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【摘要】創(chuàng)業(yè)板的成立為高科技企業(yè)融資拓寬了渠道，促進了高科技企業(yè)的發(fā)展。但是近年來，創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)的發(fā)行價普遍過高，這不僅不利于創(chuàng)業(yè)板的正常運營，更損害了投資者的利益。正確評估企業(yè)價值，使評估價值趨同于企業(yè)客觀價值，有助于創(chuàng)業(yè)板、投資者和企業(yè)自身的有序發(fā)展。文章描述了高科技企業(yè)估值中的難點，對比了高科技企業(yè)價值評估的理論方法，探討了高科技企業(yè)在價值評估和定價中需要注意的事項。

【關鍵詞】高科技企業(yè)；價值評估；定價

截止到2010年12月31日，創(chuàng)業(yè)板已上市一年多，上市企業(yè)達153家，平均市盈率高達78.53倍，最高甚至達到106.04倍，發(fā)行價普遍過高，企業(yè)市場價值與企業(yè)內(nèi)在價值偏離過多，這不僅損害了投資人的經(jīng)濟利益，同時也影響了創(chuàng)業(yè)板的正常運作，企業(yè)也會因此面臨一定的經(jīng)營風險。正確評估高科技企業(yè)內(nèi)在價值，使企業(yè)股票價格圍繞評估價值上下波動，有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板的有序運營。

一、高科技企業(yè)進行價值評估與定價的意義

在管理學領域，企業(yè)價值被定義為企業(yè)作為一種特殊商品，遵循價值規(guī)律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。企業(yè)價值通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力，體現(xiàn)在可持續(xù)發(fā)展過程中獲得的未來盈利能力。

企業(yè)價值評估是指投資者或者證券公司采用科學的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。企業(yè)進行價值評估的意義重大，具體體現(xiàn)在以下兩方面：在企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)價值評估作為公司戰(zhàn)略與公司財物的交匯點，是企業(yè)進行價值管理的前提；在企業(yè)外部，譬如在金融市場中，企業(yè)價值評估可以為投資者的投資活動，如合并、并購、收購、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)重組和股份重構(gòu)、上市等重要交易提供合理的參考價格，是投資者進行投資決策的基礎。

創(chuàng)業(yè)板的成立給高科技企業(yè)融資拓寬了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只創(chuàng)業(yè)板股票首發(fā)合計融資854.62億元，平均每只股票首發(fā)募資7.12億元。創(chuàng)業(yè)板上市是高科技企業(yè)尋求發(fā)展、解決資金瓶頸的有效措施。但是，創(chuàng)業(yè)板成立一年多，發(fā)行價和市盈率過高，企業(yè)的市場價值嚴重偏離企業(yè)內(nèi)在價值，給創(chuàng)業(yè)板市場以及企業(yè)自身都帶來了負面的影響，正確評估高科技企業(yè)價值成為消除負面影響的有效途徑。高新科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市公開之前，對企業(yè)價值進行評估，從而制定合理的股票發(fā)行價格，得到投資者的認可，獲得更多的資金，是創(chuàng)業(yè)板市場有效運行的基礎。在創(chuàng)業(yè)板上市之后，企業(yè)的購買方和轉(zhuǎn)讓方需要估計企業(yè)公平合理的價值，以便雙方在各自對同一企業(yè)的不同估計結(jié)果基礎上進行協(xié)商談判，從而達成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購要約。高科技企業(yè)定價為企業(yè)融資活動提供了運行幫助，為投資活動奠定了決策基礎。

二、高科技企業(yè)價值評估的難點

高科技企業(yè)之所以溢價過多，主要原因在于其異于傳統(tǒng)企業(yè)的自身特性，導致了企業(yè)價值評估難度系數(shù)較大，評估價值與企業(yè)實際價值誤差較大。高科技企業(yè)價值評估的難點具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.高科技企業(yè)中無形資產(chǎn)的比重遠遠大于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的評估相對有形資產(chǎn)較為困難。作為知識密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)為價值核心，無形資產(chǎn)的重要性要遠遠超過有形資產(chǎn)與實物資產(chǎn)。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產(chǎn)的評估成為高科技企業(yè)價值評估的重點以及難點。

2.對于高科技企業(yè)來講，在市場中很難找到具有可比性的企業(yè)。一方面由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當且可比的企業(yè)；另一方面，我國的產(chǎn)權(quán)市場還未發(fā)育成熟，交易數(shù)量有限，要進行全面的比較還缺乏條件。這會給評估師利用可比企業(yè)信息進行企業(yè)價值評估帶來更大的難度。

3.創(chuàng)業(yè)板對于高科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營要求至少3年，很多高科技企業(yè)經(jīng)營周期比較短，歷史財務數(shù)據(jù)有限。而在企業(yè)價值評估中，往往是利用企業(yè)過去的數(shù)據(jù)來估計當前的輸入變量，比如說估算企業(yè)的風險系數(shù)和預期收益率。對高科技企業(yè)而言，缺乏歷史信息是評估的一個難點。

4.創(chuàng)業(yè)板對于高科技企業(yè)的盈利能力要求較低，因此上市的高科技企業(yè)大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企業(yè)由于面臨的市場不穩(wěn)定，加之成功率較低，現(xiàn)金流量在一定的時期內(nèi)波動會比較大，高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期可能只有負的現(xiàn)金流。但高科技一旦轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，產(chǎn)品的高附加值就會給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟效益，此時正現(xiàn)金流量的數(shù)值也會較大。除了少數(shù)企業(yè)成立后就有盈利外，大部分高科技企業(yè)(包括大部分網(wǎng)絡企業(yè))目前沒有盈利或是盈利甚微。這對評估人員來說，意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利估算出未來的盈利。實際上，由于利潤是負數(shù)，由歷史數(shù)據(jù)計算出的增長率也是沒有意義的。

5.高科技企業(yè)的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，尤其是軟件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們的收入確認問題在會計界引起很多爭論，從而也給評估時對企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進行確認增加了難度。

6.高科技企業(yè)的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業(yè)的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據(jù)著主導地位，這也使得企業(yè)的價值評估面臨一定的難度。

三、企業(yè)價值評估方法應用對比

目前國際上通用的企業(yè)價值評估方法共包括四大類：成本法、市場法、收益法和期權(quán)法。

成本法的原理是指通過重置成本扣除各項損耗值來確定企業(yè)的資產(chǎn)價值的。成本法測定所有者的未來利益是通過確定替換被評估資產(chǎn)未來服務能力所需的貨幣量，因此又被稱為重置成本法。這種方法的假設依據(jù)是：新的資產(chǎn)價格與該資產(chǎn)在其壽命期所能提供的服務經(jīng)濟價值是相當?shù)?。直接以重置成本對評估對象進行評估和調(diào)整，具有評估準確性高等特點。對于上市的高科技企業(yè)而言，其創(chuàng)立時間短暫，缺乏歷史數(shù)據(jù)，且更注重企業(yè)未來收益狀況，所以目前成本法在創(chuàng)業(yè)板的使用并不廣泛。

市場法，也被稱為相對估值法和可比公司法，其原理是指通過被評企業(yè)與已知企業(yè)進行比較，根據(jù)已知企業(yè)的整體價值得出被評估企業(yè)的整體價值。其內(nèi)在假設是：同行業(yè)中的企業(yè)之間存在較大的可比性，相關指標符合正態(tài)分布。市場法在上市公司股票估價中經(jīng)常應用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、經(jīng)濟附加值模型、市值比訪問量模型、營銷回報模型等。

對于高科技企業(yè)來講，一方面企業(yè)之間的差異性較大，人員不可同一，技術(shù)不可復制，因此也很難找到可進行對比的企業(yè)，歷史數(shù)據(jù)少，用修正指標來進行比較也比較困難。另一方面高科技企業(yè)創(chuàng)始時間短，部分企業(yè)可能還沒有盈利，這種情況也難以用市場法進行估值。但是目前市場法在創(chuàng)業(yè)板的應用還是比較廣泛，尤其是市盈率倍數(shù)法。

收益法的原理是通過企業(yè)未來可預測的每年預期收益進行收益還原以及折現(xiàn)處理。收益法假設企業(yè)的價值是由未來的收益額決定的。采用收益法評估企業(yè)價值必須解決三個問題：一是確定收益額為何種形式的現(xiàn)金流量；二是確定企業(yè)的增長生命周期；三是確定相應的折現(xiàn)率。收益法的主要模型有：自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、利潤折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)模型、資金現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等。對于高科技企業(yè)來講，由于技術(shù)更新速度越來越快，高科技企業(yè)的不確定性越來越高，企業(yè)的未來預期收益、生命周期和貼現(xiàn)率就越來越難以做到科學預測，收益法面臨著一定程度的挑戰(zhàn)。但是目前經(jīng)過相關系數(shù)的調(diào)整，自由現(xiàn)金流量方法在創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)的定價中應用還是比較普遍的。

期權(quán)法是在收益法的基礎上進一步完善的。期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格(執(zhí)行價格)購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。為取得該權(quán)利，期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權(quán)價格。在期權(quán)定價模型中，最著名的是Black-Scholes模型。

高科技企業(yè)具有期權(quán)性質(zhì)，因為高新技術(shù)企業(yè)能產(chǎn)生機會價值。由于市場對其某些經(jīng)營活動有良好的預期，愿意為獲得未來的利益承擔風險，所以機會價值屬于買權(quán)價值，其中空頭方為高新技術(shù)企業(yè)原有的所有者，多頭方為高新技術(shù)企業(yè)潛在的投資者。期權(quán)的發(fā)生，是風險從高新技術(shù)企業(yè)所有者到潛在投資者的轉(zhuǎn)移。

但是，基于上市的新股定價的高科技企業(yè)價值評估，標的資產(chǎn)交易也比較困難，專利技術(shù)的預期收益仁者見仁、智者見智，無法得到統(tǒng)一的期權(quán)價值，作為收益法的新階段——期權(quán)法也有著諸多的局限性。

四、高科技企業(yè)進行定價需要注意的事項

首先，企業(yè)上市的股票必須以企業(yè)內(nèi)在價值為基礎。脫離企業(yè)內(nèi)在價值過高的股價難以使投資者認同，會給企業(yè)的融資帶來一定的阻礙；脫離企業(yè)內(nèi)在價值過低的股價雖然容易形成市場，但是會損害原始股東的利益。

其次，要意識到正確評估企業(yè)內(nèi)在價值的重要性，尤其是選擇合適的企業(yè)價值評估方法的重要性。國際通用的四種估值方法在理論上都存在著一定的局限性，但是可以通過修正模型來完善傳統(tǒng)的模型。

根據(jù)王忠波老師在《高科技企業(yè)估值方法研究》中提到的，目前高科技企業(yè)采用的修正模型主要有以下七類：第一類是對研究開發(fā)費用的調(diào)整，如EVA法和成長流量比法；第二類是利用收入指標，如價格銷售比模型、營銷回報模型等；第三類是對傳統(tǒng)估值指標的調(diào)整，主要是借助企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)以及可比企業(yè)的數(shù)據(jù)對估值指標進行推算，以解決部分高科技企業(yè)缺乏估值數(shù)據(jù)的問題；第四類是對傳統(tǒng)估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市凈率模型、理論盈利倍數(shù)法和邊際利潤率保障倍數(shù)估值模型；第五類是利用非財務指標，有關研究發(fā)現(xiàn)對于高科技企業(yè)，非財務信息的有用性要大于財務信息；第六類是多元回歸模型，即通過引入多個價值指標對可比公司進行回歸以確定目標企業(yè)價值；第七類是逆向估值法，是用未來數(shù)據(jù)推算當前對高科技企業(yè)的估值結(jié)果是否合理的方法。高科技企業(yè)價值評估方法較多，應針對不同行業(yè)不同發(fā)展階段的高科技企業(yè)慎重選擇。

最后，需要注意的是股票定價不僅必須與企業(yè)內(nèi)在價值掛鉤，還要關注企業(yè)外部環(huán)境對股票定價的影響。國家的相關政治經(jīng)濟政策的變動、企業(yè)所在行業(yè)的成長空間、證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀等外部因素對股票的定價都有一定的影響，因此在定價的過程中應適當考慮這些因素。不忽視不夸大這些因素的影響，可以限定一定的股票定價與外部環(huán)境的相關系數(shù)，這樣有助于股票價值圍繞企業(yè)內(nèi)在價值上下波動。