導(dǎo)語：高科技公司價(jià)值評(píng)定及定價(jià)思索一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】創(chuàng)業(yè)板的成立為高科技企業(yè)融資拓寬了渠道，促進(jìn)了高科技企業(yè)的發(fā)展。但是近年來，創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)的發(fā)行價(jià)普遍過高，這不僅不利于創(chuàng)業(yè)板的正常運(yùn)營，更損害了投資者的利益。正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，使評(píng)估價(jià)值趨同于企業(yè)客觀價(jià)值，有助于創(chuàng)業(yè)板、投資者和企業(yè)自身的有序發(fā)展。文章描述了高科技企業(yè)估值中的難點(diǎn)，對(duì)比了高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論方法，探討了高科技企業(yè)在價(jià)值評(píng)估和定價(jià)中需要注意的事項(xiàng)。

【關(guān)鍵詞】高科技企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；定價(jià)

截止到2010年12月31日，創(chuàng)業(yè)板已上市一年多，上市企業(yè)達(dá)153家，平均市盈率高達(dá)78.53倍，最高甚至達(dá)到106.04倍，發(fā)行價(jià)普遍過高，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值偏離過多，這不僅損害了投資人的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)也影響了創(chuàng)業(yè)板的正常運(yùn)作，企業(yè)也會(huì)因此面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。正確評(píng)估高科技企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，使企業(yè)股票價(jià)格圍繞評(píng)估價(jià)值上下波動(dòng)，有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板的有序運(yùn)營。

一、高科技企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估與定價(jià)的意義

在管理學(xué)領(lǐng)域，企業(yè)價(jià)值被定義為企業(yè)作為一種特殊商品，遵循價(jià)值規(guī)律，通過以價(jià)值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報(bào)的能力。企業(yè)價(jià)值通過企業(yè)在市場(chǎng)中保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，體現(xiàn)在可持續(xù)發(fā)展過程中獲得的未來盈利能力。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指投資者或者證券公司采用科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析和衡量。企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的意義重大，具體體現(xiàn)在以下兩方面：在企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為公司戰(zhàn)略與公司財(cái)物的交匯點(diǎn)，是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值管理的前提；在企業(yè)外部，譬如在金融市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以為投資者的投資活動(dòng)，如合并、并購、收購、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)重組和股份重構(gòu)、上市等重要交易提供合理的參考價(jià)格，是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)。

創(chuàng)業(yè)板的成立給高科技企業(yè)融資拓寬了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只創(chuàng)業(yè)板股票首發(fā)合計(jì)融資854.62億元，平均每只股票首發(fā)募資7.12億元。創(chuàng)業(yè)板上市是高科技企業(yè)尋求發(fā)展、解決資金瓶頸的有效措施。但是，創(chuàng)業(yè)板成立一年多，發(fā)行價(jià)和市盈率過高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，給創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及企業(yè)自身都帶來了負(fù)面的影響，正確評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值成為消除負(fù)面影響的有效途徑。高新科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市公開之前，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而制定合理的股票發(fā)行價(jià)格，得到投資者的認(rèn)可，獲得更多的資金，是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。在創(chuàng)業(yè)板上市之后，企業(yè)的購買方和轉(zhuǎn)讓方需要估計(jì)企業(yè)公平合理的價(jià)值，以便雙方在各自對(duì)同一企業(yè)的不同估計(jì)結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)商談判，從而達(dá)成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購要約。高科技企業(yè)定價(jià)為企業(yè)融資活動(dòng)提供了運(yùn)行幫助，為投資活動(dòng)奠定了決策基礎(chǔ)。

二、高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)

高科技企業(yè)之所以溢價(jià)過多，主要原因在于其異于傳統(tǒng)企業(yè)的自身特性，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值評(píng)估難度系數(shù)較大，評(píng)估價(jià)值與企業(yè)實(shí)際價(jià)值誤差較大。高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.高科技企業(yè)中無形資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的評(píng)估相對(duì)有形資產(chǎn)較為困難。作為知識(shí)密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽(yù)、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)為價(jià)值核心，無形資產(chǎn)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有形資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無形資產(chǎn)的評(píng)估成為高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)以及難點(diǎn)。

2.對(duì)于高科技企業(yè)來講，在市場(chǎng)中很難找到具有可比性的企業(yè)。一方面由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)且可比的企業(yè)；另一方面，我國的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)還未發(fā)育成熟，交易數(shù)量有限，要進(jìn)行全面的比較還缺乏條件。這會(huì)給評(píng)估師利用可比企業(yè)信息進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來更大的難度。

3.創(chuàng)業(yè)板對(duì)于高科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營要求至少3年，很多高科技企業(yè)經(jīng)營周期比較短，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限。而在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，往往是利用企業(yè)過去的數(shù)據(jù)來估計(jì)當(dāng)前的輸入變量，比如說估算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和預(yù)期收益率。對(duì)高科技企業(yè)而言，缺乏歷史信息是評(píng)估的一個(gè)難點(diǎn)。

4.創(chuàng)業(yè)板對(duì)于高科技企業(yè)的盈利能力要求較低，因此上市的高科技企業(yè)大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企業(yè)由于面臨的市場(chǎng)不穩(wěn)定，加之成功率較低，現(xiàn)金流量在一定的時(shí)期內(nèi)波動(dòng)會(huì)比較大，高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期可能只有負(fù)的現(xiàn)金流。但高科技一旦轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，產(chǎn)品的高附加值就會(huì)給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益，此時(shí)正現(xiàn)金流量的數(shù)值也會(huì)較大。除了少數(shù)企業(yè)成立后就有盈利外，大部分高科技企業(yè)(包括大部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè))目前沒有盈利或是盈利甚微。這對(duì)評(píng)估人員來說，意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利估算出未來的盈利。實(shí)際上，由于利潤是負(fù)數(shù)，由歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的增長率也是沒有意義的。

5.高科技企業(yè)的收入確認(rèn)方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實(shí)際收入不符，尤其是軟件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們的收入確認(rèn)問題在會(huì)計(jì)界引起很多爭(zhēng)論，從而也給評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進(jìn)行確認(rèn)增加了難度。

6.高科技企業(yè)的不確定性太大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效測(cè)量，難以估計(jì)企業(yè)的未來收益，即使進(jìn)行估計(jì)，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也使得企業(yè)的價(jià)值評(píng)估面臨一定的難度。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用對(duì)比

目前國際上通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法共包括四大類：成本法、市場(chǎng)法、收益法和期權(quán)法。

成本法的原理是指通過重置成本扣除各項(xiàng)損耗值來確定企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值的。成本法測(cè)定所有者的未來利益是通過確定替換被評(píng)估資產(chǎn)未來服務(wù)能力所需的貨幣量，因此又被稱為重置成本法。這種方法的假設(shè)依據(jù)是：新的資產(chǎn)價(jià)格與該資產(chǎn)在其壽命期所能提供的服務(wù)經(jīng)濟(jì)價(jià)值是相當(dāng)?shù)?。直接以重置成本?duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行評(píng)估和調(diào)整，具有評(píng)估準(zhǔn)確性高等特點(diǎn)。對(duì)于上市的高科技企業(yè)而言，其創(chuàng)立時(shí)間短暫，缺乏歷史數(shù)據(jù)，且更注重企業(yè)未來收益狀況，所以目前成本法在創(chuàng)業(yè)板的使用并不廣泛。

市場(chǎng)法，也被稱為相對(duì)估值法和可比公司法，其原理是指通過被評(píng)企業(yè)與已知企業(yè)進(jìn)行比較，根據(jù)已知企業(yè)的整體價(jià)值得出被評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其內(nèi)在假設(shè)是：同行業(yè)中的企業(yè)之間存在較大的可比性，相關(guān)指標(biāo)符合正態(tài)分布。市場(chǎng)法在上市公司股票估價(jià)中經(jīng)常應(yīng)用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、價(jià)格銷售比模型、市值銷售比模型、經(jīng)濟(jì)附加值模型、市值比訪問量模型、營銷回報(bào)模型等。

對(duì)于高科技企業(yè)來講，一方面企業(yè)之間的差異性較大，人員不可同一，技術(shù)不可復(fù)制，因此也很難找到可進(jìn)行對(duì)比的企業(yè)，歷史數(shù)據(jù)少，用修正指標(biāo)來進(jìn)行比較也比較困難。另一方面高科技企業(yè)創(chuàng)始時(shí)間短，部分企業(yè)可能還沒有盈利，這種情況也難以用市場(chǎng)法進(jìn)行估值。但是目前市場(chǎng)法在創(chuàng)業(yè)板的應(yīng)用還是比較廣泛，尤其是市盈率倍數(shù)法。

收益法的原理是通過企業(yè)未來可預(yù)測(cè)的每年預(yù)期收益進(jìn)行收益還原以及折現(xiàn)處理。收益法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值是由未來的收益額決定的。采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值必須解決三個(gè)問題：一是確定收益額為何種形式的現(xiàn)金流量；二是確定企業(yè)的增長生命周期；三是確定相應(yīng)的折現(xiàn)率。收益法的主要模型有：自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、利潤折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)模型、資金現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等。對(duì)于高科技企業(yè)來講，由于技術(shù)更新速度越來越快，高科技企業(yè)的不確定性越來越高，企業(yè)的未來預(yù)期收益、生命周期和貼現(xiàn)率就越來越難以做到科學(xué)預(yù)測(cè)，收益法面臨著一定程度的挑戰(zhàn)。但是目前經(jīng)過相關(guān)系數(shù)的調(diào)整，自由現(xiàn)金流量方法在創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)的定價(jià)中應(yīng)用還是比較普遍的。

期權(quán)法是在收益法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善的。期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時(shí)間向其賣方按預(yù)先約定的價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。為取得該權(quán)利，期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時(shí)向其賣方支付一定金額的保險(xiǎn)金，稱其為期權(quán)價(jià)格。在期權(quán)定價(jià)模型中，最著名的是Black-Scholes模型。

高科技企業(yè)具有期權(quán)性質(zhì)，因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)能產(chǎn)生機(jī)會(huì)價(jià)值。由于市場(chǎng)對(duì)其某些經(jīng)營活動(dòng)有良好的預(yù)期，愿意為獲得未來的利益承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以機(jī)會(huì)價(jià)值屬于買權(quán)價(jià)值，其中空頭方為高新技術(shù)企業(yè)原有的所有者，多頭方為高新技術(shù)企業(yè)潛在的投資者。期權(quán)的發(fā)生，是風(fēng)險(xiǎn)從高新技術(shù)企業(yè)所有者到潛在投資者的轉(zhuǎn)移。

但是，基于上市的新股定價(jià)的高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估，標(biāo)的資產(chǎn)交易也比較困難，專利技術(shù)的預(yù)期收益仁者見仁、智者見智，無法得到統(tǒng)一的期權(quán)價(jià)值，作為收益法的新階段——期權(quán)法也有著諸多的局限性。

四、高科技企業(yè)進(jìn)行定價(jià)需要注意的事項(xiàng)

首先，企業(yè)上市的股票必須以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)。脫離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值過高的股價(jià)難以使投資者認(rèn)同，會(huì)給企業(yè)的融資帶來一定的阻礙；脫離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值過低的股價(jià)雖然容易形成市場(chǎng)，但是會(huì)損害原始股東的利益。

其次，要意識(shí)到正確評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重要性，尤其是選擇合適的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的重要性。國際通用的四種估值方法在理論上都存在著一定的局限性，但是可以通過修正模型來完善傳統(tǒng)的模型。

根據(jù)王忠波老師在《高科技企業(yè)估值方法研究》中提到的，目前高科技企業(yè)采用的修正模型主要有以下七類：第一類是對(duì)研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整，如EVA法和成長流量比法；第二類是利用收入指標(biāo)，如價(jià)格銷售比模型、營銷回報(bào)模型等；第三類是對(duì)傳統(tǒng)估值指標(biāo)的調(diào)整，主要是借助企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)以及可比企業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)估值指標(biāo)進(jìn)行推算，以解決部分高科技企業(yè)缺乏估值數(shù)據(jù)的問題；第四類是對(duì)傳統(tǒng)估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市凈率模型、理論盈利倍數(shù)法和邊際利潤率保障倍數(shù)估值模型；第五類是利用非財(cái)務(wù)指標(biāo)，有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于高科技企業(yè)，非財(cái)務(wù)信息的有用性要大于財(cái)務(wù)信息；第六類是多元回歸模型，即通過引入多個(gè)價(jià)值指標(biāo)對(duì)可比公司進(jìn)行回歸以確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；第七類是逆向估值法，是用未來數(shù)據(jù)推算當(dāng)前對(duì)高科技企業(yè)的估值結(jié)果是否合理的方法。高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法較多，應(yīng)針對(duì)不同行業(yè)不同發(fā)展階段的高科技企業(yè)慎重選擇。

最后，需要注意的是股票定價(jià)不僅必須與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值掛鉤，還要關(guān)注企業(yè)外部環(huán)境對(duì)股票定價(jià)的影響。國家的相關(guān)政治經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)、企業(yè)所在行業(yè)的成長空間、證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀等外部因素對(duì)股票的定價(jià)都有一定的影響，因此在定價(jià)的過程中應(yīng)適當(dāng)考慮這些因素。不忽視不夸大這些因素的影響，可以限定一定的股票定價(jià)與外部環(huán)境的相關(guān)系數(shù)，這樣有助于股票價(jià)值圍繞企業(yè)內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。