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降息預(yù)其對(duì)股市影響分析[摘要]日前，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開了今年第四季度例會(huì)。與今年前幾次例會(huì)提出要保持人民幣利率穩(wěn)定略有不同的是，這次例會(huì)提的是要保持人民幣利率“基本穩(wěn)定”，并“協(xié)調(diào)好本外幣利率政策”。今年以來美國連續(xù)10次降息，全球資金利率已持續(xù)下跌，國內(nèi)近期債券市場(chǎng)利率與貨幣市場(chǎng)利率也持續(xù)走低，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然持續(xù)低速，明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更不樂觀。本文作者判斷年底前官方有可能再次降低人民幣存貸款利率，以阻止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落。如再次降息，將對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與收益率和居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響，使國有股減持暫停所引發(fā)的股市反彈注入新的動(dòng)力，并對(duì)整個(gè)股價(jià)水平有向上提升的作用；對(duì)上市公司的融資行為也可能產(chǎn)生較大影響。投資者應(yīng)密切注意有關(guān)動(dòng)向，提前研究有關(guān)投資策略。

利于改善宏觀環(huán)境

從總體上講，在目前情況下，筆者認(rèn)為，繼續(xù)降低利率對(duì)刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)可能都不會(huì)馬上產(chǎn)生明顯的效果。但是，不管效果怎么樣，投資與消費(fèi)對(duì)利率的彈性是客觀存在的，降息對(duì)刺激投資與消費(fèi)的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民幣升值對(duì)我國出口的不利影響。因此，毫無疑問，降息肯定會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的積極作用，從而有利于改善股市的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，降息也必然對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

將導(dǎo)致國債價(jià)升

降息對(duì)部分國債品種的價(jià)格上漲具有推動(dòng)作用。在人民幣利率下調(diào)的情況下，現(xiàn)已經(jīng)發(fā)行在外的國債利率顯得相對(duì)較高，與銀行存款的利息收入相比，國債對(duì)投資者的吸引力是顯而易見的。因此，降低利率對(duì)國債市場(chǎng)特別是對(duì)長期國債的供求關(guān)系具有較大的影響。在較低的利率水平下，預(yù)計(jì)未來國債市場(chǎng)長期債券的發(fā)行將會(huì)逐步減少，短期國債將成為財(cái)政部國債發(fā)行的主流。因此債券市場(chǎng)包括國債與企業(yè)債特別是固定利率相對(duì)較高，供給又少的長期品種值得投資者關(guān)注。當(dāng)然，由于前期股票市場(chǎng)的低迷，許多機(jī)構(gòu)投資者包括基金在內(nèi)已經(jīng)逐步介入其中，國債價(jià)格在一定程度上已經(jīng)反映了機(jī)構(gòu)對(duì)利率降低的預(yù)期。但筆者認(rèn)為，投資者如現(xiàn)在提前介入，應(yīng)仍有投資機(jī)會(huì)。

能減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

降息能夠直接減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低融資成本，從而有利于上市公公司降低融資成本，從而有利于上市公司改善業(yè)績，提高上市公司的投資價(jià)值，降低市盈率。從行業(yè)和板塊上講，降息對(duì)那些對(duì)財(cái)務(wù)杠桿依賴較大、債務(wù)融資規(guī)模較大的項(xiàng)目和企業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)、公路水電等投資規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施和前期投入較大的科技項(xiàng)目將會(huì)帶來較多的好處，如附表測(cè)算，假設(shè)存款下調(diào)0．25％，貸款下調(diào)0．85％，企業(yè)存款利率收入減少和貸款利息支出減少二者相抵，A股上市公司共約降低費(fèi)用44．51億元。若存款下調(diào)0．5％，貸款下調(diào)0．5個(gè)百分點(diǎn)，則A股上市公司總計(jì)降低費(fèi)用約為17．48億元。從整體上看，減息對(duì)A股市場(chǎng)的上市公司降低財(cái)務(wù)費(fèi)用方面的影響不大，但綜合類上市公司和房地產(chǎn)類上市公司受益卻比較大，降息對(duì)這兩類上市公司的凈利潤的最大影響超過了10％。此外，降息給機(jī)械行業(yè)，交通運(yùn)輸設(shè)備制造行業(yè)、化工、商業(yè)以及農(nóng)業(yè)等行業(yè)的上市公司帶來的好處也比較明顯。另一方面，由于利率下降，降息、將毫無疑問會(huì)在一定程度上刺激居民對(duì)住房和汽車的信貸消費(fèi)，從而進(jìn)一步改善房地產(chǎn)類和汽車行業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績。而信息產(chǎn)業(yè)上市公司由于貨幣資金充足，以往利息收入較多，降息對(duì)這些上市公司反而不利。同樣，如前所述，這次降息可能貸款利率下降的幅度要大一些，存貸款利差因此縮小將對(duì)銀行類上市公司直接產(chǎn)生不利影響。因此，可以預(yù)期，降息將可能導(dǎo)致投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的個(gè)股產(chǎn)生短期的追捧。投資者可以對(duì)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，對(duì)上述有關(guān)行業(yè)和那些資產(chǎn)負(fù)債率比較高的上市公司要多加關(guān)注。

利于提升股價(jià)水平

由于近幾個(gè)月來，深滬兩市持續(xù)暴跌，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。但是，另一方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月末我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)7．1萬億，增長12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款達(dá)6948億元，比去年同期多增3060億元。這表明場(chǎng)外資金十分充裕。而由于我國投資渠道仍然十分單一，存款利率降低，意味著投資者的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，投資者對(duì)證券市場(chǎng)的投資熱情將必然提高，降息必然有利于刺激銀行儲(chǔ)蓄資金分流入市投資的欲望。另一方面，貨幣市場(chǎng)利率下降，也意味著投資者的融資成本下降，證券公司和基金公司等機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)融資進(jìn)入證券市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)減少，積極性提高。由于經(jīng)過近幾個(gè)月的持續(xù)暴跌，深滬兩市下跌幅度都已超過了30％，兩市股價(jià)已經(jīng)處在較低的水平，加上1999年以來世界各主要國家紛紛降息而我國卻始終保持利率穩(wěn)定。如果這次官方如期降息，對(duì)投資者心態(tài)的影響將比前幾次降息所產(chǎn)生的影響將更大一些，使現(xiàn)行國有股減持政策暫停執(zhí)行所引發(fā)的股市反彈注入新的動(dòng)力，使之在空間上和時(shí)間上都能得到一定的延續(xù)。

另一方面，做為決定證券價(jià)格和證券投資決策的基本依據(jù)之一，利率與股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系決定了降息必然對(duì)股票市場(chǎng)整個(gè)價(jià)位和市盈率水平有向上提升的作用，使股價(jià)整體下跌空間縮小。以目前的股價(jià)指數(shù)，市場(chǎng)受消息刺激可能上漲10％～20％左右，上證指數(shù)有望恢復(fù)到1800點(diǎn)~1920點(diǎn)左右的水平。

對(duì)B股好處超過A股

毫無疑問，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，國內(nèi)外匯存款利率也大幅度降低，國內(nèi)1年期美元存款利率這次又下降了0．75個(gè)百分點(diǎn)，降到了1．25％。另一方面，自6月1日開放B股市場(chǎng)給境內(nèi)投資者以來，B股已經(jīng)下跌了35％以上，就深滬B股市場(chǎng)目前市盈率而言僅23．98倍及37．52倍，且上證B指已在160點(diǎn)左在的平臺(tái)運(yùn)行了3個(gè)月，底部特征較為明顯。因此，進(jìn)一步降低外匯存款利率將極可能引起B(yǎng)股市場(chǎng)的反彈上漲。另外，由于B股市場(chǎng)上市的公司規(guī)模普遍較大，人民幣利率降低對(duì)B股整體市場(chǎng)的影響明顯大于A股，數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)存款下調(diào)0．25％，貸款下調(diào)0．85％，B股上市公司累計(jì)降低利息負(fù)擔(dān)6億元以上，相對(duì)全部B股上市公司的凈利潤而言，其影響比例最大可達(dá)7．8％以上，遠(yuǎn)高于降息對(duì)A股市場(chǎng)4．64％的最大影響，由此可見，降息對(duì)B股上市公司的好處，并且對(duì)B股市場(chǎng)的影響將要超過A股。

影響公司融資行為

近幾個(gè)月股市的持續(xù)暴跌嚴(yán)重影響了上市公司和擬上市公司在一級(jí)市場(chǎng)的融資計(jì)劃。推遲發(fā)行上市而仍在排隊(duì)的企業(yè)對(duì)證監(jiān)會(huì)和投資者都構(gòu)成了巨大的壓力。時(shí)間已近年末，核準(zhǔn)過的項(xiàng)目如果年內(nèi)不能發(fā)行出去，發(fā)行公司則必須面臨重新審計(jì)報(bào)表等具體事務(wù)。在這種情況下，降息既有利于二級(jí)市場(chǎng)反彈，改善一下投資者對(duì)新股發(fā)行的心態(tài)，也有利于企業(yè)根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)情況與人民幣利率降低幅度調(diào)整和實(shí)現(xiàn)其融資計(jì)劃，如上市公司可因此充分比較股票融資與債務(wù)融資的成本，把原計(jì)劃股票融資的壓力向銀行融資轉(zhuǎn)移，分散一下股市面臨的壓力。特別是上市公司此時(shí)可選擇發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)換債券的方式實(shí)現(xiàn)低成本融資，又增加了證券市場(chǎng)的投資品種，有利于中國證券市場(chǎng)的發(fā)展。而證券

公司也可據(jù)此向上市公司或其他客戶提出新的融資建議，設(shè)計(jì)新的融資方案，幫助客戶和公司實(shí)現(xiàn)雙贏。

可提前研究投資策略

從理論上講，不管最后實(shí)際降息幅度多大，只要企業(yè)與居民心理上產(chǎn)生了降息預(yù)期，金融市場(chǎng)與微觀部門的有關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就會(huì)提前產(chǎn)生反應(yīng)。近期貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)和利率及收益率持續(xù)走低正是這種預(yù)期的反應(yīng)。應(yīng)該說，這種預(yù)期對(duì)股市也應(yīng)產(chǎn)生相應(yīng)的積極作用。盡管這幾天的行情并沒有明顯體現(xiàn)出降息預(yù)期的作用，但筆者感覺這一方面可能與降息預(yù)期的強(qiáng)弱有關(guān)，另一方面可能是其他因素抑制了這種作用。這種情況對(duì)許多投資者也許恰恰是好事；現(xiàn)在趁著股市低迷吸貨，一旦降息、所引起的市場(chǎng)反彈可能就更突然，力度更大，投資者因此得到的好處可能就更多。

應(yīng)該說，上述分析在理論上都是可以測(cè)算的。換句話說，降息對(duì)股市和金融市場(chǎng)的影響是可以把握的。因此，有關(guān)部門應(yīng)密切注意有關(guān)動(dòng)向，提前研究有關(guān)投資策略。需要特別指出的是，降息會(huì)引起市場(chǎng)較大的反彈，但對(duì)市場(chǎng)反彈的時(shí)間和高度也不宜期望過高。由于我國股市多年來積累下來的問題太多，上市公司和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的問題短期內(nèi)不可能有太大改觀，加上有關(guān)部門對(duì)上市公司的監(jiān)管與查處及清理銀行資金違規(guī)流入股市的力度還未見明顯放松，筆者認(rèn)為，降息引起市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的可能性較小，投資者對(duì)此應(yīng)保持清醒的頭腦。

利率下降可能性有多大

信號(hào)：貨市委員會(huì)措詞微妙

日前，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2001年第四季度例會(huì)。值得注意的是，今年貨幣政策委員會(huì)前幾次例會(huì)都是提要保持人民幣利率穩(wěn)定，而這次例會(huì)和人民銀行隨后的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中卻提的是，當(dāng)前要繼續(xù)保持人民幣存貸款利率的“基本”穩(wěn)定，要密切注視國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化和國際金融市場(chǎng)利率變動(dòng)情況；“協(xié)調(diào)好本外幣利率政策”，在保持人民幣匯率“基本”穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制；要充分注意美國“9．11”恐怖襲擊事件對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，第四季度要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持貨幣供應(yīng)量的適度增長，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步減緩趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，上述提法與前幾個(gè)季度有些微妙的變化，有可能是一個(gè)重要的信號(hào)，預(yù)示著近期內(nèi)官方可能要再次調(diào)整人民幣存貸款利率。

趨勢(shì)：全球資金利率持續(xù)大幅度下降

事實(shí)上，今年以來最引人注目的是國際金融市場(chǎng)利率迅速回落。為了阻止經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)從今年1月3日到11月6日連續(xù)10次降息，把聯(lián)邦基金利率和銀行業(yè)間隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成為近40年來的最低水平。受此影響，今年以來，歐洲各國、臺(tái)灣、香港及東南亞各國也紛紛跟進(jìn)連續(xù)降息；人們預(yù)計(jì)年底前美國還有可能再次降息，香港也將很快跟隨日本進(jìn)入“零利率”時(shí)代；全球資金利率已經(jīng)降到近30多年來的歷史低谷。筆者認(rèn)為，這種情況不是偶然的。它既反映了全球金融市場(chǎng)資金供求關(guān)系的大趨勢(shì)，也反映了世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展的大趨勢(shì)。

依據(jù)：國債市場(chǎng)利率持續(xù)回落

無獨(dú)有偶，今年二季度以來，我國銀行間同業(yè)拆借與債券交易市場(chǎng)利率一直呈持續(xù)下降的趨勢(shì)，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)發(fā)行的長期國債中標(biāo)利率漸次降低。6月6日發(fā)行的15年期國債，利率為4．69％；7月31日發(fā)行的20年期國債，利率為4．26％；10月22日發(fā)行的20年期國債，利率只有3．85％。受此影響，近期國債市場(chǎng)交易價(jià)格急劇上升，收益率明顯回落，20年債券的收益率11月9日收盤已經(jīng)下降到3．59％，10年期債券的收益率還不到2．9％。銀行間同業(yè)拆借與債券交易市場(chǎng)利率也持續(xù)走低，三季度銀行間拆借和回購利率分別為2．43％和2．2952％，較上季度分別下降3．03％和4．08％。

筆者認(rèn)為，近期貨幣市場(chǎng)利率與國債市場(chǎng)利率持續(xù)降低，與資金充裕，股市低迷，加上人民銀行清理銀行資金違規(guī)流入股市，資金需求明顯下降等因素有很大關(guān)系。但是，眾所周知，金融市場(chǎng)當(dāng)前供求關(guān)系和資金利率不僅僅與影響當(dāng)前資金供求關(guān)系和資金利率的各種因素有關(guān)，也與人們對(duì)未來資金供求關(guān)系和資金利率的預(yù)期有很大關(guān)系。因此，近期貨幣市場(chǎng)利率與國債市場(chǎng)利率持續(xù)降低，其中一個(gè)重要原因很可能是投資者對(duì)未來利率預(yù)期下降。公務(wù)員之家版權(quán)所有

根源：經(jīng)濟(jì)增長回升乏力

其實(shí)，最根本的問題還是今年以來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然很不穩(wěn)定，令人擔(dān)憂。中國經(jīng)濟(jì)增長速度從1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有見底企穩(wěn)回升之勢(shì)。但今年的經(jīng)濟(jì)增長速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增長8．1％，二季度增長7．8％，三季度增長速度則回落到7．1％。國內(nèi)投資與消費(fèi)情況依然十分低迷，企業(yè)商品價(jià)格依然呈下降趨勢(shì)，第一季度季環(huán)比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．5％，9月份較上年底下降1．5％，較上年同月下降1．1％。工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益增幅也繼續(xù)回落。1—9月份，工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)利潤總額3260．3億元，比上年同期增長12．6％，增幅比1—8月份回落3．2個(gè)自分點(diǎn)點(diǎn)。其中，國有及國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤1737．2億元，同比增長8．4％，增幅比1—8月份回落5．3個(gè)百分點(diǎn)。1-9月份虧損企業(yè)虧損額935億元，與上年同期相比，由1—8月份下降0．03％轉(zhuǎn)為上升4．1％。這是自1999年初開始，企業(yè)虧損額持續(xù)下降以來出現(xiàn)的首次上升。對(duì)外出口在經(jīng)歷了去年高速增長后今年也急劇回落。由于世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)不景氣，美國“9·11”恐怖事件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來了新的打擊與許多不確定性，使中國對(duì)外出口更有雪上加霜之憂。明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很可能更加糟糕。顯然，為了阻止經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下滑的勢(shì)頭，為了抑制人民幣升值的壓力對(duì)我國出口的不利影響，官方有必要繼續(xù)實(shí)行財(cái)政擴(kuò)張和貨幣擴(kuò)張，并有可能降低人民幣利率。

結(jié)論：年底前有可能再次降息

綜合上面各種因素分析，筆者估計(jì)，官方很有可能在年底前降低人民幣利率。至于降息的幅度，筆者預(yù)計(jì)存貸款利率平均降幅可能在0．5個(gè)百分點(diǎn)以上。低于這個(gè)幅度，降息的意義及其對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的作用都不大，不僅達(dá)不到積極的效果，反而有可能使市場(chǎng)失望進(jìn)而引起反面效果。特別是考慮到過去7次降息，人民幣1年期存款利率下降了8．73個(gè)百分點(diǎn)，而貸款利率只下降了5．1個(gè)百分點(diǎn)，銀行存貸款利差擴(kuò)大了3．62個(gè)百分點(diǎn)，筆者估計(jì)這次官方如果降息．貸款利率降低的幅度有可能比存款利率降低的幅度大。

附表1存貸款利率（1年期）下調(diào)對(duì)各行業(yè)杠桿的影響（表中結(jié)果已除稅）

2001中期貨幣資金（億元）2001年中期涉及利息的總負(fù)債（億元）貸款下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)減少利息支出（億元）貸款下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)減少利息支出（億元）貸款下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)減少利息收入（億元）存款下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)減少利息收入（億元）

A股3455625123.1531.317.288.64

B股427.68397.124.22.144.07

房地產(chǎn)172

4373.722.180.860.43

商業(yè)2734784.062.401.370.68

公用事業(yè)72811459.735.733.641.82

農(nóng)業(yè)1061601.360.80.530.27

信息產(chǎn)業(yè)2082061.751.031.040.52

綜合類1241631.390.820.620.31

工業(yè)類2714498442.42513.66.8

其中醫(yī)藥2372872.41.441.20.60

其中化工646203317.310.23.21.6

其中機(jī)械2423873.31.91.210.61

其中冶金2945164.42.61.50.74

其中建材1272702.31.350.640.32

基保電子電器4475784.92.92.21.1

其中交運(yùn)設(shè)備1962512.11.30.980.49

基保輕工業(yè)2723503.01.751.360.68

附表2降息對(duì)上市公司收益的影響范圍（以2000年為依據(jù)）

行業(yè)及排2000年總凈利潤（億元）最大影響數(shù)量（億元）最小影響數(shù)量（億元）最大影響數(shù)量（億元）最小影響數(shù)量（億元）

A股96044.5114.044.6414.04

B股77.56.052.067.812.06

綜合類（1）8.841.080.2012.220.20

房地產(chǎn)（2）29.53.291.3211.151.32

機(jī)械（3）34.82.690.697.730.69

交運(yùn)設(shè)備（4）20.91.610.327.700.32

化工（5）211.715.77.07.427.0

商業(yè)（6）54.33.381.036.221.03

農(nóng)業(yè)（7）18.01.090.206.10.20

電子電器（8）70.83.80.705.370.70

工業(yè)大類（9）716.635.611.44.9711.4

建材（10）43.11.980.714.590.71

醫(yī)藥（11）69.51.800.243.640.24

輕工業(yè)（12）66.42.320.393.490.39

公用事業(yè)（13）2497.912.093.182.09

冶金（14）134.03.661.12.731.1

信息產(chǎn)業(yè)（15）16.31.23-0.012.66-0.01