導(dǎo)語：論對證券市場的監(jiān)管一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容摘要：現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的實踐證實，市場存在大量導(dǎo)致資源配置低效率的市場失靈（MarketFailure）問題，使得市場功能不能得到有效發(fā)揮。因此，政府的管制是不可或缺的。證券市場與其他市場比起來，在市場失靈等諸方面，更加敏感，影響范圍也相對更大，因此，許多國家和地區(qū)采用凱恩斯主義的干預(yù)模式來治理證券市場。由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監(jiān)管都有可能失敗，因此，我們不可陷入兩分對立思維的困境，即市場失敗就由政府監(jiān)管來替代，監(jiān)管失敗就由市場運(yùn)作來替代，而是應(yīng)以市場法則為依歸，用政府監(jiān)管來補(bǔ)充市場的不足。監(jiān)管應(yīng)是針對市場失靈，而不應(yīng)作更寬泛的解釋；監(jiān)管并不必然導(dǎo)致證券業(yè)發(fā)展，相反可能限制市場的發(fā)展；監(jiān)管必須受制度約束，必須依法進(jìn)行；監(jiān)管的實施必須進(jìn)行成本效益分析，提高監(jiān)管的有效性；必須合理界定監(jiān)管機(jī)關(guān)的職能空間，明確其職權(quán)的合理限度；重視行業(yè)自律，發(fā)揮市場參與者的自律作用；在證券監(jiān)管中，法庭的力量應(yīng)當(dāng)受到充分的重視。監(jiān)管過度必然會抑制創(chuàng)新，成為導(dǎo)致證券及金融創(chuàng)新供給不足的重要力量；監(jiān)管不足又可能放大證券市場的運(yùn)作風(fēng)險，損害市場穩(wěn)定和投資者利益。因此，監(jiān)管過度與監(jiān)管不足都是不可取的。

要害詞：市場失靈、監(jiān)管、法律不完備性

證券市場監(jiān)管是對市場機(jī)制的校正，是國家憑借政治權(quán)力對經(jīng)濟(jì)個體自由決策所實施的強(qiáng)制性限制，其實質(zhì)是以政府命令作為一種基本的制度、手段來代替市場的競爭機(jī)制，以確保獲得一個更好的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。可以說，監(jiān)管是對某種偏離既定規(guī)則的行為實施的干預(yù)。監(jiān)管與市場相伴而生，是現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，由于自然壟斷、經(jīng)濟(jì)活動外部性和不對稱信息的存在，市場機(jī)制不可能達(dá)到經(jīng)濟(jì)資源最優(yōu)配置的理想狀態(tài)，這時，作為社會公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補(bǔ)“看不見的手”的缺陷，對經(jīng)濟(jì)活動和市場進(jìn)行干預(yù)、監(jiān)管。實行監(jiān)管的目的，就是要減少市場摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場和欺詐行為的發(fā)生，減少市場風(fēng)險，維護(hù)市場秩序。對于信息透明度要求高、參與者利益聯(lián)系緊密、價格波動頻繁、輕易產(chǎn)生人為操縱、欺詐行為的經(jīng)濟(jì)部門和市場活動，更應(yīng)該實行有效的監(jiān)管措施，從而保障經(jīng)濟(jì)活動健康地發(fā)展。同時，監(jiān)管也是一把雙刃劍，監(jiān)管過度將加大監(jiān)管成本、降低市場效率，阻礙金融業(yè)的發(fā)展。如何實施合適的金融監(jiān)管一直是國際經(jīng)濟(jì)社會關(guān)注的一個重大難題。實踐證實，證券監(jiān)管的重要性和廣泛性不言而喻。2001年“9？11事件”后，美國政府為了提升投資者對資本市場的信心，做了大量的工作。安然、世界通信等事件發(fā)生之后，美國總統(tǒng)在2002年7月30日簽署企業(yè)改革法案（SarbanesˉOxleyAct），希望以積極的態(tài)度嚴(yán)懲違法企業(yè)經(jīng)理人員。世界上沒有政府不監(jiān)管市場的，要害是如何監(jiān)管，采取什么樣的監(jiān)管政策與思路。我國同樣存在證券監(jiān)管的問題。處于轉(zhuǎn)軌時期的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)常出現(xiàn)“一管就死，一放就亂”的怪圈。因此，處理監(jiān)管與市場的關(guān)系尤為重要。

一、市場失靈與政府干預(yù)

市場功能的發(fā)揮有賴于一個完善而有效的市場。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)里，自由競爭的市場經(jīng)濟(jì)是非常完美的，市場機(jī)制能自動調(diào)節(jié)供求，實現(xiàn)資源配置的帕累托效率。政府的職能僅限于守夜人角色。但是，這種理論遭到許多學(xué)者的批評，如熊彼特認(rèn)為：完全自由地進(jìn)入一個新的領(lǐng)域，到頭來卻使進(jìn)入此領(lǐng)域成為根本不可能的事。假如一開始就有完全有效的競爭，引進(jìn)新的生產(chǎn)方法與新的商品就幾乎不可想象，這意味著我們稱之為經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的很大一部分為完全競爭所不相容。因此，完全競爭不僅是不可能的，而且是低劣的，它沒有權(quán)利被樹立為理想效率的模范。現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的實踐證實，市場存在大量導(dǎo)致資源配置低效率的市場失靈（MarketFailure）問題，使得市場功能不能得到有效發(fā)揮。因此，市場不是萬能的，它存在自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除了不斷完善市場制度外，政府的管制也是不可或缺的。從而，為政府監(jiān)管市場提供理論依據(jù)。

（一）市場失靈市場失靈是指由于市場自身所存在的無法克服的局限性，導(dǎo)致市場運(yùn)行失衡，從而失去其優(yōu)化資源配置的作用，并進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)效率。

造成市場失靈的原因主要有：

1.市場壟斷或不完全競爭。

市場本身存在一個悖論：競爭是市場機(jī)制發(fā)揮作用的前提，但市場競爭往往導(dǎo)致積累和集中，形成壟斷，從而抑制競爭，妨礙效率的提高。壟斷會造成價格扭曲和產(chǎn)量扭曲，構(gòu)成的市場扭曲，不僅不能實現(xiàn)資源的合理有效配置，而且抑制競爭，并降低社會總福利。這往往被視為不公平。因此，反壟斷是政府的重要職責(zé)之一。證券機(jī)構(gòu)是經(jīng)營證券的非凡企業(yè)，它所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的特性，決定其不完全適用于一般工商業(yè)的自由競爭原則。一方面，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點使證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的自由競爭很輕易發(fā)展成為高度的集中壟斷，而證券業(yè)的高度集中壟斷不僅在效率和消費(fèi)者福利方面會帶來損失，而且也將產(chǎn)生其他經(jīng)濟(jì)和政治上的不利影響；另一方面，自由競爭的結(jié)果是優(yōu)勝劣汰，而證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)激烈的同業(yè)競爭將導(dǎo)致整個證券體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而危及整個金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。

2.外部性效應(yīng)。

外部性效應(yīng)是指某些經(jīng)濟(jì)主體在其生產(chǎn)、消費(fèi)過程中不以市場為媒介對其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加效應(yīng)。外部性效應(yīng)最重要的后果是對資源配置產(chǎn)生不利的影響。外部性效應(yīng)出現(xiàn)時，市場對于物品的配置是缺乏效率的。證券業(yè)作為高風(fēng)險行業(yè)，其外部性效應(yīng)是指：證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉將可能影響整個交易環(huán)節(jié)的正常運(yùn)行，其連鎖反應(yīng)可能引起整個證券市場及金融市場的危機(jī)，并將通過貨幣信用緊縮破壞經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。證券市場屬于符號經(jīng)濟(jì)，符號經(jīng)濟(jì)有可能脫離實體經(jīng)濟(jì)而出現(xiàn)虛假繁榮，出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。而泡沫經(jīng)濟(jì)一旦崩潰，就會出現(xiàn)證券市場價格暴跌，甚至誘發(fā)金融危機(jī)，對金融體系和整個國家經(jīng)濟(jì)造成顯著的外部負(fù)面影響。按照福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，外部性可以通過征收“庇古稅”來進(jìn)行補(bǔ)償，但是證券活動巨大的杠桿效應(yīng)-個別證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的利益與整個社會的利益之間嚴(yán)重的不對稱性顯然使這種辦法顯得蒼白無力。另外，科斯定理從交易成本的角度說明，外部性也無法通過市場機(jī)制的自由交換得以消除。因此，需要一種市場以外的力量介入來限制證券體系的負(fù)外部性影響。糾正外部性效應(yīng)是政府的主要經(jīng)濟(jì)職能之一。

3.信息不對稱和信息不完全新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論原本都是假定信息是對稱的。

阿克爾洛夫在把非對稱信息引入對市場的研究，并使信息經(jīng)濟(jì)學(xué)成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分。不確定性研究基礎(chǔ)上發(fā)展起來的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)表明，信息的不完全和不對稱是市場經(jīng)濟(jì)不能像古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所描述的那樣完美運(yùn)轉(zhuǎn)的重要原因之一。資源配置達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)的重要前提之一是私人決策者擁有充分、準(zhǔn)確、全面、及時的信息。但實際上，由于信息和其他經(jīng)濟(jì)物品一樣，也是一種稀缺資源，獲得信息必須支付費(fèi)用，而費(fèi)用往往十分昂貴。因此，信息不完全的情況大量存在。證券市場中的信息不完全和不對稱現(xiàn)象更加突出。搜集和處理信息的高昂成本以及搭便車現(xiàn)象使得即使主觀上愿意開發(fā)信息資源的市場主體失去其積極性，從而導(dǎo)致證券市場信息供給不足。信息是證券市場投資人投資決策的依據(jù)，而證券市場的中小股民與大股東、企業(yè)經(jīng)營者、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等存在信息不對稱，小股民處于信息劣勢，投資風(fēng)險較大。信息在指導(dǎo)資本市場資源合理配置過程中起著舉足輕重的作用，因此，政府及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)起克服證券市場信息不對稱和信息不完全的重任，制定并執(zhí)行強(qiáng)制性的信息披露制度，為所有投資者營造獲取真實、及時、充分的各類信息的市場氛圍。

4.收入分配不公。

正如凱恩斯所描述的，“我們生存其中的經(jīng)濟(jì)社會，其顯著缺點在于不能提供充分就業(yè)，以及財富與所得分配有欠公平合理”。收入的不平等難以保證市場競爭的平等，而且這種不平等隨著時間的推移，可能不斷地積累，導(dǎo)致更多問題。因此，要求政府在縮小收入差距，消除非價值物品方面有所作為。證券市場同樣存在分配上的不公平。造成不公平主要是有下列因素：其一，市場法規(guī)、政策的不公正性，對市場參與主體采取差別待遇而使參與者處于不同的起跑線；其二，違法違規(guī)行為，導(dǎo)致合法投資者受損，而不法分子受益。通過對市場失靈的分析，我們發(fā)現(xiàn)僅僅以“看不見的手”去配置資源達(dá)到最優(yōu)是不現(xiàn)實的。市場缺陷的存在是市場自身所無法克服的，它是個體經(jīng)濟(jì)利益和社會整體利益的矛盾的突出表現(xiàn)。這不僅增加了交易成本、劣化資源配置，而且有礙于社會經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行，損害社會整體利益。這就為政府管制的存在提供了必要的條件。而實際上，現(xiàn)代社會絕無純粹的市場經(jīng)濟(jì)，而是一種混合經(jīng)濟(jì)，國家和市場在促進(jìn)發(fā)展中相互作用，“看不見的手”和“看得見的手”同時發(fā)生作用?，F(xiàn)代政治經(jīng)濟(jì)學(xué)聞名學(xué)者奧爾森提出“利益集團(tuán)模型”。經(jīng)濟(jì)學(xué)乃至整個社會科學(xué)存在著兩個基本定律，“第一定律”是指在某種情況下，當(dāng)個人僅僅考慮自身利益時，集體的理性結(jié)果會自動產(chǎn)生?！暗诙伞笔侵冈谀撤N情況下，不管個人如何精明追逐自己的利益，社會的理性結(jié)果也不會自發(fā)出現(xiàn)，只有借助“引導(dǎo)之手”或是適當(dāng)?shù)闹贫劝才?，才能求得有效的集體結(jié)果。

（二）政府干預(yù)理論市場失靈被認(rèn)為是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下政府管制的理論依據(jù)。

盡管有些外部性效應(yīng)和信息失靈可以通過市場機(jī)制的內(nèi)部化加以解決，但要將市場失靈中的任何一個案例都內(nèi)部化于市場機(jī)制則存在一定的限度，或根本無法實現(xiàn)。盡管“政府干預(yù)”的觀點自凱恩斯時代起在經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛傳播，但真正意義的管制經(jīng)濟(jì)學(xué)（EconomicsofRegulation）卻是在20世紀(jì)70年代以后才逐漸發(fā)展起來的?？ǘ鳎ˋlfredKahn）于1970年出版的《管制經(jīng)濟(jì)學(xué)》（TheEconomicsofRegulation：PrinciplesandInstitutions）和喬治？施蒂格勒（GeorgeStiger）于1971年發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)管制論》（TheTheoryofEconomicRegulation）標(biāo)志了一門新興經(jīng)濟(jì)學(xué)分支學(xué)科的確立。西方管制經(jīng)濟(jì)學(xué)以公共機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的規(guī)制為研究對象，主要研究在發(fā)生市場缺陷情況下政府的干預(yù)問題。

一般來說，管制經(jīng)濟(jì)學(xué)包含了主張加強(qiáng)政府干預(yù)的社會利益學(xué)說和對政府干預(yù)效果持否定態(tài)度的非凡利益學(xué)說。社會利益學(xué)說肯定政府干預(yù)的合理性和有效性，認(rèn)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)并不存在純粹的市場經(jīng)濟(jì)，自由競爭的市場機(jī)制并不能帶來資源的最優(yōu)配置，甚至造成資源的浪費(fèi)和社會福利損失。為此，市場參與者就會集體要求作為社會公共利益代表的政府在不同程度上介入經(jīng)濟(jì)過程，通過實施管制以糾正或消除市場缺陷，從而改善“一般福利”和增進(jìn)資源配置效率。非凡利益論是由20世紀(jì)60年代以施蒂格勒（GeorgeStigler）和波斯納（RichardA.Posner）為代表的芝加哥學(xué)派所提出的，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的成本和危害性。他們認(rèn)為管制的設(shè)計和實施主要是為受管制產(chǎn)業(yè)的利益服務(wù)的，表面上是為了公共利益，實際上是為利益集團(tuán)做事。歸納起來說：監(jiān)管的代價是昂貴的，監(jiān)管會產(chǎn)生道德風(fēng)險，監(jiān)管會產(chǎn)生進(jìn)入和退出市場的障礙，監(jiān)管會影響競爭性行業(yè)內(nèi)的競爭條件。因此，監(jiān)管者對整個社會比沒有監(jiān)管者效率更差。盡管芝加哥學(xué)派對監(jiān)管大加批判，管制經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于市場缺陷和政府干預(yù)合理性以及對干預(yù)有效性的分析仍然為證券市場監(jiān)管問題的研究提供了理論依據(jù)。管制的經(jīng)濟(jì)理論可被視為廣義的社會選擇理論的一部分。社會選擇理論從公共選擇的角度來解釋政府管制，鑒于自由市場機(jī)制存在市場缺陷，為保證經(jīng)濟(jì)體系的高效運(yùn)行和社會資源的有效配置，必然要求某些方面和某種程度的外部監(jiān)管，而“管制制度”作為一種公共品只能由代表社會利益的政府來供給和安排，各種利益主體則是管制制度的需求者。對于證券市場而言，社會選擇的結(jié)果是將證券市場運(yùn)行的監(jiān)督責(zé)任交給能夠代表社會利益的團(tuán)體，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是公共選擇的結(jié)果，同時也是一個國家特定政治結(jié)構(gòu)的反映。社會選擇理論對于監(jiān)管產(chǎn)生的根源和合理性方面的論斷，為進(jìn)一步了解實施證券監(jiān)管的內(nèi)在原因并明確證券監(jiān)管的實施主體提供了佐證。

二、證券監(jiān)管的非凡性

盡管自由主義的“守夜人”理論和凱恩斯主義的“看得見的手”理論對證券市場的治理模式一直有著不同的爭論，但20世紀(jì)證券市場的治理實踐證實，干預(yù)性治理模式符合對證券市場的治理，這也是由證券市場自身獨有的一些特征所決定的。證券市場與傳統(tǒng)其他市場比起來，在市場失靈等諸方面，更加敏感，影響范圍也相對更大，因此，世界上實行市場經(jīng)濟(jì)的許多國家和地區(qū)越來越多地采用凱恩斯主義的干預(yù)模式來治理證券市場。即使是自律式治理體制的英國，也逐漸轉(zhuǎn)向自律與監(jiān)管的結(jié)合，強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管之重要。

（一）證券業(yè)是一種具有“公共性”、“社會性”的產(chǎn)業(yè)

1.證券市場的公共產(chǎn)品特性。

一個穩(wěn)定、公平和有效的證券市場帶來的利益為社會公眾所共同享受，無法排斥某一部分人享受此利益，而且增加一個人享用這種利益也并不影響生產(chǎn)成本。在證券市場上，一方面，所有擁有企業(yè)股票的投資者都是企業(yè)的股東，而一個企業(yè)的股東可能成千上萬，那么對企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的監(jiān)督就成了股東之間的公共產(chǎn)品。個別股東對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本獨自承擔(dān)，其他股東存在搭便車行為。另一方面，對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、中介、咨詢機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，對整個市場參與者來講，也同樣是公共產(chǎn)品。因此，證券市場對整個社會經(jīng)濟(jì)具有明顯的公共產(chǎn)品特性。在西方市場經(jīng)濟(jì)條件下，私人部門構(gòu)成證券體系的主體，政府主要通過外部監(jiān)管，提供諸多方面的公共產(chǎn)品以彌補(bǔ)市場的不足，保持證券體系的健康穩(wěn)定。

2.證券市場在社會生活中的重要地位。

首先，證券市場處于國民經(jīng)濟(jì)的核心，證券業(yè)涉及面非常之廣。單從主體上來看，上市公司，中介機(jī)構(gòu)，廣大投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，涉及社會方方面面。其次，證券活動已受到全社會的普遍關(guān)注。無論是電視、廣播、報紙，還是網(wǎng)絡(luò)，證券始終是中心內(nèi)容、焦點問題。可見，證券已經(jīng)深入我們生活的每個角落。第三，風(fēng)險一旦爆發(fā)，必然造成社會經(jīng)濟(jì)巨大的震蕩，從而引發(fā)國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至政治危機(jī)，這必將極大地破壞生產(chǎn)力，影響社會的進(jìn)步和人們的安居樂業(yè)。

（二）證券業(yè)是高風(fēng)險行業(yè)，具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性證券市場具有一般市場所沒有的、由市場特性和市場結(jié)構(gòu)所決定的內(nèi)生的不穩(wěn)定性。

眾所周知，證券市場是每時每刻都在變動的市場，其正常波動正是吸引眾多投資人的魅力所在。但是超過一定的度，就會影響投資人的正常利益，影響證券市場的健康發(fā)展，甚至影響整個經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。首先，過度投機(jī)是證券市場較為可能存在的現(xiàn)象，也是高風(fēng)險的體現(xiàn)。由于證券交易的內(nèi)在非凡性，投機(jī)行為在相當(dāng)程度上根源于并不一定理性的心理預(yù)期，同時又伴有一般商品市場難以比擬的強(qiáng)烈示范效應(yīng)，由此引起的連鎖反應(yīng)經(jīng)常導(dǎo)致證券市場價格扭曲，出現(xiàn)暴漲暴跌，價格信號失真，進(jìn)而抑制資源的有效配置，并且在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)無法恢復(fù)到均衡水平。其次，證券市場輕易為少數(shù)人所操縱。證券市場是信息經(jīng)濟(jì)的重要場所，信息的全面、及時、有效對于證券而言即意味著價值。但是，信息不對稱和不完全是證券市場自身的缺陷。少數(shù)人利用預(yù)先獲得的信息進(jìn)行內(nèi)幕交易或操縱市場，從中牟取暴利，而廣大的中小投資者雖人數(shù)眾多，但較為分散，很難協(xié)調(diào)一致對抗少數(shù)人的市場操縱。另外，證券市場的虛擬化加大了風(fēng)險。與以實物貿(mào)易為主的傳統(tǒng)商品市場不同的是，證券市場建立在信用制度的基礎(chǔ)之上，其交易品種是虛擬的，因此，理論上證券市場的交易量可以無限放大，并且隨著高科技在證券業(yè)的廣泛應(yīng)用，這些交易可在瞬間完成。巨大的交易規(guī)模和資金流動和迅速完成的交易速度本身就蘊(yùn)藏巨大的風(fēng)險。因此，證券市場的自身特性亟須政府通過干預(yù)來抑制過度投機(jī)、制止市場操縱，減少系統(tǒng)性風(fēng)險；以使市場保持相對穩(wěn)定。作為市場有機(jī)部分的證券市場同樣存在市場失靈，并且，由于證券市場面臨更大的風(fēng)險因素和不穩(wěn)定性，一旦失控將對社會造成極為嚴(yán)重的后果。為保護(hù)投資者的利益，充分發(fā)揮證券市場的功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，證券監(jiān)管勢在必行。因此，現(xiàn)在的問題并不是要不要監(jiān)管，而是如何有效地實施監(jiān)管，既要對證券業(yè)實施必要監(jiān)管，保護(hù)其安全和穩(wěn)定，從而穩(wěn)定和繁榮經(jīng)濟(jì)，又不能管得過嚴(yán)，損害證券業(yè)的效率，從而威脅證券乃至金融業(yè)的繁榮，亦即是，要在監(jiān)管的穩(wěn)定與有效之間找到最佳控制點。

三、證券監(jiān)管適度性

上述的探討中表明一個觀點：證券監(jiān)管彌補(bǔ)證券市場的缺陷，保障市場功能的發(fā)揮，必要而有效。在得出這一結(jié)論的同時，我們也必須面對另一個問題：是否監(jiān)管就能消除市場的一切缺陷而無限制地強(qiáng)化呢。無論在理論研究還是實踐方面，監(jiān)管都受到質(zhì)疑。以加利？貝克、斯蒂格利茨和理查德？波斯納為代表的芝加哥學(xué)派就提出監(jiān)管的高成本和有害性。按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，法律或制度之所以重要，就在于交易成本的存在，假如沒有交易成本，只要有法庭來幫助執(zhí)行合約就行，根本不需要設(shè)立另外的機(jī)構(gòu)，如政府或監(jiān)管者，來干預(yù)人們之間的交易。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主貝克爾在此基礎(chǔ)上認(rèn)為，當(dāng)法律設(shè)計到最優(yōu)時，由法庭來執(zhí)法是最優(yōu)的制度，而根本不需要任何其他機(jī)構(gòu)（如監(jiān)管機(jī)構(gòu)）來行使這種職能。美國的大法官波斯納對監(jiān)管的看法更加極端。為什么現(xiàn)實中會有監(jiān)管者呢？這實際上都是利益集團(tuán)造成的。因為利益集團(tuán)要到立法者那里去游說，從而建立起了監(jiān)管者。正是在這個意義上說，由于監(jiān)管者代表了既得利益集團(tuán)，有監(jiān)管者對整個社會比沒有監(jiān)管者效益更差。新凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)政府尤其是發(fā)展中國家政府應(yīng)在金融市場方面發(fā)揮更加積極的作用。以斯蒂格利茨（J.Stiglitz）、伯克曼（P.Beckerman）等人為代表的金融深化理論學(xué)派認(rèn)為，市場并不必然在充分的就業(yè)水平下自發(fā)均衡，強(qiáng)調(diào)有效需求和政府的作用。對于新興市場的監(jiān)管，“第三世界的政府不可避免地要比發(fā)達(dá)國家的政府承擔(dān)更大的責(zé)任”。但是，實際上，新興市場的證券監(jiān)管不但成本高昂，成效不明顯，甚至產(chǎn)生反效果，而且還嚴(yán)重阻礙了市場本身的自發(fā)演進(jìn)，使該國的經(jīng)濟(jì)在金融上受到抑制。也就是說，證券監(jiān)管也會失敗。

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論對證券市場的適度監(jiān)管

作者：證券投資論文范文來源：都創(chuàng)輔助瀏覽:大中小

（一）監(jiān)管會造成巨額成本不僅市場運(yùn)作存在交易費(fèi)用，組織監(jiān)管的成本也決不可低估。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立、人員經(jīng)費(fèi)、制定監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管信息的收集及實施監(jiān)管等都是要花成本的，而且還有監(jiān)管對象為遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定所要承擔(dān)的成本、監(jiān)管所導(dǎo)致的尋租與設(shè)租成本以及反腐敗的成本、過度監(jiān)管所導(dǎo)致的效率損失等。

監(jiān)管的成本主要包括：

1.執(zhí)法成本。

即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為制定和實施各類監(jiān)管的制度安排，以及維持證券監(jiān)管體系運(yùn)行而付出的成本。即使通過公共選擇制定的監(jiān)管法律符合社會利益，也不能保證這些法律得到有效的執(zhí)行。監(jiān)管者在執(zhí)行法律時，不能排除自身利益對法律實施的干擾。由于法律自身的不完備性，監(jiān)管者可能對法律作出偏向自身利益的理解，從而可能降低了法律的效力。

2.守法成本。

即包括證券市場上所有被監(jiān)管的主體為遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定而額外承擔(dān)的各種成本。目前，上市公司所推行的強(qiáng)制性披露義務(wù)所承擔(dān)的相應(yīng)費(fèi)用就是典型的例子。就金融市場而言，守法成本可能非常之大。據(jù)英國1986年金融服務(wù)法推算，守法成本至少達(dá)1億英鎊。正因為監(jiān)管成本的存在，監(jiān)管者的監(jiān)管行為并非能夠找到一個合適的均衡點，證券監(jiān)管失靈同樣存在。如監(jiān)管經(jīng)常會出現(xiàn)意想不到的結(jié)果，甚至于走到制度安排的反面。加上監(jiān)管效應(yīng)的滯后，當(dāng)一項監(jiān)管措施被證實錯誤時，監(jiān)管者已來不及糾正了。證券監(jiān)管同其他政府決策一樣，存在熟悉滯后、決策滯后、實施滯后和生效滯后的問題。對于市場而言，監(jiān)管總是比落后于市場的變化。也可以說，舊的法律往往構(gòu)成新的法律的阻礙，增加了執(zhí)法成本和守法成本。

3.道德風(fēng)險。

道德風(fēng)險是指由于某些制度性的或其他的變化而引發(fā)的私人部門行為的變化并產(chǎn)生有害的通常是不利于生產(chǎn)的作用。正如學(xué)者經(jīng)常舉的購買火災(zāi)保險的保險人對于火災(zāi)隱患往往比購買前更加忽視的例子。監(jiān)管會導(dǎo)致私人部門去冒較大的風(fēng)險，也就是說，監(jiān)管會降低正常的謹(jǐn)慎程度。監(jiān)管越緊，成本也越高-不僅是監(jiān)管自身的直接成本，而更重要的是對金融機(jī)構(gòu)提供更低廉、更富創(chuàng)新性和豐富多樣產(chǎn)品與服務(wù)的競爭力施加了限制-這最終將有損于這些產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者。

（二）監(jiān)管可能失靈監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人。

即使是在政治領(lǐng)域，個人也是嚴(yán)格按照“經(jīng)濟(jì)人”的方式行動的。當(dāng)人們從市場交易主體變化成公共選擇主體，并沒有變成圣人。或者說至少沒有像學(xué)者們所渴望的那樣變成實際的圣人。代表政府的監(jiān)管者，作為經(jīng)濟(jì)人，他們也與監(jiān)管對象一樣同樣具有自利性，行為都以自我利益最大化為依歸。他們同樣受到薪金、工作條件、聲譽(yù)、權(quán)力以及行政工作之便利的影響。不管是制定管制條例還是執(zhí)行規(guī)定，他們都有以公謀私的可能，亦即極有可能成為某些非凡利益集團(tuán)的工具，而偏離和犧牲公眾的利益。那種“政府權(quán)力單位化、單位權(quán)力個人化、個人權(quán)力商品化”，及監(jiān)管者與監(jiān)管對象的合謀都是這種以公謀私的表現(xiàn)。即使假定監(jiān)管者是大公無私的，但監(jiān)管者對監(jiān)管對象的信息永遠(yuǎn)處在不完全、不對稱狀態(tài)。這不僅在監(jiān)管者的財力、人力和時間有限，而且在于監(jiān)管對象對自己一直擁有信息優(yōu)勢。這就使得監(jiān)管者既不可能制定出精致有效的監(jiān)管規(guī)則，也不可能有效地執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)則。因為，有效的監(jiān)管并不一定使監(jiān)管者受益，有時恰恰相反。

（三）證券監(jiān)管必須適度由于監(jiān)管失敗的存在，我們對證券監(jiān)管就不應(yīng)該過于迷信。

由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監(jiān)管都有可能失敗，因此，我們不可陷入兩分對立思維的困境，即市場失敗就由政府監(jiān)管來替代，監(jiān)管失敗就由市場運(yùn)作來替代，而是應(yīng)以市場法則為依歸，如何用政府監(jiān)管來補(bǔ)充市場的不足。關(guān)于監(jiān)管失靈，監(jiān)管成本的論述是值得我們深思并引以為戒，至少為我們重新熟悉監(jiān)治理論基礎(chǔ)提供啟示：

第一，監(jiān)管應(yīng)是針對市場失靈，而不應(yīng)作更寬泛的解釋。以為政府僅僅只配充當(dāng)守夜人角色的想法，在今天看來也過于簡單，無法應(yīng)對現(xiàn)代日趨繁復(fù)的經(jīng)濟(jì)活動。政府應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起重要的作用，但其作用必須基于匡正市場缺陷的理由。

第二，監(jiān)管并不必然導(dǎo)致證券業(yè)發(fā)展，相反可能限制市場的發(fā)展。與市場一樣，監(jiān)管也不是“包治百病”的良方，促進(jìn)市場的作用不能過于夸大，否則將是為行政控制提供口實。

第三，監(jiān)管必須受制度約束，即監(jiān)管活動必須依法進(jìn)行。對于市場參與者的監(jiān)管必須有法律依據(jù)，不能超越法律。并且監(jiān)管者本身必須接受法律監(jiān)督和法律約束，以防止其濫用社會賦予的權(quán)力。

第四，監(jiān)管的實施必須進(jìn)行成本效益分析，提高監(jiān)管的有效性。盡管監(jiān)管者存在諸多可能產(chǎn)生阻礙市場的缺點，但監(jiān)管作為市場健全運(yùn)作的內(nèi)在需求，其保護(hù)投資者及社會公認(rèn)的利益，維護(hù)證券業(yè)安全穩(wěn)健，保持證券業(yè)的有序競爭，促進(jìn)證券業(yè)高效有序發(fā)展，功能不可否認(rèn)。因此，重點在于提高監(jiān)管的效率，使之繼續(xù)發(fā)揮更大作用。

第五，必須合理界定監(jiān)管機(jī)關(guān)的職能空間，明確其職權(quán)的合理限度。假如政府為矯正市場缺陷所進(jìn)行的干預(yù)導(dǎo)致公共行政的失敗和尋租活動，那么，解決的辦法是改革公共行政，而不是返回市場。因此，通過上述對市場缺陷和監(jiān)管失靈的理論分析，筆者認(rèn)為：把握監(jiān)管的度十分重要，亦即監(jiān)管必須適度。監(jiān)管適度的要害是必須明確監(jiān)管法律的目標(biāo)和原則，確定監(jiān)管法律適用的范圍。這對證券監(jiān)管的分析具有重要的指導(dǎo)意義。

（四）當(dāng)前中國證券監(jiān)管適度性分析

1.監(jiān)管的曲折發(fā)展。

中國證券市場是典型的新興市場，政府是市場的積極推動者。監(jiān)管是市場規(guī)范和發(fā)展的保障，假如沒有監(jiān)管就沒有今天繁榮的證券市場，證券監(jiān)管功不可沒。但是，我們也看到，中國證券市場存在種種令人堪憂的問題。2002年前后，通海高科、麥科特、鄭百文、藍(lán)田股份、銀廣夏等“地雷”相繼引爆，違規(guī)行為充斥市場，信息披露不真實普遍存在，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，券商挪用客戶保證金，機(jī)構(gòu)操縱市場，證券中介機(jī)構(gòu)違反職業(yè)道德與上市公司共同作弊，嚴(yán)重侵害中小投資者的利益；證券監(jiān)管力度不夠，對違規(guī)行為的查處滯后而無力。面對這些問題和缺陷，證券監(jiān)管受到市場各方的質(zhì)疑和批評。“中國證監(jiān)會作為法定的證券監(jiān)督治理機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管力度與法律的要求和人民的期望還是有較大的差距”。市場中不規(guī)范行為所造成的危害將是巨大的，市場信心在一定程度上受到損害，并且加大了市場整體的風(fēng)險。當(dāng)然，我們也看到，這些違規(guī)的上市公司主要是“規(guī)?？刂啤㈩~度治理”下的產(chǎn)物。這也正說明，中國的證券監(jiān)管確實走過一些彎路。我國證券市場的興起與發(fā)展是20世紀(jì)90年代初，當(dāng)時正處于中國長期實行的計劃經(jīng)濟(jì)體制開始向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時期，強(qiáng)烈的政府主導(dǎo)意識和制度慣性導(dǎo)致證券市場留下的顯著的行政干預(yù)痕跡：證券市場作為融資市場，以為國企改革和脫困服務(wù)為目標(biāo)；證券發(fā)行監(jiān)管則以行政審批、額度控制為主要手段；證券監(jiān)管以穩(wěn)定、規(guī)范、不出事為目標(biāo)；證券監(jiān)管必須體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的直接控制；證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)通過大量隨機(jī)式懲處來顯示監(jiān)管權(quán)威；證券監(jiān)管應(yīng)能自由擴(kuò)充監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用監(jiān)管手段的空間；等等。隨著證券市場的發(fā)展和法律制度的完善，加之于市場各方的共同努力，證券監(jiān)管有了一定的改善和優(yōu)化。

首先，在監(jiān)治理念上，證券監(jiān)管確立保護(hù)投資者的正確理念。監(jiān)管機(jī)構(gòu)熟悉到：證券市場客觀上是為國有企業(yè)的改革提供了舞臺和空間，其在以往和以后都將發(fā)揮其應(yīng)有的作用。但是，目前我國證券市場的發(fā)展卻不應(yīng)仍然建立在為發(fā)展國有企業(yè)的根基之上，它應(yīng)當(dāng)真正發(fā)揮其作為市場的正常功能，服務(wù)于所有合法的市場參與者。監(jiān)管機(jī)關(guān)也應(yīng)當(dāng)公正地對待所有的參與者，維護(hù)和體現(xiàn)市場自由、平等的真正內(nèi)涵?！氨Ｗo(hù)投資者利益是我們工作的重中之重”。并且，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出“證監(jiān)會要‘回歸’監(jiān)管者的位置”，將積極穩(wěn)妥地推出一系列市場化取向的改革措施，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和科技進(jìn)步的潮流，在穩(wěn)妥和穩(wěn)健發(fā)展的前提下，在合適的時機(jī)用合適的方式解決好歷史遺留問題。

其次，在監(jiān)管方式上有所改進(jìn)。2001年3月核準(zhǔn)制的正式實行，“行政審批、額度控制”的監(jiān)管方式也隨之終結(jié)。政府不再以行政手段來切分市場和控制發(fā)展速度，一方面，恢復(fù)被扭曲了的優(yōu)化資源配置的市場基本功能。另一方面，額度之下的“尋租行為”和腐敗行為得到一定的遏制。與此相應(yīng)的是，在證券欺詐發(fā)行案中，投資者對監(jiān)管者的不滿和指責(zé)也隨之減少，監(jiān)管者得以置身于市場之外。

第三，證券立法逐步加強(qiáng)，證券監(jiān)管有法可依?！蹲C券法》關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)和措施的規(guī)定，確立了監(jiān)管者的地位，賦予其法定的權(quán)力。同時，關(guān)于保密義務(wù)、勤勉義務(wù)、公開義務(wù)等一系列義務(wù)條款也把證券監(jiān)管逐步納入法治的軌道。并且，多年來，證監(jiān)會（或證券委）單獨或與國務(wù)院其他部委聯(lián)合了近300多項監(jiān)管證券市場的規(guī)范性文件，不僅對促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展，發(fā)揮了不可替代的作用，而且也大大地減少了監(jiān)管的隨意性。當(dāng)然，在證券監(jiān)管的發(fā)展與完善令人欣慰的法進(jìn)行。對于市場參與者的監(jiān)管必須有法律依據(jù)，不能超越法律。并且監(jiān)管者本身必須接受法律監(jiān)督和法律約束，以防止其濫用社會賦予的權(quán)力。

第四，監(jiān)管的實施必須進(jìn)行成本效益分析，提高監(jiān)管的有效性。盡管監(jiān)管者存在諸多可能產(chǎn)生阻礙市場的缺點，但監(jiān)管作為市場健全運(yùn)作的內(nèi)在需求，其保護(hù)投資者及社會公認(rèn)的利益，維護(hù)證券業(yè)安全穩(wěn)健，保持證券業(yè)的有序競爭，促進(jìn)證券業(yè)高效有序發(fā)展，功能不可否認(rèn)。因此，重點在于提高監(jiān)管的效率，使之繼續(xù)發(fā)揮更大作用。

第五，必須合理界定監(jiān)管機(jī)關(guān)的職能空間，明確其職權(quán)的合理限度。假如政府為矯正市場缺陷所進(jìn)行的干預(yù)導(dǎo)致公共行政的失敗和尋租活動，那么，解決的辦法是改革公共行政，而不是返回市場。因此，通過上述對市場缺陷和監(jiān)管失靈的理論分析，筆者認(rèn)為：把握監(jiān)管的度十分重要，亦即監(jiān)管必須適度。監(jiān)管適度的要害是必須明確監(jiān)管法律的目標(biāo)和原則，確定監(jiān)管法律適用的范圍。這對證券監(jiān)管的分析具有重要的指導(dǎo)意義。

（四）當(dāng)前中國證券監(jiān)管適度性分析

1.監(jiān)管的曲折發(fā)展。

中國證券市場是典型的新興市場，政府是市場的積極推動者。監(jiān)管是市場規(guī)范和發(fā)展的保障，假如沒有監(jiān)管就沒有今天繁榮的證券市場，證券監(jiān)管功不可沒。但是，我們也看到，中國證券市場存在種種令人堪憂的問題。2002年前后，通海高科、麥科特、鄭百文、藍(lán)田股份、銀廣夏等“地雷”相繼引爆，違規(guī)行為充斥市場，信息披露不真實普遍存在，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，券商挪用客戶保證金，機(jī)構(gòu)操縱市場，證券中介機(jī)構(gòu)違反職業(yè)道德與上市公司共同作弊，嚴(yán)重侵害中小投資者的利益；證券監(jiān)管力度不夠，對違規(guī)行為的查處滯后而無力。面對這些問題和缺陷，證券監(jiān)管受到市場各方的質(zhì)疑和批評?！爸袊C監(jiān)會作為法定的證券監(jiān)督治理機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管力度與法律的要求和人民的期望還是有較大的差距”。市場中不規(guī)范行為所造成的危害將是巨大的，市場信心在一定程度上受到損害，并且加大了市場整體的風(fēng)險。當(dāng)然，我們也看到，這些違規(guī)的上市公司主要是“規(guī)模控制、額度治理”下的產(chǎn)物。這也正說明，中國的證券監(jiān)管確實走過一些彎路。我國證券市場的興起與發(fā)展是20世紀(jì)90年代初，當(dāng)時正處于中國長期實行的計劃經(jīng)濟(jì)體制開始向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時期，強(qiáng)烈的政府主導(dǎo)意識和制度慣性導(dǎo)致證券市場留下的顯著的行政干預(yù)痕跡：證券市場作為融資市場，以為國企改革和脫困服務(wù)為目標(biāo)；證券發(fā)行監(jiān)管則以行政審批、額度控制為主要手段；證券監(jiān)管以穩(wěn)定、規(guī)范、不出事為目標(biāo)；證券監(jiān)管必須體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的直接控制；證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)通過大量隨機(jī)式懲處來顯示監(jiān)管權(quán)威；證券監(jiān)管應(yīng)能自由擴(kuò)充監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用監(jiān)管手段的空間；等等。隨著證券市場的發(fā)展和法律制度的完善，加之于市場各方的共同努力，證券監(jiān)管有了一定的改善和優(yōu)化。

首先，在監(jiān)治理念上，證券監(jiān)管確立保護(hù)投資者的正確理念。監(jiān)管機(jī)構(gòu)熟悉到：證券市場客觀上是為國有企業(yè)的改革提供了舞臺和空間，其在以往和以后都將發(fā)揮其應(yīng)有的作用。但是，目前我國證券市場的發(fā)展卻不應(yīng)仍然建立在為發(fā)展國有企業(yè)的根基之上，它應(yīng)當(dāng)真正發(fā)揮其作為市場的正常功能，服務(wù)于所有合法的市場參與者。監(jiān)管機(jī)關(guān)也應(yīng)當(dāng)公正地對待所有的參與者，維護(hù)和體現(xiàn)市場自由、平等的真正內(nèi)涵?！氨Ｗo(hù)投資者利益是我們工作的重中之重”。并且，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出“證監(jiān)會要‘回歸’監(jiān)管者的位置”，將積極穩(wěn)妥地推出一系列市場化取向的改革措施，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和科技進(jìn)步的潮流，在穩(wěn)妥和穩(wěn)健發(fā)展的前提下，在合適的時機(jī)用合適的方式解決好歷史遺留問題。

其次，在監(jiān)管方式上有所改進(jìn)。2001年3月核準(zhǔn)制的正式實行，“行政審批、額度控制”的監(jiān)管方式也隨之終結(jié)。政府不再以行政手段來切分市場和控制發(fā)展速度，一方面，恢復(fù)被扭曲了的優(yōu)化資源配置的市場基本功能。另一方面，額度之下的“尋租行為”和腐敗行為得到一定的遏制。與此相應(yīng)的是，在證券欺詐發(fā)行案中，投資者對監(jiān)管者的不滿和指責(zé)也隨之減少，監(jiān)管者得以置身于市場之外。

第三，證券立法逐步加強(qiáng)，證券監(jiān)管有法可依。《證券法》關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)和措施的規(guī)定，確立了監(jiān)管者的地位，賦予其法定的權(quán)力。同時，關(guān)于保密義務(wù)、勤勉義務(wù)、公開義務(wù)等一系列義務(wù)條款也把證券監(jiān)管逐步納入法治的軌道。并且，多年來，證監(jiān)會（或證券委）單獨或與國務(wù)院其他部委聯(lián)合了近300多項監(jiān)管證券市場的規(guī)范性文件，不僅對促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展，發(fā)揮了不可替代的作用，而且也大大地減少了監(jiān)管的隨意性。當(dāng)然，在證券監(jiān)管的發(fā)展與完善令人欣慰的同時，我們也必須直面依然存在的一些問題。

2.存在的問題。

首先，從橫向上看，證券監(jiān)管政出多門，部門之間權(quán)力重疊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏獨立性。我國政府部門內(nèi)部涉及證券業(yè)務(wù)的行政部門不是一個，而是多個。證券市場相關(guān)主管部門主要包括：國家計委（上市公司募集資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的審批）、國家經(jīng)貿(mào)委（對將募集資金的項目立項與批文）、財政部（國有資產(chǎn)價值與持有，國有股減持，國有股的價格，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)，國有資產(chǎn)到境外上市的比例與價格）、稅務(wù)總局（上市公司具體執(zhí)行的稅率。地方稅務(wù)部門經(jīng)常會降低稅率，直接影響公司利潤率）、外經(jīng)貿(mào)部（上市公司進(jìn)出口業(yè)務(wù)審批，退稅及稅率與進(jìn)出口產(chǎn)品的價格。中外合資企業(yè)上市審批）、中國證監(jiān)會、國家環(huán)保局、國土局、建設(shè)部、工商行政治理局等。多個部門治理同一個事務(wù)存在的問題主要表現(xiàn)在：各部門在治理權(quán)力方面表現(xiàn)為界限重疊，在責(zé)任方面表現(xiàn)為界限不清。證券市場高風(fēng)險、高流動、高效率的自身特性需要獨立和統(tǒng)一的監(jiān)管，以迅速應(yīng)對突如其來的市場變化，化解和減少市場風(fēng)險。證券監(jiān)管權(quán)力的分散不利于監(jiān)管的實施，也有違效率原則。

其次，從縱向上看，目前還是過于重視政府監(jiān)管，忽視自律作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然習(xí)慣于對市場的直接控制。中國證監(jiān)會是法定的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，經(jīng)歷了從地方到中心，從分散到集中的過程。目前，對全國證券市場實行垂直領(lǐng)導(dǎo)和中心集中監(jiān)管。政府集中監(jiān)管具有體現(xiàn)監(jiān)管權(quán)威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在證券市場創(chuàng)設(shè)之初就帶有濃厚的行政色彩，政府集中監(jiān)管往往體現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行全面而直接的控制。關(guān)于證券發(fā)行與上市的聯(lián)動機(jī)制就是一個例證。證監(jiān)會對證券發(fā)行擁有全面的控制權(quán)，而上市雖然是證券交易所治理，但是，證券交易所僅是依照程序要求安排企業(yè)上市的時間和具體方式，甚至沒有得到對企業(yè)的上市發(fā)表意見的授權(quán)。實踐中，證券發(fā)行之后，一般都在數(shù)日或數(shù)月后隨即上市。從某種意義上講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是忽略了證券交易所的自律治理功能。同樣，在證監(jiān)會強(qiáng)勢監(jiān)管之下，作為法定的自律組織的中國證券業(yè)協(xié)會，在市場發(fā)言的機(jī)會不多，對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)自律治理的作用也沒有充分發(fā)揮。至于證券公司和其他中介機(jī)構(gòu)的自我風(fēng)險控制作用，也不夠重視。但事實上，證券市場確實存在政府監(jiān)管所不能夠及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場問題。自律組織及市場參與主體始終置身于市場之中，在監(jiān)管者監(jiān)督下的行業(yè)自律往往更具有效率。另外，在證券發(fā)行中，實質(zhì)審核、證券承銷的通道制度等方面都還存在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場的過度干預(yù)。審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制之后，同樣執(zhí)行實質(zhì)性審查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“內(nèi)部把握”的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)仍然存在。通道制度盡管有其推動券商增強(qiáng)責(zé)任意識、推薦優(yōu)秀企業(yè)的良好愿望，但其實質(zhì)則是規(guī)?？刂频难永m(xù)。這些都是政府對市場的直接控制。

3.解決措施。

針對上述依然存在的不足，筆者提出如下建議：

首先，在政府部門層面上統(tǒng)一證券監(jiān)管權(quán)力，實現(xiàn)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專一，并保證其獨立性。其一，在新一屆政府機(jī)構(gòu)改革之際，是否可以考慮對于將撤銷的部委，將其關(guān)于證券監(jiān)管的權(quán)力和職責(zé)劃歸專業(yè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)-中國證監(jiān)會。其二，可以充分發(fā)揮各政府部門的專業(yè)優(yōu)勢，實行功能監(jiān)管，但是同時必須強(qiáng)調(diào)中國證監(jiān)會對證券監(jiān)管的協(xié)調(diào)功能，實現(xiàn)有效監(jiān)管。其三，改變原有的行政治理模式，突出證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨立性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為市場規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保證市場的平等、公開以及公正地對待所有的市場參與者，不應(yīng)當(dāng)帶有任何傾向，袒護(hù)某些市場參與者。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有保持其獨立，才能樹立其權(quán)威，才能公正地監(jiān)督市場參與者及其行為，才能真正體現(xiàn)“公平、公正、公開”的三公原則；才能真正建立公平、有效的市場機(jī)制。

其次，建立完善的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮市場參與者的自律作用。完備而富有效率的市場監(jiān)管體系是證券市場迅速發(fā)展和持續(xù)繁榮的重要因素。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，輕易造成監(jiān)管成本高、效率低。單一地依靠政府監(jiān)管或行業(yè)自律的監(jiān)管模式都存在一定的缺陷，因此，各國在經(jīng)濟(jì)全球化的推動之下，證券市場也逐漸相互融通，對證券市場的監(jiān)管也相互借鑒，取長補(bǔ)短。從而使證券監(jiān)管更加完善、富有效率。我國也應(yīng)借鑒其他國家的先進(jìn)經(jīng)驗，重視行業(yè)自律，發(fā)揮市場參與者的自律作用，完善整個監(jiān)管體系。這已引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的足夠重視。中國證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)人表示，“在監(jiān)管和自律的框架里，自律將起到非常重要的作用?！薄白C監(jiān)會將實行分層次監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會逐步承擔(dān)實質(zhì)性監(jiān)管任務(wù)”。證券交易所作為證券自律組織，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其一線監(jiān)管的功能。世界各國的經(jīng)驗表明，任何完善的證券市場都要發(fā)揮證券交易所的監(jiān)管作用。上市公司的日常監(jiān)管主要由交易所執(zhí)行。因此，在證券發(fā)行與上市的程序中，應(yīng)賦予證券交易所一定的審查職能，一方面充分發(fā)揮一線監(jiān)管的優(yōu)勢，另一方面使交易所在取得職權(quán)的同時也承擔(dān)了相應(yīng)的責(zé)任，克服政府直接承擔(dān)審核失誤的風(fēng)險。而中國證監(jiān)會則對證券交易所實行有效監(jiān)管。由此，充分發(fā)揮證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等自律組織在政府與市場之間的橋梁和紐帶作用。

第三，進(jìn)一步加強(qiáng)和完善法律和制度的建設(shè)，證券監(jiān)管要有法可依，有法必依，保障市場化的進(jìn)程。其一，證券立法符合加入世貿(mào)的原則要求和所作承諾，并且采納國際標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)立法與國際接軌。其二，通過立法增加證券監(jiān)管行為的透明度。在亞洲金融危機(jī)中，韓國、日本等國家的一個重要教訓(xùn)就是金融運(yùn)行的透明度不夠。因此，入世后如何提高金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行透明度以及要求監(jiān)督行為實行公開，是我國金融監(jiān)管面臨的一項全新的任務(wù)。其三，加強(qiáng)人大、政協(xié)、司法以及公眾對監(jiān)管者的監(jiān)督，仿效香港，設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的程序?qū)彶?。另外，減少行政審批，強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律，實現(xiàn)市場化。同時，通過法律加重違規(guī)責(zé)任，提高違規(guī)成本。對于證券發(fā)行監(jiān)管的對策則應(yīng)在證券發(fā)行市場全面實施主承銷商推薦及相配套的核準(zhǔn)制度，形成市場各參與主體“各司其職、各盡所能、各負(fù)其責(zé)、自擔(dān)風(fēng)險”的責(zé)權(quán)關(guān)系，將發(fā)行審核責(zé)任由過去監(jiān)管部門獨家擔(dān)任，轉(zhuǎn)向發(fā)行前改制輔導(dǎo)、主承銷商對申請文件進(jìn)行核查到上市后的回訪和保薦延伸，建立證券發(fā)行的市場篩選和監(jiān)督體制。

四、監(jiān)管如何彌補(bǔ)法律的不完備性

（一）法律不完備性的理論介紹學(xué)術(shù)界對執(zhí)法的問題有非常大的爭論。

人們通常認(rèn)為，假如沒有執(zhí)法，法律將是沒有效率的，但是應(yīng)該怎樣執(zhí)法才有效率卻有著大量的討論。不過，這些研究及相關(guān)的文獻(xiàn)都有一個隱含的基本假設(shè)，那就是它們都假定法律是完備的。即不同的法官面對同樣的法律將會得到同一個結(jié)論；不同的個人面對同樣的法律將會得到同一個結(jié)論；每個人都清楚違反法律后會得到什么樣的懲罰，并且所有人的結(jié)論都是一樣的。這時，執(zhí)法碰到的問題不涉及法律問題，只和證據(jù)有關(guān)。自從20世紀(jì)60年代法律經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)端以來，數(shù)千位這個領(lǐng)域的學(xué)者都是在貝克（Becker）的體系下進(jìn)行研究的，都潛在地做了“完備法律”這條假設(shè)。而許成鋼教授就是對這條假設(shè)提出了質(zhì)疑，認(rèn)為這條假設(shè)顯然和現(xiàn)實是不符合的，并從哈特的不完備合約引申出了“法律的不完備性”理論。在一個法律制度完善的國家，執(zhí)法人可以分為兩大類：一類是被動式的執(zhí)法者，就是法庭。他只能等著別人來告狀才能進(jìn)行執(zhí)法。另一類是主動式的執(zhí)法人，即監(jiān)管者。他可以主動進(jìn)行調(diào)查，可以阻止犯罪，可以制定規(guī)章制度等等。接下來，許教授修改了“完備法律”的假設(shè)，他認(rèn)為，一個完備的法律應(yīng)該具備以下幾個條件：首先，法律不能自相矛盾；其次，法律是適用于所有公民的；第三，法律適用無限長的時間。正是由于上述三個條件，使得“完備法律”是不存在的。因此，即使不存在證據(jù)不足的問題，由于法律不完備，同樣會產(chǎn)生種種問題。比如由于法律不可能寫清楚世間萬物，因此，人們就可能認(rèn)為做某些事時不會受到法律的制裁，這即所謂的“阻嚇不夠”；類似的，假如立法機(jī)關(guān)進(jìn)行一刀切，完全將一些行為禁止，這樣就會帶來“阻嚇過度”。所有問題的產(chǎn)生都源于法律不完備，也正是由于上述種種問題，為了彌補(bǔ)法庭的不足，監(jiān)管就可能是一個有效的制度安排了。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從數(shù)學(xué)上嚴(yán)密地對上述理論思想進(jìn)行了論證，說明“法律的完備性”無法滿足，結(jié)果會出現(xiàn)要么“阻嚇不足”，法律漏洞很多，人們可以鉆許多空子；要么“阻嚇過度”，法律過于嚴(yán)厲，人們的行為基本上被禁止了。緊接著一個問題，假如法律不完備是一個內(nèi)在的特征，那么我們怎樣改善這一制度呢？答案就是引進(jìn)監(jiān)管者。許教授接下來證實，由于法律不完善，執(zhí)法需要進(jìn)行分工，一種是被動式的評判人們的上告，它就是法庭；另一種是可以主動地進(jìn)行治理、制定規(guī)章、搜集證據(jù)等等，它就是監(jiān)管者。在引入這種主動式的監(jiān)管者后，假如監(jiān)管者尋找信息可以不花費(fèi)成本的話，這個社會可以達(dá)到最優(yōu)（firstbest）。進(jìn)一步，許教授又證實，假如監(jiān)管者搜集信息即費(fèi)力又耗時，再進(jìn)一步，假如由于法律不完備導(dǎo)致后果非常嚴(yán)重的話，引入監(jiān)管者將促進(jìn)整個社會福利的提高；相反，假如后果不是那么嚴(yán)重，至少同引入監(jiān)管者帶來的成本相比不嚴(yán)重的話，這時監(jiān)管就是多余的了。通過例證分析，許教授得出論斷，首先法律是不完備的，當(dāng)時的技術(shù)發(fā)展使得前人根本無法想象來制定相應(yīng)的法律進(jìn)行規(guī)范；其次，在不采取其他的執(zhí)法手段的情況下，單單依靠被動式的法庭是無法解決許多問題的。綜上所述，許成鋼教授認(rèn)為，由于法律的不完備性，這就使得要想使法律設(shè)計到最優(yōu)是不可能的。在法律不完備的情況下，假如僅依靠法庭被動執(zhí)法，肯定會導(dǎo)致對違法行為或是阻嚇不足，或是阻嚇過度。在這種情況下，人們或是利用法律的不完備性，鉆法律的空子，從而弱化法律的阻嚇作用，或是一旦出現(xiàn)違法行為，就采取非常嚴(yán)厲的立法措施，嚴(yán)重地扼殺金融市場的發(fā)展。因此，引入監(jiān)管機(jī)構(gòu)以主動方式執(zhí)法可以改進(jìn)法律效果，彌補(bǔ)法律不完備性之不足。

（二）對法律不完備性理論的評價

1.繼續(xù)。

首先，法律不完備性理論論證了監(jiān)管之必要性。通過批判繼續(xù)以往學(xué)者的研究成果，許成鋼教授提出自己的理論并論證了監(jiān)管的必要性，該理論認(rèn)為，監(jiān)管是對市場行為與法庭執(zhí)法之間的一種過渡和緩沖。是防止法庭對市場行為的治理不足或立法對市場行為的限制過度。這是對監(jiān)管必要性的進(jìn)一步充實。

其次，對監(jiān)管者的執(zhí)法與法庭的執(zhí)法作了區(qū)分。由于法的概念可以作寬泛的理解，因此，執(zhí)法的界定和分類十分繁多。而該理論提出將監(jiān)管者和法庭在執(zhí)法層面進(jìn)行區(qū)分。該理論認(rèn)為，法庭的執(zhí)法是被動執(zhí)法，除非告訴，并不直接追查責(zé)任。而監(jiān)管者的執(zhí)法則往往是主動執(zhí)法。單單依靠被動執(zhí)法是不夠的，不足以保證金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。引入主動執(zhí)法作為被動執(zhí)法的補(bǔ)充，有助于執(zhí)法的真正貫徹，并提高執(zhí)法的效率，從而促進(jìn)金融市場的發(fā)展。

第三，強(qiáng)調(diào)了法庭的中立性。監(jiān)管者的主動執(zhí)法有助于提高效率，同時，也保證了法庭的中立。通過監(jiān)管者的主動執(zhí)法，一方面可以有效地釋解風(fēng)險，防止風(fēng)險累積而導(dǎo)致大的金融危機(jī)的爆發(fā)；另一方面，可以使法庭脫離大量的瑣碎事務(wù)，而是側(cè)重于對監(jiān)管者的行為進(jìn)行法律監(jiān)督，更能體現(xiàn)法庭的中立。

2.批判。

（1）關(guān)于監(jiān)管的界定。

假如對監(jiān)管進(jìn)行狹義的理解，那么把監(jiān)管限制在行政監(jiān)管的范圍內(nèi)顯然沒有問題。但是假如是對監(jiān)管作寬泛的理解，那么，監(jiān)管就不僅僅是行政監(jiān)管，法庭對市場行為的執(zhí)法也是監(jiān)管的一部分，并且，對行政監(jiān)管者的監(jiān)管行為是否在法律的尺度內(nèi)是法庭的權(quán)力，對監(jiān)管的“監(jiān)管”是對行政監(jiān)管合法性的保障。監(jiān)管者對保障市場秩序具有十分重要的作用，是整個監(jiān)管體系的核心部分，而法庭是保證公正的有效救濟(jì)手段，是監(jiān)管的最后一道防線。

（2）關(guān)于法律不完備性的假設(shè)前提。

首先，許教授關(guān)于法律完備條件的列舉可以得出以下結(jié)論：“‘完備法律’是不存在的”，但這與許教授關(guān)于刑事法律完備的例舉論述相矛盾。

其次，就許教授提出的“法律的不完備性”是適用于所有的法律領(lǐng)域，也就是說，社會各個需要法律調(diào)整的領(lǐng)域都存在“法律的不完備性”，那么，是否各個領(lǐng)域都需要行政監(jiān)管者呢？答案顯然是否定的。舉一簡單的反證例子，平等主體之間訂立的合同的執(zhí)行是無需行政監(jiān)管者的介入的。因此，法律的不完備性并不導(dǎo)致必然的監(jiān)管。事實上，在成文法國家和地區(qū)中，法律的滯后性和不周延性始終存在，這是制定法積極價值與消極價值的二律背反。但是，在英美法系國家和地區(qū)中，法律本來就不是必須以成文的形式出現(xiàn)，法官造法是其傳統(tǒng)。因此，法律本身就是時刻在變化和發(fā)展的，因此，并不存在所謂的不完備性?？v觀浩如煙海的法學(xué)文獻(xiàn)，只有大陸法系的一部分理論家才接受或隱含接受“法律完備性”的假設(shè)。即便不提諸如“批判法學(xué)”這類理論，在實證法學(xué)和自然法學(xué)兩大傳統(tǒng)中都可以找到類似“法律不完備性假設(shè)”的理論，以及由此導(dǎo)致的“不完全信息社會博弈”的演進(jìn)的法學(xué)觀點。換句話說，僅從“法律不完備性假設(shè)”不必定導(dǎo)出“主動執(zhí)法”的結(jié)論。

經(jīng)過合理的思辨，可以得出以下結(jié)論：

其一，監(jiān)管的根本立意并不在于法律的不完備性，而是由于市場自身信息分布高度不對稱的特征所決定的，法庭被動式的執(zhí)法無法在“合理”的時間內(nèi)保證信息的對稱，不能保障市場的公平，而監(jiān)管者可以主動地對信息擁有者進(jìn)行強(qiáng)制的規(guī)范，彌補(bǔ)了信息不對稱，也在一定程度上彌補(bǔ)了公平。

其二，雖然監(jiān)管者保障了市場的穩(wěn)定以及市場主體之間的平等，但是，法庭的作用依然十分重要且不可替代。市場行為和監(jiān)管行為的合法性及公正性都將留待法庭來解決。監(jiān)管強(qiáng)調(diào)效率，是市場發(fā)展的要求；法庭保障公平，是市場賴以生存之根本。在證券監(jiān)管中，單單依靠行政監(jiān)管的力量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，法庭的力量應(yīng)當(dāng)受到充分的重視。法庭才是監(jiān)管最后的一道防線。

小結(jié)

對證券市場而言，市場失靈是其自身無法克服的內(nèi)在問題，而監(jiān)管則是減少和消除失靈的良方。但是，監(jiān)管也不是萬能的，同樣可能產(chǎn)生新的問題，增加成本、導(dǎo)致失靈等。證券市場，尤其是新興市場，存在巨大的金融創(chuàng)新需求，而市場參與主體，尤其是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)則是提供金融創(chuàng)新供給的主要力量。監(jiān)管過度必然會抑制其創(chuàng)新積極性，成為導(dǎo)致證券及金融創(chuàng)新供給不足的重要力量。反過來，監(jiān)管不足又可能放大證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的運(yùn)作風(fēng)險，損害市場穩(wěn)定和投資者利益。因此，監(jiān)管過度與監(jiān)管不足都是不可取的。監(jiān)管的難點所在：假如過度，就會失去市場活力；假如監(jiān)管太少，就會失去公信力。正如中國證監(jiān)會史美倫副主席所言：監(jiān)管永遠(yuǎn)是在過度與不足之間爭取平衡。我國的證券市場剛剛起步，在應(yīng)付風(fēng)險、業(yè)務(wù)治理和市場監(jiān)管能力與國際化要求還有很大的差距。因此，只有認(rèn)清中國證券市場發(fā)展的不足，正確樹立監(jiān)治理念，秉承“公開、公平、公正”的三公原則，敢于監(jiān)管、善于監(jiān)管，依法監(jiān)管，確保市場的公信力不受侵害。通過適度監(jiān)管，充分發(fā)揮市場效用，促進(jìn)市場逐步壯大，保證證券市場健康發(fā)展，更好地迎接新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化的挑戰(zhàn)。