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[摘要]新股定價一直是一個熱點研究課題，而我國新股發(fā)行普遍存在抑價問題，在前人研究的基礎(chǔ)上，從二級市場的角度出發(fā)，研究二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價的影響，并加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價的影響。得出二級市場因素對新股發(fā)行抑價產(chǎn)生了顯著的影響，并且隨著發(fā)行制度的越來越市場化，模型更具可信性，二級市場對新股發(fā)行抑價的影響更加明顯。

[關(guān)鍵詞]新股抑價發(fā)行制度二級市場

一、引言

證券一級市場是新股發(fā)行的場所，發(fā)行企業(yè)到一級市場中尋求自身的價值，這個價值就是新股發(fā)行的價格。與證券二級市場一樣，企業(yè)股票的價格表明了企業(yè)的價值。融資面?zhèn)€級市場互相配合，協(xié)調(diào)發(fā)展，才能形成一個高效率的證券市場。企業(yè)新股發(fā)行定價是否合理最終證明了證券一級市場是否是有效率的，新股發(fā)行定價的合理程度對一級市場的融資績效有著至關(guān)重要的意義。

在新股發(fā)行定價的研究中，非常重要的一個方向是對發(fā)行抑價的研究，也即前人對“新上市股票具有超額收益率”現(xiàn)象的研究。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，借助前人的研究方法，從二級市場的角度出發(fā)，研究二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價的影響。另外，我國很長一段時間新股發(fā)行都是在國家政策強(qiáng)制管制下進(jìn)行的，發(fā)行制度對于新股抑價有著不可忽視的影響，為了更透徹分析二級市場對新股抑價的影響，我們加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價的影響。

二、變量定義及選取

盡管我國證券市場是一個新興市場，二級市場存在一些制度等方面的缺陷，但通過十幾年的發(fā)展，我國證券市場的市場化也越來越高。在本次研究中，假設(shè)證券二級市場是有效率的市場，二級市場的價格即為股票的均衡價格，從一級市場新股發(fā)行定價偏低角度研究新股發(fā)行抑價，并且主要考慮二級市場影響因素。

（一）發(fā)行抑價的測度

新股發(fā)行抑價是指新股發(fā)行定價存在低估現(xiàn)象（Underpricing），也就是說新股定價低于新股的市場價值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得顯著的超額回報。

本文用新股上市首日收益率來衡量新股發(fā)行抑價程度，即：

其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率；Pi1表示為第i家公司的新股發(fā)行價格；Pi2表示第i家公司的新股上市之初的價格。此處我們選用的是上市首日價格，因為隨著時間的推移，影響股價的因素越來越多，用此時的股價計算的收益率已不能代表初始收益率了。

（二）樣本采集和數(shù)據(jù)選取

本文選取1998年1月1日至2004年12月31日在滬市發(fā)行的所有新股（A股）作為研究樣本（“歷史遺留問題股”除外），樣本容量為410。選取這些樣本，一方面是由于在1998年以后，我國股票發(fā)行制度才開始進(jìn)入市場化發(fā)展階段，利于我們從二級市場的角度研究抑價問題；另一方面也是由于深市從2000年9月起至2004年5月沒有發(fā)行任何新股，選入深市可能會影響到對比分析，并且考慮到我國滬、深兩市面臨的法律、法規(guī)、政策環(huán)境幾乎完全相同，兩市的股價綜合指數(shù)之間具有極強(qiáng)的相關(guān)性，用滬深指數(shù)做回歸相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。因此本文以滬市作為分析對象所得到的結(jié)論，基本可以說明滬深兩市（即中國內(nèi)地的股市)的基本情況和全貌。數(shù)據(jù)來自于《上海證券年鑒》、《上交所市場資料》及上海證券交易所網(wǎng)站。

（三）變量的選取

根據(jù)國內(nèi)外研究的理論成果，本文以首日收益率作為因變量，以二級市場主要因素及其他可能影響因素為自變量進(jìn)行多元線性回歸。主要選取了9個相關(guān)的變量：新股的發(fā)行規(guī)模、新股發(fā)行中簽率、新股發(fā)行市盈率、新股上市首日換手率、每股收益、新股發(fā)行前市場景氣度、新股上市前市場景氣度、新股發(fā)行前市場波動率、新股上市前市場波動率。

1、常規(guī)變量

新股發(fā)行規(guī)模。通常新股發(fā)行規(guī)模大的公司大多本身規(guī)模較大，大公司一般受投資者的關(guān)注程度較高，而且公司規(guī)模越大，受到管理層的監(jiān)管也就更為嚴(yán)格，因而大公司的風(fēng)險通常較小。根據(jù)風(fēng)險與收益對稱的原則，投資者所要求的新股發(fā)行初始收益也相應(yīng)較低。另外，由于發(fā)行規(guī)模小的公司，其股份越易集中，股價也越易被個別投資者所操縱，因而發(fā)行規(guī)模小的公司的投機(jī)性往往比發(fā)行規(guī)模大的公司更大。在這種預(yù)期下，這類新股上市后常會誘使更多的投資者去購買，從而造成新股具有過高的初始收益。這也是常流行的小股本高收益的說法。本文取新股發(fā)行量的自然對數(shù)(LNGB)來衡量新股的發(fā)行規(guī)模，預(yù)期LNGB與IR（初始收益率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

新股發(fā)行中簽率。我國的新股發(fā)行普遍存在中簽率低的情況。新股發(fā)行時存在信息不對稱狀況，中簽率低往往是由某些富有信息者在申購股票，或者有很多的人都看好此只新發(fā)行股票，認(rèn)為此股票定價低，所以上市后新股漲價的可能性就很大。同時中簽率低，表示在一級市場想要購買的人們沒有滿足所希望的數(shù)量，在上市后會繼續(xù)購入，致使上市后價格上升，即形成高首日收益，高抑價率。

新股發(fā)行市盈率。我國長期以來發(fā)行市盈率都遠(yuǎn)低于二級市場市盈率，造成上市首日的超額收益。發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價也就越高，炒作者面臨的風(fēng)險成本也就越大，也越接近于二級市場的股價，利于降低首日收益率，預(yù)期與IR成負(fù)相關(guān)。

新股上市首日換手率。首日換手率高，證明投機(jī)因素較重，趨向于短線炒作，利于抬高股價，所以會形成高收益。預(yù)期與IR成正相關(guān)。

每股收益。每股收益是評價公司價值的重要指標(biāo)，每股收益越大公司價值越高。所以風(fēng)險較低，首日收益率應(yīng)較低。預(yù)期與IR成負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)選取發(fā)行公司分布的按全面攤薄法計算的每股收益(EPS)。

2、二級市場變量

（1）新股發(fā)行前市場景氣度。景氣度，由股價的相對比率表示。市場氣氛假說認(rèn)為，新股發(fā)行前如果市場處于上升階段，將會顯著增加新股收益率。若市場處于上升階段，則新股投資者面臨更高的機(jī)會成本所以會要求更高收益。并且市場處于牛市時，投資者會容易產(chǎn)生不理性，從而推動新股上市后股價上漲。本文中新股發(fā)行前市場景氣度FTODAY20：新股發(fā)行日的上證指數(shù)與上證指數(shù)前20個交易日移動平均數(shù)MA20之比。

（2）新股上市前市場景氣度。股票發(fā)行與上市的時間間隔是中國股票市場的特有現(xiàn)象，不同的公司間隔不同，有長達(dá)三年的，最短也是15天左右。不過，隨著我國發(fā)行市場化發(fā)展，發(fā)行與上市之間的間隔也日趨穩(wěn)定，大約20天左右，現(xiàn)階段據(jù)統(tǒng)計2002，2003，2004的數(shù)據(jù)已有大部分股票的發(fā)行與上市間隔為15天左右。因為有了這一段時間間隔，上市前的市場景氣度會對上市的價格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股首日收益率。此因素與新股發(fā)行前市場景氣度一起影響首日收益率，若兩個時間市場均處于上升階段，則首日收益一定高；若發(fā)行時市場不景氣，上市時市場景氣則首日收益應(yīng)更高；若發(fā)行時市場景氣，上市時市場不景氣則會降低首日收益；若兩個時間前市場均不景氣，則首日收益一定低。

（3）新股發(fā)行前市場波動。市場的波動率，表示市場的收益是否穩(wěn)定。市場價格的走勢需要絕對價格和其價格波動率共同說明。若市場波動率小，收益穩(wěn)定，則會增強(qiáng)投資者的信心，風(fēng)險較小，所以新股上市首日收益率也較??；反之若波動率大，收益不穩(wěn)定，投機(jī)傾向大，則增大風(fēng)險，一級市場就需要降低發(fā)行價進(jìn)行補(bǔ)償，從而增大上市首日收益率。首先定義市場每日波動率：每日上證指數(shù)與年平均上證指數(shù)的差比上年平均上證指數(shù)。新股發(fā)行前市場波動率（FPBDL）：新股發(fā)行前10日市場每日波動率的平均值，預(yù)期與IR成正相關(guān)。

（4）新股上市前市場波動率。因為存在上市時間差，所以應(yīng)同時考慮上市前市場的波動率，隨著上市時間差的不斷縮小，此因素的作用也逐漸等同于FPBDL。預(yù)期在樣本數(shù)據(jù)前期與IR成正相關(guān)。

三、不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價影響的實證研究

借鑒前人的研究成果，認(rèn)為新股發(fā)行制度是造成新股抑價的一個重要因素，故我們在不同的新股發(fā)行制度下分析二級市場因素對于新股抑價的影響。根據(jù)我國證券市場發(fā)行制度的變遷，將樣本按審核制：指標(biāo)管理（1998.1至2001.3，樣本數(shù)193個），核準(zhǔn)制：通道制（2001.4至2004.1，樣本數(shù)159個）和核準(zhǔn)制：保薦制（2004.2至2004.12，樣本數(shù)58個）三個不同發(fā)行制度進(jìn)行分組劃分。

1、實證結(jié)果

將不同發(fā)行制度下的數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行回歸分析，回歸過程中我們已經(jīng)考慮了自變量之間的相關(guān)性（特別是代表二級市場的4個因素之間的相關(guān)性），對自變量采用逐個分析選擇最優(yōu)結(jié)果的方法，具體回歸結(jié)果（見表1～表3）：

2、實證分析

對以上按發(fā)行制度進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果進(jìn)行分析（見表4）：

（1）回歸方程顯著性檢驗。從各個回歸結(jié)果的F檢驗及顯著性水平P可以看出，不同制度下的回歸模型均具有統(tǒng)計學(xué)意義。

（2）回歸系數(shù)顯著性分析。從各個系數(shù)T檢驗值和顯著性水平P可以看出，在不同制度下我們模型中的因素對發(fā)行抑價均有顯著影響，并且與我們預(yù)期相符（只是中簽率（ZQL）在后兩期的核準(zhǔn)制下T檢驗及回歸系數(shù)效果稍微不理想）。其中二級市場因素回歸系數(shù)最大，是主要影響因素。比較分析不同制度下二級市場因素對一級市場發(fā)行抑價的回歸系數(shù)（見表5），二級市場因素在不同制度下都對發(fā)行市場造成了顯著的影響。從參與回歸的二級市場因素可以看出，在后兩個制度階段，新股上市前市場景氣度及波動率兩個因素比新股發(fā)行前市場景氣度及波動率更有解釋能力。與我們前面分析的，我國發(fā)行與上市時間差逐步縮小穩(wěn)定的現(xiàn)狀相符，到了核準(zhǔn)制下，發(fā)行與上市時間差逐漸縮短，所以自變量二級市場因素中發(fā)行前因素比上市前因素更能用來解釋發(fā)行抑價。

（3）殘差序列的自相關(guān)性檢驗。因為在建立模型中已經(jīng)考慮了變量間的相關(guān)性，故D.W檢驗值均在2附近（即表明變量間基本無自相關(guān)），從而避免了變量間的“多重線性”關(guān)系給模型的精確度造成影響。

（4）回歸方程的擬合優(yōu)度分析。比較不同制度下的決定系數(shù)R2（見表5），可以得出，隨著發(fā)行制度越來越市場化，二級市場因素對新股發(fā)行抑價的解釋能力也越來越強(qiáng)。

我國很長一段時間都處于新股發(fā)行上市政府控制非市場化，所以在審批（指標(biāo)管理）和核準(zhǔn)（通道制）階段模型回歸決定系數(shù)較小，效果不夠理想。但隨著發(fā)行制度的市場化，模型的解釋效果越來越顯著，在保薦制下已經(jīng)達(dá)到86.1%的高水平。

四、實證結(jié)論

研究結(jié)果各個模型回歸結(jié)果中二級市場因素的回歸系數(shù)是最高的，表明二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價有著很顯著的影響，是最重要的影響因素之一。我們在不同的新股發(fā)行制度下分析二級市場因素對于新股抑價的影響，分析結(jié)果表明隨著發(fā)行制度越來越市場化，模型對抑價的解釋能力越來越強(qiáng)，在核準(zhǔn)保薦制下擬合度達(dá)到0.861，效果非常好。這說明隨著發(fā)行制度市場化二級市場對于一級市場的影響程度也在逐步加強(qiáng)，一級市場和二級市場才真正緊密的聯(lián)系起來。

所以，為了提高一級市場效率，我們應(yīng)該努力提高二級市場效率。在我國市場中的投資者主要以個人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者的比重較小，并且監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能也不健全，普遍投資者都缺乏理性投資信念。我們應(yīng)該加大對機(jī)構(gòu)投資者的培育力度，引入更多的機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，逐步的建立高效率的二級市場。在二級市場帶動下驅(qū)動一級市場的效率提高，使投資者理性的投資于一級市場，分析新發(fā)行上市企業(yè)的價值，而不再有“新股神話”的存在，形成真正市場化的一級市場。同時，我們在證券發(fā)行制度上應(yīng)該繼續(xù)向更市場化的方向推進(jìn)，使二級市場與一級市場真正達(dá)到互動，縮小一、二級市場的價差，抑制新股發(fā)行高抑價率。

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