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關(guān)鍵字】熱錢升值壓力釘住匯率制度自動穩(wěn)定器

【摘要】本文建立了一個附加匯率預(yù)期的連續(xù)時間粘性價格的貨幣模型，描述人民幣升值預(yù)期帶來的大規(guī)模資本流入及貨幣供給的過度增長，對目前的人民幣釘住匯率平價構(gòu)成的壓力。這是中國加入WTO之后，經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長與融入世界經(jīng)濟一體化所面臨的主要挑戰(zhàn)之一。本文的模型發(fā)現(xiàn)市場利率能夠舒緩熱錢流入所帶來的升值壓力，但是不能完全化解它，升值預(yù)期可能會自我實現(xiàn)。通過對這個模型參數(shù)的偏微分分析，找出可行的政策干預(yù)措施和制度改進建議，可用于補充利率機制的不足，保持釘住匯率平價穩(wěn)定。作者用貨幣數(shù)量、國際儲備、利率和物價水平月度數(shù)據(jù)所做的格蘭杰因果檢驗證實理論模型符合中國的實際情況。

一研究背景介紹

眾所周知，固定匯率制度對經(jīng)濟穩(wěn)定增長有兩項好處：一是固定匯率制度將匯率風險從私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，減少了市場不確定性和交易成本，所以固定匯率可以通過促進國際貿(mào)易和投資來加速經(jīng)濟增長；二是固定匯率可以起到名義錨的作用，抑制貨幣當局過度擴張貨幣供給的沖動，從而有助于穩(wěn)定物價水平。大量的經(jīng)驗研究結(jié)論支持這個判斷，其中最近的研究有Obstfeld與Taylor(2002)、Reinhart與Rogoff(2004)、劉樹成等(2004)。

盡管許多新興市場國家宣稱實行的是浮動匯率制度，事實上它們與眾多發(fā)展中國家一樣選擇的是固定匯率制度(CalvoandReinhart，2001、2002)。自1997年東亞金融危機以后，人民幣兌美元匯率以8.28為中心上下波動幅度也從未超過1%(實際上1998年以來從未超過0.02%)。1999年起IMF將中國列入傳統(tǒng)的釘住匯率安排。

Fischer(2001)認為，只有貨幣局和美元化(硬釘住)是可持續(xù)的釘住匯率制度，所有其他軟釘住匯率制度終將轉(zhuǎn)向硬釘住或者完全浮動。已有的三代釘住匯率制度下的貨幣危機模型雖從不同角度探討了釘住平價被放棄的原因(Eichengreenetal.，1995；Kmgman，2003；MaandKanas，2000；TsangandMa.2002；孫華妤與馬躍，2003)，但都不適用于分析當前人民幣升值壓力。孫華奸、馬躍(2004)指出了持續(xù)的FDI流入對釘住匯率構(gòu)成威脅，本文則強調(diào)國際投機性資本——熱錢在人民幣升值預(yù)期的驅(qū)動下，大量涌入國內(nèi)，帶來了人民幣升值的實際壓力。

在中國加入WTO之后，由于中國經(jīng)濟的持續(xù)增長和國際收支持續(xù)順差，國際上形成了人民幣升值預(yù)期。基于這一預(yù)期，大規(guī)模的投機性資本流入中國(Ma，2001；MaandKanas，2004)。雖然對熱錢的統(tǒng)計口徑不一致、信息收集困難，但是根據(jù)國際收支表上誤差與遺漏項目2000年以來有規(guī)律的變動，還是可以略見一斑(見圖1)。

圖1誤差與遺漏

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局相關(guān)年份國際收支平衡表。

一些研究報告估算2003年有200億到500億美元的熱錢潛入中國(Zhao，2004；Kynge，2004)，而2003年中國有據(jù)可查的外國直接投資為535億美元(國家統(tǒng)計局，2004)。熱錢流入的規(guī)模可能與外國直接投資相當。

大規(guī)模的熱錢流入對中國貨幣供給和金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成了威脅。如果貨幣當局不能有效應(yīng)對，人民幣的升值預(yù)期將自我實現(xiàn)，最終被迫升值，就像Obstfeld(1996)對貶值預(yù)期的分析結(jié)論一樣。由于熱錢流入的目的就是想把人民幣作為“提款機”，人民幣升值之后，熱錢會掉轉(zhuǎn)方向，蜂擁而出，升值壓力會迅速轉(zhuǎn)變成貶值壓力，危及國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。所以應(yīng)對熱錢流入，不能簡單地讓人民幣“一升了之”，而必須依賴其他經(jīng)濟機制和政策，維持匯率穩(wěn)定。如果維持匯率穩(wěn)定的措施是可信賴的，升值預(yù)期將有所和緩，熱錢流入規(guī)模也會收斂。

本文建立了一個附加匯率預(yù)期的連續(xù)時間粘性價格貨幣模型，描述預(yù)期本幣升值帶來的熱錢流入，形成貨幣供給過度增長，最終導致“升值預(yù)期自我實現(xiàn)”的過程。本文的主要發(fā)現(xiàn)是，雖然市場導向的利率形成機制能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器

automaticstabilizer)”作用來舒緩升值壓力，但是不能完全逆轉(zhuǎn)熱錢流入；如果沒有政府的外部干預(yù)，熱錢的持續(xù)流入會促使釘住平價在升值壓力下瓦解。如果政府決心捍衛(wèi)釘住匯率，本文的模型分析也給出調(diào)整外匯供求關(guān)系、正式實施部分存款保險制度和金融機構(gòu)破產(chǎn)機制等政策干預(yù)措施及制度改進建議，來補充市場利率自動調(diào)節(jié)機制的不足，維護釘住匯率平價。

本文其余部分安排如下：第二部分將匯率預(yù)期加入釘住匯率下的連續(xù)時間粘性價格貨幣模型，揭示升值預(yù)期如何轉(zhuǎn)化成實際的升值壓力。第三部分對模型的前提假設(shè)和傳導機制進行經(jīng)驗驗證，證實其基本設(shè)計符合中國經(jīng)濟現(xiàn)實；第四部分依據(jù)模型介紹化解升值壓力的市場手段；第五部分在模型參數(shù)分析的基礎(chǔ)上歸納出化解升值壓力的政策措施和制度改進建議；第六部分給出全文總結(jié)。

二從升值預(yù)期到實際的升值壓力：模型的構(gòu)造

定義對本國凈金融資產(chǎn)的“意愿(desired)”需求函數(shù)為：

(1)

其中i、i*分別是本國和外國名義利率。代表名義匯率預(yù)期變動率。在市場參與者預(yù)期本幣升值時，<0。我們假定=-Φt，其中Φ為常數(shù)，被定義為對資本賬戶的升值沖擊。這一假定反映了在釘住平價保持不變的條件下，升值率的期望值隨著時間的推遲而提高的特征。在時刻t，由于預(yù)期本幣升值而愿意持有的資本流入存量為sΦt。λ是正值參數(shù)，代表本幣的風險升水，反映本國金融資產(chǎn)與外國金融資產(chǎn)替代程度(KrugmanandObstfeld，2000；MeredithandMa，2002)。當λ=0，市場參與者認為本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)是完全替代的，投資于本國資產(chǎn)還是外國資產(chǎn)完全依賴于預(yù)期收益率差異i-i*-。當λ>0，市場參與者認為本國資產(chǎn)風險高于外國資產(chǎn)，如果本國資產(chǎn)相對于外國資產(chǎn)的預(yù)期超額收益率不高于風險升水，市場參與者將寧愿持有外國資產(chǎn)，而不愿持有本國資產(chǎn)，有K*(t)<0。當λ<0，市場參與者認為本國資產(chǎn)風險低于外國資產(chǎn)，如果本國資產(chǎn)預(yù)期收益率與外國資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等，市場參與者將寧愿持有本國資產(chǎn)，而不愿持有外國資產(chǎn)，有K*(t)>0。最后，s為金融資產(chǎn)需求對補償風險后的本國資產(chǎn)超額收益的敏感系數(shù)，我們僅考慮0<s<∞的情形。

實際的凈金融資產(chǎn)持有K(t)與意愿的金融資產(chǎn)需求K*(t)不一定時時刻刻都相等，投資組合向合意水平的調(diào)整就形成了國際收支中的金融資產(chǎn)賬戶差額：

(2)

其中，θ代表資本管制程度，θ提高意味著放松管制，θ降低意味著加強管制。0<θ<∞，即每個時點上的調(diào)整都是部分的。根據(jù)國際收支平衡表，定義國際收支綜合差額△(t)(即中央銀行外匯儲備的變動量dR(t)／d真)等于資本資產(chǎn)賬戶差額dK(t)／dt與經(jīng)常賬戶余額CA之和：

△(t)=dR(t)/dt=dK(t)/dtCA(3)

對(3)式積分得t時刻中央銀行外匯儲備存量R(t)，假設(shè)在初始時刻凈金融資產(chǎn)持有K(0)

R(t)=R(0)K(t)tCA(4)

將(4)式代入粘性價格的本國貨幣市場均衡利率函數(shù)：

i(t)=[kA-mD-mR(t)]/(kbh)(5)

將

5)式和i(0)=[kY-mD-mR(0)]／(kbh)、i(0)=i*的假設(shè)代入(2)，整理得到

(6)

其中，。

(6)式的解為：

(7)

將(7)式帶入(4)式，得到中央銀行外匯儲備存量：

(8)

對(8)式求對時間t的導數(shù)，得到國際收支差額：

(9)

當CA>0和Φ>0時，可以找到風險升水λ1>0，令△(t)>0。依照函數(shù)的連續(xù)性，存在λ∈[0，λ1]，使得△(t)>0。這意味著當風險升水λ比較小時，國際收支是持續(xù)順差的。它將帶來國際儲備的連續(xù)積累，結(jié)果是貨幣供給的持續(xù)增加和利率的持續(xù)下降，當利率達到零這一自然底線時，經(jīng)濟系統(tǒng)再無力吸收過度貨幣供給，升值壓力下的貨幣危機爆發(fā)。

通常，發(fā)展中國家資產(chǎn)風險升水相當高，在一定程度上抑制了基于本國資產(chǎn)超額收益所形成的資本流入，很難形成大規(guī)模升值壓力。中國作為發(fā)展中國家，金融市場尚未發(fā)育成熟，銀行系統(tǒng)壞賬率相當高，理應(yīng)有較高的風險升水。但是，中國政府對中國金融系統(tǒng)提供廣泛的隱性擔保，使得風險升水實際上相當?shù)?，不足以抵消人民幣升值預(yù)期的影響。已經(jīng)發(fā)生的大規(guī)模熱錢流入，說明投資者相信中國資產(chǎn)風險并不高。因此，本文以下部分將集中于存在升值壓力的情形，即風險升水很低，保證△(t)>0。