在研究高管薪酬與公司績效的相關(guān)性，應(yīng)控制上述變量的影響。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2012年滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫（）。在選擇樣本時(shí)，剔除ST，PT類上市公司樣本；剔除金融類上市公司樣本；剔除變量數(shù)據(jù)不完整的上市公司樣本；剔除未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司。最后得到2167個(gè)有效樣本，根據(jù)年末實(shí)際控制人性質(zhì)劃分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，同時(shí)依據(jù)公司中是否有高管持股，判斷公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為3組：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司、未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司。

數(shù)據(jù)處理工具：Excel07和Stata11。

（三）變量定義和模型建立

本文選取的變量如表1所示。

表1 變量說明

依據(jù)上面提出的假設(shè)，采用普通最小二乘法（OLS），構(gòu)造以高管薪酬為被解釋變量，公司績效、成長能力、兩職兼任、第一大股東持股比例、高管持股、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)因素為解釋變量的多元回歸線性模型：

1.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管薪酬的模型：

分別對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司、未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司進(jìn)行多元回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本中國有控股上市公司的樣本有1766個(gè)，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司樣本有1008個(gè)，約占國有控股上市公司樣本的57.08%；未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司樣本有758個(gè)，約占國有控股上市公司樣本的42.92%。非國有控股上市公司的樣本有638個(gè)，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司樣本有401個(gè)，約占非國有控股上市公司樣本的62.85%。由此可見，在國有控股上市公司和非國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司比重相差不大。

上述四組樣本中，2008-2012年間高管薪酬均值及標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。

國有控股上市公司中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管薪酬高，且波動(dòng)幅度大。非國有控股上市公司同樣存在上述情況。

（二）回歸分析

回歸結(jié)果如表3所示。

由回歸結(jié)果可知：第一，2008年至2012年，國有控股上市公司和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司高管薪酬與扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）在1%的顯著水平上相關(guān)，高管薪酬與托賓Q呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，驗(yàn)證假設(shè)1。這說明近年來，我國的高管薪酬趨向合理化，已建立與公司績效匹配的薪酬制度，但高管薪酬考核中，注重賬面盈利能力而忽視公司的市場(chǎng)表現(xiàn)。同時(shí)，在國有控股上市公司中，沒有因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)而使得高管薪酬與托賓Q相關(guān)程度發(fā)生一定的變化，而且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司高管薪酬與托賓Q相關(guān)關(guān)系亦不顯著，說明我國股權(quán)激勵(lì)制度還存在一定的問題。第二，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司高管薪酬與公司可持續(xù)增長率成正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。而未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司的高管薪酬與可持續(xù)增長率存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明假設(shè)2只在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司中成立，與我國上市公司的普遍情況不一致。從一定程度上反應(yīng)出我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度中對(duì)長效激勵(lì)的重視程度不夠。同時(shí)反映出我國國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。第三，國有控股上市公司和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司高管薪酬與是否兩職兼任存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中國有控股上市公司的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司在10%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，說明假設(shè)3不成立。導(dǎo)致這種情況出現(xiàn)的最可能的原因是近幾年人們對(duì)“天價(jià)高管”問題的廣泛關(guān)注，促使上市公司完善其薪酬制度和公司治理結(jié)構(gòu)。第四，國有控股上市公司和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司高管薪酬與大股東持股比例均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司的負(fù)相關(guān)關(guān)系在1%的顯著水平，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司的負(fù)相關(guān)關(guān)系在5%的顯著水平，驗(yàn)證了假設(shè)4。說明第一大股東持股比例越高，降低成本的意愿越強(qiáng)，而且所有權(quán)集中時(shí)，監(jiān)管成本越小，因此第一大股東持股比例越高對(duì)高管的自利行為的約束力越強(qiáng)。第一大股東對(duì)高管的約束力在未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司中表現(xiàn)最為明顯，其次是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的非國有控股上市公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司第一大股東約束力最弱。表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司第一大股東對(duì)高管的監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。

五、結(jié)論與建議

通過實(shí)證結(jié)果可知，我國國有控股上市公司已建立了公司績效匹配的薪酬制度，但高管薪酬考核制度對(duì)衡量公司市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)的重視度不夠。國有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)提升公司價(jià)值，促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展的積極作用。對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司，國家和地方政府作為第一大股東，對(duì)高管的監(jiān)管力度不夠。

今后在國企改革中還應(yīng)繼續(xù)推行股權(quán)激勵(lì)作為高管長效激勵(lì)的手段，在推行股權(quán)激勵(lì)過程中的工作重點(diǎn)應(yīng)放在以下幾個(gè)方面：第一，完善我國股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作機(jī)制，使公司股票價(jià)值能夠反映公司真實(shí)價(jià)值，為股權(quán)激勵(lì)提供合理的考核標(biāo)準(zhǔn)和有效的市場(chǎng)保證，為股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。第二，完善國有控股上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，解決內(nèi)部人控制現(xiàn)象，國家及地方國資委應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督管理力度，為股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境。第三，建立合理有效的薪酬制度和高管考核制度，不僅要關(guān)注傳統(tǒng)的盈利指標(biāo)，還應(yīng)在高管考核制度中加入衡量公司市場(chǎng)價(jià)值和成長能力的指標(biāo)，防止高管為自身利益而忽略公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，保證國有資產(chǎn)的保值增值。

參考文獻(xiàn)：

[1]杜興強(qiáng)，王麗華.高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（1）.

[2]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（3）.

[3]顧斌，周立燁.我國上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（2）.

[4]林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距，公司績效和治理結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（4）.

篇4

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì);會(huì)計(jì)績效;Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)

研究國內(nèi)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司績效的影響變化是有現(xiàn)實(shí)意義。股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)政策頒布以后,國內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境包括制度環(huán)境、市場(chǎng)成熟度以及上市公司股權(quán)激勵(lì)手段等都較過去更成熟理性,這為研究上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績的關(guān)系問題提供了現(xiàn)實(shí)的土壤。

一、研究綜述

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司績效之間是否存在關(guān)系的討論,在結(jié)果上主要集中在兩個(gè)方面:一是大部分西方學(xué)者認(rèn)為管理層持股與公司績效之間是存在關(guān)系,這種關(guān)系包括正相關(guān)性和非線性相關(guān)性兩種結(jié)果。認(rèn)為管理層持股與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的有:Jensen and Murphy(1990)發(fā)現(xiàn)無論是以股票期權(quán)的形式出現(xiàn),還是以內(nèi)部股票所有權(quán)的形式出現(xiàn),管理層持股對(duì)管理者均有明顯的激勵(lì)效果;MeierAn (1995)發(fā)現(xiàn)CEO持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績間存在顯著的正相關(guān)性。

Morck,Shleifer和Vishny以美國1980年的371個(gè)公司作為研究樣本,采用托賓Q值代表公司績效,發(fā)現(xiàn):當(dāng)管理層股權(quán)介于 0%～5%之間時(shí),公司績效將隨管理層股權(quán)的增加而提高;當(dāng)管理層股權(quán)介于 5%～25%之間,公司績效隨管理層股權(quán)的增加而下降;當(dāng)管理層股權(quán)超過25%時(shí),公司績效隨管理層股權(quán)的增加而再次提高。對(duì)于管理層股權(quán)與公司績效之間的非單調(diào)關(guān)系。Demsetz認(rèn)為管理層持股與公司績效是不存在相關(guān)性,Demsetz和Lehn(1980)通過對(duì)美國511家公司的進(jìn)一步研究,將不同持股比例與公司績效進(jìn)行回歸,研究結(jié)果依然是管理層持股與公司績效不存在任何顯著的相關(guān)性。

國內(nèi)有不少學(xué)者對(duì)管理層持股與業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),研究結(jié)果主要包括兩種觀點(diǎn):一種是兩者間不存在顯著性關(guān)系:顧斌、周立燁(2007)發(fā)現(xiàn),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的凈資產(chǎn)收益率并沒有增加。劉國亮,王加勝(2000)將經(jīng)理人員持股比例與公司ROA,ROE,EPS作相關(guān)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)公司的經(jīng)營績效是與經(jīng)理人員的持股比例呈正相關(guān)。周路(2006)發(fā)現(xiàn)高管人員持股與公司經(jīng)營績效盡管呈正相關(guān)性,但相關(guān)性不顯著。雋娟(2007)以2005年我國深市上市公司為樣本,將管理層持股對(duì)公司績效(每股收益、凈資產(chǎn)收益率)的影響做了實(shí)證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn):管理層持股水平與每股收益是呈正相關(guān),且在每股收益為0.01的水平下最顯著,但管理層持股水平與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性卻并不顯著。

二、研究假設(shè)與研究方法

當(dāng)前我國上市公司的公司治理制度正逐步完善,監(jiān)管制度也越來越明確,對(duì)公司高管的違規(guī)行為能起到約束監(jiān)管作用。同時(shí)在績效評(píng)價(jià)指標(biāo)與評(píng)價(jià)體制中,能體現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人的行為導(dǎo)向作用和約束作用?；谝陨戏治?我們提出研究假設(shè):上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為能很好的改善公司會(huì)計(jì)績效。

選擇了一些會(huì)計(jì)指標(biāo)作為績效指標(biāo),以達(dá)到完備性和確切性的要求。

輔助指標(biāo)及其計(jì)算方法是:

總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤/年初總資產(chǎn)

CFOA=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/年初總資產(chǎn)

ROC=純利潤/年初總資產(chǎn)

ROE=凈利潤/年初凈資產(chǎn)

具體分析方法是:在不考慮其他因素的前提下,對(duì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年、當(dāng)年和后一年的績效進(jìn)行比較,統(tǒng)計(jì)了上述績效指標(biāo)及其變化幅度指標(biāo)的中位數(shù),并對(duì)其差異顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)。所采取的顯著性檢驗(yàn)方法是兩配對(duì)樣本的Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn),本研究所選取的分析軟件是SPSS 17.0 實(shí)證結(jié)果與分析

通過表1,可以看出上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后,所有的會(huì)計(jì)績效指標(biāo)呈逐年上升趨勢(shì),這一結(jié)論印證了前述“上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)行為能改善公司績效”的研究假設(shè)。這表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的高績效表現(xiàn)很有可能得益于公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]lewellen(1971).a pure financial rationale for the conglomerate merger, journal of finance, 26,521～537

篇5

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì)；會(huì)計(jì)舞弊；相關(guān)性

一、引言

會(huì)計(jì)舞弊是一種以獲取不正當(dāng)利益為目的，采用欺詐性手段故意謊報(bào)財(cái)務(wù)事實(shí)的行為，包括金額或披露內(nèi)容的漏報(bào)。近年來國內(nèi)外資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生上市公司會(huì)計(jì)舞弊案件，極大地侵害了投資者的權(quán)益且阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，正因?yàn)槿绱?，使得我們不得不反思?huì)計(jì)舞弊的原因以抑制會(huì)計(jì)舞弊的發(fā)生。影響和抑制公司會(huì)計(jì)舞弊的因素有很多，公司治理機(jī)制的缺陷受到了一些研究者的關(guān)注，理論認(rèn)為管理層的股權(quán)激勵(lì)是一種使得管理者道德風(fēng)險(xiǎn)最小的有效治理機(jī)制，它將管理者利益和股東利益聯(lián)系起來形成共同的利益取向和行為向?qū)?，然而股?quán)激勵(lì)在對(duì)提高公司業(yè)績的發(fā)揮著重要作用的同時(shí)，也加大了經(jīng)營者舞弊的動(dòng)機(jī)。股權(quán)激勵(lì)作為解決問題的一種有效長期激勵(lì)方式，其實(shí)施的合理與否直接影響公司高管人員的行為，本文就我國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊是否具有相關(guān)性進(jìn)行討論。

二、文獻(xiàn)回顧

Merle Erickson，Michelle Hanlon和Edward L. Maydew（2006）以靈敏度（前五名高管人員的股票、限制性股票和股票期權(quán)投資組合的價(jià)值在股票價(jià)格變化1％的情況下的變化）和即得股票與期權(quán)靈敏度（前五名高管人員的可行使股票期權(quán)和無限制股票投資組合的價(jià)值在股票價(jià)格變化1％的情況下的變化）作為股權(quán)激勵(lì)變量，通過對(duì)1996年1月至2003年11月被SEC確認(rèn)為會(huì)計(jì)舞弊公司進(jìn)行Logistic回歸，實(shí)證檢驗(yàn)表明高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊之間不存在顯著的相關(guān)性。Joseph P. O’Connor， Jr. Richard L. Priem， K. Matthew Gilley（2006）關(guān)于CEO股票期權(quán)是通過減小道德風(fēng)險(xiǎn)有利于公司治理還是不利于公司治理兩種觀點(diǎn)，對(duì)1996年至1999年65家被發(fā)現(xiàn)進(jìn)行財(cái)務(wù)業(yè)績錯(cuò)報(bào)及65家沒有被發(fā)現(xiàn)有錯(cuò)誤的美國上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明CEO股票期權(quán)既有可能增加財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊，又有可能減少財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊，取決于CEO是否兼任董事會(huì)主席以及董事是否持有股票期權(quán)。而Bar-Gill和Bebchuk（2003）以及Goldman 和Slezak （2006）的研究表明，實(shí)施基于業(yè)績的薪酬計(jì)劃會(huì)誘導(dǎo)管理者虛報(bào)業(yè)績。Dechow， Sloan和Sweeney（1996）通過對(duì)舞弊公司的研究表明，舞弊公司的高管并沒有基于業(yè)績的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

國內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響的研究主要集中在其對(duì)公司業(yè)績的影響上，如顧斌、周立燁（2007）通過對(duì)56家2002年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬市上市公司的凈資產(chǎn)收益率作為公司業(yè)績的度量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析得出股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績提升之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，不同行業(yè)和不同激勵(lì)模式具有不同的激勵(lì)效應(yīng)。張俊瑞、趙進(jìn)文和張建（2003）通過對(duì)127家上市公司2001年的年報(bào)數(shù)據(jù)運(yùn)用經(jīng)典回歸分析技術(shù)對(duì)我國上市公司高級(jí)管理人員的薪酬、持股等激勵(lì)手段與企業(yè)經(jīng)營績效之間的相關(guān)性進(jìn)行了建模實(shí)證分析，結(jié)果表明高級(jí)管理人員的薪酬的對(duì)數(shù)與高管持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。魏剛（2000）運(yùn)用我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來考察高級(jí)管理層激勵(lì)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，研究結(jié)果表明高級(jí)管理人員的持股沒有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，它僅僅是一種福利制度安排。李增泉（2000）以1999 年年報(bào)披露的848 家上市公司中的799 家和748 家公司為樣本，運(yùn)用回歸模型進(jìn)行了分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)中國上市公司經(jīng)理人員的年度報(bào)酬并不與公司績效相關(guān)聯(lián)，大部分公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低，不能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)作用。周建波、孫菊生（2003）以34家已經(jīng)對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)考察公司治理特征、經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營業(yè)績提高的關(guān)系，研究結(jié)果表明：成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)；對(duì)于那些內(nèi)部治理機(jī)制弱化的公司，經(jīng)營者存在利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為自己謀利掠奪股東利益的行為。

國內(nèi)也有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與盈余管理、財(cái)務(wù)重述等的關(guān)系的研究，如胡國強(qiáng)、彭家生（2009）通過實(shí)證研究表明股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)重述顯著正相關(guān)，實(shí)施基于股價(jià)的股權(quán)激勵(lì)公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性要高于實(shí)施基于業(yè)績的股權(quán)激勵(lì)公司。余穎（2001）從博弈的角度認(rèn)為重復(fù)博弈的存在使得經(jīng)營者操縱市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)被大大弱化了，對(duì)持有股票期權(quán)的經(jīng)營者操縱股價(jià)的擔(dān)心并不是完全必要。

綜上所述，學(xué)術(shù)界多從實(shí)證的角度研究高管股權(quán)激勵(lì)的效果，而實(shí)證研究主要從持股比例與公司業(yè)績等的相關(guān)性展開，目前研究高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊的文獻(xiàn)較少，且沒有一致的結(jié)論。雖然盈余管理、財(cái)務(wù)重述與會(huì)計(jì)舞弊有相同之處，但還是有很大的區(qū)別的， 因此有必要對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊作進(jìn)一步的研究，以為抑制會(huì)計(jì)舞弊提供合理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策建議。本文基于2005年至2009年的樣本數(shù)據(jù)，采用高管持股是否增加作為股權(quán)激勵(lì)的變量，對(duì)我國滬深兩市上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊的相關(guān)問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)、分析與評(píng)價(jià)。

三、研究假設(shè)

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊的關(guān)系， 理論上存在兩種不同的假說，即利益趨同假說和掘壕自守假說。利益趨同假說認(rèn)為， 當(dāng)沒有對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，經(jīng)理人可能有較大的動(dòng)機(jī)去采取在職消費(fèi)等損害股東利益的行動(dòng)， 以較小的激勵(lì)去最大化其工作績效， 而為了讓股東看到驕人的賬面盈利， 管理層就有可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)， 通過各種手段來影響會(huì)計(jì)信息以達(dá)到自己利益最大的目的，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，隨著管理層持股的增加， 擁有剩余所有權(quán)的管理者和股東的利益趨近一致， 會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)機(jī)隨之減弱。掘壕自守假說認(rèn)為， 管理者持股增加， 其收益多少直接與公司股價(jià)高低掛鉤， 管理者為了獲取巨額利潤不惜操縱會(huì)計(jì)報(bào)表， 增加會(huì)計(jì)盈余； 促進(jìn)股價(jià)上漲。 由此假設(shè)：股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊存在相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2005―2009年滬深兩市非金融類上市公司為研究樣本，并分為會(huì)計(jì)舞弊公司和非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)公司兩組。

為避免對(duì)會(huì)計(jì)舞弊界定的偏差，本文以中國證監(jiān)會(huì)的處罰公告作為對(duì)上市公司是否舞弊的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即本文所指的會(huì)計(jì)舞弊行為是指公司違反《公司法》、《證券法》、證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定、滬深兩交易所的交易規(guī)則等并受到中國證監(jiān)會(huì)公開處罰的行為，具體包括：虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、擅自改變資金用途、推遲披露、虛假陳述、出資違規(guī)、重大遺漏（未披露）、操縱股價(jià)、欺詐上市、違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)炒作等。根據(jù)2005年至2009年中國證監(jiān)會(huì)的處罰公告，剔除了重復(fù)及資料不全的上市公司本文共選取了77家非金融業(yè)舞弊A股上市公司作為會(huì)計(jì)舞弊樣本。

對(duì)非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)公司，本文參考Merle Erickson，Michelle Hanlon和Edward L. Maydew（2006）的選擇方法，按照下列標(biāo)準(zhǔn)為每一家舞弊公司按照1∶1的比例選擇配對(duì)公司：1.研究期內(nèi)從未被中國證監(jiān)會(huì)處罰的上市公司；2.與會(huì)計(jì)舞弊公司屬于同一個(gè)行業(yè)（按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)，選擇與其細(xì)分行業(yè)相同的公司）；3.相關(guān)數(shù)據(jù)與會(huì)計(jì)舞弊公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為同一會(huì)計(jì)年度；4.與會(huì)計(jì)舞弊公司的規(guī)模（總資產(chǎn)）相當(dāng)。經(jīng)過篩選得到77家非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)公司，最終獲得154個(gè)總樣本數(shù)。

本文會(huì)計(jì)舞弊公司的信息來源于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，樣本公司的其他數(shù)據(jù)由國泰安數(shù)據(jù)庫及金融界數(shù)據(jù)庫整理而得。

（二）變量選取

1.被解釋變量：會(huì)計(jì)舞弊

本文以虛擬變量FRAUD（0，1）作為度量上市公司會(huì)計(jì)舞弊的因變量，即是否因會(huì)計(jì)舞弊被證監(jiān)會(huì)公開譴責(zé)、批評(píng)或處罰，當(dāng)某一公司在某一年度發(fā)生舞弊時(shí)FRAUD取1，否則取0。

2.解釋變量

由于對(duì)上市公司舞弊行為的發(fā)現(xiàn)具有時(shí)間上的滯后性，本文選取的樣本公司進(jìn)行舞弊的時(shí)間絕大部分都分布在2006年之前。而在2006年以前， 我國上市公司采取的股權(quán)激勵(lì)模式主要是業(yè)績股票模式（占56 %）（周建波、孫菊生，2003），即如果公司經(jīng)營者達(dá)到了事先規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)就支付給經(jīng)營者一定的普通股作為長期激勵(lì)性報(bào)酬。我國高管持股數(shù)量較少，持股比例偏低，從統(tǒng)計(jì)效果看，用該數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證可能會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此本文采用虛擬變量管理層持股是否增加（MSCH）作為高管股權(quán)激勵(lì)的變量，因?yàn)楣芾韺又卸麻L和CEO具有絕對(duì)權(quán)威地位， 所以本文以董事長和CEO作為公司高管的代表即以董事長和CEO所持公司股份是否增加來考察高管股權(quán)激勵(lì)情況，如果董事長和CEO所持公司股份增加則MSCH取1， 否則取0。

3.控制變量

為更好地測(cè)試解釋變量對(duì)被解釋變量的影響， 本文著重考慮了以下幾個(gè)控制變量：

（1）高管前三名薪酬總額（PAYMENT），對(duì)于會(huì)計(jì)舞弊公司高管前三名薪酬取其開始舞弊前一年的數(shù)據(jù)。為保證變量的正態(tài)性，對(duì)高管前三名薪酬總額取對(duì)數(shù)進(jìn)行運(yùn)算。高管薪酬作為一種顯性的激勵(lì)機(jī)制，對(duì)高管人員具有重要的影響力，由此預(yù)期進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)機(jī)隨管理層薪酬的上升而下降。

（2）公司規(guī)模（SIZE）， 以公司賬面總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，對(duì)于舞弊公司總資產(chǎn)取其開始舞弊的前一年的數(shù)據(jù)。COSO （1999） 報(bào)告《財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊：1987-1997》指出， 舞弊公司的規(guī)模相對(duì)較小，由此預(yù)期進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)機(jī)與公司規(guī)模反向變動(dòng)。

（3）兩職兼任 （CEO=CHAIR），如果董事長同時(shí)又是CEO，則CEO=CHAIR取1，否則為0。影響董事會(huì)成效的最大因素是它相對(duì)于CEO的獨(dú)立性。董事長同時(shí)也是CEO時(shí)增加了會(huì)計(jì)舞弊的可能性。

（4）董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Nummtgs），即一個(gè)會(huì)計(jì)年度期間舉行的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。董事會(huì)會(huì)議是衡量董事會(huì)行為強(qiáng)度和董事會(huì)監(jiān)督效率的重要因素之一，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)對(duì)會(huì)計(jì)舞弊有較大的影響。而董事會(huì)會(huì)議次數(shù)多可能表明董事會(huì)內(nèi)部溝通有效對(duì)經(jīng)理人的會(huì)計(jì)舞弊行為有較大的威懾力；也可能是對(duì)會(huì)計(jì)舞弊等公司隱患的一種被動(dòng)反應(yīng)。因此假設(shè)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與會(huì)計(jì)舞弊相關(guān)，但是具體方向有待檢驗(yàn)。

（5）資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）， 公司凈利潤與年末資產(chǎn)之比，對(duì)于舞弊公司資產(chǎn)回報(bào)率取其開始舞弊的前一年的數(shù)據(jù)。資產(chǎn)回報(bào)率用來控制公司的財(cái)務(wù)業(yè)績，財(cái)務(wù)業(yè)績不佳的公司可能會(huì)進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊以掩蓋他們差的業(yè)績。

（6）資產(chǎn)負(fù)債率（DAP）等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。對(duì)于舞弊公司資產(chǎn)負(fù)債率取其開始舞弊的前一年的數(shù)據(jù)。資產(chǎn)負(fù)債率用來控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)困難的公司會(huì)比沒有財(cái)務(wù)困難的公司有更大的可能性進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊。

五、實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)舞弊公司與其配對(duì)公司在CEO 持股增量情況、高管前三名薪酬、兩職兼任、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)等上述各變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析說明， 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示：

從表1可以看出，1.從均值來看會(huì)計(jì)舞弊公司的高管持股增量情況要略低于非會(huì)計(jì)舞弊公司的高管持股增量情況，但無論中位數(shù)還是最大值與最小值都沒有很大的差異。2.會(huì)計(jì)舞弊公司與非會(huì)計(jì)舞弊公司之間的高管前三名薪酬均值與中值略低于非會(huì)計(jì)舞弊公司，但無論是均值、中位數(shù)還是最大值與最小值都沒有很大的差異。這表明高管進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)機(jī)不應(yīng)該是為了增加其公開性的薪酬。3.從均值看，會(huì)計(jì)舞弊公司的規(guī)模要小于非會(huì)計(jì)舞弊公司的規(guī)模，由于樣本選取的設(shè)計(jì)所以會(huì)計(jì)舞弊公司與非舞弊公司兩組樣本的資產(chǎn)規(guī)模之間差異很小。4.兩組樣本公司的兩職兼任情況從均值上看會(huì)計(jì)舞弊公司的兩職兼任情況明顯要多于非會(huì)計(jì)舞弊公司的兩職兼任情況。5.董事會(huì)會(huì)議次數(shù)方面，會(huì)計(jì)舞弊公司的會(huì)議次數(shù)均值和中值都高于非會(huì)計(jì)舞弊公司。6.資產(chǎn)回報(bào)率方面，會(huì)計(jì)舞弊公司的資產(chǎn)回報(bào)率無論是均值還是中值都低于非會(huì)計(jì)舞弊公司，且其最小值和最大值也都小于非會(huì)計(jì)舞弊公司。7.資產(chǎn)負(fù)債率方面，會(huì)計(jì)舞弊公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值及中值都要高于非會(huì)計(jì)舞弊公司，且會(huì)計(jì)舞弊公司的資產(chǎn)負(fù)債率的最大值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非會(huì)計(jì)舞弊公司的最大值。

由上述分析可知，對(duì)于兩組公司的指標(biāo)均值來說， 發(fā)生會(huì)計(jì)舞弊公司的兩職兼任情況、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率要高于非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)樣本公司；高管持股增量情況、高管前三名薪酬、資產(chǎn)回報(bào)率低于非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)樣本公司的情況。從中位數(shù)的比較來看，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率要高于配對(duì)樣本公司， 舞弊公司高管前三名的薪酬和資產(chǎn)回報(bào)率要低于配對(duì)樣本公司；這些描述性統(tǒng)計(jì)基本上說明筆者的假設(shè)是合理的， 進(jìn)一步的證實(shí)需要在T 值和Z值檢驗(yàn)中得到。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

如表2所示，對(duì)會(huì)計(jì)舞弊樣本與非舞弊配對(duì)樣本而言， 不管是T 檢驗(yàn)還是Z 檢驗(yàn)（Wilcoxon 符號(hào)秩檢驗(yàn)）， 公司規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、資產(chǎn)回報(bào)率在會(huì)計(jì)舞弊公司與非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)公司之間存在95%以上顯著性差異，資產(chǎn)負(fù)債率通過Z檢驗(yàn)并存在95%顯著性差異，但高管持股增量情況、高管前三名薪酬、兩職兼任沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明在上市公司會(huì)計(jì)舞弊被發(fā)現(xiàn)之前， 舞弊公司在公司規(guī)模、資產(chǎn)回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率等上與非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)樣本存在顯著的差異，而管理層激勵(lì)機(jī)制與非會(huì)計(jì)舞弊配對(duì)樣本卻不存在顯著的差異。

（二）Logistic 回歸分析

為了更有效地判斷管理層股權(quán)激勵(lì)和上市公司會(huì)計(jì)舞弊之間是否存在關(guān)系， 本文構(gòu)建了Logistic 回歸模型。

筆者建立如下二元Logistic 回歸模型來對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)與上市公司會(huì)計(jì)舞弊之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，

模型中因變量為會(huì)計(jì)舞弊的概率， 各自變量的定義與前面一致。

在進(jìn)行Logistic回歸前，本文對(duì)各解釋變量、控制變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明各變量不存在共線性問題。

將變量引入Logistic模型，結(jié)果如表3。

由表3可見，在沒有控制變量的情況下，高管持股增加與會(huì)計(jì)舞弊之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，而加入控制變量之后二者之間的相關(guān)關(guān)系變?yōu)檎?，但不論是在有控制變量的回歸中還是在沒有控制變量的回歸中高管持股增加與會(huì)計(jì)舞弊都不存在顯著的相關(guān)性，這意味著我國上市公司高管股權(quán)激勵(lì)并沒有起到抑制會(huì)計(jì)舞弊的作用也不是導(dǎo)致會(huì)計(jì)舞弊的重要?jiǎng)右?。其原因可能有：第一，高?jí)管理人員的持股比例偏低，不能產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用，無法把高管人員的利益與股東的利益捆綁在一起；第二，激勵(lì)制度尚不完善，很多高管持股存在很大的福利性質(zhì)，并不能起到多大的激勵(lì)作用。控制變量中，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和資產(chǎn)回報(bào)率很重要，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與會(huì)計(jì)舞弊顯著正相關(guān)，即董事會(huì)會(huì)議開得次數(shù)越多表明上市公司會(huì)計(jì)舞弊的可能性越大，資產(chǎn)回報(bào)率與會(huì)計(jì)舞弊顯著負(fù)相關(guān)，與研究假設(shè)一致，財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)讲畹墓具M(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊的可能性越大。而其他控制變量的回歸結(jié)果與研究假設(shè)不完全相符，與會(huì)計(jì)舞弊之間不存在顯著的相關(guān)性。這些結(jié)果表明，一旦行業(yè)和規(guī)模通過匹配得到了控制，如董事會(huì)會(huì)議次數(shù)代表的董事會(huì)行為強(qiáng)度和監(jiān)督效率以及資產(chǎn)回報(bào)率代表的公司業(yè)績是顯著的舞弊預(yù)測(cè)指標(biāo)，而高管持股增加代表的高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

六、研究結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)我國上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊的相關(guān)性實(shí)證研究，形成的研究結(jié)論主要有：并沒有發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與會(huì)計(jì)舞弊顯著正相關(guān)；資產(chǎn)回報(bào)率與會(huì)計(jì)舞弊顯著負(fù)相關(guān)。

高管股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)舞弊之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系說明實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)并有顯著的減少發(fā)生會(huì)計(jì)舞弊的可能性，也沒有顯著的增加發(fā)生會(huì)計(jì)舞弊的可能性，因此也不能將我國上市公司會(huì)計(jì)舞弊的原因歸結(jié)為高管股權(quán)激勵(lì)。這可能與我國高管股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀有關(guān)，從1999年部分公司采用現(xiàn)代意義股權(quán)激勵(lì)制度開始，直到2006 年頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》正式實(shí)施，以股票期權(quán)及現(xiàn)股方式進(jìn)行激勵(lì)的企業(yè)才越來越多，股權(quán)激勵(lì)才越來越受到企業(yè)的重視，相對(duì)于西方相對(duì)成熟的市場(chǎng)環(huán)境與股權(quán)激勵(lì)制度，對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國經(jīng)濟(jì)而言，產(chǎn)權(quán)制度尚不完善，經(jīng)理人市場(chǎng)等公司治理機(jī)制沒有真正形成，股權(quán)激勵(lì)還處于摸索階段。另外我國的上市公司高管持股可能大多并非源于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)而獲得的，因此高管持股沒有起到實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)有的效果及影響。

所以，上市公司在實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)時(shí)需要改良其實(shí)施方法，根據(jù)實(shí)際情況選擇恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)模式，以使高管股權(quán)激勵(lì)方案能夠發(fā)揮其應(yīng)有的作用；另外監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)監(jiān)管， 要求上市公司對(duì)相關(guān)股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行更多的信息披露，以充分發(fā)揮高管股權(quán)激勵(lì)的積極作用。

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篇6

P鍵詞 股權(quán)激勵(lì) 指標(biāo) 凈利潤 效果

現(xiàn)代企業(yè)制度的典型特點(diǎn)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。由于信息不對(duì)稱，人與委托人之間會(huì)發(fā)生剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的矛盾，因此產(chǎn)生委托問題。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股權(quán)激勵(lì)使公司高管與股東利益一致，學(xué)術(shù)界沿著這一研究思路，進(jìn)行廣泛探討。

一、文獻(xiàn)綜述

為解決委托問題矛盾，國內(nèi)學(xué)術(shù)界廣泛研究薪酬設(shè)計(jì)、高管股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等各種形式的管理激勵(lì)機(jī)制。林龐大和蔚（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績呈弱相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，非國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)效果更好。盧邦貴（2014）通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后上市公司股價(jià)有明顯上漲。張向麗和楊瑞杰（2015）發(fā)現(xiàn)中小板上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果較好，且授予股權(quán)激勵(lì)幅度越大，業(yè)績?cè)鲩L越快。袁振興（2016）通過個(gè)案分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的門檻過高，會(huì)導(dǎo)致員工喪失實(shí)現(xiàn)高業(yè)績的信心，激勵(lì)效應(yīng)難以發(fā)揮作用。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)主要注重分析股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績總體和個(gè)案研究，沒有考慮樣本公司所處行業(yè)、規(guī)模等因素，本文從這些方面進(jìn)行探討研究。

二、研究假設(shè)與方法

無論是業(yè)績激勵(lì)性薪酬設(shè)計(jì)，還是高管股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等，實(shí)施各種形式的管理激勵(lì)機(jī)制的目的是股東權(quán)益最大化。因此，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司的價(jià)值帶來正面的提升。如果股權(quán)激勵(lì)效果符合初衷，那么公司高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產(chǎn)等指標(biāo)均應(yīng)對(duì)公司的人均凈利潤產(chǎn)生正面影響，且這種影響大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與人均凈利潤的相關(guān)性高于同類公司。

假設(shè)2：實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產(chǎn)對(duì)人均凈利潤的貢獻(xiàn)優(yōu)于沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司。

本文選取研究樣本時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可得性、可比性，選取招商銀行、興業(yè)銀行和民生銀行作為研究對(duì)象。因?yàn)槎际且?guī)模相當(dāng)?shù)墓煞葜粕鲜秀y行，樣本期內(nèi)，招商銀行2007年正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，而另外興業(yè)銀行未實(shí)施，民生銀行2014年推出股權(quán)激勵(lì)，可以作為對(duì)比。我們選取的樣本期間是2007年12月至2014年12月的季度數(shù)據(jù)，使用國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)。

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

招商銀行實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與人均凈利潤的相關(guān)性低于同等規(guī)模的公司。股權(quán)激勵(lì)的初衷是提高公司的盈利能力，優(yōu)化各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，但如表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果所示，招商、民生兩家銀行的高管薪酬與凈利潤呈現(xiàn)反相關(guān)，本應(yīng)是正相關(guān)的促進(jìn)作用，反而反相關(guān)，表明現(xiàn)有的薪酬激勵(lì)制度與業(yè)績脫鉤，存在問題。人均薪酬與凈利潤之間，招商銀行顯示出不相關(guān)，而另外兩家銀行表現(xiàn)較好，人均薪酬與凈利潤顯示出顯著的正相關(guān)，表明業(yè)績與員工收入有良好的促進(jìn)作用。資產(chǎn)與凈利潤呈現(xiàn)正相關(guān)，表明銀行凈資產(chǎn)對(duì)凈利潤起到正向的提升作用。我們認(rèn)為假設(shè)1沒有通過驗(yàn)證。

表1 三家銀行人均凈利潤與各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)表

銀行名稱 高管薪酬總額 人均薪酬 人均凈資產(chǎn)

招商銀行 -0.10 0.00 0.45

興業(yè)銀行 0.28 0.50 0.58

民生銀行 -0.39 0.47 0.58

實(shí)行股權(quán)激勵(lì)沒有優(yōu)化公司人均凈利潤的分布。我們通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，招商銀行的凈利潤均值介于另外兩家銀行之間，統(tǒng)計(jì)分布、風(fēng)險(xiǎn)水平（標(biāo)準(zhǔn)差）與另外兩家區(qū)別不大，表明股權(quán)激勵(lì)并沒有降低銀行風(fēng)險(xiǎn)水平，也沒有提升盈利能力，這有待進(jìn)一步考量股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的具體內(nèi)容。

我們用上述變量作為解釋變量，并引入季節(jié)性虛擬變量，對(duì)人均凈利潤的回歸分析，建模測(cè)算。結(jié)果顯示，招商銀行的前三名高管薪酬總額、人均薪酬和人均凈資產(chǎn)對(duì)人均凈利潤的貢獻(xiàn)并沒有優(yōu)于另外兩家銀行，假設(shè)2也不成立，因此，我們認(rèn)為招行的股權(quán)激勵(lì)效果不明顯。

（二）原因分析

招商銀行股權(quán)激勵(lì)設(shè)置缺乏激勵(lì)性，缺乏關(guān)聯(lián)性設(shè)計(jì)。招商銀行在2008年3月公布A股股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涉及關(guān)鍵指標(biāo)6項(xiàng)（平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、平均資產(chǎn)收益率、非利息收入比例、準(zhǔn)備金覆蓋率、不良貸款率），否決兩項(xiàng)指標(biāo)（平均凈資產(chǎn)收益率、資本充足率）。其中，前6項(xiàng)指標(biāo)參照對(duì)象為上市銀行（4家國有商業(yè)銀行和9家股份制銀行等）的平均值，總分100分，各項(xiàng)指標(biāo)按一定的比例單獨(dú)計(jì)算。后兩項(xiàng)指標(biāo)滿足的條件為平均凈資產(chǎn)收益率不低于參照對(duì)象的115%，資本充足率不小于8%。如果前6項(xiàng)指標(biāo)綜合評(píng)分不低為100分且后兩項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足時(shí)為合格，否則為不合格。有效期10年，禁售期5年?？傤~度為1.47億股，分兩批授予激勵(lì)對(duì)象。第一批激勵(lì)對(duì)象共8000萬股，購買價(jià)格為2008年3月18日招商銀行股票收盤價(jià)或3月18日前30個(gè)交易日招商銀行股票價(jià)格平均收盤價(jià)兩者中的最高價(jià)的50%。因?yàn)樵谡行泄技?lì)計(jì)劃時(shí)，其業(yè)績效益已經(jīng)超過激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的條件，因此失去激勵(lì)作用，這亦印證前文的統(tǒng)計(jì)分析。

四、對(duì)策與建議

探索多種激勵(lì)相結(jié)合、股權(quán)激勵(lì)覆蓋更全面的計(jì)劃。從前文分析中可以看出，股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想，盡管實(shí)施7年之久，但是至今仍然沒有顯示出盈利能力的相對(duì)明顯提升。而與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵(lì)、員工持股計(jì)劃在一些上市公司得到較好的效果，應(yīng)當(dāng)從這些方面進(jìn)行探索改進(jìn)，增強(qiáng)全員的主人翁意識(shí)。

在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要兼具過程性指標(biāo)和結(jié)果性指標(biāo)，而且指標(biāo)要具有增長性與可比性。雖然招商銀行選取凈利潤增長率等8個(gè)指標(biāo)作為激勵(lì)考核依據(jù)，但是沒有考慮自身的成長性、歷史經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模等因素，籠統(tǒng)地運(yùn)用4家國有商業(yè)銀行和9家股份制銀行作為對(duì)比，參考意義弱化。

高管薪酬與業(yè)績關(guān)聯(lián)性較弱，需要制定相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)――業(yè)績關(guān)聯(lián)機(jī)制提高公司效益和價(jià)值。建議考慮規(guī)模、歷史業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，綜合設(shè)計(jì)一套考核體系，提高激勵(lì)效果。此外，要提高各項(xiàng)指標(biāo)間的聯(lián)動(dòng)性，增加薪酬激勵(lì)的彈性，可上可下，隨考核指標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整，更具市場(chǎng)化特點(diǎn)。引入市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制使銀行績效考核的目標(biāo)清晰、評(píng)價(jià)客觀、結(jié)果真實(shí)反映績效，引導(dǎo)銀行職業(yè)經(jīng)理人在經(jīng)營期間更多地注重長期利益，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

改變股權(quán)激勵(lì)的福利化傾向，真正發(fā)揮其激勵(lì)作用。招商銀行的激勵(lì)方案做出了有益的探索，但是其實(shí)現(xiàn)條件過于寬松，遭到市場(chǎng)詬病，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)充分征求市場(chǎng)、中小投資者的意見，這不僅對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，乃至于對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的公開、公平、公正都是有益的。

（作者單位為北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1] 林大龐，蘇冬蔚.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績――基于盈余管理視角的新研究[J].金融研究，2011.

篇7

【關(guān)鍵詞】股份支付；公司業(yè)績；激勵(lì)

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

Morck，Shleife和Vishny(1988)發(fā)現(xiàn)，管理層持股與公司績效之間存在顯著的非單調(diào)關(guān)系：當(dāng)管理層股權(quán)介于0%-5%之間時(shí)，公司績效隨管理層股權(quán)的增加而提高；當(dāng)管理層股權(quán)介于5%-25%之間，公司績效隨管理層股權(quán)的增加而下降；當(dāng)管理層股權(quán)超過25%時(shí)，公司績效隨管理層股權(quán)的增加而提高。吳淑琨(2002)對(duì)1997-2000年上市公司的研究表明，內(nèi)部持股比例與公司績效呈顯著性倒U型相關(guān)關(guān)系。

本文以2006-2010年間實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究對(duì)象。在以往的相關(guān)研究中，國內(nèi)很多學(xué)者都是從管理層持股比例角度進(jìn)行研究，而較少從股份支付比例角度研究。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，將研究對(duì)象按支付比例分為高、低兩組，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)l：股份支付比例高的企業(yè)，支付比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：股份支付比例低的企業(yè)，支付比例與公司業(yè)績正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

檢驗(yàn)我國上市公司股份支付比例與公司業(yè)績是否存在相關(guān)性及其影響大小。

（一）樣本選取

本文選擇2006-2010年實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為樣本，剔除數(shù)據(jù)不完全的公司，得到104家公司作為研究樣本。研究所用數(shù)據(jù)來自國泰安證券數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及萬德數(shù)據(jù)庫，并利用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

（二）模型的建立與變量選取

本文設(shè)立以下模型：

Y=b0+b1X1+b2X2+b3X3+ε

表1 因變量與自變量一覽表

凈資產(chǎn)收益率（因變量） Y 凈利潤/（總資產(chǎn)-總負(fù)債）

股份支付比例（自變量） X1 股份支付總數(shù)/總股本

總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（控制變量） X2 LN(總資產(chǎn))

財(cái)務(wù)杠桿（控制變量） X3 總資產(chǎn)/（總資產(chǎn)-總負(fù)債）

誤差項(xiàng) ε 不可避免的誤差

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量 N 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 中位數(shù) 最大值

凈資產(chǎn)收益率 104 0.171 0.446 -0.281 0.129 4.588

股份支付比例 104 0.038 0.253 0.001 0.034 0.099

總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) 104 21，818 1.350 18.072 21.582 25.329

財(cái)務(wù)杠桿 104 1，897 1.502 -11.307 1.858 4.050

對(duì)總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示：凈資產(chǎn)收益率的均值是0.171，凈資產(chǎn)收益率的最大值4.588，而最小值是-0.281，差距較大，說明各上市公司業(yè)績之間存在很大的差異。股份支付比例均值是0.038，最大值為0.099，最小值為0.001，說明實(shí)施股份激勵(lì)政策的上市公司，在支付比例方面存在較大的差距。

（二）回歸分析

按照股份支付比例對(duì)樣本進(jìn)行分組，支付比例這個(gè)變量的平均數(shù)是0.038，大于均值的作為高支付比例樣本(46個(gè))，低于均值的作為低支付比例樣本(58個(gè))，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)后得到相關(guān)統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)如下表所示：

表3 多元線性模型回歸結(jié)果

組別 高支付比例組 低支付比例組

系數(shù) t統(tǒng)計(jì)量 Sjg值 系數(shù) t統(tǒng)計(jì)量 Sjg值

常數(shù)項(xiàng) 0.153 0.705 0.485 -2.666 -4.913 0.000

股份支付比例 -0.546 -1.021 0.313 7.147 2.762 0.008

總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) 0.001 0.128 0.899 0.153 6.092 0.000

財(cái)務(wù)杠桿 -0.008 -0.398 0.693 -0.346 -19.727 0.000

R2（調(diào)整后） 0.026 0.892

F（Sjg值） 0.770 0.000

由此可見，股份支付比例高的企業(yè)，支付比例與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)1，但其P值為0.313（大于0.05），沒有通過顯著性檢驗(yàn)，即公司業(yè)績與股份支付比例沒有顯著的線性關(guān)系。股份支付比例低的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率與支付比例正相關(guān)，符合假設(shè)2，支付比例的回歸系數(shù)為7.147，P值為0.008（小于0.05），即支付比例與公司業(yè)績有顯著的線性關(guān)系。

四、政策建議

第一，對(duì)我國上市公司股份支付與公司業(yè)績的分析結(jié)果表明，我國上市公司對(duì)管理層人員的股權(quán)激勵(lì)，在支付比例小于3.8%時(shí)，對(duì)公司業(yè)績有顯著的正向影響，這與股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)制相符，也證明了股權(quán)激勵(lì)政策是提高公司業(yè)績的有效手段之一。上市公司應(yīng)該完善績效考核體系，建立公平合理、規(guī)范有效的股權(quán)激勵(lì)制度，為經(jīng)營管理人才提供強(qiáng)大的外部支持，從而促使其為提高公司業(yè)績盡職盡責(zé)。

第二，在支付比例大于3.8%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)并沒有顯著的影響公司業(yè)績，有悖于股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)制。事實(shí)上，股權(quán)激勵(lì)手段的有效性在很大程度上取決于經(jīng)理人市場(chǎng)的建立健全，只有在合適的條件下，股權(quán)激勵(lì)才能發(fā)揮其引導(dǎo)經(jīng)理人長期行為的積極作用。我國目前還沒有形成完善的經(jīng)理人市場(chǎng)，上市公司的高管選擇缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，在一定程度上解釋了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的非顯著影響。本文建議健全職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，為上市公司提供優(yōu)質(zhì)的管理人才，也為股權(quán)激勵(lì)制度的有效發(fā)揮作用提供支持。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙艷艷,王懷明.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司業(yè)績的相關(guān)性―來自上交所B股的實(shí)證研究[J].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2006(4):29-30.

篇8

【關(guān)鍵詞】 高管層；中央企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)業(yè)績

一、本文相關(guān)概念界定

（一）中央企業(yè)的界定

中央企業(yè)簡稱“央企”，通常指由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)督管理的企業(yè)，是由國家直接創(chuàng)辦、領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)。廣義的中央企業(yè)包括三類：一是由國務(wù)院國資委管理的企業(yè)；二是由銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；三是由國務(wù)院其他部門或群眾團(tuán)體管理的企業(yè)。狹義上講，中央企業(yè)是國資委監(jiān)督管理的企業(yè)。本文所涉及的中央企業(yè)是狹義的中央企業(yè)，是國資委網(wǎng)站上公布名單的中央企業(yè)。

（二）高管層的界定

本文研究的高管層包括年報(bào)摘要中披露的董事、監(jiān)事與其他高級(jí)經(jīng)理人員，具體包括董事長、副董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總會(huì)計(jì)師、總經(jīng)濟(jì)師、總工程師、財(cái)務(wù)總監(jiān)等。

（三）國企高管層的約束機(jī)制

國有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營組織形式，同時(shí)具有營利法人和公益法人的特點(diǎn)。本文使用《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中規(guī)定的央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法作為國企高管層經(jīng)營業(yè)績的約束機(jī)制。其中，考核公共績效的核心指標(biāo)用經(jīng)濟(jì)增加值，考核經(jīng)營績效的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)是利潤總額和凈資產(chǎn)收益率。

（四）國企高管層激勵(lì)機(jī)制

國有企業(yè)高管層激勵(lì)機(jī)制的形式有很多種，包括：薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)、行政晉升、聲譽(yù)激勵(lì)等。本文主要采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

二、樣本選擇、數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計(jì)方法的選擇

（一）樣本選擇

在樣本的收集過程中，沒有發(fā)現(xiàn)被ST、PT的公司。因此，本文的樣本為2006年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市中央企業(yè)。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自于巨靈數(shù)據(jù)庫和國泰君安數(shù)據(jù)庫。所選擇的企業(yè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)部分來自于2006年國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會(huì)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。

（三）統(tǒng)計(jì)方法的選擇

本文利用SPSS作為分析軟件，首先對(duì)可以反映中央企業(yè)績效的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析及因子分析，得出一個(gè)可以反映中央企業(yè)績效的綜合指標(biāo)。再將這一綜合指標(biāo)作為因變量，將高管層持股比例作為自變量，在控制某些可能影響公司績效的變量的情況下對(duì)因變量和自變量的相關(guān)性進(jìn)行偏相關(guān)分析。如果偏相關(guān)分析的結(jié)果證明了兩者呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，便對(duì)因變量和自變量進(jìn)行回歸分析，得出兩者的相關(guān)系數(shù)。

三、實(shí)證分析

（一）假設(shè)的提出

國內(nèi)外許多學(xué)者研究過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司業(yè)績之間的關(guān)系，但對(duì)于兩者之間關(guān)系的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，仍然存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者之間不存在正相關(guān)關(guān)系或正相關(guān)關(guān)系不顯著。持第一種觀點(diǎn)的代表人物有Hall、Jeffrey Liebman、Morck、Shleifer and Vishny、李增泉、周建波和孫菊生等；持第二種觀點(diǎn)的代表人物有Demsetz、Lehn Palia（2001）、袁國良和魏剛等。在二者存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)中，對(duì)二者的相關(guān)性又存在著兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為是線性相關(guān)；另一種則認(rèn)為二者曲線相關(guān)。

在以上分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下3個(gè)假設(shè)：

H1：在研究樣本中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績呈顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。

H2：隨著高管層持股比例的增加，其與企業(yè)業(yè)績的正相關(guān)性越顯著。

H3：樣本中高管層持股比例的平方與企業(yè)業(yè)績之間

呈二次曲線正相關(guān)關(guān)系。

（二）模型的建立

本文建立了檢驗(yàn)企業(yè)業(yè)績綜合指標(biāo)的模型，分別給予《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中規(guī)定的考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及能夠反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)以不同權(quán)重，由此綜合出考核中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績綜合指標(biāo)的模型，即中央企業(yè)綜合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模型1，具體如下：

設(shè)主因子F（綜合業(yè)績）表示為變量fj（各相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)）的線性組合：

F=β1f1+β2f2+Λ+βjfj （j=1,2,Λ,m）（1）

其中，F(xiàn)表示以因子分析法計(jì)算的公司業(yè)績的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值；βj表示第j個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比率；fj表示第j個(gè)因子。

對(duì)于檢驗(yàn)公司業(yè)績與高管層持股比例之間的關(guān)系主要設(shè)計(jì)了以下回歸模型：鑒于公司業(yè)績不僅僅是取決于高管層持股比例，可能會(huì)受諸多復(fù)雜因素的影響，本文考慮了控制變量。模型2表示實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)后的公司業(yè)績與高管層持股比例和相關(guān)控制變量之間的關(guān)系。本文的假設(shè)之一是兩者之間呈二次曲線關(guān)系，因此本文加入了高管層持股比例的二次方作為自變量，建立模型3。

Fi=αi+β1×ROMi+ContralVariablei+εi

（i=1，2，3...）（2）

Fi=αi+β1×ROMi+β2ROM2i+ContralVariablei+εi

（i=1，2，3...）（3）

其中，下標(biāo)i為樣本公司，αi為每個(gè)樣本公司的固定效應(yīng)，ROMi為檢驗(yàn)變量，代表中央企業(yè)高管層的持股比例，ContralVariablei為控制變量，分別為公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）和股東平均持股數(shù)（AS），εi 為誤差項(xiàng)。

（三）對(duì)中央企業(yè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模型的因子分析和主成分分析

首先，對(duì)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核暫行辦法》中確定的5個(gè)考核指標(biāo)以及反映企業(yè)業(yè)績的其他7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO and Bartlett's Test，分析這些變量間的信息重疊程度即相關(guān)度，檢驗(yàn)結(jié)果確定他們是否適合因子分析法。若可以使用因子分析法，再對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行因子分析，分析哪些指標(biāo)對(duì)綜合業(yè)績的影響較大。其次，利用主成分分析法賦予這些與綜合業(yè)績關(guān)系密切的因子不同的權(quán)重。最后，根據(jù)因子分析得出的指標(biāo)和主成分分析得出的各指標(biāo)的權(quán)重，計(jì)算評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績的綜合因子得分函數(shù)。KMO and Bartlett's Test的結(jié)果如表1所示。

表1 KMO檢驗(yàn)和 Bartlett 檢驗(yàn)結(jié)果說明，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值是513.392，相應(yīng)的概率p接近0，顯著性水平α為0.05，由于概率p小于顯著性水平α，應(yīng)拒絕零假設(shè)，認(rèn)為系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。同時(shí)，KMO統(tǒng)計(jì)量的值為0.698，接近于0.7，這說明各變量間信息重疊的程度較好，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)可知原有變量適合進(jìn)行因子分析。對(duì)各因子進(jìn)行主成分分析，提取出最能解釋因變量的主因子。各因子解釋原有變量總方差的情況如表2所示。

表2第一組數(shù)據(jù)項(xiàng)（第2至第4列）描述了初始因子解的情況。第一個(gè)因子的特征根值為6.222，解釋原有12個(gè)變量總方差的51.848%，累積方差貢獻(xiàn)率為51.848%；第二個(gè)因子的特征根為2.345，解釋原有12個(gè)變量總方差的19.541%，累積方差貢獻(xiàn)率為71.390%。依次類推，在初始解中由于提取了12個(gè)因子，因此原有變量的總方差均被解釋。第二組數(shù)據(jù)項(xiàng)（第5至第7列）描述了因子解的情況?？梢钥闯觯捎谔崛〉?個(gè)因子共解釋了原有變量總方差的89.241%，接近于90%?？傮w上，原有變量的信息丟失較少，因子分析效果較為理想。

再對(duì)提取出來的4個(gè)因子進(jìn)行因子載荷分析，確定這4個(gè)因子的權(quán)重。因子載荷分析的結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3中所列的前4個(gè)主成分，再按照各因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)計(jì)算綜合因子得分函數(shù)如下：

F = 0.5809f1 + 0.2190f2 + 0.1125f3 + 0.0876f4

其中，f1代表利潤總額P，f2代表凈利潤NP，f3代表國有資產(chǎn)保值增值率ROA，f4代表企業(yè)的EVA值。即F=

0.5809×P+0.2190×NP+0.1125×ROA+0.0876×EVA

（四）高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績的線性相關(guān)性分析

在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股東戶均持股數(shù)這3個(gè)指標(biāo)的情況下，以高管層持股比例作為自變量，企業(yè)業(yè)績作因變量進(jìn)行偏相關(guān)分析，結(jié)果如表4所示。

在表4中，在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0295，呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明高管層持股比例對(duì)公司綜合業(yè)績的線性影響非常弱，高管層持股比例與公司業(yè)績呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可以得出假設(shè)1不成立。

（五）高管層持股比例分區(qū)間與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性

分析

通過以上的分析可知，在存在控制變量的情況下，高管層持股比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到高管層持股比例比較分散，所以在研究高管層持股比例與企業(yè)綜合業(yè)績的相關(guān)性時(shí)，本文把高管層持股比例分為4個(gè)區(qū)間，分別研究在這4個(gè)區(qū)間內(nèi)的相關(guān)關(guān)系。這4個(gè)區(qū)間分別為：0 < X≤0.001%，0.001% < X≤0.003%，0.003% < X≤0.01%，0.01% < X。這4個(gè)區(qū)間內(nèi)對(duì)高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性分析如表5―表8所示。

4個(gè)區(qū)間的偏相關(guān)系數(shù)分別是-0.1072、0.0758、0.1896、0.000，并不是依次遞增的。系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.3，這表明，在前3個(gè)區(qū)間內(nèi)，高管層持股比例與公司綜合業(yè)績之間存在微弱的相關(guān)關(guān)系，在第4個(gè)區(qū)間內(nèi)兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系或相關(guān)關(guān)系極小可以忽略不計(jì)。因此，可以得出假設(shè)2不成立。

（六）高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性分析

通過對(duì)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股東戶均持股數(shù)進(jìn)行控制，把高管層持股比例平方之后與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行偏相關(guān)分析。分析結(jié)果如表9：

表9中，在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0545，系數(shù)的絕對(duì)值接近于0，即兩者之間存在微弱正相關(guān)關(guān)系。說明高管層持股比例的二次方對(duì)公司綜合業(yè)績沒有顯著影響。由此可知，假設(shè)3也不成立。

四、結(jié)論與政策性建議

根據(jù)上述分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，中央企業(yè)中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性很微弱，沒有呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。

第二，在按照高管層持股比例不同對(duì)其進(jìn)行分區(qū)間討論時(shí)，發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)中，并不是高管層持股比例越多公司績效就越好。

第三，對(duì)高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即高管層持股比例與公司綜合業(yè)績之間不存在二次的曲線正相關(guān)關(guān)系。

由于中央企業(yè)數(shù)量較少，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量更少，導(dǎo)致樣本量相對(duì)來說較少。在衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)選擇時(shí)，對(duì)因子的選擇上存在一定的主觀性。另外，本文的數(shù)據(jù)選擇是根據(jù)公司年報(bào)中披露的公司董事會(huì)成員和高管層的相關(guān)信息進(jìn)行收集的，存在上市公司披露不足所導(dǎo)致的誤差。因此，以上的結(jié)論尚存在一定的局限性。

就目前實(shí)際情況看，即使在已經(jīng)試點(diǎn)了股權(quán)激勵(lì)的中央企業(yè)中，高管層持股比例相對(duì)于整個(gè)市值而言也是微不足道的。因此，股權(quán)激勵(lì)的全面應(yīng)用還有很大空間。但要發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的正效應(yīng)，避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能的消極影響，應(yīng)該要注意把握以下幾點(diǎn)：

第一，完善資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)的有效性。經(jīng)營者長期激勵(lì)制度特別是股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施效果，在很大程度上取決于市場(chǎng)環(huán)境的完善程度。必須完善資本市場(chǎng)，通過加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露，使股票價(jià)格盡可能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力和經(jīng)理的經(jīng)營管理水平，提高證券市場(chǎng)的有效性。

第二，規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。對(duì)中央企業(yè)來說，最核心的問題就是建立規(guī)范的董事會(huì)，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，這是股權(quán)激勵(lì)有效實(shí)施的前提。目前，大部分中央企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)還需進(jìn)一步完善。在這種情況下，股權(quán)激勵(lì)必須與公司治理結(jié)構(gòu)的完善進(jìn)程相適應(yīng)。

第三，激勵(lì)和約束應(yīng)該配套。股權(quán)激勵(lì)是公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要方面，但不能片面強(qiáng)調(diào)激勵(lì)作用，在推出股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也要有相應(yīng)的懲治措施。

第四，從中央企業(yè)股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)中反映出的問題可以看出，目前尚存在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施條件過寬、業(yè)績考核不嚴(yán)、預(yù)期收益失控等問題。因此，就我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及中央企業(yè)性質(zhì)的特殊性而言，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國企業(yè)特別是中央企業(yè)中的應(yīng)用需要慎重。特別是在當(dāng)前金融危機(jī)沖擊的情況下，中央企業(yè)更應(yīng)該慎重使用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ 潘亞嵐，丁淑洪.國內(nèi)外高管層股權(quán)激勵(lì)的績效研究綜述［J］.財(cái)會(huì)月刊 ，2008，（02）.

［2］ 李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效［J］.會(huì)計(jì)研究，2000，（01）.

［3］ 潘亞嵐，丁淑洪.國內(nèi)外高管層股權(quán)激勵(lì)的績效研究綜述［J］.財(cái)會(huì)月刊，2008，（02）.

［4］ 童晶駿.關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析［J］.理論探討，2003，（9）.

篇9

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離已成普遍現(xiàn)象。究其根本原因在于企業(yè)需要專業(yè)的人才進(jìn)行經(jīng)營，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。企業(yè)所有者擁有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)，而將企業(yè)的日常經(jīng)營委托給職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，由此產(chǎn)生了委托―關(guān)系，并帶來一些問題?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，企業(yè)所有者和管理者都會(huì)為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而努力，但兩者的自身利益訴求并不完全一致。作為委托人的企業(yè)所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而管理者則希望得到更多的薪酬和閑暇時(shí)間，加之市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不完善，就會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，在這種情況下，作為人的管理者就可能為了追求自身利益而作出損害委托人利益的行為。為了減少由此產(chǎn)生的成本，進(jìn)而緩解這一矛盾，企業(yè)所有者建立了一種激勵(lì)―約束機(jī)制，其將企業(yè)的業(yè)績與高管的薪酬緊密結(jié)合起來，并在薪酬制度中加入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，希望通過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最大限度地實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

2016年8月13日起實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》明確規(guī)定了對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)應(yīng)預(yù)設(shè)相應(yīng)的績效指標(biāo)作為其行權(quán)條件，這也為更好地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了可量化的依據(jù)。但是，業(yè)績的提升有時(shí)需要具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資與經(jīng)營。根據(jù)理論，高管為了達(dá)到自身追求的目標(biāo)，最大化自身利益，保證自身的薪酬水平及工作相對(duì)穩(wěn)定，在進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)，會(huì)更加傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)性較小的項(xiàng)目，但會(huì)因此失去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資的機(jī)會(huì)[ 1 ]，這些機(jī)會(huì)可能會(huì)給公司帶來較大收益，同時(shí)對(duì)企業(yè)未來績效的提升具有重要作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效提高過程中發(fā)揮著重要作。

基于此，本文將以公司風(fēng)險(xiǎn)中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，探討高管股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系，并研究經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在三者關(guān)系中發(fā)揮的作用，希望能夠?yàn)樯鲜泄局贫ㄓ行У母吖芄蓹?quán)激勵(lì)機(jī)制提供理論支撐，以達(dá)到對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)督的目的，從而提高公司經(jīng)營績效，并為我國上市公司進(jìn)行有效的內(nèi)部治理提供建議。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

我國證券市場(chǎng)在20世紀(jì)末才起步，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司較少，直到2006年，我國才正式實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。自此之后，國內(nèi)上市公司開始逐步在高管中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策。國外證券市場(chǎng)形成較早，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的研究也較早。

20世紀(jì)末，國外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，讓管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的態(tài)度經(jīng)營公司，有助于解決管理者與所有者之間的問題，使得兩者所追求的利益目標(biāo)趨向一致，對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著地促進(jìn)了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提高[ 2-4 ]。之后，國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)：高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管具有顯著的激勵(lì)作用，其效果受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，國有上市企業(yè)的業(yè)績提升幅度大于非國有上市企業(yè)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從而進(jìn)一步提升公司價(jià)值[ 5-6 ]。然而，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)不能顯著地促進(jìn)企業(yè)績效的提高，甚至?xí)?duì)企業(yè)價(jià)值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。

高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間關(guān)系的復(fù)雜性，使學(xué)者們認(rèn)識(shí)到兩者之間并非簡單的線性關(guān)系，其原因在于公司高管持股既對(duì)公司績效存在利益協(xié)同效應(yīng)，也存在塹壕效應(yīng)[ 13 ]。學(xué)者們通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，當(dāng)管理者持有股份在較低水平時(shí)，提高管理者的持股比例會(huì)使企業(yè)績效得到提高，驗(yàn)證了對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的激勵(lì)作用；但當(dāng)高管持股比例達(dá)到一定水平之后，公司的績效反而會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提升而降低，這證實(shí)了塹壕效應(yīng)的存在，說明高管持股比例與企業(yè)績效之間存在著非線性相關(guān)關(guān)系[ 14-17 ]。

高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間非線性關(guān)系的發(fā)現(xiàn)，讓學(xué)者們進(jìn)一步思考影響兩者關(guān)系的原因。部分學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分散程度以及內(nèi)生性的視角，重新審視兩者之間的關(guān)系，但是從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或者經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的視角研究兩者之間關(guān)系的文章比較少。Zeng JH et al.[ 18 ]通過選取中國上市公司2006―2011年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且相比于員工持股水平較低的公司，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管的效用更強(qiáng)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平的增加有利于提高公司價(jià)值。張瑞君等[ 19 ]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績效之間發(fā)揮中介效用，但其沒有進(jìn)一步探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響。因此，有必要進(jìn)一步探討經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間的作用。

三、理論分析與假設(shè)的提出

根據(jù)委托―理論，作為人的管理者往往會(huì)采取回避風(fēng)險(xiǎn)性投資的決策，同時(shí)也會(huì)選擇固定的貨幣薪酬作?樾匠旯鉤芍械鬧饕?組成部分，而不是選擇以股權(quán)激勵(lì)方式發(fā)放薪酬。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)績效達(dá)到一定的目標(biāo)之后，高管就可以得到自己的報(bào)酬，而不會(huì)在意企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)于上市公司而言，這可能導(dǎo)致企業(yè)所有者利益受到損害。同時(shí)，高管的人力資本也將會(huì)不斷得到提高，這將更有利于高管進(jìn)行多方面的選擇。而讓高管持有公司股份，獲得一定的剩余價(jià)值索取權(quán)能夠較好地緩解這一問題。當(dāng)高管具有一定水平的持股比例，獲得企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)之后，其為達(dá)到預(yù)定的行權(quán)條件，進(jìn)而得到股權(quán)激勵(lì)薪酬，便會(huì)努力提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而不斷提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的提高，也會(huì)保證高管的股權(quán)激勵(lì)薪酬得到實(shí)現(xiàn)，高管就會(huì)在下個(gè)經(jīng)營期間繼續(xù)努力提高企業(yè)績效，這樣將更有利于企業(yè)所有者利益最大化的實(shí)現(xiàn)。因此，提出假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效正相關(guān)。

企業(yè)所有者給予高管較高薪酬的目的在于促使高管為提高企業(yè)價(jià)值而努力工作。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管的薪酬組成主要分為兩個(gè)部分，一部分為貨幣薪酬，另一部分為股權(quán)激勵(lì)薪酬。給予高管一定比例的固定貨幣薪酬，一方面是為了保障高管的基本需求，另一方面則是為了避免高管追求過多的閑暇時(shí)間和在職消費(fèi)等行為，進(jìn)而督促高管為達(dá)到企業(yè)的業(yè)績目標(biāo)而努力。而當(dāng)高管能夠很好地完成企業(yè)預(yù)設(shè)的績效提升目標(biāo)之后，可能會(huì)消極怠工，對(duì)于企業(yè)所有者所提出的具有一定風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目投資決策持反對(duì)意見，或者尋求各種原因拒絕執(zhí)行。這可能會(huì)對(duì)之前企業(yè)的績效造成重大不利影響，是企業(yè)所有者不愿意看到的結(jié)果。而對(duì)高管采取股權(quán)激勵(lì)方式被看作是一種能使高管與所有者目標(biāo)達(dá)成一致的有效機(jī)制。當(dāng)高管持有一定的公司股份后，其便擁有了對(duì)企業(yè)剩余價(jià)值的索取權(quán)，這樣會(huì)使企業(yè)所有者的利益與高管的自身利益直接相關(guān)，同時(shí)促使高管為實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益而選擇具有一定風(fēng)險(xiǎn)水平的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并執(zhí)行企業(yè)所有者提出的具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。高管獲得股權(quán)激勵(lì)的薪酬之后，會(huì)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較高的投融資項(xiàng)目，這種對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投融資項(xiàng)目的偏好會(huì)使得公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平增高。因此提出假設(shè)2：

H2：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平主要表現(xiàn)為企業(yè)是否經(jīng)常進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性較高項(xiàng)目的投資與決策以及管理者是否更愿意執(zhí)行具有風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目，企業(yè)所有者和管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)決策項(xiàng)目的偏好程度將直接影響其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)越大的項(xiàng)目可能會(huì)獲取高額回報(bào)，高額的回報(bào)會(huì)帶來企業(yè)績效的提升和企業(yè)價(jià)值的增加。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)將面臨更多的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，也會(huì)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性決策。如果企業(yè)能夠很好地把握這些機(jī)遇與挑戰(zhàn)，不斷加大科研投入，生產(chǎn)出更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品，提供更具特色的服務(wù)，就有可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存活下來。而這些創(chuàng)新性的產(chǎn)品與服務(wù)的產(chǎn)生，往往需要以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性的決策作為前提，這就無形中增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)不愿承擔(dān)這種高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，最終可能會(huì)因產(chǎn)品或者服務(wù)落后而被市場(chǎng)所淘汰。因此，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的決策時(shí)，企業(yè)績效才會(huì)得到提高，企業(yè)才能更好地生存下去。基于此，提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效正相關(guān)。

根據(jù)激勵(lì)理論，對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行激勵(lì)能提高他們對(duì)于工作的滿意程度，當(dāng)高管具有一定的持股水平時(shí)，高管可能會(huì)選擇執(zhí)行具有高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目決策，從而降低對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度，增加選擇風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的偏好。而高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目決策，會(huì)給企業(yè)提供更多獲利的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)很可能給企業(yè)帶來較高的收益，進(jìn)而提升企業(yè)的整體績效，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。這樣就形成了“高管股權(quán)激勵(lì)―經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)―企業(yè)績效”的作用路徑。因此提出假設(shè)4：

H4：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間發(fā)揮著部分中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011―2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我國對(duì)金融行業(yè)高管薪酬另有規(guī)定，因此本文剔除了金融類上市公司；（3）對(duì)有缺失變量的樣本進(jìn)行剔除；（4）對(duì)樣本進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到17個(gè)行業(yè)6 715個(gè)有效樣本。其中，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)100個(gè)，采礦業(yè)215個(gè)，制造業(yè)3 935個(gè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)325個(gè)，建筑業(yè)180個(gè)，批發(fā)和零售業(yè)510個(gè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)265個(gè)，住宿和餐飲業(yè)50個(gè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)260個(gè)，房地產(chǎn)業(yè)520個(gè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)75個(gè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)25個(gè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)75個(gè)，教育業(yè)5個(gè)，衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)10個(gè)，文化、體育和娛樂業(yè)75個(gè)，綜合業(yè)90個(gè)。

本文所用數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.高管股權(quán)激勵(lì)。本文以公司管理層人員（包括CEO、總裁、總經(jīng)理和年報(bào)公布的其他高級(jí)管理人員）總計(jì)持有的公司股票數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比衡量高管股權(quán)激勵(lì)程度（GI）。

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒向德偉[ 20 ]的做法，使用Z記分法計(jì)算出的財(cái)務(wù)預(yù)警Z值作為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的衡量指標(biāo)。

3.企業(yè)績效。本文使用公司年末凈利潤與公司總資產(chǎn)（按年末總資產(chǎn)與年初總資產(chǎn)之和除以2計(jì)算）的比率來衡量企業(yè)績效（ROA）。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了能夠?qū)ι衔闹兴峒僭O(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，筆者分別進(jìn)行了模型設(shè)計(jì)。為了驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，采用下列多元線性回歸模型：

ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +

？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +

∑Industry+∑Year+？著 （模型1）

在模型1中，高管的持股比例（GI）作為自變量，資產(chǎn)收益率（ROA）作為因變量。借鑒Faccio et al.[ 21 ]的方法，對(duì)公司的規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、股權(quán)集中度（First）?M行了控制。由于我國的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和高管薪酬會(huì)產(chǎn)生影響[ 22 ]，同樣對(duì)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）進(jìn)行了控制。此外，模型中引入行業(yè)（Industry）和年度（Year）的虛擬變量對(duì)其進(jìn)行控制。

為驗(yàn)證假設(shè)2，使用如下模型：

Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型2）

在模型2中，使用高管股權(quán)激勵(lì)作為自變量，使用Z記分法所計(jì)算出的Z值作為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。模型2中的控制變量與模型1相同。

為驗(yàn)證假設(shè)3，采用如下模型：

ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）

變量的定義如表1所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析看出，高管股權(quán)激勵(lì)的均值為0.051，中位數(shù)為0.000074，說明我國高管的持股水平較低；最小值為0，最大值為0.598，標(biāo)準(zhǔn)差為0.127，說明上市公司高管持股水平存在一定的差異。在衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)Z值的描述性統(tǒng)計(jì)分析中，其均值為5.783，中位數(shù)達(dá)到3.098，都高于3，說明我國上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，這可能與筆者在選取樣本時(shí)剔除了ST、PT公司有關(guān)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的最小值為-0.901，最大值為62.32，并且標(biāo)準(zhǔn)差較大，這說明我國上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平存在較大差異?？傎Y產(chǎn)收益率的均值為0.037，中位數(shù)為0.03，最大值為0.231，最小值為-0.174，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，這也說明我國上市公司整體的盈利能力差異不大。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，上市公司高管的激勵(lì)強(qiáng)度較低，上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，盈利能力較弱。

（二）相關(guān)性分析

通過表3變量間的相關(guān)性分析看出，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.152。高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.152，并且在1%的水平上顯著。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效之間相關(guān)性系數(shù)為0.229，并且顯著。相關(guān)性分析的結(jié)果初步驗(yàn)證了全部假設(shè)。

（三）回歸結(jié)果分析

在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，分別對(duì)假設(shè)1、2、3進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示，在回歸中對(duì)年度和行業(yè)分別進(jìn)行了控制。

表中（1）、（2）、（3）列分別為假設(shè)1、2、3的回歸結(jié)果。通過對(duì)假設(shè)1的回歸結(jié)果可知，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的回歸系數(shù)為0.0253，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1，說明對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高企業(yè)績效。通過回歸結(jié)果也可以看出公司規(guī)模越大、成長性越高、負(fù)債水平較低、股權(quán)集中度越高的公司，企業(yè)的績效相對(duì)較好。表中（2）列的回歸結(jié)果證明了假設(shè)2，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)可以提高公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平，其系數(shù)為2.621，并且在1%的檢驗(yàn)水平上顯著。然而公司的規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，這可能是由于規(guī)模較大的公司可以進(jìn)行多種投資分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)假設(shè)3的回歸結(jié)果中可以看出，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效正相關(guān)，且回歸結(jié)果顯著，這也驗(yàn)證了假設(shè)，說明較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來較高的收益。通過對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果也可以看出，國有企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)績效較差。

在假設(shè)1、2、3得到驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效關(guān)系中的作用進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介效應(yīng)。

采用溫忠麟等[ 23 ]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)的程序?yàn)槭紫冉⒀芯磕Ｐ腿缦拢篘=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自變量，N是因變量，如果M對(duì)N的作用是M通過變量Q來實(shí)現(xiàn)的，則Q是中介變量。其次進(jìn)行回歸并檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，如果發(fā)現(xiàn)系數(shù)d不顯著，則終止中介效應(yīng)分析；如果系數(shù)d顯著，則要檢驗(yàn)系數(shù)a、b和c。這將出現(xiàn)兩種情況：第一種情況是a和b均顯著，則要檢驗(yàn)c，若c顯著，則中介效應(yīng)顯著，如果a和b均顯著，c不顯著，則完全中介效應(yīng)顯著；第二種情況是a和b至少有一個(gè)是顯著的，則要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，如果結(jié)果顯著，則中介效應(yīng)顯著，反之則中介效應(yīng)不顯著。Sobel檢驗(yàn)的檢驗(yàn)公式為Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系數(shù)的估計(jì)值，Sa、Sb表示估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤。如果Z大于臨界值，那么中介效應(yīng)顯著。其中5%的顯著水平下，所對(duì)應(yīng)的臨界值是0.97。

為了進(jìn)行本文的檢測(cè)，特構(gòu)建以下模型組：

ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型4）

Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型5）

ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+

？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型6）

回歸后的結(jié)果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分別表示的是模型4、5、6的回歸結(jié)果。通過回歸結(jié)果可以看出：系數(shù)a1、b1、c1、d1分別為2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均為正且都顯著，說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效影響的中介變量，且部分中介效應(yīng)顯著。因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效間的中介變量，驗(yàn)證了假設(shè)4，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響中起到中介效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司績效三者關(guān)系的理論分析是本文的出發(fā)點(diǎn)。本文在基于國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)三者關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，通過理論分析提出了三者之間關(guān)系的假設(shè)，并以我國滬深A(yù)股上市公司2011―2015年間的數(shù)據(jù)作為分析樣本對(duì)三者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。得出結(jié)論如下：

1.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效正相關(guān)。對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以促使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提高。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以促使高管進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資，這會(huì)相應(yīng)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效正相關(guān)。企業(yè)在承擔(dān)一定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的情況下，會(huì)使得公司的績效得到提高。這也說明，只有公司適當(dāng)開展具有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，才會(huì)適當(dāng)提高企業(yè)績效。

4.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效的關(guān)系中起中介作用。公司通過?Ω吖蓯凳┕扇?激勵(lì)，可以使得高管進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資和經(jīng)營，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的提高促使公司績效提升。

（二）相關(guān)建議

篇10

關(guān)鍵詞：經(jīng)營者；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)價(jià)值；關(guān)系探討

股權(quán)激勵(lì)制度作為一種長期激勵(lì)機(jī)制最早產(chǎn)生于上世紀(jì)五十年代的美國，七八十年代在西方流行，這種機(jī)制在一定程度上解決了企業(yè)所有者和經(jīng)營者目標(biāo)不一致的問題。我國股權(quán)激勵(lì)開始較晚，于1997年才開始推行。我國的股權(quán)激勵(lì)制度與其在西方發(fā)達(dá)國家的成長與發(fā)展相比面臨著不同的環(huán)境和條件。

一、經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論和概念

委托理論、交易費(fèi)用理論、人力資本理論構(gòu)成了現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)國家管理層持股的理論基礎(chǔ)。

1、委托理論

現(xiàn)代企業(yè)中，經(jīng)營者和所有者是一種委托關(guān)系，理論上所有者可以通過委托契約約束經(jīng)營者的行為，但事實(shí)上，一方面由于經(jīng)營者和所有者追求的目標(biāo)不一致，另一方面兩者間的經(jīng)營信息不對(duì)稱，經(jīng)營者和所有者間的契約不完全，所有者實(shí)際上無法確定經(jīng)營成果和經(jīng)營者勞動(dòng)之間的關(guān)系。為了解決這個(gè)問題，股權(quán)激勵(lì)制度應(yīng)運(yùn)而生。

2、交易費(fèi)用理論

交易費(fèi)用理論認(rèn)為企業(yè)和市場(chǎng)是兩種相互替代的資源配置方式，企業(yè)替代市場(chǎng)會(huì)降低利用市場(chǎng)機(jī)制的交易費(fèi)用，交易費(fèi)用也是企業(yè)成本。如果以企業(yè)的經(jīng)營管理者作為并購的對(duì)象，使企業(yè)的經(jīng)營管理人員內(nèi)部化，成為企業(yè)的組成部分，必然會(huì)降低交易成本，提高資本收益率。

3、人力資本理論

人力資本具有與所有者不可分離、價(jià)值信息易隱藏、所有者要求參與分配等獨(dú)特的特征，這種活的資本相對(duì)其他資本更難管理，如何提高人力資本的使用效率是企業(yè)所有者面臨的問題。對(duì)經(jīng)營者的股權(quán)激勵(lì)可以有效地解決這個(gè)難題。

二、經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析

由于我國證券市場(chǎng)目前還很不規(guī)范，發(fā)展不夠成熟，相關(guān)的法律法規(guī)不夠健全，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究還處于初級(jí)階段。所以，應(yīng)該結(jié)合我國國情，借鑒國外的相關(guān)理論，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系作研究。

1、經(jīng)營者與股權(quán)激勵(lì)

企業(yè)經(jīng)營者是以經(jīng)營管理企業(yè)為職業(yè)，以企業(yè)獲得一定的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益為目標(biāo)，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性問題進(jìn)行決策，包括董事會(huì)和經(jīng)理層。

股權(quán)激勵(lì)是指在經(jīng)營者與公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)約束機(jī)制，經(jīng)營者以其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，股權(quán)激勵(lì)主要有以下形式：

(1)股票期權(quán)，我國當(dāng)前的權(quán)證是一種股票期權(quán)，包括時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)有價(jià)值。

(2)虛擬股票，是公司給予激勵(lì)對(duì)象的虛擬股票，只能享受到紅利和收益，沒有表決權(quán)和所有權(quán)等。

(3)股票增值權(quán)，與虛擬股票相似，但是不能夠分紅。

(4)經(jīng)營者持股，指經(jīng)營者以各種方式持有公司一定股份。

(5)員工持股，指公司員工以各種方式出資認(rèn)購股份。是一個(gè)股權(quán)激勵(lì)的良好形勢(shì)。

(6)管理層收購，指公司管理層運(yùn)用各種方式融資購買公司的股份。

(7)限制性股票，為了使公司高級(jí)管理人員能夠長期投入到工作中，而產(chǎn)生的低成本限售股票。

(8)業(yè)績股票，股權(quán)激勵(lì)的一種典型模式，在我國上市公司中尤為突出，很多公司以凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。

(9)延期支付，在激勵(lì)期限內(nèi)為員工提供的延期增值支付。

(10)賬面價(jià)值增值權(quán)，以每股凈資產(chǎn)的增加值來激勵(lì)其公司董事和高管人員，不是真正意義上的股票。

2、經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系

根據(jù)委托理論，企業(yè)經(jīng)營者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股權(quán)價(jià)值最大化，如果經(jīng)營者得不到額外的權(quán)益，就會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)同樣低收益的項(xiàng)目，如果把公司的利益和個(gè)人的利益捆綁在一起，就會(huì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的一致，因此，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠提升公司價(jià)值。

利用我國國內(nèi)上市公司經(jīng)常使用的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值和股權(quán)激勵(lì)之間存在密切關(guān)系。通常選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有總資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)總規(guī)模、企業(yè)流動(dòng)性、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率以及企業(yè)負(fù)債水平和研發(fā)費(fèi)的比例等等。在選取這些指標(biāo)后，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)對(duì)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的企業(yè)價(jià)值并沒有直接的影響。而反過來，這些指標(biāo)反映的企業(yè)價(jià)值會(huì)影響到股權(quán)激勵(lì)水平=總資產(chǎn)增長率、研發(fā)費(fèi)的投入對(duì)股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生顯著的正向影響。資產(chǎn)總規(guī)模、企業(yè)流動(dòng)性、固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率與經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)水平呈顯著的負(fù)向關(guān)系；企業(yè)負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高科技企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的影響不顯著。比如，固定資產(chǎn)比率、無形資產(chǎn)比率較高高，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比率會(huì)相對(duì)較低，影響銷售增長率、利潤增長率降低，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增長減緩，企業(yè)股份價(jià)值增長減慢，降低股權(quán)激勵(lì)效果；再比如，研發(fā)費(fèi)的投人能使企業(yè)價(jià)值增加。研發(fā)費(fèi)用上投入越多，產(chǎn)品的技術(shù)含量就越高，獲得利潤空間就越大，企業(yè)價(jià)值也就能增加。在企業(yè)價(jià)值提高后，經(jīng)營者因股權(quán)激勵(lì)獲得的企業(yè)股份價(jià)值就會(huì)越來越高，達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的目的。

在對(duì)我國上市公司的研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值最終決定所有權(quán)結(jié)構(gòu)，影響經(jīng)營者股權(quán)比例。經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)受到企業(yè)價(jià)值和企業(yè)負(fù)債水平的影響。不一定是高的股權(quán)激勵(lì)才能實(shí)現(xiàn)高的企業(yè)價(jià)值，股權(quán)激勵(lì)只是在一個(gè)特定范圍內(nèi)才和企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，所以在激勵(lì)過程中，要結(jié)合公司的實(shí)際情況，選取適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)。但是企業(yè)規(guī)模和股權(quán)激勵(lì)呈正相關(guān)的趨勢(shì)，造就了一個(gè)最優(yōu)化最低持股模式，企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)之間存在雙向的關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)不一定會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，但是企業(yè)價(jià)值一定會(huì)影響到所有權(quán)結(jié)構(gòu)，影響股權(quán)激勵(lì)。

3、根據(jù)分析所得關(guān)系提出的建議

(1)要認(rèn)真研究企業(yè)內(nèi)部的特征，制定一個(gè)符合自己公司實(shí)際的標(biāo)準(zhǔn)，再根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，不要盲目實(shí)行高股權(quán)激勵(lì)。

(2)要完善我國目前的法律法規(guī)環(huán)境，建立健全相關(guān)的政策和制度體系，加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護(hù)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的分離、改革經(jīng)營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

(3)提高企業(yè)的研發(fā)投入，曾強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能夠?qū)崿F(xiàn)提高企業(yè)的價(jià)值，改變企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、結(jié)論

本文通過對(duì)經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究，得出了這樣一個(gè)結(jié)論，企業(yè)價(jià)值會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)，但是股權(quán)激勵(lì)不一定會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，所以，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的特點(diǎn)，認(rèn)真研究股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，制定合理的標(biāo)準(zhǔn)，努力提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值和改善企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。

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