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利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，中國人民銀行根據(jù)貨幣政策實施的需要，適時的運用利率工具影響社會資金供求狀況，實現(xiàn)貨幣政策的既定目標。證券市場作為金融市場的主要組成部分，在社會資金分配和資源配置過程中起著重要作用。利率影響證券市場要滿足三個基本條件：利率必須是實際利率而不是名義利率；利率必須是市場利率而不是政策性利率；資本市場是一個有效的完善的市場。研究利率的變化對我國證券市場的影響，不僅對中央銀行適度利用利率政策有借鑒作用，而且對引導(dǎo)人們的投資和消費，對完善證券市場都具有重要意義。

一、人民幣利率變動對我國證券市場影響的實證研究

自從2010年10月19日以來，央行連續(xù)多次上調(diào)存貸款基準利率，對我國股市產(chǎn)生多次利空影響。實證研究中，上證指數(shù)收盤價數(shù)據(jù)來源于同花順軟件，一年期定期存款利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用計量經(jīng)濟學(xué)軟件包Eviews6．0完成。

(一)人民幣利率變動對我國證券市場影響短期效應(yīng)分析

1．基于利率調(diào)整前后一個月的數(shù)據(jù)進行的分析

選取2008年1月到2011年4月期間8次利率調(diào)整前后各N(=3，15，30)個交易Et的上證指數(shù)進行均值(T統(tǒng)計量)和方差(F統(tǒng)計量)檢驗，檢驗每次利率調(diào)整前后各N個交易日的上證綜合股票指數(shù)的均值和方差是否發(fā)生顯著變化。檢驗結(jié)果如表1所示，從中可以得出如下結(jié)論。(1)中國股市對利率調(diào)整整體上具有一定的敏感性。大部分情況下的方差和均值的F和T檢驗均已通過顯著性檢驗，即利率調(diào)整后，股票指數(shù)的方差和均值發(fā)生顯著的改變。一般而言，如果利率調(diào)整前后方差沒有顯著的變化，則股票指數(shù)的均值變化較??；反之，則股指的均值發(fā)生顯著變化。(2)利率調(diào)整對股市影響的理論效應(yīng)并未充分體現(xiàn)。利率變動的前后5天股指的方差或均值的顯著性水平有些并未發(fā)生顯著變化，而在前后15天和3O天顯著變化體現(xiàn)的較為充分。

2．上證綜合指數(shù)月度平均收盤價(Sz)的短期效應(yīng)分析

以MR表示一年期人民幣存款名義利率，SZ表示上海證券交易所綜合指數(shù)的月度平均收盤價，ZR表示一年期人民幣存款實際利率。分別建立MR與Sz的線性回歸模型，ZR與Sz的線性回歸模型，分析短期效應(yīng)，得出以下回歸方程(1)與(2)：SZ=827．509813953+0．83487359256''''SZ(一1)一14462．3316629''''MR(一1)(1)5．838465(0．000)5．838465(0．000)一3．739694(0．000)SZ=484．462051411+0．815049124525SZ(一1)+2946．91242552''''ZR(一1)(2)3．02719(0．0045)14．77706(0．000)2．150409(0．0383)(1)式回歸結(jié)果解釋變量SZ(一1)H和MR(一1)的系數(shù)較為顯著，可絕系數(shù)為0．894567，整體回歸結(jié)果較好，表明在短期內(nèi)，名義利率和股票價格存在著負相關(guān)關(guān)系。同理，(2)式整體回歸結(jié)果也較好，表明在短期內(nèi)，實際利率和股票價格存在著正相關(guān)關(guān)系。可以得到如下結(jié)論：首先，股市對利率調(diào)整的反映有一定的滯后性和條件性。只有當市場主體心態(tài)趨穩(wěn)之后，利率調(diào)整對股市的理論效應(yīng)才會明顯。這與表1得出的結(jié)論2是一致的。其次，名義利率與實際利率的變動方向相反。名義利率則體現(xiàn)了利率調(diào)整對證券市場影響的理論效應(yīng)，這與理論分析中現(xiàn)值理論分析結(jié)果一致。最后，名義利率滯后期的回歸系數(shù)絕對值要大于實際利率滯后期的回歸系數(shù)絕對值，說明在我國還存在某種程度的“貨幣幻覺”，股票價格對名義利率變動的敏感程度要大于對實際利率變動的敏感程度。

(二)人民幣利率變動對我國證券市場影響的長期效應(yīng)分析

為了研究利率變動對我國證券市場又將會產(chǎn)生怎樣的影響，本文引入?yún)f(xié)整理論和格蘭杰因果檢驗來分析兩者之間存在的長期效應(yīng)。

1．單位根檢驗(ADF)

檢驗兩個或多個時間序列間是否存在長期均衡關(guān)系最常用的方法是協(xié)整檢驗。這要求先對所取變量分別作單位根檢驗。結(jié)果如表2所示，MR的一階差分相伴概率為0．0l11，可以在95％的置信水平下拒絕原假設(shè)，序列D(MR)不存在單位根，即MR—I(1)，同理Sz—I(1)，ZR—I(1)。

2．格蘭杰因果檢驗(Granger)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗對于滯后期長度的選擇有時很敏感，不同的滯后期可能會得到完全不同的檢驗結(jié)果。已對各指標序列的平穩(wěn)性進行單位根檢驗，接下來進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果見表3。MR與Sz的格蘭杰因果檢驗，在滯后期為l一3時，MR不是sz變化的Granger因果原因的概率均小于0．1，因此拒絕原假設(shè)；滯后期從4開始時，概率均大于0．1，因此接受原假設(shè)。換言之，在名義利率調(diào)整的三個月內(nèi)，名義利率是上證指數(shù)變化的原因，三個月后這種影響變得很小。ZR與Sz的格蘭杰因果檢驗，在滯后期為1—2時，ZR不是Sz變化的Granger因果原因的概率均小于0．05，因此拒絕原假設(shè)；滯后期從3開始時，概率均大于0．1，因此接受原假設(shè)。換言之，在實際利率調(diào)整的兩個月內(nèi)，實際利率是上證指數(shù)變化的原因，兩個月后這種影響變得很小。

二、結(jié)論

本文實證研究發(fā)現(xiàn)，當央行調(diào)整利率時，名義利率影響證券市場的強度要比實際利率大，影響證券市場的期限也要比實際利率長。這與國外常見的理論分析還存在一定差距。造成這種偏差主要是因為我國利率市場化不完善、證券市場不發(fā)達。

1．利率變動對我國證券市場的影響存在時滯利率變動對我國證券市場的影響時滯大約在l5天左右，同時利率變動并不對股票價格產(chǎn)生決定性影響，這與長期以來我國資本市場與貨幣市場相互隔離，貨幣政策傳導(dǎo)機制不完善有關(guān)。對證券市場的投資者而言，時滯期間的研究為其提供了利率調(diào)整對證券市場的時間量化指標，投資者應(yīng)考慮這種時滯影響，適時調(diào)整投資策略，以應(yīng)對利率調(diào)整對股票價格的影響，避免投資風險。2．利率調(diào)整對股票價格的變動存在一定影響我國利率調(diào)整對股票價格的變動存在著一定的影響，但分析結(jié)果表明實際利率與證券市場之間存在著正向的變動關(guān)系。這與理論預(yù)期相背離。說明我國的貨幣政策對于證券市場的影響效力不強，央行在制定貨幣政策時需要更加謹慎，要優(yōu)化利率結(jié)構(gòu)，加快利率市場化步伐；要規(guī)范證券市場，促進證券市場健康發(fā)展；要構(gòu)建良好的外部經(jīng)濟環(huán)境。